【华泰金工林晓明团队】A股市场向上动能或逐渐减弱——观点周报0425

来源：华泰金融工程

林晓明  S0570516010001

             SFC No. BPY421    研究员

黄晓彬   S0570516070001  研究员

张泽      S0570520090004   研究员

王佳星  S0570119090074    联系人

报告发布时间：2021年4月25日

当前A股市场向上动能或在逐渐衰减，与债券资产将进入相持阶段

股权风险溢价是指股票市场组合超过无风险资产收益的回报，它与股指走势的反向关系明显，可用以辅助判断股票市场的拐点。但由于日频股权风险溢价序列的噪声较大，需要采用HP滤波等方法对序列进行平滑处理。平滑处理后的序列，可以采用固定窗宽滚动计算分位数以判断风险溢价所处位置的高低。我们发现，当风险溢价分位数从底部反转，历史发出的股市见顶信号准确率较高，今年2月已发出一个见顶信号，意味着股票市场的向上趋势或有所减缓，未来可能与债券资产进入相持阶段。

行业景气度跟踪：推荐有色金属、基础化工、轻工制造、汽车、饮料

在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分）。综合得分越高的行业越景气。根据2021年3月31日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为22个，整个市场仍保持高景气状态。景气度打分排名前五的行业分别是：有色金属、基础化工、轻工制造、汽车、饮料。

行业拥挤度跟踪：市场维持震荡格局

上周市场小幅反弹，上证综指逼近3500点，两市日均成交额继续保持在7000亿水平。市场继续保持震荡的格局，各行业分化较小，价格总体来说比较稳定。最近两周较多行业出现了成分股分化较小或是量价背离现象，市场整体方向性不太明显。具体到行业层面来看，大部分行业的成分股换手率分化程度过小，表较典型的是有色、建筑、机械、军工等行业。成分股分化过小意味着资金是在买入整个行业，并未对个股进行优选，情绪上存在一定的过热。消费者服务、电新和建材行业出现了量价背离现象。此外钢铁和酒类行业近期换手率明显上升，值得关注。 

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

股权风险溢价ERP（equity risk premium）的定义是指股票市场组合超过无风险资产收益的回报，即市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额，其经济学含义是投资者因承担市场风险所得到的额外补偿。两个收益率的差为股票的风险溢价，也被称为股债利差，即：                       

通常我们会采用股票指数PE_TTM的倒数作为股票组合收益率的代理变量，而用十年期国债利率来代表无风险收益率。当股权风险溢价过大时，往往意味着股市相比债市有着更高的预期回报，投资吸引力增强，反之则是债券更具投资吸引力。

我们采用沪深300股指的PE_TTM倒数（后文简称PE倒数）作为股票组合的收益率，采用中国10年期国债利率作为无风险收益率，观察自2005年以来股权风险溢价与沪深300走势的对比。

可以明显看到，股权风险溢价与沪深300走势呈反向关系，当股市处于高点时，股权风险溢价往往处在较低位置，而当股市处在熊市尾声时，股权风险溢价一般也将见顶。然而相比于股指来说，股权风险溢价能反映股债之间的投资性价比，同时其所处位置的高低能够辅助我们对较大级别的股市拐点进行判断。

然而直接采用股权风险溢价的日度数据进行判断时，会面临噪声较大的问题。因此我们首先需要对股权风险溢价的日度数据进行一定程度的平滑处理，同时希望处理后的序列能跟原始序列在时间维度上大致保持一致的走势，以提升拐点判断的择时准确性。因此我们引入HP滤波对日频的股权风险溢价序列先进行平滑处理。

Hodrick Prescott 过滤器（也称为 Hodrick Prescott 分解，简称HP滤波）是一种用于宏观经济学的数学工具，尤其是在实际商业周期理论中，用于从原始数据中去除时间序列的短期波动。通过 HP 滤波，我们可以获得时间序列的平滑曲线表示，该时间序列平滑曲线对长期波动比对短期波动更敏感。我们可以通过修改平滑乘数lamda来调整趋势对短期波动的敏感度。

HP 滤波通过去除循环分量来消除数据短期波动，估计长周期和趋势分量。具体的原理如下，首先从时间序列 yt 中得到一个平滑的序列 gt（即趋势部分）。是下列问题的解：

其中，多项式的第一部分是对波动成分的度量，第二部分是对趋势成分“平滑程度”的度量，lamda为正数，用以调节两者的比重，称为平滑参数。当lamda→0时，滤波后结果与原序列相同；而当lamda→∞时，该过程相当于线性时间趋势的回归。经过对多组日频数据的计算，我们发现参数lamda=1.5e^5时，HP滤波对于日频时序数据的平滑效果较好。

从上图可以看出，红线HP滤波序列相比于蓝线原始的风险溢价序列，基本没有日频数据的“毛刺”状，整体曲线较为平滑。观察风险溢价所处的数据区间，在2005-2011年期间，当风险溢价高于4%时，往往意味着股市将有较好的表现；然而在2012初-2014年底，风险溢价持续走高，最高接近8%，期间沪深300指数表现不佳；从2015年开始，每当风险溢价接近6%时，股市都将触底反弹，而当风险溢价低于3%时，股市往往会拐头向下。这说明随着时间的变化市场不断演变发展，股权风险溢价的绝对数值高低对股市拐点的判断作用也在发生变化。

