来源：平安研究
分析师
薛涵 投资咨询资格编号 S1060520080001
摘要
期权具有非线性的收益特征，在与标的资产相结合后，可以实现改变标的资产风险收益分布的效果。在目前市场环境不甚明朗的背景下，期权策略不失为一种较好的选择。
国内期权发展历程及现状：场内期权：我国场内期权发展历史总体经历了萌芽期、培育期和爆发期三个发展阶段。目前国内场内期权跟踪标的多达21种，但是对比海外市场，我国期权市场仍处于初级发展阶段，标的范围的拓展还有极大的想象空间。场外期权：我国场外金融衍生品市场起步较晚，由三大主协议体系共同构成。本文着重对场外期权市场进行分析。截至2021年3月末，近1年证券公司场外期权新增名义本金合计3.03万亿元，存续规模8118亿，环比增加68.10%，行业高速发展。
上佳的产品载体收益凭证：对于投资者来说要直接参与期权投资的门槛较高，国内各类金融产品中存在一种上佳的产品载体，即券商收益凭证。自从资管新规明确打破“刚性兑付”以来，收益凭证成为了市场上唯一符合监管规定可以明确保本的理财工具。并且由于收益凭证在标的范围上的多元和包容性，以收益凭证的产品载体承接期权策略，能够发挥券商得天独厚的禀赋优势。截至2021年3月末，存续规模4116亿。每月发行支数总体维持3000支左右，单月发行规模平均值为730亿，近1年发行势头良好，发行规模合计11902亿，同比增长68.72%。
常用策略解析：我们将可能参与期权投资的客户主要分为金融机构、专业投资者、实体企业三类，针对每类机构的资源禀赋和业务架构，每一类客户对于期权策略都有不同的诉求的应用场景。针对投资者常用的期权策略，我们根据其特性主要分为交易类、增强类、配置类和套利类。并对每一类策略的结构特点、适用市场和策略演变做了详细的分析。
我国的衍生品市场还属于初级发展阶段，随着近期期货法草案提请全国人大常委会审议，未来我国的衍生品市场必将迎来广阔的发展空间。
风险提示：1）本报告模型测算结果是基于样本历史表现进行的客观分析，样本的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差。2）过往投资业绩不代表未来表现。3）本报告涉及的产品不构成投资建议。
期权是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或者该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。期权具有非线性的收益特征，在与标的资产相结合后，可以实现改变标的资产风险收益分布的效果。基于这样的特性，期权可以满足投资者在投资交易、风险管理等方面的广泛需求，并且在目前市场环境不甚明朗的背景下，期权策略不失为一种较好的选择。下面本文将尝试探讨国内期权的发展现状，适用的产品载体和不同策略适应的市场环境。
01
国内期权的发展历程及现状
1.1 场内期权
从我国场内期权发展历史来看，总体经历了萌芽期、培育期和爆发期三个发展阶段。从首款产品诞生到品类的拓展，历经5年左右的萌芽和培育终于迎来爆发，目前国内场内期权跟踪标的多达21种，但是对比海外市场，我国期权市场仍处于初级发展阶段，标的范围的拓展还有极大的想象空间。
从各类期权交易情况来看，取近1年平均日均成交额在3000万元以上的品种进行展示，可以看到目前交投最活跃的是ETF和股指类期权，商品期权总体稍弱，与标的本身的交投相关。此外，从ETF和股指期权来看，上证50ETF期权上市后运作平稳有序，成交额逐步放大，沪深300相关的标的上市后进一步增加市场活力，目前以上交所的沪深300ETF以及上证50ETF期权交投最为活跃。
1.2 场外期权
我国场外金融衍生品市场起步较晚，由三大主协议体系共同构成。2009年《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009年版)》发布，建立NAFMII主协议体系。2013年中证协发布《中国证券市场金融衍生品交易主协议(2013年版)》，建立SAC主协议体系。2020年9月中证协发布《证券公司场外期权业务管理办法》，加强对场外衍生品市场的分层监管，规范一级和二级交易商划分。ISDA协议是国际掉期与衍生品协会为国际场外衍生品交易提供的标准协议文本及其附属文件。国际掉期和衍生品协会成立于1985年，目前拥有来自60个国家的840名会员。
