来源：医药佐料
核心观点
中国辅助生殖服务民营龙头，首次覆盖，给予“买入”评级
锦欣生殖经过多年深耕细作，在中国、美国、东南亚持续布局，已拥有6家（成都2家）辅助生殖服务中心，年取卵周期数国内民营第一、综合前三，美国西部第一。公司管理层医疗背景深厚，具备可复制管理输出能力，不断推进创新业务布局，长期成长空间大。预计2021-2023 年公司归母净利润分别为3.50/5.12/6.52亿元，对应 EPS 分别为0.14/0.20/0.26元/股，当前股价对应PE分别为110.2/75.3/59.1倍，相比同类医疗服务公司估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级
战略布局：国内外稳健扩张，优质标的、标准可复制体系助力长期稳健发展
着眼国内市场，公司在成都市占率超过50%排名第一，在深圳市占率2018年排名第二，2020年跃居第一；公司收购时更重视标的质量，牌照整合能力强。展望国际，公司国外收购与合作并行，不仅为医生搭建国际化平台，更拓宽了获客渠道。公司品牌力不断提升，拥有较强的获客能力、运营能力，给予核心团队充分激励，核心竞争力（技术、医生、运营、品牌等）强。此外，成都西囡医院拥有成熟、系统化的服务体系，该体系下医院发展模式可复制、可扩展，赋能新开医院团队提升接待能力和服务水平，缩短盈亏平衡周期，龙头地位稳固。
业务亮点：重点发展辅助生殖服务，积极推进创新业务，突破业务天花板
公司以辅助生殖服务业务为主，辅助医疗服务（妇科、男科等）为辅，同时发展管理服务业务，不断突破医院接待能力天花板。如辅助生殖业务开展VIP服务增质提价，成都地区的VIP业务渗透率从2019年的5.8%提升至2020年的10.8%；同时通过发展全周期生殖健康管理服务扩宽目标市场，拓宽IVF业务的导流入口；辅助科室潜力显现，定位备孕、亚健康人群市场，预计将快速增长。公司还推进互联网医院业务，实现线上+线下全流程布局；美国HRC开展PGS测试业务，在丰富业务内容的同时，也为医生提供了更好的科研平台。
风险提示：辅助生殖服务机构整合不及预期；美国子公司业绩恢复进度可能受疫情影响而不及预期。
辅助生殖行业系列研究报告：
辅助生殖服务深度：国际化、信息化、服务化推动下的黄金赛道【开源医药】
麦迪科技深度：辅助生殖服务稀缺标的，基础布局完善，业绩释放潜力大【开源医药】
以下为精简版，原文引用了部分学术论文及官方报告，原文中均有注明资料/数据来源，精简版省略。
1、锦欣生殖：辅助生殖龙头机构国内国外稳健扩张,VIP业务与辅助科室构造业绩新亮点,疫情后业绩逐步回暖
1.1、公司介绍：业务覆盖中国、美国西部、东南亚的辅助生殖服务龙头
锦欣生殖是中美领先的辅助生殖服务提供商，经营成都西囡妇科医院、深圳中山泌尿外科医院、武汉锦欣中西医结合妇产医院、美国HRC Fertility、老挝锦瑞医学中心5大辅助生殖技术中心，境内服务网络覆盖四川、广东、武汉等人口密集地区，境外服务地域涵盖美国加州、东南亚等，辐射范围广泛。以 IVF 取卵周期计算，锦欣生殖是国内前3（民营第一）、美国西部第一的辅助生殖服务提供商。2019 年 6 月 25日，锦欣生殖医疗集团在港交所挂牌上市。截至2021年4月17日，公司总市值达到458亿港元。
1.2、管理层医疗背景深厚，战略投资者有望多方位赋能
锦欣生殖管理层从业经历丰富，员工持股激励充分。公司管理团队中近40%为医生出身，且为辅助生殖与生殖健康领域的领袖专家，于辅助生殖行业拥有丰富经验。公司首席执行官钟影先生毕业于中国成都卫生学校医学专业，是成都西囡医院的现任总经理及前院长、锦江生殖中心的创始人及前负责人，管理锦欣生殖在成都网络的辅助生殖医疗机构工作长达9年以上。执行董事John G. Wilcox医生，同时也是美国HRC Medical的合伙人医生，在医疗机构工作超过15年。此外公司首席科学官池玲博士以及深圳中山医院的院长曾勇先生作为公司的执行董事，都在管理辅助生殖医疗机构方面拥有丰富经验。公司网络内的辅助生殖医疗机构由庞大及稳定的154名专业医生营运管理，该团队由池玲博士（首席科学官）、钟影先生、曾勇先生、JohnG. Wilcox医生、BradfordA. Kolb医生及Robert Boonstafar医生领导，均为辅助生殖领域的专家，且在辅助生殖服务行业平均拥有逾20年经验。公司合伙人遴选委员会主席钟影、首席执行官董阳以及高级管理层等196名集团员工持有19.8%的股权，管理层激励充分。
