【中金固收·信用】松紧切换助力行业长足发展 — 2020年以来房地产政策整理及总结

自2016年12月中央经济工作会议提出“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”、2017年将“房住不炒”写入十九大报告以来，针对房地产市场的调控措施整体偏紧。2020年疫情冲击下，房地产政策变更相对频繁，总体经历了前松后紧的过程，“松”主要松在年初疫情爆发后地方支持房企加快推盘、降低拿地资金压力、以及核心城市供地增加等方面，“紧”则紧在中央一直定调“房住不炒”、年中开始房地产销售火热的城市限购升级、以及融资方面8月提出的“三条红线”原则和12月房地产贷款集中度管理的综合性政策，延续至2021年多地仍在出台限购打补丁升级以及重点城市推地“两集中”政策旨在降低土地溢价率和控制房价上涨预期。以上政策对于2020年以来的房地产市场和房企偿债能力都有着深远的影响，本篇文章针对此展开总体梳理。

（1）2020年年初疫情扩散时中央多部门表态，表明房地产长效调控机制不会因疫情短期冲击而发生改变。2020年年初疫情爆发，经济受到严重考验，市场上多有房地产调控放松刺激经济判断的声音，不过中央层面多次强调“房住不炒”和“不把房地产作为短期经济刺激手段”，包括2月16日财政部长刘昆《求是》杂志发文、2月17日统计局解读2020年1月商品住宅销售价格涨幅总体稳定、中国人民银行澄清市场有关央行拟调整MPA中房地产信贷相关考核指标的说法不属实、2月19日中国人民银行《2019年四季度中国货币政策执行报告》、5月22日两会政府工作报告继续写入“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展”，表明房地产长效调控机制不会因短期的疫情冲击而发生改变。

（2）地方支持政策中，多个地方政策中有针对限购、限贷政策放松的内容被撤回，侧面印证了中央的政策态度非常坚决。2月21日驻马店市“将缴存公积金职工首套房贷款最低首付比例由30%下调为20%”，发出一星期后撤回；3月12日宝鸡市政府“各银行要积极争取降低首套住房贷款首付比例”，发出后三天撤回；3月24日海宁市“在3月25日至4月24日云上房博会期间，‘非海宁户籍人口在海宁限购一套住房’政策暂不执行”，当天撤回；4月20日荆州市“居民家庭首次购买普通商品房的商业性个人住房贷款，首付比例不低于20%；对拥有1套住房且相应购房款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通商品房，首付比例不低于30%”，两天后撤回；5月18日，山东宁阳县“降低首付额度，降低贷款利率”，当天撤回。此外，2月24日浙商银行辟谣，媒体[1]关于浙商银行发文“对非限购城市，各分支机构可根据当地限购、限贷和监管政策情况，将居民家庭购买首套个人住房的首付贷款比例从原来的30%调降至20%”的报道不实；2月28日，建行深圳分行表示，有个别自媒体[2]发布了关于建行深圳分行降低二套房首付的信息系误读，重申个人住房信贷政策没有变化，首套住房贷款首付比例不低于30%，二套住房贷款首付比例不低于70%。

（3）除此之外，中央全年严厉打击个人消费类贷款违规流入房地产市场行为。4月23日，人民银行上海总部召开上海房地产信贷工作座谈会，指导上海各商业银行有效抑制信贷资金违规流入房地产，坚持“房住不炒”定位，严禁以房产作为分先抵押，通过个人消费贷款和经营性贷款等形式变相突破信贷政策要求，违规向购房者提供资金，影响房地产市场的平稳健康发展。6月24日，银保监会《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》，提出五类违法违规行为，包括表内外资金直接或变相用于土地出让金或土地储备融资；未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；流动性贷款、并购贷款、经营性物业贷款等资金被挪用于房地产开发；代销违反房地产融资政策及规定的信托产品等资管产品。7月12日，银保监会发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，贷款资金不得用于购房及偿还住房抵押贷款，对存量业务设置2年过渡期。