NAFMII、SAC、和ISDA为国内场外衍生品的三大主协议，分别对应银行间市场、证券期货市场、和外资机构柜台市场，在主要参与者和交易品种上各有侧重，可以满足各类投资者的风险管理需求。
银行间场外衍生品市场为银行等金融机构间进行的衍生品交易，交易通常在银行间市场成员开展。主要交易品种涵盖了利率和汇率等多方面。其中，商业银行作为主要的市场交易主体，其交易量占市场总交易量90%左右，证券公司、保险公司等非银金融机构的交易额较少。
证券期货场外衍生品市场是指券商、基金及期货公司等金融机构和自然人、机构开展的交易市场。主要交易品种为收益互换和场外期权。该市场头部集中程度高，增长迅速。
外资机构柜台场外衍生品市场是指外资金融机构与中资金融机构开展的场外衍生品交易，交易主要在柜台市场进行。由于国家及地区法律差异等原因，外资机构柜台场外衍生品市场发展程度较慢。
本文着重对场外期权市场进行分析。根据中证协数据，截至2021年3月末，近1年证券公司场外期权新增名义本金合计3.03万亿元，存续规模8118亿，环比增加68.10%，行业高速发展。名义本金TOP5证券公司的交易量之和占比一般在75%左右，呈现高度集中的特点，近期集中度有一定下降趋势。
从标的情况来看，以跟踪A股股指的产品占比最大，近1年平均为44%，其次为黄金期现货38%，个股期权和其他期现货期权均为6%左右。
从交易对手情况来看， 商业银行为主要交易对手，尤其是20年4月后占比提升至65%以上并且维持高位，其次为证券公司及子公司的15%，以及期货公司及子公司的7%。
1.3 期权的要素
期权的基本要素包括标的资产、合约类型（看涨/看跌）、到期日、行权价格、权利金、保证金、合约单位等，本文不过多赘述。此外，期权的要素还包括行权方式、价值状态和价格的影响因素。
1.3.1 行权方式
期权代表着未来的一份权利，按期权买方可以行权的时间划分，主要分成欧式与美式两种行权方式。
美式期权：期权买方可以在期权合约到期日及到期日前的任何交易日行权。
欧式期权：期权买方只能在期权合约到期日当天行权。
国内目前上市的期权按行权方式划分主要如下表所示，欧式期权的代表为ETF和股指期权，大部分商品期权为美式期权。
1.3.2 价值状态
期权根据其价值的不同，分为实值期权，平值期权和虚值期权三种。
实值期权：指看涨期权的行权价格低于标的证券的市场价格，或者看跌期权的行权价格高于标的证券的市场价格。
平值期权：是指期权的行权价格最接近标的证券市场价格的一档期权合约。
虚值期权：指看涨期权的行权价格高于标的证券的市场价格，或者看跌期权的行权价格低于标的证券的市场价格的状态。
实值期权包含了内在价值和时间价值两个部分，而虚值期权只有时间价值，因此实值期权也称为价内期权，虚值期权也称为价外期权。实值期权的买方当前有盈利；虚值期权的买方当前没有盈利，执行期权会造成损失，一般期权的买方不会行权。
1.3.3 影响因素
一份期权合约的价格主要受到六个因素的影响：标的物的价格、波动率、分红率，以及期权自身的行权价、到期时间，市场的无风险利率等。对于不同期权的影响方向如下表所示：
基于上述的影响因素，则衍生出在做期权投资时常用的分析指标：
隐含波动率：由于投资回报是一个随机过程，实际波动率无法事先精确计算，因此引出隐含波动率。隐含波动率表示期权价格所体现的对于未来波动率的预期，可以看作是期权的估值水平。根据期权定价理论模型（如Black-Scholes模型等），用已知的五个基本参数（标的价格，分红率，行权价格，到期时间，无风险利率）可以推算出隐含波动率的值。
Delta（Δ）：表示期权价格对于标的资产价格的敏感度。Delta=期权价格变化/标的资产价格变化。
Gamma（Γ）：表示Delta值对于标的资产价格的敏感度。Gamma=Delta值变化/标的资产价格变化。