管理层重视专家资源储备与标准化运营程序的输出。辅助生殖成功率的影响因素之一是医生的经验与技术，医生需要长时间、多学科的综合培养，掌握全流程操作的医生人才稀缺。而锦欣生殖作为一家由公立医院经员工集体持股改制而发展壮大的医疗集团，具备医生合伙传统，管理层更重视医生资源的培养与储备，且乐于与医生分享资本收益。如在对深圳中山泌尿外科医院的收购中，保留该院创始人梅骅教授15%的股权，而梅骅教授是中国泌尿外科领域的王牌专家；在对武汉黄浦医院的收购中，保留5%作为对骨干医生和管理层的股权激励。在深圳中山医院与武汉黄浦医院的收购后的运营中，管理层均留存了既有优质医师团队，同时以“医生合伙人”等股权、薪资上的激励制度吸引资深医生、明星医生加入，实现专家资源的迅速扩充。除股权激励外，管理层也通过大周期数目带来的丰富经验积累、对于医生研究的充足支持、国际化交流平台的打造等多方位吸引人才加入，人才战略发力充分。同时，公司在运营中，形成了可复制、标准化的操作程序，为稳定的医疗质量提供保障，也助力于收购集团布局的稳步扩张。
战略投资者赋能：上市前集团吸引了包括高瓴资本、华平资本等战略投资者，以上战投在医疗行业具有丰富的投资、运营经验，预计能在公司的管理收购及增长战略上给予支持。
采用受限制股份单位计划，激励充分。锦欣生殖采纳了受限制股份单位计划，股份由Jinxin Employee Holdings Company Limited代为持有。根据计划，公司可选定对公司有贡献的雇员认购不超出已发行股本1.66%（即32,981,388股）的股份，2019年2月15日，合共13,676,180股受限制股份单位已授予3名选定参与者，其中2名选定参与者为锦欣生殖的高级管理层成员，1名为HRC Medical的一名医生；2020年1月6日，合共7,814,809股受限制股份单位已授予81名选定参与者（主要管理人员&医生及专家）。
1.3、国内通过收购+自建持续扩大辅助生殖业务布局，国际收购合作并行
国内布局脚踏实地，公司稳步扩张以期中长期更稳健的回报。根据，目前国内80%辅助生殖中心周期数在1000个以内，由此牌照数量的多少并不是辅助生殖机构的最核心竞争优势，每个辅助生殖中心的获客能力、运营能力才是未来发展的关键所在。锦欣生殖在国内板块中，并购速度稳健，在标的选择上，根据招股书，锦欣生殖一般选择位于辅助生殖服务需求旺盛、但渗透率较低，以及在当地排名前列（IVF取卵周期超过2000个）、已经具备IVF-ET/ICSI牌照的医院，更易形成品牌认知。2019年，公司收购武汉黄浦中西医结合妇产医院有限责任公司75%股权，正式进军武汉市场。收购后，公司在保留武汉医院原本医生队伍的基础上入驻名医扩充专家储备，同时基于对辅助生殖客群的深度洞察推出试管婴儿签约治疗套餐，以快速拉升口碑、提高获客能力。武汉锦欣医院于2021年2月1日全面开诊，年取卵周期数有望稳定提升。
国际收购+合作并行，平台网络覆盖中国、美国西部、东南亚。国际范围内，锦欣生殖布局美国加利福尼亚州，收购了美国西部辅助生殖服务市场中排名第一的加利福尼亚州HRC Management。收购后，基于HRC Management 美国的既有布局持续洽谈并购，瞄准湾区、洛杉矶及圣地亚哥发力，选择周期数在500-600个的收购标的，以期延拓市场。同时公司积极发展东南亚发展战略，于2020年3月于老挝取得IVF诊所经营许可，计划新建一建筑面积约5,000平方米的辅助生殖医院，希望依托中老泰高铁的地理优势，且能够开展冻卵、精子冷冻等多样化服务，打通中国-东南亚辅助生殖服务产业链。
1.4、内生业务情况：辅助生殖服务核心地位不变，辅助医疗服务实现服务链延伸
锦欣生殖的业务分为辅助生殖服务、辅助医疗服务与管理服务。辅助生殖服务业务为公司的核心业务，包括人工授精(AI)与IVF技术。其中人工授精包括通过夫精进行的夫精人工授精(AIH)和通过供精进行的供精人工授精(AID)；IVF技术包括通过常规体外受精和胚胎移植(IVF-ET)进行的第一代体外受精-胚胎移植技术、通过卵胞浆内单精子注射来导致受精的第二代IVF技术(ICSI)。美国HRC诊所另提供胚胎植入前遗传学检查（PGT），即第三代IVF技术。
辅助生殖服务业务目前快速增长，2016-2020年CAGR达32%。2016-2018年，公司辅助生殖服务收入分别占总收入的93.1%、79.7%及86.9%，2019年受公司美国业务并入影响该占比降至56.5%（美国业务全部计入管理服务业务），但2020年辅助生殖服务收入占比恢复至68.6%，核心业务地位不变。
辅助医疗服务业务指医院所提供的妇科、泌尿外科、内科和中医科等领域的医疗服务，并服务于辅助生殖服务业务。辅助医疗服务业务是集团未来的重点建设项目，通过发展备孕、中医等辅助医疗业务，医院的目标客群可从不孕症患者延拓至备孕、亚健康人群，实现锦欣生殖品牌在服务链上的延伸。
