原标题：产业新城PPP项目回款期过长叠加疫情冲击引发违约 ――华夏幸福债券违约案例分析 来源：远东资信
2021年2月27日，华夏幸福的17幸福基业MTN001中期票据触发交叉违约。3月份，16华夏02、16华夏01、20华夏幸福MTN001、20华夏幸福MTN002、16华夏04相继违约。截至4月12日，华夏幸福累计违约本金111亿元。
华夏幸福以产业新城开发及配套住宅物业开发为主业，其产业新城业务采用开发性PPP模式。2019年度，华夏幸福通过产业新城项目获得的收入占总营收的1/3，主要围绕产业新城开展的房地产开发收入占总营收的63.44%。
华夏幸福债券违约的主要原因是：一、其承接了过多产业新城PPP项目，且投入的资本金回收期过长，项目初期净现金流持续为负，导致财务风险不断积累；二、房地产调控政策叠加2020年新冠疫情，致使房地产开发销售业务大幅下滑，企业损失了大量现金收入；三、华夏幸福的财务指标触及了“三道红线”，难以再通过债券市场融资；四、2021年3月份华夏幸福有三只债券集中到期，而企业短时间无法筹集资金完成兑付。
从华夏幸福违约案例可以得到的启示是，PPP这种新兴的业务对企业现金流有极高的要求，前期投入的资金需要经过很长的运营期才能逐步回收，大量承接PPP项目会给依赖债务融资的企业带来很高的财务风险。除此之外，要及时评估重大外部冲击对企业现金流的影响，关注企业再融资是否遇到困难，以及未来是否会出现债务集中到期的情况。
违约事件回顾
2021年2月2日，华夏幸福基业股份有限公司（下称“华夏幸福”）发布公告称，公司及下属子公司发生债务逾期涉及的本息金额为52.55亿元，涉及银行贷款、信托贷款等债务形式，未涉及债券、债务融资工具等产品。2月26日，华夏幸福的子公司CFLD(Cayman) InvestmentLtd.公告称未偿还于2月28日到期的5.30亿美元债券，华夏幸福为该债券提供了无条件及不可撤销的跨境连带责任保证担保，但实际未履行清偿的责任。
由于华夏幸福存在未能清偿到期债务的情况，触发了17幸福基业MTN001中期票据的交叉保护条款，2月26日，债券持有人召开会议，但会议未能形成豁免决议，17幸福基业MTN001于2月27日立即到期应付。华夏幸福未按期兑付，因此触发交叉违约。
3月3日，华夏幸福的16华夏02一般公司债到期但未能兑付本息。3月9日，华夏幸福的16华夏01私募公司债也到期未兑付本息。3月15日，华夏幸福的20华夏幸福MTN001、20华夏幸福MTN002触发交叉违约。3月24日，华夏幸福的16华夏04私募公司债到期但未能兑付本息。
表1：华夏幸福基业股份有限公司的违约债券（截至2021.04.12）
资料来源：Wind，远东资信整理
发行人基本情况
1998年7月10日，王文学与廊坊市融通物资贸易有限公司共同出资设立廊坊市华夏房地产开发有限公司。2007年12月15日，廊坊市华夏房地产开发有限公司整体改制为股份公司，公司名称变更为“华夏幸福基业股份有限公司”。2011年9月8日，华夏幸福基业股份有限公司借壳浙江国祥制冷工业股份有限公司，在上海证券交易所上市。借壳上市之初，华夏幸福基业控股股份公司（下称“华夏控股”）持股68.88%。
2018年9月7日，华夏控股将所持华夏幸福19.70%股份转让给中国平安人寿保险股份有限公司。2019年4月8日，华夏控股又将所持华夏幸福5.69%股份转让给中国平安人寿保险股份有限公司。截至华夏幸福首次发生违约前的2021年2月25日，华夏控股持有华夏幸福32.89%的股份，中国平安人寿保险股份有限公司持股25.05%（见图1）。
图1：华夏幸福基业股份有限公司违约前的股权结构（2021.02.25）
资料来源：Wind，远东资信整理
华夏幸福属于房地产行业企业，其业务分为产业新城及相关业务、商业地产及相关业务两大板块。公司产业新城业务模式为开发性PPP模式，同时基于产业新城模式，围绕都市圈发展园区配套住宅业务。公司产业新城业务主要分布在京津冀都市圈、长三角（南京、杭州、合肥）都市圈，同时在粤港澳都市圈、郑州都市圈、武汉都市圈和成都都市圈有项目布局。
根据公司披露的定期报告，2019年度华夏幸福的产业发展服务、基础设施服务建设、土地整理、园区运营维护收入合计350.66亿元（占总收入33.33%），房地产开发收入为667.44亿元（占总收入63.44%）。其中产业发展服务、基础设施服务建设、土地整理、园区运营维护收入均来源于产业新城PPP项目的政府付费，房地产开发收入主要是围绕产业新城开发的住宅项目销售收入。因此产业新城及相关业务是华夏幸福主要的营收来源。在2019年度华夏幸福的主营业务中，55.38%来自环北京地区，44.62%来自其他地区，环北京地区业务营收占比很高（见图2）。