Vega（ν）：表示期权价格对于波动率的敏感度。Vega=期权价格变化/波动率变化。
Theta（Θ）：表示期权价格对于时间的敏感度。Theta=期权价格变化/时间变化。
Rho（Ρ）：表示期权价格对无风险利率的敏感度。Rho=期权价格的变化/无风险利率的变化。
上述5个指标与看涨、看跌期权价格的正负相关关系则如图表10所示。
02
上佳的产品载体——收益凭证
2.1 参与期权的投资者准入门槛较高
对于投资者来说要直接参与期权投资的门槛较高，我们对目前针对场内期权和场外期权的投资者准入要求进行了梳理，可以看到，要参与场内期权，投资者需要满足资金、测试、交易经验三大维度的要求；而对于场外期权来说，仅有专业机构投资者可以参与，个人投资者不能直接参与。
并且从上文的梳理来看，由于期权非线性收益特征的存在，参与期权投资对于投资者的专业知识和投资经验要求较高，那么对于投资者来说有没有合适的产品载体可以参与，并且操作难度较低呢？答案是肯定的，从目前国内各类金融产品体系来说，存在一种上佳的产品载体，即券商收益凭证。
2.2 收益凭证发展及现状
收益凭证，是指约定本金和收益的偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货及基础商品。证券公司可以在证券公司柜台市场和机构间私募产品报价与服务系统（以下简称“报价系统”）发行和转让收益凭证。自从资管新规明确打破“刚性兑付”以来，收益凭证成为了市场上唯一符合监管规定可以明确保本的理财工具。并且由于收益凭证在标的范围上的多元和包容性，以收益凭证的产品载体承接期权策略，能够发挥券商得天独厚的禀赋优势。
根据中证协数据，近3年收益凭证的发行和存续规模总体保持平稳。截至2021年3月末，存续规模4116亿。每月发行支数总体维持3000支左右，单月发行规模平均值为730亿，近1年发行势头良好，发行规模合计11902亿，同比增长68.72%。
从期限结构来看，以1-3个月和3-6个月中短期产品发行占比最高，近1年平均为22.72%和22.08%。近期产品期限有一定拉长的趋势，6-12个月及12月以上产品发行占比明显上升。
从收益结构来看， 固定收益型产品占据主导地位，近1年发行占比平均为78.17%。近期浮动收益型产品发行出现一定抬升。
03
常用策略解析
3.1 不同客户的策略应用场景
我们将可能参与期权投资的客户主要分为金融机构、专业投资者、实体企业三类，针对每类机构的资源禀赋和业务架构，每一类客户对于期权策略都有不同的诉求的应用场景。
3.2 常用期权策略及其适应性
针对投资者常用的期权策略，我们根据其特性主要分为交易类、增强类、配置类和套利类。套利类策略主要包括平价套利、波动率套利等等，往往只有专业的机构会使用，我们将在后续的中观系列报告关于套利策略的内容中进行阐述，本文不再详细分析。
3.2.1 交易类策略
1）买入看涨期权：
结构特点：获取挂钩标的上涨的收益，最大损失为权利金损失，资金使用效率高。
适用市场：预期标的后市上涨，可用于多头替代、建仓、浮盈加仓等情景。
从期权损益图可以看到，虚值看涨期权执行价格高于标的初始价格，标的上涨超过执行价才开始享受涨幅，但资金使用效率更高。
策略演变：保护性看涨期权，持有标的空头（如期货），买入对应的虚值看涨期权。适用于谨慎看跌的投资者，锁定标的上涨风险，最大损失=期货损益-期权权利金。
2）买入看跌期权：
结构特点：获取挂钩标的下跌的收益，最大风险为权利金损失，资金使用效率高。
适用市场：预期标的后市下跌，可用于空头替代等情景。
从期权损益图可以看到，虚值看跌期权执行价格低于标的初始价格，标的下跌超过执行价才开始享受涨幅，但资金使用效率更高。
策略演变：保护性看跌期权，持有标的多头，买入对应的虚值看跌期权。适用于谨慎看涨的投资者，锁定标的下跌风险，最大损失=现货损益-期权权利金。
3）卖出看涨期权：
结构特点：最大收益为权利金，风险随着标的上涨而增加，资金使用效率不如买方，但胜率较高。
适用市场：预期标的后市下跌可能性较大，并且不会上涨超过某一价格，随着时间流逝获得权利金收入。
