原标题：山西汾酒：青花放量结构升级，清香龙头持续高增 来源：东方证券
20Q4盈利高增收官，21Q1业绩快速增长。公司发布20年年报和21年一季报，20年实现营收139.90亿元，同比+17.6%，归母净利润30.79亿元，同比+56.4%；其中20Q4收入36.15亿元，同比+33.1%；归母净利润6.18亿元，同比+140.4%。21Q1实现营收73.32亿元，同比+77.0%，归母净利润21.82亿元，同比+77.7%，收入利润持续高增，超出市场预期。核心观点青花放量引领增长，省外市场快速拓展。拆分来看，20年汾酒收入126.3亿元(+22.6%)，销量和吨价分别增长18.2%/3.8%，量价齐升。其中：1）预计青花汾同比增长30%+，占汾酒收入比重提升至约30%；2）玻汾继续放量，同比增长25%+；3）巴拿马稳定增长，老白汾全年基本持平。系列酒收入5.66亿元(-37.1%)，吨价同比+47.4%，产品结构有效调整；配制酒收入6.53亿元(+19.2%)，主要受益于吨价提升。20年省内收入60.0亿元(+3.9%)，稳定增长，省外收入78.5亿元(+31.7%)，占比提升6.0pct至56.1%；21Q1省内外收入为29.35亿元(+44.7%)、43.46亿元(+108.4%)，省外保持高增长，公司继续巩固环山西市场，加强对华东、华南市场突破。21Q1末合同负债余额29.3亿元，同比增加13.2亿元，有效支撑后续增长。毛利率持续提升，盈利能力有望改善。综合结构升级、提价以及会计准则将运输费列入营业成本影响，20年毛利率为72.15%(+0.23pct)；21Q1毛利率73.54%(+1.31pct)，继续提升。21Q1销售费用率17.95%(-3.44pct)，管理费用率3.19%(-2.28pct)，税金及附加占营收比重12.49%(+5.93pct)；综合，21Q1净利率29.80%(-0.04pct)，税金及附加占比稳定后盈利能力有望改善。产品渠道保持推力，汾酒复兴目标高远。中长期看，青花站稳次高端，青30复兴版向上突破，腰部产品巩固优势，玻汾继续全国化。公司渠道利润较高，经销资源聚拢。十四五规划目标高远，汾酒复兴红利仍存，看好持续高增。财务预测与投资建议：根据财报，上调营收和毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为5.35、7.35、9.46元(原21-22年预测是3.50、4.24元)。可比公司21年PE估值60倍，给予25%的估值溢价，给予公司21年75倍PE，对应目标价401.25元，维持买入评级。风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。
