普洛药业：资本开支&产品注册拐点奠定成长空间

同花顺

2021.04.1818:59

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原标题：普洛药业：资本开支&产品注册拐点奠定成长空间来源：同花顺

作者：孙建

联系人：毛雅婷

具体参见2021年04月18日报告《普洛药业：资本开支、产品注册拐点，奠定成长空间》，如需完整报告及数据底稿，请联系我们团队成员或销售。

报告导读

资本开支、产品注册迎来拐点的平台型API公司，我们认为公司的核心竞争力、增长持续性被低估，维持“买入”评级。

投资要点

方法：回归制造业，从资本开支结构和增速分析预期差

路演感受：基本面迎来拐点的平台型公司，核心竞争力、增长持续性被低估。市场分歧：怎样评估公司净利润率增长的持续性和含金量？①公司产品结构复杂、不依赖单一客户&产品，净利率持续提升，难以把握公司高速增长到底来自于哪些产品、哪些客户以及现在CDMO增长处于什么阶段（订单量还是价增长？还是一体化优势进入兑现阶段？）。②历史上看公司经历了资产重组、平台整合，2018年后普洛药业为什么拐点向上、公司经历了哪些调整和变化？

我们的关注：普洛药业归根结底还是制造业属性，从资本开支的结构、增速分析，我们认为可以更好的发现市场认知差：规范市场API及CDMO业务的商业模式决定了公司资本开支背后隐含了对公司产品竞争力、下游景气变化，从资本开支的结构、增速上，可能隐含了未来公司增长的驱动力。

资本开支拐点：高增长背后的品种和产能

核心关注：资本开支增速拐点、投向结构拐点，奠定公司中长期景气空间。

CDMO：从投资&资产周转率看收入端3-5年30-55%CAGR

①产品结构：整体上看产品结构丰富、中间体&原料药均有（兽药、造影剂等）。

②产能投放节奏：新产品转移+老产品产能利用率共同拉动。已有产能中2019年验收品种如头孢维星钠等有望在未来1-2年持续提升产能利用率；2020年下半年验收项目如5%芬苯达唑粉等在2021-2022年逐步转移产能将明显贡献业绩弹性；2021年仍在建或刚竣工的项目如六氟化硫等在2021年竣工后开启产能转移。

③资本开支变化：单纯产能扩张之外，我们关注到公司高壁垒产能扩张提速（如4亿投资的高活API产线等），以及在D端、智能化投资（如760+万投资的浙江普洛生物技术中心生物实验室等）明显增加。

④资本开支怎样影响CDMO业务增长持续性？我们建议从投资回报率&资产周转率的角度出发，我们预期中期维度下CDMO相关的资产投资有望达到15-20亿元以上量级，参考可比公司数据，我们假设资产周转率为2，对应3-5年CDMO收入CAGR约为30-55%。

中间体&API：看好产品升级和连续化、智能化降本增效

①产品结构和产能投放节奏：分析公司在建工程和环评报告，我们认为，2021-2023年陆续投产的兽药产能有望增加3倍；公司头孢类API品种齐全、中间体规模优势明显，特色原料药涉及适应症多元，原料药产品梯队逐步形成，预期2021-2022年起部分中间体新增产能投产后贡献业绩增量。

②资本开支结构变化：连续化、智能化降本增效，有望明显提升盈利能力及产品竞争力。

产品注册拐点：结构优化、盈利改善

①API：大吨位、新品种，结构优化，看好新DMF背后API“做精”的空间，关注公司在列汀、列净类相对较新、单价较高的API品种的拓展。

②制剂：一体化、大空间，盈利改善，一致性评价加速下，前向一体化打开制剂“做优”空间，关注公司在头孢注射剂、片剂的销售空间（对应全国总制剂销售额空间在15-20亿元）。

盈利预测及估值

基于公司核心业务分析，我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.93、1.19和1.56元/股，2021年4月14日收盘价对应2021年29倍PE，略高于可比公司平均。我们持续看好公司在高端设备、EHS领域的持续投资，从产能、产品角度，我们关注到公司资本开支拐点和产品注册拐点，更看好公司战略转型、投资加速奠定的中长期增长持续性。综合考虑公司在高端制药领域突破和市场认知的预期差，我们维持“买入”评级。

风险提示

生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

1. 普洛药业：资本开支、产品注册拐点，奠定成长空间

路演感受：基本面迎来拐点的平台型API公司，核心竞争力、增长持续性被低估。复盘公司的发展、整理历史，我们关注到公司在经历了横店医药资产整合、业务板块战略转型、组织结构调整后，经营净利润率持续提升；站在当下时点再看公司，我们关注到公司资本开支和产品注册出现拐点，公司多板块协同发展进入新阶段。