策略演变：备兑看涨期权，持有标的多头，卖出相应的看涨期权。适用于中长期看好某一标的但短期看横盘或震荡的投资者，期权卖方的权利金收入可用于增强收益，但不能防范下跌风险，最大收益=现货损益+期权权利金，最大损失无限。
4）卖出看跌期权：
结构特点：最大收益为权利金，风险随着标的下跌而增加，资金使用效率不如买方，但胜率较高。
适用市场：预期标的后市上涨可能性较大，并且不会下跌超过某一价格，随着时间流逝获得权利金收入。
策略演变：备兑看跌期权，持有标的空头（如期货），卖出相应的看跌期权。适用于中长期看跌某一标的但短期看横盘或震荡的投资者，期权卖方的权利金收入可用于增强收益，但不能防范上涨风险，最大收益=期货损益+期权权利金，最大损失无限。
5）价差组合：
结构特点：分为牛市价差和熊市价差，投资者收益有限，但损失同样有限。
适用市场：牛市价差预期标的后市温和上涨且波动较小，熊市价差预期标的后市温和下跌且波动较小。根据策略构建方式的不同，牛市价差可进一步分为牛市看涨期权价差和牛市看跌期权价差；熊市价差可进一步分为熊市看涨期权价差和熊市看跌期权价差。
牛市价差：牛市看涨期权价差，买入较低行权价k1的看涨期权，卖出同一月份较高行权价k2的看涨期权。最大收益为k2-k1-净权利金支出，最大风险为净权利金支出。牛市看跌期权价差，买入较低行权价k1的看跌期权，卖出同一月份较高行权价k2的看跌期权。最大收益为净权利金收入，最大风险为k2-k1-净权利金收入。两种方案实施方式完全不同，但最终可实现相似效果。
熊市价差：熊市看涨期权价差，买入较高行权价k1的看涨期权，卖出同一月份较低行权价k2的看涨期权。最大收益为净权利金收入，最大风险为k2-k1-净权利金收入。熊市看跌期权价差，买入较高行权价k1的看跌期权，卖出同一月份较低行权价k2的看跌期权。最大收益为X2-X1-净权利金支出，最大风险为净权利金支出。两种方案实施方式完全不同，但最终可实现相似效果。
6）跨式/宽跨式组合：
结构特点：分为买入跨式/宽跨式和卖出跨式/宽跨式组合。
适用市场：买入跨式/宽跨式预期标的后市价格波动快速上升，方向不定。卖出跨式/宽跨式预期标的后市价格横盘或窄幅波动。
买入跨式/宽跨式：买入跨式，买入看涨期权，同时买入数量相等、行权价相同、到期日相同的看跌期权组合。买入宽跨式，买入看涨期权，同时买入数量相等、行权价不同、到期日相同的看跌期权组合。这类组合主要用于做多波动率，最大损失为权利金支出。
卖出跨式/宽跨式：卖出跨式，卖出看涨期权，同时卖出数量相等、行权价相同、到期日相同的看跌期权组合。卖出宽跨式，卖出看涨期权，同时卖出数量相等、行权价不同、到期日相同的看跌期权组合。这类组合主要用于做空波动率，最大收益为权利金收入。
3.2.2 配置类策略
1）80-80结构：
结构特点：期初提交20%的保证金，以80%的参与率参与标的上涨，为标的下跌超过20%的部分提供风险保护，资金使用效率较高。80-80结构对很多标的可实现0期权费，通过后端分成支付融资成本，与券商利益深度绑定。
适用市场：谨慎看多标的后市表现，损失一定收益换取下方风险保护。
策略演变：具体结构可根据标的灵活调整，如90-90,90-70等等。
2）雪球结构：
结构特点：自动敲入敲出结构。向上敲出：存续期间月度观察，若观察日标的价格超过约定水平，产品提前终止并兑付收益。向下敲入：存续期间日度观察，若观察日标的价格下跌超过约定水平，客户到期承担标的下跌损失。
适用市场：温和看多标的后市表现，策略提供一定程度的下跌保护。
策略演变：雪球结构本身的产品要素非常多变，根据跟踪标的和产品设计的不同产生多种方案，如上述典型的保证金型、敲出水平随观察日的增加逐步降低型、敲出票息逐步上升型等等，也可演变为雪球增强结构，若标的价格在存续期内曾敲出，则获得固定票息和部分上涨收益（按具体参与率进行计算）。
根据挂钩标的的表现，雪球结构会出现4种收益情况：
提前敲出：挂钩标的上行，在某个敲出观察日收盘价大于等于期初价格，则为年化20%收益。
未敲入未敲出：挂钩标的窄幅震荡，既没有发生敲入也没有发生敲出，则为年化20%收益。
