来源：机械军工e洞察
报告摘要
事件概述：
公司发布2020年报，实现收入（17.00亿元，+61.22%），归母净利润（4.86亿元，+74.43%）；2020年度利润分配预案：每股派发现金红利0.37元（含税）。
分析判断:
►自产景气度高，产品扩展效果显著
公司自产业务主要产品为面向军用客户的高端MLCC，全年实现收入8.86亿元，同比增长50.58%，充分显示下游航空航天高景气度。2020年公司持续科研投入，成功开发单层瓷介电容器、宽带电容器、小尺寸高可靠滤波器、高能混合钽电容器等新产品，进一步丰富了公司产品品类，公司近年来推出的新产品直流滤波器销售收入持续迅速增长，连续三年增长幅度超过60%，目前销售额占自产业务收入比例已超过1%，后续也将持续提升。军用MLCC行业格局稳定，武器装备放量将持续拉动公司相关产品需求，景气度有望贯穿整个十四五期间；我们认为拓展品类是公司在传统业务迅速发展基础上进一步做大做强的必经之路，公司注重新品开发，并且已取得显著进展，在国产替代要求愈发强烈的背景下，公司将从单一的军用MLCC厂商转变为综合的军用基础元器件厂商。
►代理业务持续发展，新兴领域多点布局
公司代理产品主要为多种系列的电子元器件，主要面向工业类及消费类民用市场，销售集中在新能源、消费电子、轨道交通等民用领域。全年实现收入8.08亿元，同比增长74.87%。公司在现有代理品牌稳定合作的基础上，新增与比亚迪、东微电子等品牌的合作，持续拓展新品牌和丰富品类，并进一步加强核心客户合作，在与新能源、消费电子、轨道交通、智能电网、工控、医疗电子等领域客户合作的基础上，重点布局 5G 通讯、汽车电子、物联网等新兴工业领域。我们认为公司代理业务将充分受益于客户数量拓展和下游需求增长而持续健康发展。
►瓷料研制取得突破，自主可控再上台阶
2020年公司瓷料的研制取得了突破性进展，成功应用于射频微波电容器和单层瓷介电容器的生产，通过瓷料的研发生产，加强了公司在瓷介电容器领域的技术深度，进一步提高了自主可控能力。我们认为随着公司自主可控程度的进一步提升，有望获进入国内对自主可控要求更高客户的供应商目录，进一步提升在军用关键元器件领域的市场份额和地位。
投资建议：
我们预计公司21-23年分别实现营收25.11亿元，35.86亿元和46.79亿元，分别实现归母净利润7.51亿元，10.93亿元和14.34亿元，对应EPS分别为3.24元，4.72元和6.20元，对应PE分别为40X、28X和21X。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:
1）公司自产产品主要应用方向为国防军工方向，客户采购计划性强，存在客户订单不及预期的风险；2）公司瓷料研制能够帮助公司自主可控程度进一步提升，但瓷料研发技术难度高，存在研发进展不及预期的风险；3）公司代理业务受国际MLCC价格影响大，存在产品价格和利润率水平下降的风险。
正文
1. 老牌军工企业，业绩稳定增长
2001年北京元六鸿远电子技术有限公司成立，公司主要高管出自原北京无线电元件六厂。成立至今，公司参与了我国一系列重大航天任务，于2019年5月15日在上海证券交易所挂牌上市,是名副其实的“老牌”民营军工企业。
公司主要从事以片式多层瓷介电容器（MLCC）为主的电子元器件的技术研发、产品生产和销售。公司主营业务包括自产业务和代理业务两大类，其中司自产业务的主要产品包括片式多层瓷介电容器、有引线多层瓷介电容器、金属支架多层瓷介电容器以及直流滤波器等，广泛应用于航空航天和国防军工领域；公司代理业务的主要产品为多种系列的电子元器件，主要面向工业类及消费类民用市场，行业分布广泛，覆盖了汽车电子、轨道交通、新能源、智能电网、通讯、消费电子、医疗设备等多个领域。
公司营收和净利润整体稳定增长，2015年至2020年营业收入年复合增长率约为22%，净利润年复合增长率约为36%。2020年公司实现营收17亿元，同比增长61.22%，实现归母净利润4.86亿元，同比增长74.43%。