2020年疫情爆发后，针对房地产市场和房地产企业确实有帮扶政策，中央层面集中在保障受疫情影响的特殊人群在特定时期内的正常购房和还贷不受影响，而地方层面的支持更多在帮助企业回笼资金和降低资金支出压力方面。

（1）住建部、财政部、人民银行保障特殊人群的正常活动，包括申请贷款、购房资格获取、还款等方面。1月26日，银保监会发布《关于加强银行业保险业金融服务配合做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》[3]，提出对受疫情影响暂时失去收入来源的人群，要在信贷政策上予以适当倾斜，灵活调整住房按揭、信用卡等个人信贷还款安排，合理延后还款期限。1月31日，人民银行、财政部、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》[4]，对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。2月21日，住建部、财政部、人民银行联合发布《关于妥善应对新冠肺炎疫情实施住房公积金阶段性支持政策的通知》[5]，受新冠肺炎疫情影响的企业可按规定申请在2020年6月30日前缓缴住房公积金，缓缴期间缴存时间连续计算，不影响职工正常提取和申请住房公积金贷款；受新冠肺炎疫情影响的职工，2020年6月30日前住房公积金贷款不能正常还款的，不作逾期处理。相应的，各个地方政府在出台相应政策时也明确主管区域企业、职工可缓缴社保，除了住房公积金外，限购区域疫情原因未缴存社保的视为连续缴存，不影响其购房资格。

（2）地方政策集中在帮助房企渡过难关，包括支持快速回笼资金和降低拿地支出压力等举措。除贯彻中央相关政策外，地方政策普遍包括以下几类：

► 延缓和降低拿地资金支出压力，延期开动复工的不计入违约期：新出让地块降低保证金比例；土地出让成交后可延期签订合同，签订合同后可分期缴纳、延期缴纳土地出让金，比如在一定期限内缴纳一定比例作为首付款，余款在一定期间内缴清；如受疫情影响导致资金困难、无法按期完成土地出让金缴纳的，经相关政府批准后可延期缴纳。出让完成后因疫情影响未能按期交地、动工、竣工的，疫情持续期间不计入违约期。相关用地规划、工程建设许可证等可采取“容缺办理”方式进行审批。

► 降低申请预售证时形象进度要求和分批申领预售证面积要求：申请预售证时形象进度要求降低到正负零或完全取消形象进度要求，只需完成25%以上投资即可，考虑到很多项目土地成本就能达到项目总投资的30%左右，这一条相当于完全取消建设要求，可最大程度加快地产企业推盘。另外，正常时期对于同一个项目分批申请预售证有面积要求，大部分地区也明确降低甚至取消，即同一项目可分多批次入市，提高灵活性和回款效率，亦可降低大规模入市造成的竞争。

► 调整房地产预售资金监管要求和使用条件：以厦门为例，加大对房地产开发企业的资金支持力度，适当调整商品房预售资金的监管方式。支取方面，房地产开发企业可凭借银行担保函，或提供属于上市公司的控股公司（或母公司）的担保函，抵顶不高于担保函额度的预售监管资金。以石家庄为例，预售重点资金监管比例由40%下调至30%，预售资金监管主管部门可依企业申请，对执行资金监管办法的企业可批准其跨一个节点申请提前拨付重点监管资金。还有区域根据房企资质不同给予不同的监管比例要求，例如衡阳实施差别化预售资金监管，对2019年度被评为A级信用等级的二级以上资质开发企业，已办好施工许可证并开工的商品房开发项目，预售资金监管比例下降50%。

► 部分区域针对特殊人群开展购房补贴和提高公积金贷款上限：例如马鞍山对高层次人才购买90平米以上144平米以下普通商品住房且改住房属于家庭唯一住房的，给予购房人商品住房价值1.5%补贴。杭州给予A类顶尖人才“一人一议”最高800万元购房补贴，B、C、D类人才分别给予200万元、150万元、100万元购房补贴。广西钦州市对于医护人员在2020年购买新建商品房的按照实际缴纳契税给予100%同等金额不住。例如东莞、抚州、荆州等地有阶段性上调住房公积金贷款上限。