管理服务业务与辅助医疗服务业务根据国家具体内容有所不同，就中国锦欣生殖而言，管理服务业务为公司根据学科共建和合作协议为锦江区妇幼保健院生殖中心及锦欣生殖妇女儿童医院生殖健康与不孕症门诊提供专家资源、销售营销、供应链管理、质量控制管理、人员培训及信息技术等支持；就美国HRC Management而言，指HRC Medical委聘HRC Management为其提供管理服务。
1.5、核心财务数据：业绩在疫情过后快速恢复，提升潜力大
2016-2019年营业收入和净利润迅速增加，2020年疫情后业绩快速恢复，提升潜力大。锦欣生殖营业收入从2016年的3.46亿元迅速增长至2019年的16.48亿元，CAGR 68.25%，净利润自2016年8758万人民币上升至2019年4.1亿元，CAGR 67.29%。2020年上半年受疫情影响，营业收入与利润水平均有所下降，2020H1营业收入同比下降22.63%至6.12亿元，净利润下降31.76%至1.16亿元。随着疫情影响减缓，以及公司开展线上平台等疫情应对措施，业绩于2020下半年逐渐回暖，2020下半年营业收入相较2020上半年增长33.1%。
规模效应、美国业务双重提升公司整体毛利率。从历年毛利率来看，2016至2019年，锦欣生殖毛利率自2016年的38.31%逐年上升至2019年的49.55%，毛利率上升的原因包括：集团国内外布局逐渐完善带来的规模效应显现；集团于2019年开始纳入旗下美国业务业绩，较之于锦欣生殖中国网络，美国诊所各项业务的毛利率水平更高，将集团整体毛利率水平推向历史高点。2020年，受疫情影响，各地人员流动受阻，公司旗下各医院新客流因而减少，已签约客户的业务则暂缓推进。同时，公司的员工薪酬、场地租金、摊销与折旧等固定成本持续发生，成本降幅不及营业收入降幅，使得2020H1毛利率水平下降至35.54%。针对疫情，公司制定了各种紧急措施与替代安排，国内诊所通过各种线上平台为患者安排后续跟进、问答咨询与服务预约，确保患者在疫情形势暂缓后可以快速回归诊所参与后续治疗；HRC Fertility 则与成都西囡医院合作以稳定提供服务与患者流量，并通过代理和各种网络渠道进行营销，以保证公司的业绩增长潜力与盈利能力，由此公司毛利率从2020H1的35.54%提升至2020全年的39.67%。
锦欣生殖中国网络实现口碑获客，达成零销售费用，美国业务重整营销活动，提高效益并降低销售费用。2016-2018年，锦欣生殖中国网络未产生销售费用，医院获客来源主要来自医院良好口碑、医生转介与患者自主网络搜索。2019年美国业务并入后，公司开始产生销售及分销成本，包括HRC Fertility组织教育活动及和第三方代理机构及合作伙伴合作有关的营销推广开支。2020年上半年，锦欣生殖美国诊所组建了内部营销团队，将创意打造、教育活动安排、网络渠道推广等营销活动集中化、架构化管理，提高了营销效率，美国诊所的销售费用同比下降了13%。
研发费用投入逐年提升，成立创新中心促进孵化研究成果。2017-2019年，锦欣生殖于研发上的投入持续加大，维持10%以上的增速，2020年研发支出下降13.65%主要因为公司研发团队使用的材料成本减少。研发开支主要包括深圳中山医院进行辅助生殖技术项目，特别是生殖免疫学项目的研发团队的员工成本及研发团队所用的成本。2020年9月，公司成立了锦欣医疗创新研究中心，对其研究成果拥有独家使用权，该创新研究中心致力于探索提高临床妊娠率的崭新方法。由此，锦欣生殖持续投入于研发，不仅可以改善辅助生殖临床结果，对维持公司于应用辅助生殖技术的领先地位也具有重要意义。
现金流充足支持公司扩张。近几年公司经营活动现金流逐步提升，2020年末公司现金及现金等价物余额达到6.82亿元，充足的现金流有助于锦欣生殖未来的布局扩张。
2、规范化服务体系培育成熟,稳扎稳打实现全国扩张复制成功经验
2.1、成都西囡集团：培育成熟、可复制、系统化的服务体系
四川市场辅助生殖服务渗透率低，但人口规模大、经济发展快，有利辅助生殖服务快速扩容。根据弗若斯特沙利文分析，2018年四川省的辅助生殖服务渗透率为6.7%，低于国内平均水平7%，随着不孕不育率持续上升、省内经济发展快，再加上四川庞大的人口基数，四川省的辅助生殖需求将不断增加，从IVF取卵周期数量来看，2014年四川省IVF取卵周期约17,000个，2018年约31,000个，2014-2018年CAGR为16.4%，预计2023年IVF取卵周期将达到约 63,000个。四川的辅助生殖服务市场在2014-2018年从6.62亿元增长至12.27亿元，CAGR 16.7%，且预计2023年有望增长至25.08亿元。