其中面向高端军用市场的自产业务全年实现收入8.86亿元，同比增长50.58%，充分显示下游航空航天高景气度；面向工业类及消费类民用市场的代理业务全年实现收入8.08亿元，同比增长74.87%，主要系公司在现有代理品牌稳定合作的基础上，新增与比亚迪、东微电子等品牌的合作，持续拓展新品牌并丰富品类，进一步加强核心客户合作，在与新能源、消费电子、轨道交通、智能电网、工控、医疗电子等领域客户合作的基础上，重点布局5G通讯、汽车电子、物联网等新兴工业领域。
产品结构方面，公司主要收入来源于自产业务和代理委托业务两大类产品。其中自产业务主要由高端MLCC和直流滤波器两种产品构成，主要应用方向为军用；代理委托业务则包含多种系列的电子元器件，包括陶瓷电容、电解电容、薄膜电容、超级电容、贴片电阻、压敏电阻、热敏电阻、传感器、电感变压器、滤波器、断路器、继电器、连接器、电源模块、放电管、磁材、二/三极管、MOS管等。
目前公司共有拥有4条通过认证的国军标生产线，能够生产宇航级、国军标和多个军用质量等级的产品，是本行业中为数不多拥有持续向用户提供高质量等级产品的元器件生产厂家，为军工客户提供高稳定性和一致性的产品保障，在下游客户中形成了产品质量高可靠的口碑。
毛利率方面，自产业务毛利率始终维持高位为公司贡献利润，代理业务毛利率较低为公司拉高产值。公司自产业务目前形成一定收入规模的产品可分为多层瓷介电容器（MLCC）和直流滤波器，其中自产MLCC毛利率基本在80%左右小幅波动，直流滤波器近年来略有提升，2020年毛利率为68.01%;代理业务毛利率2020年下降至10.08%，主要系新的会计准则下运输费用等计入成本所致。
公司近年来产品品类扩张迅速。公司自成立以来始终致力于电容器领域的研发与生产，持续进行研发投入，报告期内研发投入4,513.13万元，较上年同期增长40.82%。2020年公司成功开发了单层瓷介电容器、宽带电容器、小尺寸高可靠滤波器、高能混合钽电容器等新产品，进一步丰富了公司产品品类；同时，公司在射频微波电容器、脉冲储能电容器、交流滤波器、陶瓷材料、电极浆料、低温共烧陶瓷等方面持续进行研发投入和技术储备，其中高性能镍电极用电容器陶瓷材料技术已经达到批量生产能力。
2. 军用MLCC行业进入爆发式增长周期
电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件，几乎所有的电子设备中都需要规模化的配置。根据介质不同，电容器产品可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器等，其中陶瓷电容器在前述四类主要电容器中市场份额占比最高，达到40%左右。陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容器（SLCC）和多层瓷介电容器（MLCC），其中MLCC的市场规模占整个陶瓷电容器的90%以上。
目前我国周边局势日益紧张，并且我国的国防力量与经济规模和国际地位不匹配，多种因素致使我国武器装备处于补偿式发展阶段，十四五期间各主战装备进入大规模列装阶段。同时随着军事工业信息化、数字化的发展，武器等系统装备均开始大量的装备电子信息系统。以MLCC为代表的军用电容器作为必不可少及大量使用的基础电子元件，在军工电子产业中用量规模化，需求持续增长。
军用MLCC行业呈现爆发式增长的三大驱动因素在于：1）各型主战装备武器装备进入大规模列装周期；2）新型武器装备信息化水平提升带动MLCC等电子器件用量大幅增长；3）国产化替代需求拉动自产MLCC快速发展。
2.1 武器装备放量，带动MLCC整体放量
目前我国武器装备建设处于快速发展周期，十四五期间各型主战装备都将呈现快速放量趋势，可从航发动力、中航沈飞等主机厂披露的2021年关联交易金额大幅增长中得到初步印证，此外中航沈飞2021年预计关联方存款大幅增长至500亿元或将也是战机放量的证据之一。
公司军品配套方向主要为导弹和航天方向。公司军品MLCC最主要客户为航天科技集团和航天科工集团，2021年公司向两者合计销售额占自产业务比重超过40%，两大集团均为我国各类型导弹的主要供应商。