由于疫情冲击下整体融资政策宽松，而企业融资需求相对比较低，信贷资金向居民倾斜，房地产按揭贷款较易获取，而地产企业推盘积极性和推盘效率得到大大提升。疫情得到一定控制后，三月开始房地产市场呈现出供需两旺局面，销售迅速回暖，尤其是一线和准二线城市表现非常抢眼，部分城市出现“过热”现象；而且一线城市供地积极性上升，地方政府政策支持下房企拿地资金一次性支出压力下降，土地成交额快速上升，土地溢价率攀升至15%甚至超过20%。

图表1: 房地产销售额走势

资料来源：指数研究院，wind，中金公司研究部

图表2: 土地成交溢价率走势

资料来源：指数研究院，wind，中金公司研究部

图表3: 土地成交额走势

资料来源：指数研究院，wind，中金公司研究部

房地产市场和土地市场均有明显走高，倒逼长、珠三角及其他放假涨幅较大的城市限购政策从7月开始整体升级，这一轮的限购升级具有典型的“因城施策”精神，根据各自特点给出包括堵限购漏洞、摇号、限价、限贷款上限、降低住房公积金额度、首付比例提升等具体措施。

（1）7月15日，深圳发布《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》[6]。深圳是一线城市中房地产销售和房价涨幅最大的城市，该政策标志着房地产销售政策开始转向调控升级，其中多个具体举措为后来多个城市跟进。

► 深户居民要求落户及个税、社保证明3年要求，离异双方3年内购房按离异前家庭住房套数计算。深户居民家庭、成年单身人士（含离异）落户满3年，且能提供购房之日前连续缴纳36个月及以上个人所得税或社会保险证明，方可购买商品住房。夫妻离异的，任何一方自夫妻离异之日起3年内购房商品住房的，其拥有住房套数按离异前家庭总套数计算。在此之前，限购城市要求提供个税和社保证明仅针对非户籍居民，这一限制直接导致购房人群减少，此后杭州2021年发布《关于进一步加强房地产市场调控的通知》，规定落户不满5年的限购1套住房[7]。离异住房套数追溯3年意在打击通过“假离婚”获得购房、首套贷款资格的人群，此前北京实行离婚后贷款往前追溯1年的政策，一则时限较短，二则仅限制加杠杆行为，本次深圳往前追溯3年且购房套数也向前追溯，对于“假离婚”打击更大。之后，东莞提出户籍居民购买首套住房要求提供1年社保、购买二套住房要求提供2年社保要求，南京、无锡跟进离婚追溯2年，上海跟进离婚追溯3年。

► 细化“普通住房”概念并设定总价上限，限制加杠杆上限。普通住房须同时满足如下几个标准：住宅小区建筑容积率在1.0（含）以上；单套住房套内建筑面积120（含本数）平方米以下或者单套住房建筑面积144（含本数）平方米以下；实际成交总价低于750（含本数）万元。同时提高购买“非普通住房”首付比例，对于无房但有贷款记录的，购买普通住房贷款首付比例不低于50%，购买非普通住房贷款首付比例不低于60%；对有1套住房的，购买普通住房贷款首付比例不低于70%，购买非普通住房贷款首付比例不低于80%。这一条实际上是通过限制普通住房价格上限和提高首付款比例来约束加杠杆行为，此前北京、上海已经在执行类似政策，而约束加杠杆上限后相当于购房首付款压力大幅提升，从而侧面打压购房需求。之后，深圳市发布二手住房成交参考价格发布机制并首次发布住宅小区二手住房成交参考价格[8]，一则通过规定过户价方式约束购房贷款，二则打击通过“阴阳合同”做低成交总价的方式“非普通住宅”变“普通住宅”行为。深圳发布后，西安也提出类似政策，对普通住房限制仅在面积层面，而且还结合是否已有贷款未结清、已有房屋面积和新购房屋面积等多种不同情况确定不同首付款比例要求，不过新购住房总价不是“是否普通住房”的标准之一。