市场分歧：怎样评估公司净利率增长的持续性和含金量？①公司产品结构复杂、不依赖单一客户&产品，净利润增速远高于收入增速，难以把握公司高速增长到底来自于哪些产品、哪些客户，以及现在处于CDMO增长的哪个阶段（订单数量增长？订单单价增长？订单转移放量阶段？下游制剂放量阶段？）。②历史上看公司经历了资产重组、平台整合，2018年后普洛药业为什么拐点向上、公司经历了哪些调整和变化？

2020年资本开支加速元年，提示公司已经进入更良性、可持续增长阶段。我们认为，考虑到公司的收入体量、产品多元化程度和产能分布，很难通过追踪单一产品的量价、产能利用率来预测公司增长情况；从二级市场追踪的角度，我们需要客观、前瞻指标辨别公司增长的景气变化。我们关注到，2020年公司资本开支/总资产比例显著上升，而一般情况下，规范市场API及CDMO业务的商业模式决定了公司资本开支背后，往往隐含了对公司产品竞争力、下游景气需求的认知，从资本开支的结构、增速上，可能隐含了未来公司增长的驱动力（哪些产品、什么时候有望投产并逐步提升产能利用率）。为此，我们分析了公司各个子公司的环评书、验收书，希望能部分解决市场关注的核心问题。

2. 资本开支拐点：寻找景气背后的品种和产能

我们的核心关注：资本开支增速拐点、投向结构拐点，奠定公司中长期景气空间。公司2020年报显示，普洛药业资本开支/总资产占比提升至4.2%，打破连续6年以来的下降趋势；从在建工程看，技术中心生物实验室改造项目、多功能车间建设项目投资有所上升，我们关注到公司投资在总量和结构上发生了明显变化。

2.1. 增长来自于哪里？从环评看产能利用率提升空间

厂区分布：多地生产、灵活供应，技改+厂区建设下总资产和人数快速增长。根据公司官网，“公司旗下有原料药中间体生产工厂7家（化学合成5家，生物发酵2家）；制剂生产工厂3家（含中药1家）；制剂销售公司1家；进出口贸易公司1家。生产基地分布在浙江东阳、山东潍坊、安徽东至、浙江衢州”。在下文，我们将从产品结构、产能投放节奏和资本开支变化三个维度分析环评中隐含的边际变化。

2.1.1. CDMO：从投资&资产周转率看收入端3-5年30-55%CAGR

①产品结构：从已有产能中，我们既找到了历史合作的丙肝中间体、拉氧头孢中间体，也找到了2020年后环评的可能是新CDMO项目的兽药、造影剂等中间体和原料药，整体上看产品结构丰富、中间体&原料药均有，体现出公司CDMO项目结构优化。

②产能投放节奏：我们推测，已有产能中2019年验收品种如头孢维星钠等有望在未来1-2年将持续爬坡、提升产能利用率；2020年下半年验收项目如5%芬苯达唑粉在2021-2022年产能利用率提升将明显贡献业绩弹性；2021年仍在建或刚竣工的项目如六氟化硫等在未来2022-2024年有望开启业绩增长。从产能投放节奏中，我们判断公司CDMO项目仍处在景气增长初期，未来3-5年CDMO收入增长来自于新产品转移成功、已转移产品提升产能利用率。

③资本开支变化：单纯产能扩张之外，我们关注到公司高壁垒产能扩张趋势，和研发端、智能化投资明显增加。根据公司2020年报，“（1）上海CDMO研发中心新增了3700平米实验楼，预计2021年投入使用。届时将拥有实验面积逾6400平米的符合国际药物研发标准的实验楼。（2）公司建成了生物研发平台实验中心，该中心涵盖了分子生物学实验室、菌种实验室、发酵实验室、提取实验室、生物催化实验及分析实验室，可进行高效生物催化剂的构建与筛选等多项技术研究和开发工作。（3）公司正在投资筹建分析测试中心，中心将配备LC-MSMS、GC-MSMS、NMR和PXRD等多台高端精仪器设备，将承担起结构鉴定、基毒方法开发和验证等工作，并且能接受国内外所有客户和官方审计认证。（4）为满足全球快速发展的创新药需求，及时把握CDMO发展机遇，公司还扩充了安全实验室、新组建流体化学实验室、新建高活性物质（API）实验室，另外正准备新建两个高活性药物车间、两个多功能CDMO标准化车间和四个原料药生产车间，进一步提升公司CDMO的研发能力和生产能力，最大限度地满足国内外客户的需求”。我们认为，公司历史优势更多源于M端的工艺放大、稳定合规供应积累的能力，而公司通过上海实验楼和生物研发平台实验中心建设夯实早期项目工艺研究能力，通过高活和多功能CDMO产能建设增加公司在高壁垒品种的竞争力，体现出明显的制造升级趋势，在CDMO领域，高端产能、合规体系、项目管理经验格外重要，我们看好公司高端产能投资对新客户、新订单的比较竞争力。