如果我们试图判断当前股权风险溢价是否处于这一阶段中的高点或者低点，并在全区间统一一套计量方法的话，计算序列的分位数是最为常用的方法之一。而在计算分位数时，如果利用全样本数据，去回溯每一个点所处的历史分位虽然能较好地复盘和观察，但会利用到未来数据。如果采用固定窗宽滚动测算每个点彼时所处的历史分位，则既不需要利用到未来数据，也可以在判断当前股权风险溢价所处高低时是根据最新的数据分析得到的。因此我们基于风险溢价的HP滤波序列，对比了以下几种分位数计算方法，由于数据时长有限，因此滚动计算分位数方法在早年间我们从最短的2年为窗宽，一直滚动至5年/10年窗宽后不再继续增大窗宽。

可以看出最大5年窗宽计算的分位数，在2015年4月、2018年初、2020年底都处于10%以下，也即股权风险溢价所处位置较低，预示股市或有投资机会；而最大10年窗宽分位数近几年在判断风险溢价所处位置时有一定钝化，分位数所处区间大部分在30%-80%之间，仅在今年2月份时低于10%。因此我们可以尝试利用股权风险溢价HP滤波序列，并采用最大5年窗宽来计算其分位数，根据分位数高低来推测股市拐点。下面我们重点观测对于股市顶点的判断。

HP滤波已经对日频股权风险溢价序列进行了同步的平滑处理，HP滤波序列的分位数进一步明确了风险溢价当前所处的位置高低。因此我们建立一个判断股市顶点的规则如下：当分位数低于X%，且连续2日反弹上行，则发出信号提示股市顶部。我们测试X=10、20、30、40、50这5种情况下的结果。下图中逃顶信号为1时代表发出，为0时代表未发出。

上图可以看出，当分位数阈值X取值越小，判断条件越严格，则发出见顶信号次数越少，反之则发出的见顶信号越多。但在X在10%到50%之间取值时，每次发出的见顶信号也大部分都是股市的阶段性顶部，尽在2017年4月出现了一次见顶的误判，其余在2007年10月、2009年8月、2009年12月、2015年6月、2015年11月、2018年1月、2019年4月和2021年2月均发出了较为准确的见顶信号。

综合来看，当X=30时，也就是当股权风险溢价经过平滑处理后的HP滤波，采用最大5年窗宽滚动计算分位数，当分位数小于30%，且连续两日分位数连续上涨时，发出股市见顶的信号，这一方案发出的见顶信号准确率较高。该方案在今年2月时发出了股市见顶的信号，且当前仍在持续发出信号。当X=20的方案显示该见顶信号已结束，这一定程度上反映出当前股市的投资性价比在逐渐减低，股票资产和债券资产或进入相持阶段，未来一两个季度需要密切留意本轮股债资产是否发生切换。

在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分）。综合得分越高的行业越景气，全市场综合景气度大于零的行业个数越多，意味着全市场景气度越高。

根据2021年3月31日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为22个，整个市场仍保持高景气状态。景气度打分排名前五的行业分别是：有色金属、基础化工、轻工制造、汽车、饮料。

在前期报告《行业配置策略：拥挤度视角》（2020-11-27）中，我们从控制交易风险的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量，并结合门限回归方法筛选了能够有效提示行业指数下行风险的指标。最终构建了三个以量价数据为基础行业拥挤度指标。这三个指标中有任意一个触发时，行业指数处于拥挤状态：

1.     成分股10日换手率均值峰度历史分位数（comp_turn_kurtosis_10）：成分股换手率峰度越高表示意味着行业内成分股分化程度越小，可能处于过热状态。历史分位数统一从2005年开始计算。

2.     过去20天行业指数平均换手率历史分位数（turn_20）：行业指数换手率越高，当前的交易热度越高，短期资金过多涌入可能导致踩踏。

3.     过去40天成交额收盘价相关系数（取负值）历史分位数（corr_amount_close_40）：行业指数量价相关系数越小，价格趋势可能越容易反转。

上周市场小幅反弹，上证综指逼近3500点，两市成交额继续保持在7000亿水平。市场继续保持震荡的格局，各行业分化较小，价格总体来说比较稳定。最近两周较多行业出现了成分股分化较小或是量价背离现象，市场整体方向性不太明显。具体到行业层面来看，大部分行业的成分股换手率分化程度过小，表较典型的是有色、建筑、机械、军工等行业。成分股分化过小意味着资金是在买入整个行业，并未对个股进行优选，情绪上存在一定的过热。消费者服务、电新和建材行业出现了量价背离现象。此外钢铁和酒类行业近期换手率明显上升，值得关注。

上周北向资金大幅净流入，单周总计净流入214亿元，其中上周一单日净流入163亿元。近三个月（60个交易日）累计净流入1060亿元。

从行业层面来看，上周加仓最多的行业是计算机（14.82亿元）、家电（13.35亿元）、医药（11.53亿元），减仓最多的行业是非银行金融（28.83亿元）、汽车（6.41亿元）、电力及公用事业（2.95亿元）。深入到子行业视角来看，全国性股份制银行Ⅱ、生物医药Ⅱ、白色家电Ⅱ加仓最多，中药生产、新能源动力系统、保险Ⅱ减仓最多。

1、 模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。

2、 金融周期规律被打破。

3、  市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

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林晓明

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