► 增值税征免年限由2年调整到5年。这一条主要是提高交易成本，抑制炒房投机行为。多地跟进该政策，其中上海相对更为复杂，不足5年的住房对外销售的全额征收增值税，持有5年或超过5年底的住房对外销售的，普通住房免征增值税，但非普通住房须按差额征收增值税。

► 热点楼盘优先向无房家庭倾斜。本次限购升级体现了“因城施策”调控手段，以及对不同人群的针对性调控态度。大部分城市都有针对“无房家庭”的倾斜，包括杭州、南京、上海、西安、成都。

（2）长三角一带主要实行“三限房”机制，即限价、限售、限购买人群，采取集中推盘、摇号中签机制降低单一楼盘热度。几乎所有摇号城市对无房家庭均有倾斜，包括杭州、宁波、南京、成都，其中杭州均价3.5万元/平方米以下新房项目对无房家庭保障比例不低于50%，宁波对无房家庭倾斜比例不得低于50%，南京不低于30%，成都对棚改居民优先20%、无房家庭在棚改优先后剩余的60%。限售具体指的是新购房屋、采用摇号或各类人才通道优先购房的自取得住房使用权证之日（或签订合同）起3年后方可交易转让，摇号城市对“无房家庭”倾斜的要求5年后方可销售，如杭州、宁波、南京。具体操作中采取多个楼盘集中发放预售许可证并集中推盘，降低单个楼盘摇号人数，提高有效需求中签率。由于实施“限价”政策，大量新盘价格低于周边二手房价，降低购房压力，居民购房热情较高；但“限售”、对“无房家庭”倾斜等加大了投机交易成本，政策尽可能的保障居民刚性住宅需求和抑制投机行为。

（3）除了“深圳版”和“长三角版”外，还有多个城市跟进限购升级，主要措施在提高首付比例、提高贷款利率、降低住房公积金贷款额度和强化申请预售证面积要求等方面。根据我们统计，以下城市也有调控升级的具体措施：

► 东莞除了跟进“三限房”和限购外，取消提高分批次申请预售面积要求，禁止同一项目或同一区域新房价格上涨，限制精装单价，打击捂盘行为，取得预售证后一定时间内销售，同时将首套房贷款最高额度由120万元调整为90万元，二套房最高贷款额度由80万元调整为50万元；

► 长春首套首付比例不低于30%，二套不得低于40%，二次申请住房公积金个人贷款的利率执行同期首套住房公积金个人贷款利率的1.1倍；

► 阜阳停止三套公积金贷款，二套首付比例不得低于50%且贷款利率执行1.1倍；

► 沈阳二套首付比例提高到50%，禁止分期支付和“首付贷”；

► 唐山对市中心区购买二套住房的首付款比例调整为不低于50%，暂停发放三套贷款；

► 银川首套首付比例20%、二套40%，购买二套以上暂停发放贷款，非宁夏户籍居民在银川市内限购1套住宅。

（4）除具体限购升级外，各地严厉打击各类炒作行为。5月21日，北京市住建委执法部门联合东城住建委等10个区住建房管执法部门开展房地产市场检查，严查发布委托手续不全、虚假宣传“不限购”、炒作“学区房”，以及违法群租、违规租赁等扰乱市场秩序的违法违规行为；5月22日，深圳市住建局严厉查处二手房挂牌价虚高行为，相关房源全部下架，维护房地产市场正常秩序；5月26日，重庆三部门联合发文，房地产开发企业或其委托的房地产中介机构在销售商品房时，不得以广告宣传及其他形式明示或暗示购买商品房可以签约入读、划片入读等形式获取中小学入学资格。下半年至2021年，上海、成都、合肥等城市也有关于严厉打击哄抬房价等违规行为的行动。