成都西囡集团占据四川省内辅助生殖服务市场半壁江山，且成功率高于市场平均，拥有绝对省内优势。截至2020年6月30日，四川共有13家辅助生殖服务机构[1]，锦欣生殖的成都辅助生殖医疗网络在2016-2018年均居四川省辅助生殖服务市场首位，2018年市场份额为50.1%，且是四川省仅有的2家进行超过5,000个IVF取卵周期的辅助生殖服务提供者之一。此外，2018年成都西囡集团成功率达到54%，高于四川整体成功率49%[2]，具备技术优势，对患者吸引力更强。
西囡医院集团概况：西囡医院集团由成都西囡医院及成都高新西囡妇科医院组成。先前成都西囡医院（成都西囡医院的前身，为非营利性医疗机构）成立于2010年3月，并于2012年7月取得提供辅助生殖服务的牌照。先前成都西囡医院发起人于2015年设立成都西囡医院（营利性），2016年8月，先前成都西囡医院将其资产及负债转让予成都西囡集团医院。先前高新西囡医院成立于2013年5月，2016年11月，先前高新西囡医院向高新西囡医院转让其资产及负债，成为西囡医院集团的VIP中心。2019年1月，成都西囡医院迁至新医院楼（购买），搬迁后医院总面积为42659.64平方米，为之前建筑面积的7倍以上，包含IVF实验室、新增停车位、健身设施等服务设施，显著提升了西囡医院的患者接待能力。随着医院容纳能力增强，高新西囡医院的业务由成都西囡医院承接，患者治疗流程得到整合优化。西囡医院具备AIH（夫精人工授精）、IVF-ET（第一代试管婴儿）和IVF-ICSI（第二代试管婴儿）牌照。
成都西囡医院发展出成熟、系统化的服务体系。医疗及营运人员根据IVF疗程的不同步骤以及不同患者的情况组成专责团队，再根据患者的诊断和意愿由业务最为适合的专责团队服务，提升客户粘性，2020年西囡医院集团成功率提升至55%。此外，医院亦提供营养指导、中医治疗及心理辅导等相关服务以辅助IVF治疗，为患者提供人性化服务支持。
培育VIP业务打造私人治疗体验。2016年5月，西囡集团于高新西囡医院开展VIP业务。各VIP患者均获指派经验丰富的医疗助理及管家，提供全疗程覆盖的个性化礼宾服务。医院为VIP患者提供更多机会与医生充分交流，并获得根据患者的诊断及身体状况量身定制的治疗计划。配备先进仪器服务，例如先进的胚胎培育及监察系统（time-lapse系统）。该系统能够在不妨碍胚胎培育环境的情况下持续不断地实时监察胚胎以进行更佳的胚胎筛选，而传统的胚胎培育系统则需要从培养箱中取出胚胎，方可进行观察。此外，医院向VIP提供包括专门的咨询区、灵活预约日程表、免费营养指导、中医治疗、心理辅导及健身课程等专属特权。2019年1月，VIP服务由成都西囡医院新医院楼进行接管，新大楼配备专属VIP区域，可给予VIP患者更完善的服务体验。2019年至2020年，成都地区的VIP服务渗透率自5.8%上升至10.8%，随着VIP套餐渗透率持续提升，平均单IVF周期价格呈现上升趋势，得益于此，西囡医院集团总收益持续增加。
2.2、深圳中山泌尿外科医院：广东省第二大辅助生殖服务提供商，借鉴西囡成功经验提升业务能力
广东省辅助生殖牌照资源丰富，竞争激烈。广东省共有具备辅助生殖医疗资质的医院共56家，其中夫精人工授精技术、常规体外受精-胚胎移植技术、卵胞浆内单精子显微注射技术与植入前胚胎遗传学诊断技术4项牌照数量排名全国第一，辅助生殖服务提供商集中，市场竞争较为激烈。总体上，2018年公立医院在辅助生殖市场占据主导地位，排名前10的辅助生殖服务提供商中，有8家为公立医院，其中广州医科大学附属第三医院排名第一，2018年完成辅助生殖周期达9200例，深圳中山泌尿外科医院排名第二（2020年跃居第一），民营排名第一，2018年完成辅助生殖周期6000例，市场份额为4.9%，成功率为52%，高于广东省行业成功率50%。
收购情况：2017年1月12日及2017年1月22日，四川锦欣生殖分别收购深圳中山医院的16.00%及57.98%股权，代价分别为人民币1.32亿元及约人民币4.79亿元。收购完成后，深圳中山医院由四川锦欣生殖、梅骅先生、曾勇先生、锦润福德（锦欣生殖附属公司）及钱敏辉女士分别持有79.44%、15.00%、5.46%、3.98%及0.10%股权，梅骅先生曾就任于中山医科大学附属第一医院，为深圳中山医院前身的创始人，钱敏辉女士曾为深圳裕集董事及深圳梅骅现任董事（2家公司皆为锦欣生殖间接附属公司）。