④资本开支怎样影响CDMO增长持续性？我们建议从投资回报率&资产周转率的角度出发。（1）从环评看项目投资回报率：根据《安徽普洛生物科技有限公司产品优化升级及环保提升改造项目》，估算2.4亿投资项目对应年均收入4.96亿元、年均净利润9125万元，对应新增资产周转率2.1、净利润率18.4%；根据《浙江普洛生物科技有限公司产品结构调整建设项目》，估算3.23亿投资项目对应年均收入9.2亿元、年均净利润2.3亿元，对应新增资产周转率2.8、净利润率25%；根据《山东普洛得邦医药年产6吨高纯级原料药六氟化硫项目》，估算1300万投资。考虑到安徽普洛生物和山东普洛得邦厂区均包含CDMO项目和自营原料药&中间体项目且环评估算仅供参考，我们认为，公司规划新产能投资前会平衡项目产值和资源投放强度，资产周转率具有一定的参考性。（2）从资产增加值看收入和利润潜力：从公司环评推算，我们预期中期维度下CDMO相关的资产投资有望达到10亿元以上的量级，假设资产周转率为2，根据公司在投资者交流平台的回复，“高活性实验室和生产线的总投资额大概会在4亿元左右”，对应收入增量空间近30亿元；2020年公司CDMO收入10.55亿元，对应3-5年CAGR约为30-55%；参考环评估算的净利润率，我们认为基本达到了头部原料药公司和CDMO平台的税后净利润率水平（18-25%），随着公司项目陆续投产，我们看好公司净利润率提升空间。

2.1.2. 中间体&API：看好产品升级和连续化、智能化降本增效

①产品结构和产能投放节奏：从在建产能看品种升级和业绩节奏。我们分析了公司兽药、抗生素类及特色品种API及中间体的已有&在建产能，我们关注到，公司新型兽药品种明显增多，暂不考虑兽药预混剂，2021-2023年陆续投产的兽药产能有望增加3倍；从人用药原料药及中间体看（具体品种及产能见附录），公司头孢类API品种齐全、中间体规模优势明显，特色原料药涉及适应症多元，原料药产品梯队逐步形成，预期2021-2022年起部分中间体新增产能投产后贡献业绩增量。

②资本开支结构变化：连续化、智能化降本增效，有望明显提升盈利能力及产品竞争力。根据《山东普洛得邦医药年产300吨头孢他啶侧链活性酯生产装置密闭化改造工程及年产 2000 吨环合酯连续流自动化技改工程项目》，“通过对原装置工艺管线调整，增加部分中间罐、萃取设备及相关自动化控制设施，将环合酯生产过程的亚硝化工序、烃化工序、氯代工序由间歇生产方式改为连续生产方式（将原先独立使用的反应釜或设备串联使用，实现连续生产）”，此外，我们多次关注到公司加强环保投入和自动化建设，实现“企业通过种子罐、发酵罐等自带的计算机系统可监测生产数据，以确保生产能耗降低”。我们认为，领先的生产管理能力不是简单来自于资产增加，更多来自于生产质量的精细化管理，随着公司连续化、智能化先进设备陆续投产，我们看好资产运营效率的提升。

2.2. 竞争力：技术平台、合规产能和客户积累奠定增长基础

无论在原料药端还是在CDMO端，我们认为市场对公司竞争力仍存在预期差。①API及中间体看，根据《横店集团控股有限公司2020 年度第四期超短期融资券募集说明书》，公司“氧氟沙星产量全球第一，邓钾盐、柱晶白霉素、氟氯苯胺等原料药和中间体均为国内最大”，我们看好公司基于头孢类、喹诺酮类等发酵和合成形成的工艺优势，并将工艺优势放大到兽药、高壁垒API等领域的CDMO及API项目。

②CDMO看，2020年公司CDMO销售吨数明显增加，我们认为这可能和部分兽药项目投产交付有关；从估算单价看，公司单价明显低于其他CDMO平台，我们认为这可能和产品结构有关（公司兽药CDMO占比高兽药销售吨数大但单价低），也可能和公司的商业化项目占比高有关（根据公司2020年报，商业化项目占总项目比例约56%，高于九洲药业等公司占比）。我们认为：(1)这不代表兽药CDMO项目技术含量低、盈利能力差，这更多和兽药大吨位特点有关，兽药CDMO项目具有稳增长、高标准、长周期的特点，此处不加赘述；(2)公司商业化项目占高于其他CDMO技术平台，我们认为是发展阶段的差异，正如前文的分析，随着生物研发平台实验中心、上海CDMO研发中心等地投产，公司前端研发能力有望加强；早期项目的D终归要服务于后端的M，相比于其他CDMO平台，公司在合规产能的优势有望随着项目服务数量增多而放大。