（5）不过房价下跌的部分城市仍在帮扶楼市。例如哈尔滨市2020年11月18日发布《关于疫情期间促进我市房地产市场平稳健康发展相关政策的通知》，其中主要是提供住房公积金贷款便利性和提高上限，包括实现网上签约网上审批，每周召开审贷会调整为单个项目随时提交、随时审批，支持异地缴存公积金职工在哈尔滨购房申请公积金贷款，县处级女干部和具有高级职称女性专业技术人员住房公积金个人贷款年龄由原来的55周岁调整为60周岁，灵活就业人员连续缴存公积金6个月即可申请贷款。

（6）进入2021年，房地产销售增速仍强，多个地区继续收紧调控。2021年销售增幅快有去年疫情低基数效应，不过即使与2019年相比，1季度销售面积和销售额分别增长39%和75%，其中一线城市分别增长94%和114%，反映出房地产销售总体有较大幅度增长，且价格也有较大上涨。在此背景下，针对房地产销售的政策持续收紧，主要包括：

► 针对个人消费性贷款实际用途的排查及违规流入房市的惩罚力度加大。北京、上海、深圳、杭州、广州等地均加强对个人消费性贷款的排查，加强贷后资金管理，如有违规流入房市的被要求提前还款等惩罚。4月16日，浙江银保监局发布《诚实守信、按约用款    关于消费贷、经营贷流入房市存在风险的消费提示》称，将重点关注非营商人员的大额消费贷款、全额付清购房款同时又在银行办理房地产抵押贷款等三类贷款，督促银行加大贷款审查和资金跟踪力度，强化贷款用途硬约束，研究对失信借款人采取有效惩戒。

► 政府约谈，例如4月15日，广州市政府约谈海珠、天河、黄埔、番禺、南沙、增城等6个区政府负责人。会议强调要严格落实属地责任，增强房地产调控协同联动，加强新建商品住房价格指导，加强房地产金融管理和市场监管，确保广州市房地产市场平稳健康发展。

► 部分城市限购升级，限购范围扩大。例如宁波发布《关于进一步加强房地产市场调控促进房地产市场平稳健康发展的通知》，住房限购区域扩大至宁波绕城高速所围区域，以及江北区慈城镇，鄞州区云龙镇、姜山镇、下应街道、首南街道，奉化区方桥街道行政区域和宁波东钱湖旅游度假区，限购区域同时执行限售政策。广州市人民政府办公厅于4月21日发布《关于完善我市房地产市场平稳健康发展政策的通知》，人才购房须提供连续12个月缴纳社保证明，9区增值税征免年限提高至5年。

总体而言，2020年房地产销售在疫情短暂砸出“深坑”后迅速反弹，全年销售面积和销售额分别同比实现正增长2%和11%，房价同比上涨5%。房地产销售呈现出明显的区域分化，一线城市表现最好，四大城市中只有北京销售额同比增长不到10%，其余均达到20%左右；三线及以下城市次之，二线城市最差，表现为非常明显的城市集群分化，长三角、珠三角和福建区域普遍上升，东北全线下降，中西部涨跌不一，其中天津、重庆、西安、武汉、南昌、昆明、乌鲁木齐、呼和浩特、包头等省会或重点城市销售同比下降，兰州、贵阳、西宁、银川等表现为明显的省会上涨而省内其他地级市普跌状态。年内看，限购升级区域在政策出台后销售环比有走弱迹象，以深圳、杭州及周边地区为代表，不过同比仍有较大增长。进入2021年，房地产销售仍保持大幅增长，政策持续收紧。

图表4: 代表城市销售面积增速

资料来源：指数研究院，wind，中金公司研究部

房地产信托规模2019年6月见顶。2019年7月，银保监会提出房地产信托额度不得新增。根据信托业协会数据，2019年6月为房地产信托余额最高峰，达到2.93万亿元，之后开始逐季回落，至2020年底压缩至2.28万亿元。