医院概况：深圳中山医院（深圳中山泌尿外科医院）成立于2004年5月，其前身中山医科大学深圳泌尿外科医院（非营利性机构）由中山医科大学附属第一医院梅骅教授及其团队创立，为深圳首家试管婴儿中心，也是首批获得卫生部门批准实施辅助生殖技术的生殖医学中心之一，于1997年率先使用常规IVF-ET技术并成功诞生婴儿，以及于1998年在深圳率先使用IVF-ICSI技术并成功诞生婴儿。2003年，因中山大学与中山医科大学合并，医院改制并更名为深圳中山泌尿外科医院。
2017年1月，医院被锦欣生殖收购（PS 3.09），专注提供辅助生殖服务。经过10余年的发展，深圳中山医院已成为广东省领先的辅助生殖服务提供商，具备夫精人工授精技术（AIH）、常规体外受精-胚胎移植技术（IVF）与卵胞浆内单精子显微注射（ICSI）技术资质。2018年全年，深圳中山医院实现辅助生殖周期5352个，成功率达52%，高于广东省行业50%的成功率。深圳中山医院拥有丰富优质医生资源，目前配备16名生殖助孕医生、11名免疫诊疗医生、6名生殖泌尿男科医生、6名中医、7名胚胎师[1]，副院长胡晓东为深圳首例试管婴儿缔造者，从事辅助生殖技术临床工作20余年，在优质医师以及公司良好运营的赋能下，2020年深圳中山医院成功率达到53.7%，较2018年提升。
VIP业务产能扩张。在成都西囡医院VIP业务取得良好成效后，深圳中山医院借鉴西囡医院经验，于2020年4月推出Mini-VIP服务，例如为患者指派有经验的医生和管家提供及时和个性化服务，深圳中山医院在2021年1月将Mini-VIP服务升级至综合VIP中心，该中心由专业医师领导，为患者提供全套特权服务，逐步提升VIP业务的区域渗透率。
双向转诊扩充客源。锦欣生殖自2020下半年开始，在深圳推出了与拥有IVF牌照医院之间的双向转诊合作项目，为深圳中山医院开辟新的获客渠道。此外，截至2020年底，锦欣生殖在成都西囡医院与66家医疗机构合作，且接下来会扩大在湖北省的合作网络。
引进先进设备，强化科研能力。引入Leica SP8 DIVE双光子共聚焦显微镜、Operetta CLS高内涵分析系统等先进设备，先进设备支持了深圳中山医院科研能力发展，科研能力保证了医院储备技术实力与良好的辅助生殖临床结果。2020年9月，公司成立锦欣生殖医疗创新中心，中心已建立多项研究平台，包括子宫内膜数字化病理分析平台、子宫内膜容受性评估平台、基于胚胎分泌组学的胚胎优选平台、免疫细胞分离培养平台等。公司在辅助生殖领域深耕二十余年，积累了丰富的临床数据，助力科研成果孵化。2020年锦欣生殖在中国共发表8篇研究论文，申报9项专利。科研成果可与公司旗下各医院的临床需求结合，通过专科服务逐步落地，提高辅助生殖服务的成功率，为公司强化核心竞争力，在学术领域与市场份额上巩固公司行业领先地位。
2.3、武汉锦欣生殖中西医结合妇产医院：多学科联合会诊+试管婴儿签约治疗，实现辅助生殖产品个性化创新
湖北省辅助市场竞争激烈，挖掘存量市场成为竞争核心：湖北省辅助生殖市场竞争激烈，top6医院占据81%市场份额，其中5家位于武汉[1]。2019年湖北省人口约5,927万人，排名全国第九，而辅助生殖渗透率相对较低，患者支付能力为全国中等水平，具有较大的市场潜力，辅助生殖服务提供商未来的增长核心在于争夺存量市场。
收购情况与目的：2020年6月29日，锦欣生殖与武汉黄浦中西医结合妇产医院签订股权转让协议，以人民币3.325亿元收购武汉黄浦医院的合共75%股权，其中70%由四川锦欣生殖持有，5%由四川锦欣生殖指定独立法人持有以供激励员工，2020年7月完成交易。黄浦中西医结合医院（武汉锦欣前身，非营利性，2020年按周期数计占武汉市场份额1.4%），已具备常规IVF-ET及ICSI牌照，是湖北省仅有的两家拥有IVF牌照的非公立医院之一（截至2020.06）。受益于集团品牌效应、成熟运营模式与专家团队，本次收购是锦欣生殖国内网络开拓进入人口众多及人均收入高的新地区的重要战略节点。2021年2月1日，武汉锦欣生殖中西医结合妇产医院正式开业，建筑面积约13700平方米，产能可达6000+周期/年， 3月正式投入使用妇产病区、妇产VIP病区，开放中西医结合科诊疗。
引入知名医生团队，快速建立医院口碑。武汉锦欣于2020下半年引入多位湖北知名生殖医生，平均执业年限18.5年，例如拥有近40年工作经验的湖北省辅助生殖与胚胎发育临床研究中心主任杨菁教授，提升武汉锦欣辅助生殖技术水平，知名医生的引入能够快速建立医院口碑，增强客户吸引力。
多种试管婴儿签约治疗方案配合患者个性化需求，可退款模式为患者分散风险。武汉锦欣生殖中西医结合妇产医院推出多种试管婴儿签约治疗，向患者提供未达成约定临床成功结局可退款的个性化治疗方案，提高IVF治疗接受度，并为患者减少因治疗失败而造成的经济负担和心理焦虑。打通学科壁垒，推出多教授联合会诊制定方案，一次看诊涵盖常规看诊和4名教授联合制定方案，使患者一次性获得最优治疗。