从产品属性来看，导弹属于一次性耗材，使用即消失，为了应对战争需求，需要维持一定规模的安全库存；同时导弹一直是国际军火巨头的主要收入来源，也是国际军贸上的最主要的贸易品种之一。目前导弹的消耗方式除正常战争需求外，还有实弹演练以及日常因老化等原因的销毁等，当前我国的导弹消耗集中在后两者。例如我国近年来加强实弹演练，据《解放军报》相关报道披露，东部战区陆军某旅2018年全旅枪弹、炮弹、导弹消耗分别达到2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。此外近期我国南海、东海地区军演频繁，导弹消耗量巨大，除训练作战能力外，也充分对旧型号导弹进行去库存、抽检，对新型号进行实战演练等。
针对我国周边地区的不稳定因素，提升导弹的安全库存和作战值班规模是最好且最切实际的选择。我国导弹在技术水平方面已与世界一流军队相差不大，东风、鹰击、长剑、霹雳等各系列导弹已成体系，基本能够满足我国积极防御的国防政策需求。因此十四五期间导弹需求的放量将直接拉动公司军用MLCC业务快速增长。
2.2 装备信息化水平提升拉动MLCC用量提升
除武器装备数量规模增长外，随着武器装备的信息化率提升，单个武器装备对MLCC的用量也在提升。根据十九大报告，国防和军队建设规划可分为近、中、远期三个阶段：1）近期：提高建设质量和效益，确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；2）中期：力争到2035年基本实现国防和军队现代化；3）远期：到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。同时根据国防部发言人任国强对《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》解读中，也明确强调“实现建军百年奋斗目标，要求加快机械化信息化智能化融合发展。通过长期努力，我军已经基本实现机械化，信息化建设也已取得重大进展。随着战争形态加速演变，建设智能化军事体系已成为世界军事发展重大趋势。战争形态演变和我军自身发展实际，决定了我们需要准确把握国防和军队现代化的时代内涵，加快机械化信息化智能化融合发展，抢占世界军事变革先机主动。”
可以看出当前我国武器装备信息化建设尚处于早期阶段，整体信息化水平还存在着巨大的提升空间，展望未来10-15年，装备信息化程度的提升将对作为基础功能电子元器件的电容需求带来巨大拉动。
以战斗机为例，能够代表信息化水平航空电子系统在制造成本中的占比不断提升，从20世纪60年代F-4的10%，70年代F-15C的21%，80年代中期F-16C的30%，到90年代EF-2000和F-22的40-50%。根据《航空知识》统计，F-35航电成本已经占到60%。
导弹方面，精确制导导弹使用比例的提升也将拉动相关包括MLCC在内的电子元器件用量上升。现代实战数据表明，精确制导武器已成为高技术战争的主要杀伤工具，并扮演着越来越重要的角色。海湾战争中以美国为首的多国部队用8%的精确制导武器击毁了80%的敌方目标，各军事强国均看到了精确制导武器的发展潜力和重要性，并大力推进。此后，精确制导武器在战争中的使用量不断上升，科索沃战争已升至35%、阿富汗战争升至60%，伊拉克战争升至68%。从目前的发展趋势可以看出，随着武器装备技术水平的不断提高，精确制导武器的占比将会继续提升，而制导技术则是决定精确制导武器作战性能的关键因素。
导弹的制导与控制系统是电子元器件使用量最多的部分，根据《防空导弹成本与防空导弹武器装备建设》一文，大部分导弹中的制导分系统和稳定控制分系统（自动驾驶仪和舵机系统）成本占导弹总成本的40%-60%。其中便携式防空导弹的制导分系统成本占比最高可达60%；对精度要求极高的如防空导弹和巡航导弹，制导系统成本占比甚至达到70%；对射程要求高的如弹道导弹等，动力系统占比最高，能达到60%以上，其与控制制导系统合并成本占导弹总成本的80%。
2.3 国产化替代需求创造额外增量市场
随着我国关键行业对核心元器件国产化率要求的进一步提升，国内自主的MLCC行业迎来了额外的增量市场。目前我国军用MLCC还未实现基础瓷料到成品的自主可控，部分原材料和高端MLCC产品仍需进口。
从MLCC成本结构来看，原材料占比根据产品不同，成本比重约为30%-65%，其中陶瓷粉末成本占比从20%-45%，越是高端的产品，陶瓷粉末的价值量越高。