2020年5月，中国银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》[9]，对非标占比和单一客户集中度均有规定。其中“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的百分之三十”和“信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十”两条要求对信托业务、尤其是房地产信托融资产生较大约束。其一，信托公司净资产普遍偏弱，管理的信托资产在表外，而房地产单家融资规模较大，与信托公司合作往往有一定粘性，单家公司非标债权类资产合计金额不超过信托公司净资产的30%对于信托融资依赖度大、尤其是以前没有做好合作信托公司分散化管理的房地产企业来说会面临融资难度上升的问题。具体来看，根据用益信托网统计，截至2019年末，68家信托公司中，净资产超过100亿元的只有21家，超过200亿元的只有6家，行业中净资产规模最大的中信信托净资产仅296.8亿元，也就是说能够给单一及其关联方提供非标债权类融资规模超过30亿元的只有21家、超过60亿元的只有6家、最大的中信信托能够提供的规模也不到90亿元。其二，信托集合资金投向非标的资产金额不得超过总金额的50%，意味着标准资产配比须超过50%，而信托公司历史上非标显著超过标准资产，这将会大大约束信托公司开展非标业务的范围，从而对房地产信托融资形成制约。而根据信托业协会统计数据，通过股票、债券、基金三种方式投向证券市场的信托资金占比历史上几乎都在20%以下，2020年下半年开始债券投资占比上升带动下总的占比在年底达到13.87%，如果标准类资产只包含着三类投向，我们认为严格50%限制将会明显影响到房地产信托融资。

图表5: 信托公司净资产规模（母公司口径）

资料来源：用益信托网，中金公司研究部

融资类信托受管控。2020年6月，据媒体报道[10]，银保监下发针对信托公司融资类业务相关文件，以及部分信托公司不得再新增融资类信托业务规模。11月，凤凰网报道[11]，银保监窗口指导约40家信托公司立即暂停融资类业务，其中提到主要是没有完成压降目标的公司不得开展新业务。而压降目标始于年初银保监会窗口指导信托公司确立全年融资类信托金额压降目标，年中曾窗口指导部分信托公司以2019年末主动管理融资类信托基础上压降20%。根据信托业协会统计，截至2019年末，信托资产余额总计21.6万亿元，其中融资类、投资类、事务管理类余额分别为5.8万亿元、5.1万亿元和10.7万亿元，占比分别为27%、23.7%、49.3%，按照20%测算融资类信托资产需压缩超过1万亿元。实际数据统计显示，2020年6月末融资类余额达到历史最高6.45万亿元，信托资产余额为21.3万亿元，此后均开始回落，至2020年底信托资产总额下降到20.5万亿元，其中融资类、投资类、事务管理类分别为4.86万亿元、6.44万亿元和9.19万亿元，占比分别为23.7%、31.5%和44.8%。

总的来看，监管针对信托融资的管控历来比较多，2018年以来“去杠杆”主旋律下，部分企业银行贷款受限转向信托，反而使得信托融资规模上升，引导信托公司回归主动管理职能、去除通道化和影子银行职能的必要性进一步上升，包括压降通道类、事务管理类、融资类信托以及具体的房地产融资管理都体现了这一指导精神。不过在压缩过程中会导致对信托融资依赖度高的企业融资难度进一步提高，从而加快风险释放的可能。

图表6: 信托资产余额

资料来源：信托业协会，wind，中金公司研究部

2020年8月13日，据媒体报道[12]，监管部门出台新规控制房地产企业有息债务的增长，设置“三条红线”，包括“剔除预收账款后的资产负债率（（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款））不得超过70%”、“净负债率（（有息负债-货币资金）/股东权益合计）不得大于100%”、“现金短债比（非受限现金/短期债务）不得小于1”。根据“三条红线”触线情况不同，将试点12家房企分为“红、橙、黄、绿”四档，以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%，即三条线均超的“红档”有息负债规模以2019年6月底为上限不得增加，超两条线的“橙档”有息负债规模年增速不得超过5%，超一条线的“黄档”有息负债规模年增速不得超过10%，三条线均未超的“绿档”有息负债规模年增速不得超过15%。同时，对于近一年拿地销售比超过40%或者过去三年经营活动现金流净额连续为负的房地产企业，需要提供近半年购地资金来源情况说明和后续购地缴款资金安排，进一步削减其信用债发行规模，或在其核心指标阶段性控制目标未实现之前暂缓发行债券，并对其信托融资、资管产品、海外融资等给予限制。针对债券融资方面，据报道交易所对8月10日以后新受理审批的地产债，根据批文有效期内的到期额打85折，而非此前的借新还旧；银行间市场要求新备案的债券募集资金仅能用于偿还旧债。