建立共享医师专家工作室，武汉锦欣生殖医院在组建自身明星医生专家团队的同时，结合共享专家打造专家矩阵，为患者提供国际化医疗服务。共享专家实现专家资源院间流转，为武汉锦欣生殖的专业化服务赋能。
2.4、美国HRC生殖中心：配合数字化仓储与整合营销，深度服务中国市场患者
美国辅助生殖服务市场高度分散。辅助生殖市场主要由每年只进行少量的ART治疗周期的小型诊所组成。2018年，仅19家辅助生殖服务提供商进行了超过1,000个周期的治疗，占辅助生殖提供商总数比例仅为4.16%。HRC 生殖中心2018年共完成辅助生殖周期数3356个，以周期数占比计，占当年加利福尼亚州辅助生殖服务市场总额的11.9%，美国西部总市场份额的7.5%，在美国西部辅助生殖服务市场中排名第一。以辅助生殖服务诊所的收入计，HRC生殖中心的市场份额为13.9%。
收购情况：2018年12月，HRCManagement由锦欣生殖收购100%股权。
医院概况：HRC Medical及RSA中心成立于1988年5月，专门研究生殖内分泌和生殖医学。其提供辅助生殖服务，如常规IVF-ET、具有ICSI的IVF及生育问题（如子宫内膜异位症、肌瘤和阻塞的输卵管）的IVF前治疗。发展至今，HRC Medical拥有3个核心诊所（于Pasadena、Encino及Newport Beach）及6个卫星诊所（Rancho Cucamonga、Oceanside、West Los Angeles、West LakeVillage、Fullerton及Laguna Hills）。各核心诊所均配备了现场IVF和男科实验室，并配备了经董事会认证的生殖专家，总建筑面积达80,212平方尺。HRC Fertility配备中文服务人员，包括熟悉中国患者健康状况及文化的护士、助手及翻译人员，对于服务中国患者具有丰富经验，协同锦欣生殖国内网络深度服务中国市场患者。2016年、2017年及2018年，HRC Fertility分别为中国患者进行不少于1,050个、1,180个及1,430个IVF取卵周期，占HRC Medical进行的IVF取卵周期总数不少于25.2%、27.0%及31.8%。2020全年，HRC辅助生殖中心本土患者辅助生殖周期数实现5.12%的提升。2020年11月，HRC将一间诊所搬到帕萨迪纳，新设诊所建筑面积超过2000平方米，每年可进行超过5000个IVF治疗周期，倍增现有服务能力。
HRC辅助生殖中心的成功率具备竞争力。以活产率计，2016年HRC辅助生殖中心全辅助生殖周期综合成功率为62%，高于美国西部57.7%的平均水平，且在各个年龄段的活产率分别高于加利福尼亚州、美国西部与美国对应年龄组平均水平。
具备自有胚胎实验室，兼具获客与获医优势。辅助生殖胚胎实验室建造费用高昂，小型机构借助需借助第三方实验室资源。美国约17%的辅助生殖机构需要借助来自其他生殖机构的实验室资源进行胚胎培养。[1]HRC 旗下共设置9大辅助生殖诊所，其中恩西诺(Encino)、纽波特（Newport Beach）、帕萨迪纳（Pasadena）3家诊所具有自有的辅助生殖胚胎学实验室，各胚胎实验室全部独立操作，分别配备5-8名专业胚胎学家，能够为已婚夫妇、单身人士、LGBT人士等不同群体提供个性化的辅助生殖医疗项目服务，同时也能为医师提供良好的研究支持，成为招聘潜在人才的优势之一。
投资数据仓储，数字化优化市场营销与服务体验。HRC执行数字化发展战略并投资于数据仓储，一方面使HRC Fertility得以更好地开发关键绩效指标，从而进行市场趋势管理。另一方面，针对HRC Fertility的业务流程，投资数字仓储确保所有内部软件程序得以互通并进一步加强隐私和数据安全保护，优化客户的服务体验；并使HRC Fertility得以过往案例为根基建立数据库，服务于预测性分析和战略计划的制定。
打造内部营销团队，整合营销资源。HRC Fertility在2020年主动做出转变，建立内部营销团队，以摆脱对于外部营销资源的过度依赖（如广告及网络代理外部资源），并重组和重塑其营销工作。内部营销团队的打造使得所有创意、媒体、活动、社交媒体、数码及制作活动集中化，从而使营销工作更具成本效益及战略意义。具体来看，内部团队专注于3个关键领域：培养消费者、业务数码化及创意开发。消费者培养由客户关系管理系统通过营销管道达成，致力于完成消费者初诊前的转换；业务数码化包括通过Facebook实况转播网络研讨会，为诊所提供引流；针对该部分没有中介机构服务地区的中国患者，HRC Fertility成立专责客户服务团队，为HRC实现更大范围上的客户开发活动。