图2：华夏幸福的营收来源（2017年~2020上半年，单位：亿元）
资料来源：Wind，远东资信整理
根据公司披露的财务数据，2019年以前华夏幸福营业收入和净利润持续增长，但2017年以来经营活动现金净流量持续为负，依赖筹资活动为公司补充现金（见图3）。为了补充现金流，华夏幸福选择引入中国平安集团投资。2018年至2019年期间，中国平安人寿保险股份有限公司收购了华夏控股持有的华夏幸福部分股权，同时中国平安集团增加了对华夏幸福的债权投资。根据中国平安集团2020年度业绩发布会上披露的数据，中国平安对华夏幸福的表内债权投资有360亿元。
图3：华夏幸福的盈利及现金流（2012年~2020前三季度，单位：亿元）
资料来源：Wind，远东资信整理
违约原因分析
（一）承接过多产业新城PPP项目，导致经营净现金流持续为负
华夏幸福的核心业务就是与地方政府合作开发产业新城，且产业新城业务采用的是PPP模式（见图4）。该模式以一定区域范围内的产业开发服务为核心，通过盘活周边基础设施、公共服务配套内容等资源，提供招商引资、产业孵化、产业运营管理等一揽子公共服务。在PPP模式下，华夏幸福需出资设立SPV公司来开发、建设、运营产业新城项目，项目的收入主要来自于政府付费。该模式的突出特点是初期投入高，且回款周期很长，存在较高经营风险。
图4：华夏幸福产业新城PPP项目经营模式
资料来源：远东资信整理
从产业新城PPP项目的现金流（见图5）可以看出，在项目的建设期，华夏幸福需要支付基础设施建设费用、房产开发建设费用，其中基础设施建设费用通常可以得到政府的全额补助。但其中的房产开发建设费用通常只能得到政府的部分支付，华夏幸福垫付的资金需要通过在运营期政府支付的产业发展服务费来补偿。但是整个运营期的时间很长，且产业发展服务费是在运营期内分期支付的，因此华夏幸福在项目前期垫付的资金需要通过很长时间才能逐步回收。产业新城PPP项目严重占用了公司大量资金。
图5：华夏幸福产业新城PPP项目现金流
资料来源：远东资信整理
从2016年开始，华夏幸福大量承接PPP项目。根据公司公告披露的信息，华夏幸福在2016、2017、2018三年承接的PPP项目数量分别为9个、24个、21个。这些PPP项目的总投资额规模庞大，以2016年中标的“河北省邯郸市丛台区邯郸丛台产业新城PPP项目”为例，华夏幸福为项目的SPV公司出资11亿元，整个项目的总投资额更是高达140亿元。
尽管项目增加带动公司盈利不断增长，但账面盈利中的很大部分并没有以现金流入的方式实现，而是以应收账款、存货或合同资产增加的形式实现的（见图6）。2017年至2020年第三季度，华夏幸福累计实现净利润433亿元，应收账款、存货及合同资产累计增长2184亿元，经营活动现金流累计净流出805亿元。华夏幸福承接的产业新城项目数量过多，且项目盈利没有带来现金净流入，导致华夏幸福财务风险不断累积，这是其债券违约的最主要原因。
图6：华夏幸福的应收账款、存货、合同资产的变动及净利润、经营净现金流（2012~2020Q3，单位：亿元）
注：Δ(应收账款+存货+合同资产)=本年末应收账款、存货、合同资产-上年末应收账款、存货、合同资产
资料来源：远东资信整理
（二）地产调控、新冠疫情导致房地产开发销售业务大幅下滑
2017年以来，京津冀地区协同调控楼市的力度不断加大，作为华夏幸福主要销售地的环京区域楼市也同步降温。此后，虽然华夏幸福加大了对长三角、粤港澳大湾区等外部区域投资力度，但效果不及预期，对公司业绩贡献有限。地产调控的结果是2018年华夏幸福的投资取地数量显著减少，导致2019年出现阶段性可出售项目减少，房地产销售规模因此下降。
为了维持房地产开发业务的规模，华夏幸福在2019年增加了土地项目储备（见图7）。按照正常开发进度，2020年这部分土地项目将进入预售阶段，公司可以通过预收款回收部分现金。但2020年突发的新冠肺炎疫情阻碍了项目的开发和销售进度，尤其该公司大部分住宅项目位于尚未开发完成的产业新城周边，疫情期间产业新城相关物业被购房者冷落。2020年前三季度，华夏幸福的房地产预售面积同比下滑63.92%，房地产结算面积同比下滑32.85%（见图7）。因此房地产开发业务对公司现金流的贡献大幅减少，加剧了公司原本已十分紧张的资金短缺状况。
图7：华夏幸福的土地储备及项目销售情况（2017年~2020前三季度，单位：万平方米，亿元）
资料来源：Wind，远东资信整理
（三）财务指标触及“三道红线”致再融资困难