2020年8月20日，住建部、人民银行发布公告，在北京召开重点房地产企业座谈会，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则。自此，“三条红线”政策正式开始实行。

2021年4月22日，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》 ，深交所发布《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》，规定“房地产企业申报发行公司债券，发行人存在扣除预收款后资产负债率较高、净负债率较高或现金对短期债务覆盖程度较低情形的，应结合报告期内经营情况、财务状况细化本次债券的偿付安排，制定切实可行的偿债保障措施。”    

我们认为，“三条红线”原则旨在抑制房企盲目扩张，约束高杠杆拿地和高负债扩张行为，对于债务负担沉重、流动性压力大的房企有控制，反之对于比较稳健的房企则给予相对更多的发展空间，从而加大房企融资和偿债能力的分化。

12月31日，人民银行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》[13]，要求银行业金融机构房地产贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比例（房地产贷款占比）和个人住房贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比例（个人住房贷款占比）应不得高于人民银行、银保监会确定的房地产贷款占比上限和个人住房贷款占比上限。将银行类金融机构分为中资大型银行、中资中型银行、中资小型银行和非县域农合机构、县域农合机构、村镇银行五档分别设置房地产贷款占比和个人住房贷款占比上限，超过上限2个以内、超过2个百分点的分别给予2年和4年的过渡压缩期。

房地产开发资金主要来自国内贷款、自筹资金、定金及预售款、个人按揭贷款和广义的各项应付款，其中国内贷款和个人按揭贷款合计占比约25%，分别对应本次考核的房地产贷款占比和个人住房按揭贷款占比，分别反映在房地产企业财务报表中的筹资活动现金流和经营活动现金流中。

根据上市银行2020H1的测算结果，大行房地产贷款占比均未触及上限，只有建行按揭贷款超标1.9个百分点，2家和4家中型银行个人按揭贷款和房地产贷款超限，3家和4家中资中小银行和县域银行个人按揭贷款和房地产贷款超限。值得注意的是，招商银行、兴业银行、成都银行、青岛银行两项指标均超限且超限较多，郑州银行和青农商行房地产贷款占比超限较多。

图表7: 上市银行房地产贷款和个人按揭贷款比例

资料来源：上市公司报表，wind，中金公司研究部

理论上，目前大部分银行两个指标距离上限仍有一定距离，房地产企业和购房个人还可以通过选择非超限银行获得贷款来降低这一通知影响，不过一方面通知体现了监管态度，而这一态度下银行可能进一步收紧两类贷款发放额度和标准，甚至还会影响到房地产债券、ABS类资产投资额度，从而传导到房地产融资收紧；另一方面，部分区域性布点的银行超限较多，可能导致该区域的房企融资和房地产销售走弱，例如青岛、成都、郑州。而我们统计的仅仅是上市银行，总体规模较大，更小的区域性银行本身集中度上限较低，如果超限对当地的市场和企业融资影响会更大。另外，2020年无论是房地产贷款还是按揭贷款均投放较快，年底该指标超限的范围和比例可能更大。总体而言，银行房地产的贷款和个人按揭贷款设限不利于行业和企业的发展，强化房地产销售增速下行以及房地产开发资金来源预期，在此过程中进一步加剧行业分化。