2.5、内生管理赋能:标准化、可复制地服务体系赋能医院运营，新业务开发助推锦欣生殖拔高接待能力天花板
2.5.1、 标准化经营程序赋能辅助生殖服务流程，成立医疗质量控制及研发委员会确保医质量
在锦欣生殖西囡妇产医院的发展中，集团形成了一套标准化的经营程序以优化工作流程、提供高生产率、同时保证为患者提供高质量服务。根据该程序，医疗及营运人员根据IVF疗程的不同环节组成多个专业团队。在接收患者后，按照患者资料、患者的诊断和意愿分派医疗团队，以达到对患者要求的及时响应，并发挥各团队最大的效能。2018年，锦欣生殖中国网络的医疗机构各生殖医生进行的平均IVF取卵周期约为437个，显着高于全国平均水平（约220个）。HRC Fertility医生进行IVF取卵周期数平均约为346个，为全国平均水平（约155个）的2.2倍[2]。锦欣生殖中美医疗网络的成功经验表明，该模式可复制、可扩展，在维持较高的成功率的同时，使医护团队运营效率得到提升。集团既往在成都西囡医院的成功经验，可赋能新开医院团队迅速度过磨合期实现盈利。
就医质控制方面, 集团成立医疗质量控制及研发委员会，协助董事会管理集团各方面质量控制及研发，监督各医疗机构的医疗系统、职能、运营规则与程序的实施，以及评估本集团所有医疗机构的质量。
2.5.2、采取多种措施试点新服务，突破医院接待能力天花板，提升周边地区服务渗透率，持续扩大公司整体周期数
公司通过开展VIP业务增质提价、发展全周期生殖健康管理服务拓宽市场、推进互联网业务形成线上线下全流程布局、保留辅助医疗服务扩充客群规模、发展PGS测试业务丰富业务内容且为医生提供更好科研平台，不断突破医院接待能力天花板。
业务增长点一：辅助生殖服务拓展VIP业务增质提价。成都锦欣生殖开展VIP业务，为患者提供高度个性化的私人服务，包含24小时专用咨询热线、专属服务支持管家、更充分的医生咨询时间与全流程心理咨询支持，全方位优化患者就诊服务体验等。VIP业务作为公司发展重点，是公司结合既往服务经验与对客群的深度理解，制作人群画像打造而成，推出后增量显著，成都西囡医院及锦江生殖中心集团VIP服务渗透率由2019年底的5.8%迅速提升至2020年底的10.8%，VIP周期数增长50.3%。同时，公司又基于普通VIP套餐新推出高端VIP套餐，客单价提升约2万元，高端VIP套餐渗透有望进一步强化业务增长点。套餐升级后，原VIP套餐约占比70%，升级后VIP套餐占比达到30%。
业务增长点二：拓宽目标市场，发展全周期生殖健康管理服务。深圳中山医院不断推进保胎门诊、夜诊，将服务范围扩展至备孕与保胎，在生殖服务全链条上为患者提供指导及治疗，备孕、保胎、生产成为公司既有IVF业务的新导流入口，同时也将客户扩展至健康人群，提升接待能力天花板。
业务增长点三：推进互联网医院业务，打造线上+线下全流程布局。2019年，成都西囡医院获得互联网医院许可证，线上平台建设将辅助公司渗透中国西南部市场，延伸医院服务范围与服务半径。后期，互联网医院将加入在线购药、慢病管理、药品配送等服务，线上+线下构成互联网医疗生态闭环。
业务增长点四：辅助医疗服务潜力显现，开辟导流新入口。锦欣生殖中国网络各医院均保留辅助生殖相关的科室，包括男科、妇科、中医科等科室，辅助医疗服务的发展将有助于打开健康人群市场，为医院扩充客群规模。2020年公司辅助医疗服务增长5.9%，辅助医疗服务或将成为公司业绩新增长点。
业务增长点五：发展PGS测试业务，丰富业务内容且为医生提供更好科研平台。HRCManagement全资持有临床实验室NexGenomics，向HRC生殖中心客户以及第三方辅助生殖中心提供胚胎植入前遗传学筛查服务，即提供PGS测试服务。相较于将测试业务外包的辅助生殖中心，HRC生殖中心的内部临床实验室使得全辅助生殖流程更为稳定可控，同时自有临床实验室可助力于旗下医生的辅助生殖研究，对潜在员工具备吸引力。2020年PGS测试业务增长149%至1150万元人民币。
业务增长点六：国际扩张筹备完善，潜力可期。老挝锦瑞生殖中心已完成产品设计、医护培训、政府备案等所有前期筹备工作，并发展潜在客户储客220余人，诊所规划年产能达3,000周期，疫情结束即可迅速开诊，开诊后将成为距离中国最近的海外IVF诊所。公司于2020年8月与梦美成立合资平台锦欣国际，依托于其6年以上的高端客群渠道资源与服务经验，公司将继续发掘具备潜力的海外市场进行业务拓展，扩大其在赴境外寻求辅助生殖服务的病人群体中的市占率，巩固于跨境医疗服务市场的领导地位。