3. 产品注册拐点：结构优化、盈利改善

3.1.API：大吨位、新品种，结构优化

看好新DMF背后API“做精”的空间。我们分析了公司已激活DMF和2020年新增的、暂未激活的DMF的品种变化，并分析了相关品种的竞争格局、市场空间等。我们发现，公司处于“Early API activity”状态的品种中，不乏列汀、列净类相对较新、单价较高的API品种，我们认为，DMF注册只是第一步，落实到业绩增长中可能还需时间；但从结构上、投入上看，有望打开公司API业务成长天花板。

3.2. 制剂：一体化、大空间，盈利改善

一致性评价加速下，前向一体化打开制剂“做优”空间。我们分析了公司各子公司制剂评审进度及对应竞争格局，我们认为，从立项、推进上看，公司制剂业务也有明显变化。历史上看，公司制剂收入中乌苯美司胶囊占比较高（乌苯美司胶囊收入估算方法：wind样本医院销售额放大），此外巨泰、普洛生物等公司头孢类制剂收入占比相对高；一致性评价加速的背景下，公司新4类、新3类、补充申请品种中很多依托于原料药的规模和质量优势，我们看好公司优势原料药品种前向一体化空间。

4. 盈利预测与估值

4.1. 收入拆分和盈利预测

综合上文分析，我们基于如下假设对公司2020-2023 年营收进行拆分和预测：

API及中间体：我们通过分析公司环评及主要品种，推测2020年公司API及中间体板块中贸易收入占比约在10-20亿元之间，剩余收入构成中，我们推测羟酸、D-酯、头孢中间体等占比相对较高，兽药收入占比约为20-30%。我们估算，2020年中国生猪供应有望延续紧平衡、国内疫情防控常态化下抗生素类制剂增长平稳，根据Wind、健康网数据，2018年以来主要抗生素API品种价格基本保持稳定，我们预期新品种贡献增量业绩前，公司API及中间体板块收入增速或在10-15%之间；毛利率方面，考虑到2021年相对2020年同比仍有汇兑影响，我们预期2021年API及中间体毛利率略有下降，受益于技改、连续流反应建设，我们预期2022-2023年毛利率有所上升。

制剂：根据Wind样本医院数据，我们推测2020年前，乌苯美司胶囊占公司制剂收入比例约为30-50%之间，剩余品种中头孢类制剂占比较高。2020年乌苯美司胶囊剔除医保后，Wind样本医院数据显示公司2020年乌苯美司胶囊销售额同比下降60%，我们预期该品种后续销售增速较低甚至略有下降。此外，针对公司已经在集采中标的2个品种的收入贡献，我们假设量外放大倍数在2-4倍且随着时间推移，倍数逐步放大。我们估算，2023年2个集采制剂收入占总制剂收入比例有望达到15-20%；考虑到集采品种相对较低的销售费用率、相对较高的税后净利润率（我们预期在20%以上），我们预期2021-2023年制剂板块平均收入增速在10-15%，其中2021年增速可能更高。

CDMO：我们分析公司环评、在建工程中CDMO品种投资、投产节奏，认为CDMO项目有望保持35-45%的高速增长，驱动来自于项目转移落地、产能利用率提升。根据公司公告的投资者关系记录表，2020年底“公司新报价 CDMO 项目有540个，正在进行的 CDMO 项目有200个，其中研发服务项目88个，商业化人用药项目74个，商业化兽药项目25个，其他商业化项目13个（电子化学品、化妆品、少量农药）”，而根据公司2020年中报，“公司新报价项目有188 个；正在进行的CDMO项目有185个，其中研发服务项目85个、商业化人用药项目65个、商业化兽药项目25个、其他商业化项目10个；验证期的商业化项目有18个”，两者相对比，半年期间公司新报价项目增加352个、正在进行的项目增加15个，CDMO项目体现出良好的增长趋势。此外我们认为，随着CDMO项目陆续投产、产能利用率提升，毛利率仍有提升空间；公司加强了前端D能力建设，我们看好公司CDMO的技术积累、项目储备和盈利能力。

综合各个板块分析，我们预期2021-2023年收入增速在15-20%，收入结构调整下，经营净利润率持续提升，进而带来归母净利润更高速增长。

4.2. 投资建议与估值

基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.93、1.19和1.56元/股，2021年4月14日收盘价对应2021年29倍PE，略高于可比公司平均。我们持续看好公司在高端设备、EHS领域的持续投资，从产能、产品角度，我们关注到公司资本开支拐点和产品注册拐点，更看好公司战略转型、投资加速奠定的中长期增长持续性。综合考虑公司在高端制药领域的突破和市场认知的预期差，我们维持“买入”评级。