2021年2月24日，青岛市自然资源和规划局发布《坚决落实上级有关要求，部署2021年住宅用地供应工作》[14]，提到严格实行住宅用地“两集中”同步公开出让，即集中发布出让公告、集中组织出让活动，全年将分3批次集中统一发布住宅用地的招拍挂公告并实施招拍挂出让活动，引导市场理性竞争。此后，天津、广州、北京、杭州等地均发布类似通知，据媒体披露[15]，国家自然资源局向全国22个重点城市下发通知，要求住宅用地出让工作“两集中”，不超过3次集中发布公告和组织出让活动。

宅地“两集中”出让工作出台的背景是房地产销售持续上升，而土地市场受疫情影响小，增速更高于房地产销售，土地溢价率维持高位。我们认为，“两集中”制度出台的根本目标在于降低拿地热情、合理引导房价上涨预期、促进房地产市场稳定。集中公告最大程度上提高了重点城市土地出让计划，集中组织出让活动则通过增加供应来促使供需关系回归平衡，从而降低土地溢价率。降低土地溢价率可有效提高地块未来盈利空间，加上目前出让地块都会注明出售价格和配建要求等，有助于房企拿地时进行盈利预测，避免重蹈2016-2017年高溢价拿地、出让遭逢限价导致亏损的覆辙。从这一点上讲，拿到地块的房企未来在重点城市布局边际提升，而且这些地块相对去化有保障、溢价率下降后盈利空间有保障，从而提高房企未来竞争力。但反过来，资金实力不足、过去依赖单笔资金滚动融资拿地的房企在重点城市集中出让土地工作中失利，竞争力进一步下降。因此总体上，“两集中”制度会从土储布局和经营效率两个维度进一步加大行业内部的分化。

综合上述2020年依赖所有针对房地产行业调控的政策，房地产销售政策始终偏紧，且在疫情受控后个别城市楼市活跃状态下进一步升级调控措施，结合2020年以来销售区域分化剧烈的现状，我们认为即使在调控严峻前提下，项目布局在人口流入的一线城市、核心二线城市以及长、珠三角一带拥有产业集群城市的房企在项目去化和资产处置方面更有优势，不过由于对新房预售证和价格限制比较严格，势必会影响到房企开发和资金回笼效率，对房企管理水平和销售去化能力提出进一步挑战。融资和宅地“两集中”制度都会进一步加剧行业内部分化，其中资金实力雄厚的国企和龙头民企可能获得更多资金和优质地块储备，竞争力继续提升；反之，资金比较紧张、非标融资依赖度高、踩线较多的房企或将面临融资收缩和重点城市布局减少的双重打击。

[1]http://finance.sina.com.cn/7x24/2020-02-24/doc-iimxxstf4015020.shtml

[2]http://finance.sina.com.cn/wm/2020-02-28/doc-iimxyqvz6567874.shtml

[3]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-03/02/content_5485712.htm

[4]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-02/01/content_5473639.htm

[5]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-02/24/content_5482678.htm

[6]http://zjj.sz.gov.cn/xxgk/tzgg/content/post_7891958.html

[7]http://fgj.hangzhou.gov.cn/art/2021/1/27/art_1229265366_1718613.html

[8]http://zjj.sz.gov.cn/xxgk/tzgg/content/post_8545777.html

[9]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=903052&itemId=925&generaltype=0

[10]http://finance.sina.com.cn/trust/roll/2020-06-18/doc-iircuyvi9189120.shtml

[11]https://finance.ifeng.com/c/81kIZZkrK1Y

[12]https://m.21jingji.com/article/20200813/herald/391ec79f7e6b3fe050cfcbd48edd4c38.html

[13]www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4156106/index.html

[14]http://zrzygh.qingdao.gov.cn/n28356074/n32564217/n32564222/210224174121278140.html

[15]http://news.10jqka.com.cn/20210225/c627273336.shtml

本文摘自：2021年4月27日已经发布的《松紧切换助力行业长足发展——2020年以来房地产政策整理及总结》

王瑞娟 SAC 执业证书编号：S0080515060003

许  艳 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876