公司近年来积极投入瓷料等上游关键原材料的研制，目前瓷料研制取得突破，自主可控再上台阶。2020年公司瓷料的研制取得了突破性进展，成功应用于射频微波电容器和单层瓷介电容器的生产，通过瓷料的研发生产，加强了公司在瓷介电容器领域的技术深度，进一步提高了自主可控能力。随着公司自主可控程度的提升，有望获得航天五院等对自主可控要求更高的客户，进一步提升在军用关键元器件领域的市场份额和地位，同时高端MLCC瓷料成本占比高，公司实现瓷料的自主可控也有望进一步降本增效，提升产品毛利率。
2.4 军用MLCC市场格局稳定，头部企业充分享受行业红利
军用MLCC市场格局较为稳定，鸿远电子、火炬电子和成都宏明三家占据了大部分市场，格局较为稳定。军用客户在选用MLCC产品时，均将配套厂家的产品使用可靠性历史作为其至关重要的必备条件，同时三者分别有各自的核心客户，交叉较少，导致了MLCC军品市场格局相对稳定。随着我国国防事业的发展，装备现代化进程加快，特别是装备电子化、信息化、智能化、国产化持续推进，高性能、高品质的军用MLCC作为基础单元，其用量规模庞大，需求增长趋势明显。
军用MLCC技术和资质门槛高，新厂家难以介入。MLCC是电阻电容电感三大元器件里的“皇冠”，技术难度最大，壁垒最高。射频MLCC需要达到特定的性能适应高频率，包括尺寸、容值、温度和等效串联电阻（ESR）等指标。另外，军用MLCC在生产技术中工艺质控难度更大，专项检测技术要求更高。军用客户在选用MLCC时，将厂家的产品使用可靠性历史作为必备条件，采用严格的供应商目录管理模式。军工重点工程的配套信息通过专用渠道传达交流，保密要求高。这些对行业外潜在竞争对手进入该市场形成较大障碍。
由于市场格局非常稳定，可以从公司自产业务的增长推断出军用MLCC行业的增长情况。根据公司招股说明书，通过三者的销售额简单计算可得出2019年我国军用MLCC市场空间约为20亿元。2020年公司自产业务增长50.58%，假设公司所占市场份额不变，可以推断出军用MLCC行业整体增长了50%，参考十四五期间部分核心装备有数倍的增长空间，军用MLCC行业规模还将持续增长。
3. 公司核心竞争力分析
3.1聚焦于MLCC主业进行纵向、深度布局
鸿远深耕军用MLCC行业，取得竞争优势：军用MLCC在军品采购里面属于竞争性采购，虽然各个军工集团采购具备单一企业持续性，但是预计整个行业平均价格呈下降趋势。在未来3-5年军用MLCC竞争逐渐加剧的情况下，只有深耕军用MLCC行业的公司才能取得竞争优势，形成护城河保证价格不降低。鸿远电子采用纵向一体化战略，向上游拓展陶瓷浆料，向下游拓展滤波器等电容衍生元器件产品，前向后向均与MLCC高度相关。从招股说明书与财务报表可以看出，鸿远电子的MLCC单价远高于国内其他企业，其原因可能产品结构原因，公司以航天军用客户为主。鸿远电子军品新产品包括军用射频MLCC、单层电容器、金端MLCC、脉冲储能MLCC等，在市场中具有较大竞争优势。
新品开发方面，2020年公司成功开发了单层瓷介电容器、宽带电容器、小尺寸高可靠滤波器、高能混合钽电容器等新产品，进一步丰富了公司产品品类；同时，公司在射频微波电容器、脉冲储能电容器、交流滤波器、陶瓷材料、电极浆料、低温共烧陶瓷等方面持续进行研发投入和技术储备，其中高性能镍电极用电容器陶瓷材料技术已经达到批量生产能力，并实现了单层瓷介电容器、射频微波电容器、金端电容器以及小尺寸高可靠滤波器等产品的量产和销售。同时公司近年来的新产品直流滤波器营收同比增长65.01%，已连续三年增长超过60%，占自产业务收入比例首次超过1%，新品推广效果显著。
3.2 积极研发陶瓷浆料核心技术
材料研发帮助公司提升自主可控能力：以村田为例，掌握以材料配方及分散技术、薄层化技术及烧制技术为代表的核心技术，是其产品强大竞争力的内涵。而其中，MLCC所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游MLCC产品的尺寸、电容量和性能的稳定。为此，鸿远电子建立了瓷料研究中心，围绕核心产品开展相应支持材料的研究开发，重点围绕高可靠MLCC瓷料、射频微波瓷料、LTCC瓷料及生膜带、以及与瓷料相匹配的电极浆料。
材料研发帮助公司逐步加强在瓷介电容器领域的技术深度和自主可控能力，同时可以降低公司产品的成本且提高毛利率。公司已经成功开发了低介电常数低温共烧陶瓷材料、多层瓷介电容器银端电极浆料、高可靠BY特性瓷料，为公司开发高可靠MLCC奠定基础。2019年在美国波特兰市召开的国际材料科学与技术大会上，由公司与林业大学合作的超宽温MLCC瓷料论文荣获美陶最佳论文奖，也是唯一电子元器件类学术奖励。