敲入后敲出：挂钩标的大幅震荡，在某个交易日跌幅超过25%，随后反弹至期初价格以上，则为年化20%收益。
敲入后未敲出：挂钩标的走势较弱，在某个交易日跌幅超过25%，且并产品存续期内未反弹至期初价格以上，最终标的下跌x%，则产品收益为亏损x%。
从上述雪球结构收益表现可以看到，雪球结构本质上类似卖出看跌期权，则合适的买点应当为预期标的未来一段时间内下行空间不大的时候。我们以上述典型雪球结构为案例测算从2012年以来不同估值水平的中证500雪球结构产品结果，可以看到雪球结构具有高胜率、低赔率的特点，整体胜率可达83.10%，在标的严重高估情形下较弱，其他情形胜率均较高。目前中证500在近5年的PE-TTM分位处于44%，属于较为有利的位置。综上，对于低估值、波动率较低、相对于长期均线乖离率较小的标的，适合采用雪球结构。
3.2.3 增强类策略
1）备兑策略：
结构特点：备兑策略是最典型的增强类期权策略之一，其构建方法是在持有标的资产的同时卖出看涨期权，通过赚取权利金来达到增强投资组合收益的效果。2021年3月15日，博时、国泰分别上报了名称中带有“备兑增强策略”的交易型开放式指数基金（ETF），这两只产品是国内ETF产品中首次上报的尝试运用场内期权构建投资策略的创新产品。
适用市场：当标的处于震荡或下行周期时，备兑增强策略的增强效果较好，相比标的本身可以产生明显的超额收益。
2）对冲策略：
结构特点：对冲策略的构建方法是在持有标的资产的同时买入看跌期权。
适用市场：对冲策略在市场快速下行时为投资者提供了保护，一旦市场大幅回调，看跌期权贡献的收益便能够覆盖市场下跌带来的损失；而如果市场上涨，由于权利金支出有限，投资者仍能享有上涨的大部分收益。因此，对冲策略在牛市中后期、市场不确定性增加的时候会起到较好的投资效果。
3）衣领策略：
结构特点：衣领策略也是一类常见的增强策略，其构建方法是持有标的资产的同时，卖出虚值看涨期权，并买入虚值看跌期权。
适用市场：衣领策略的特点是标的窄幅震荡时损益与标的接近，而标的波动较大时损益进行了截断。衣领策略相当于是备兑策略和对冲策略的结合，通过备兑的方式降低了对冲头寸的构建成本，适合的市场行情介于两者之间。
04
总结
由于期权具有非线性的收益特征，在与标的资产相结合后，可以实现改变标的资产风险收益分布的效果，并且使用不同的构建方法，可以产生千变万化的效果，本文对常用的期权策略做了详细的梳理，实际运用中还有多种其他策略的存在。在目前市场环境不甚明朗的背景下，期权策略不失为一种较好的选择。而对于投资者来说要直接参与期权投资的门槛较高，国内各类金融产品体系中存在一种上佳的产品载体，即券商收益凭证。自从资管新规明确打破“刚性兑付”以来，收益凭证成为了市场上唯一符合监管规定可以明确保本的理财工具。并且由于收益凭证在标的范围上的多元和包容性，以收益凭证的产品载体承接期权策略，能够发挥券商得天独厚的禀赋优势。需要注意的是，券商作为收益凭证的提供方并非无风险，以雪球为例，一般券商根据标的过去的波动情况进行测算和定价，而历史不代表未来，并不能确定单一合约一定赚钱。券商更多的是采用大数法则原理，通过多笔分散的方式赚取期权的定价差。最终行业总体会呈现较强的马太效应，比拼券商的定价模型准确性、盘子是否足够大足够分散，波动率敞口的管控。
总而言之，我国的衍生品市场还属于初级发展阶段，随着近期期货法草案提请全国人大常委会审议，未来我国的衍生品市场必将迎来广阔的发展空间。
05
风险提示
1) 本报告模型测算结果是基于样本历史表现进行的客观分析，样本的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差。
2) 过往投资业绩不代表未来表现。
3) 本报告涉及的产品不构成投资建议。
评级说明及声明
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）
中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
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