2020年8月20日，住建部与央行召开重点房地产企业座谈会。会上央行对房地产企业融资划出“三道红线”：（1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；（2）净负债率大于100%；（3）现金短债比小于1倍。如果“三道红线”全部踩中，房企有息负债将不能再增加；踩中两道，有息负债规模年增速不得超过5%；踩中一道，增速不得超过10%；一道未中，增速不得超过15%。
根据华夏幸福披露的2020年三季报，华夏幸福的调整负债率为76%，净负债率为214%，现金短债比为0.33倍，负债状况同时触及“三道红线”。按照监管部门要求，华夏幸福的负债规模不得再增加。从公司的债务融资活动看，2020年下半年以来公司未能在国内债券市场上发行新债，原本计划发行的20幸福EB、20华EB01、20华EB05三只债券也取消发行。
在境内发债暂停的情况下，华夏幸福通过设立的境外子公司CFLD(Cayman) Investment Ltd.发行了美元债券融资。2020年9月30日、10月16日、12月19日，华夏幸福分别发行了三只美元债券，合计发行7.3亿美元。但与公司的存量债务相比，通过美元债券所融资金规模太小。截至2020年6月30日，华夏幸福仅一年内到期的长期借款和应付债券就有505.62亿元人民币，通过新发行美元债券获得的融资远不能覆盖即将到期债务的偿付支出。
（四）债券集中到期
根据华夏幸福披露的2020年中报，华夏幸福及其下属子公司中共有5家公司发行了债券。其中固安九通基业公用事业有限公司、九通基业物业服务有限公司两家发行的是ABS，且规模较小。九通基业投资有限公司发行的债券规模也较小，且对现金流影响不大。CFLD(Cayman) Investment Ltd.是华夏幸福在境外发行美元债券的平台公司，根据华夏幸福披露的2020年中报，其发行的债券规模有约46亿美元，美元债券规模庞大。但由于CFLD(Cayman) Investment Ltd.发行的美元债券缺少公开资料，不能准确统计其现金流状况。
此处仅统计华夏幸福自身所发行债券的现金流状况（见图8）。根据统计，2021年3月份华夏幸福有3只债券集中到期需兑付本息，2只债券需支付利息，合计需支出现金84.79亿元。除债券需兑付外，华夏幸福还有大量银行贷款、信托贷款，这些债务需偿付的合计金额已经超过了公司可动用现金，最终引发了债券违约。可以说债券的集中到期是压垮华夏幸福现金流的“最后一根稻草”。
图8：华夏幸福基业股份有限公司违约前后的债券现金流（不包括子公司债券）（2020.01.01~2021.04.30，单位：亿元）
资料来源：Wind，远东资信整理
总结与启示
华夏幸福从2015年起开始大量承接产业新城PPP项目，由传统的开发商逐步转变为“投资+开发+运营”平台。PPP项目需要企业在前期投入资本金，且资本金要经过很长的运营期才能逐步回收，这占用了华夏幸福的大量资金。尽管从利润表看华夏幸福盈利持续快速增长，但是其大部分盈利未能及时转化为现金流入，导致公司的现金流状况持续恶化，这是导致华夏幸福违约的根本原因。除此之外，2020年突如其来的新冠疫情冲击导致华夏幸福的房地产开发业务出现了大幅下滑，公司损失了大量现金收入，导致现金流状况迅速恶化。再加上房企融资收紧，华夏幸福再融资困难，在2021年初又有大额债券集中到期，最终引发了违约。
从华夏幸福的违约案例中，我们可以得到以下启示。
第一，过多开展PPP这种新兴模式的业务会给依赖债务融资的企业带来很高的财务风险，需要重点关注PPP项目占企业全部业务的比重。PPP项目本质上是一种股权投资业务，企业需要自己投入资本金，且资金回收期通常很长，会长时间占用企业现金。尽管从会计核算上看，经营PPP项目可以带来利润的增长，但在项目的前期，与利润对应的是应收账款、存货大幅增加，大部分利润并未以现金的方式实现。如果企业是通过负债筹集资金投入这种长周期的项目，且投入的规模很大，就容易引发现金流危机。
第二，在新冠疫情这样的外部冲击发生后，需要及时评估其对企业未来现金流的影响。尽管在外部冲击刚发生时很难准确预测企业未来的情况，但依旧可以通过分析企业的业务构成、各项业务对冲击的敏感性，并结合企业披露的销售简报等业务数据，粗略估计企业未来的现金流，进而对可能出现的违约发出预警。
第三，在关注企业自身发行的债券之外，还要关注是否通过境外壳公司发行了债券。如果企业在境内债券市场取消了债券发行，但是却通过壳公司在境外发行利率更高的外币债券，则说明其融资环境在恶化，再融资活动遇到了明显的障碍。
第四，需关注债券的集中到期情况。如果在较短的时间内发生债券集中到期，而企业又没有足够的资金偿付全部债务，企业就有可能放弃对维持信用形象的努力，对即将到期的债务都选择违约。