上游核心原材料方面，2020年公司瓷料的研制取得了突破性进展，成功应用于射频微波电容器和单层瓷介电容器的生产，通过瓷料的研发生产，加强了公司在瓷介电容器领域的技术深度，进一步提高了自主可控能力。
3.3 募投项目快速拉高公司产能，规模效应可期
公司于2017年6月开始建设苏州生产基地，上市募集资金大部分也将投入该基地的生产建设。通过项目的实施，公司将扩大多层瓷介电容器的生产规模，军用MLCC产品将新增产能7,500万只/年，通用MLCC产品新增产能192,500万只/年。
根据公司2020年年报披露，电子元器件生产基地项目和直流滤波器项目预计2021年底将整体达到预定可使用状态。届时军品产能达到1.25亿只，较2018年增加7500万只，复合增长率约为25.74%。按照军品市场目前发展趋势，新增产能或将完全被市场消化，且将产生一定的规模效应，结合公司瓷料研发进展顺利，有望在降价大趋势下保持甚至进一步提升产品毛利率。
募投项目中规划的通用产品产能达22.25亿只，该产品的市场接近大宗商品化，相关产品单价较低，利润空间较小。但军用产品的质量一致性和可靠性需要以通用产品大批量生产为依托和保障，因此通用产品的产能是保证军用产品的基础。此外公司军用和通用型MLCC生产前道设备基本通用，差异主要来源于后道检测、质控等设备，军民品产量具备弹性，可根据市场需求进行调节。
根据公司年报，2020年公司电子元器件生产基地项目及直流滤波器项目基建主体工程已竣工启用，部分产线已投产，预计可实现多层瓷介电容器产能7亿只/年，能较好地满足日益增长的客户订单需求。
4. 投资建议
公司是我国军用MLCC的核心企业，目前自产MLCC业务受到航空航天等军用领域的拉动持续增长，行业空间远未到天花板，景气度有望贯穿整个十四五期间，MLCC行业格局稳定，公司作为行业龙头将充分享受行业红利；品类拓展方面，公司近年来取得了显著成效，后续直流滤波器等新产品将持续增厚公司收入利润；自主可控方面，公司还积极向上游瓷料拓展，进一步提升自身在MLCC行业的自主可控水平，随着公司自主可控程度的提升，有望获得航天五院等对自主可控要求更高的客户，进一步提升在军用关键元器件领域的市场份额和地位；代理业务反面，当前现有客户稳定且不断横向拓展，未来有望为公司贡献新业绩增量。
我们预计公司21-23年分别实现营收25.11亿元，35.86亿元和46.79亿元，分别实现归母净利润7.51亿元，10.93亿元和14.34亿元，对应EPS分别为3.24元，4.72元和6.20元，对应PE分别为40X、28X和21X。首次覆盖给予“买入”评级。
估值方面，2019年公司估值高于行业平均水平，主要原因为公司于2019年上市，作为新股估值偏高，2020年公司估值已处于行业平均水平以下，基本合理。2021年我们预测的公司估值水平略高于行业平均水平，但考虑到风华高科主要为民品MLCC供应商，公司产品主要面向军品，毛利率更高；且军品具有较强的计划性，公司业绩的增长确定性更强，因此能够享受一定水平的估值溢价，综合看39倍的市盈率水平依然属于合理区间。
5. 风险提示
1）公司自产产品主要应用方向为国防军工方向，客户采购计划性强，存在客户订单不及预期的风险；2）公司瓷料研制能够帮助公司自主可控程度进一步提升，但瓷料研发技术难度高，存在研发进展不及预期的风险；3）公司代理业务受国际MLCC价格影响大，存在产品价格和利润率水平下降的风险。
【华西军工】中航沈飞：战斗机整机龙头直接受益军品采购模式优化
注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：陆洲
分析师执业编号：S1120520110001
证券研究报告： 《鸿远电子：自产代理双景气，品类扩张+自主可控再上台阶》
报告发布日期：2021年4月12日
重要提示：
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
法律声明：
本订阅号为华西证券军工团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