2.6、人才建设：广阔平台吸引优秀医生，医生资源储备与获医优势充足，人才激励充分
锦欣生殖立足于一线与省会城市进行扩张，相较其他区域具备更丰富的辅助生殖医生资源，随着锦欣生殖在成都、深圳等区域的龙头地位巩固，其作为全国最大的辅助生殖民营医院所拥有的业务体量形成了对医生的强吸引力。
公司医师资源储备充足。目前锦欣生殖国内医院网络配备约60位生殖医生，美国诊所网络配备10位以上，各医生平均周期数不到400个，医生资源可以持续支持未来增长。
国内外学术交流紧密，培育医生国际化视野。锦欣生殖的国际业务布局为旗下医生提供更广阔的国际化视野，2019年，中美业务团队就胚胎实验室管理为主题展开了教育研讨会、宣讲会等各种形式的交流，加强了中美团队的联系与合作。另外，旗下各医院积极邀请国内外知名专家学者开展国际国内研讨。2014-2017年，深圳中山医院连续主办或合办4届“国际生殖免疫新进展学术研讨会”，就生殖免疫学前沿进展、热门基础研究和临床治疗方向进行报告与交流，进一步加强医生与业界沟通联系。美国业务方面，旗下医生可与顶级跨国制药公司如辉凌制药作进行辅助生殖技术的临床研究，对旗下职工研究构成强力支持。
人才激励充分。集团层面，锦欣生殖在公开发行之时采纳了受限制股份单位计划，可对公司雇员发行股本1.66%（即32,981,388股）的股份作为激励，目前有包括两位锦欣生殖高级管理层与一位雇员在内的3名员工获得激励。国内业务方面，武汉锦欣生殖收购中预留5%作为股权，并推出“医生合伙人计划”、“股权激励计划”等，为人才提供驱动力。
2.7、 锦欣生殖收入拆分模型及利润模型
收入模型拆分假设：
1. 辅助生殖服务业务，我们假设：
辅助生殖业务收入=IVF取卵周期数量×单个IVF周期平均价格，根据2016-2020年周期数量及单周期价格增长趋势，结合辅助生殖服务机构所在地区情况（成都单周期价格更高）。VIP业务收入也按照辅助生殖业务收入拆分周期数和周期价格的增速得到。
2. 管理服务业务，我们假设：
管理服务收益=辅助生殖业务收益×费用率，辅助生殖业务收益计算与上述一致，由于招股书披露HRC费用率为90%+，假设后续年份与2018年一致，由于2019年报表段部分业务收入合并披露，锦江生殖中心费用率假设与2018年保持一致。
3. 辅助医疗业务，我们假设：
辅助医疗服务收益=深圳中山辅助医疗业务收益+美国HRC流动手术中心设施服务收益+美国HRC的PGS测试服务收益，各细分业务收益均通过假设2021-2023年业务增速得到。
利润模型假设：
1. 收入=辅助生殖服务业务收入+管理服务业务收入+辅助医疗业务收入；
2. 考虑规模效应，假设经营成本、销售费用、管理费用占收入比按照2016-2019年的下降趋势逐年小幅下降；研发开支占收入比为前5年平均；其他收入、其他收益及亏损、其他开支为前5年平均；由于2019年上市已完成，2021-2023年上市支出假设为0；假设财务费用为0；
3. 所得税率：假设为25%；
4. 2019年起，成都地区、HRC均为公司全资子公司，2019-2020年少数股东权益来自深圳中山医院20.56%的少数股东权益，2021年起少数股东权益来自深圳中山医院20.56%的少数股东权益+武汉锦欣30%的少数股东权益；
5. 经调整利润=税后利润+调整部分，调整部分=上市开支+雇员购股权计划开支+收购深圳中山、HRC的摊销与折旧+来自关联方的推算利息收入+处置深圳中山的健康服务中心亏损+高新西囡搬迁的折旧+向武汉做出的捐款，由于部分调整项目为一次性支出，不会影响2020年及以后的净利润，由此假设为0，我们假设2021年雇员购股权计划开支、收购深圳中山、HRC的摊销与折旧分别为6500万元、2500万元。
（具体模型拆分请参考我们正式发布的报告）
2.8、盈利预测、估值与投资建议
锦欣生殖经过多年深耕细作，在国内、美国、东南亚持续布局，共拥有5大辅助生殖服务中心，是国内民营第一、综合前三、美国西部第一的辅助生殖服务龙头。公司管理层医疗背景深厚，具备标准、可复制的管理输出能力，并不断推进服务链和创新业务布局，规模效应凸显。预计2021-2023 年公司归母净利润分别为3.50、5.12、6.52亿元人民币，对应 EPS 分别为0.14、0.20、0.26元/股，当前股价对应PE分别为110.2/75.3/59.1倍，相比同类医疗服务公司估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。
3、风险提示
辅助生殖服务机构整合不及预期；美国子公司业绩恢复进度可能受疫情影响而不及预期。
