来源：华泰金融工程
林晓明 S0570516010001 研究员
黄晓彬 S0570516070001 研究员
源洁莹 S0570119080125 联系人
王佳星 S0570119090074 联系人
报告发布时间：2021年3月28日
摘要
波动换手指标与周期规律相互验证，市场距离进入趋势下行或尚远
波动换手率指标能够在一定程度上反映市场牛熊，自年初回调开始以来，波动率相比之前有所下降，换手率则较为平稳，略微下行，根据二者所构建的市场状态坐标系判断目前属于震荡市而非趋势下行的熊市；进一步的通过基钦周期相位与长度规律，我们推断这一轮周期的低点可能为2022年底或2023年初。此外，根据历史上周期牛熊市的长度统计规律，我们推断市场趋势性下行或将始于2021年底或2022年初，当前时间点距离市场趋势下行或许还有一段较长的时间，具备较为充足的反弹时间与空间。
量价择时指标发出多头信号，大盘有望重整旗鼓
价量指标同大盘走势关系密切，根据价量上升的行业、板块数量变化可以比较有效地判断大盘走势；本月有8个申万一级行业满足价量上升条件，虽然数量为去年市场上行时的较低值，但是，多达4个板块（金融、周期、成长与稳定）发出了多头信号（仅消费板块例外），综合板块与行业价量同比上行的数量，我们判断市场有望重整旗鼓，上行可期。
行业景气度跟踪：推荐国防军工、有色金属、汽车、消费者服务、医药
在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分）。综合得分越高的行业越景气。根据2021年2月28日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为22个，整个市场仍保持高景气状态。景气度打分排名前五的行业分别是：国防军工、有色金属、汽车、消费者服务、医药。
行业拥挤度跟踪：市场整体情绪不高、三行业拥挤
上周市场总体呈V型走势，上证综指在3400点附近盘桓，两市成交额继续保持在7000亿水平。市场情绪仍处于较低状态，我们预计随着年报和一季报逐渐披露之后市场方向能够逐渐显现。具体到行业层面来看，上周市场总计有三个行业出现拥挤，钢铁行业换手率从上周开始就处于历史高位，而且钢铁行业内成分股换手率分化度较小，资金呈过热情绪。不过钢铁行业上周出现了大幅度的回调，短期交易过热的风险得到了释放。此外消费者服务和房地产行业的成分股换手率分化也比较小，值得关注。
风险提示：对引用的数据信息、基本假设、估值方法等影响证券估值评级的风险因素作充分说明，阐释可能导致盈利预测结果不成立的原因、估值定价不成立的原因。
周期与择时信号相互验证，市场或逐渐重拾涨势
波动换手指标平稳，市场近期下行或属回调而非熊市开端
参考华泰证券金工研报《波动率与换手率构造牛熊指标》20190927，我们以上证指数的波动率与换手率两个维度来对市场进行涨跌划分。波动率和换手率同时上升是典型的牛市特征；波动率上升、换手率下降是典型的熊市特征；波动率下降、换手率上升，市场往往表现也较强，成交热情的上升伴随着市场波动的下降，往往出现在牛市前期或者反弹期；波动率和换手率同时下降，市场大体表现为震荡，但是方向性不明确。如此，我们以波动率和换手率构建市场状态坐标系，利用波动率与换手率可以大致确定市场状态。
从图表1中可以看出，自今年年初回调开始以来，市场波动率相比之前有所下降，换手率则较为平稳，呈现略微下行的趋势，表征符合震荡市，而并不满足熊市应有的波动率上升、换手率下降的特征。从波动换手构建的牛熊指标来看，目前市场处于震荡回调期而非步入熊市，近期调整完毕后有望重拾上行趋势。
周期未至下行拐点，市场距离熊市尚远
参考华泰证券金工周期系列研报，对各常见指数进行滤波分析，将其同比序列拆分为42个月的短周期、100个月的中周期与200个月的长周期。根据周期相位的运行规律，我们推断这一轮周期的低点将在2022年底或2023年一季度到来。此外，根据历史周期上牛熊市的统计，我们发现熊市的平均长度在10个月左右，由此可以大致倒推熊市开始时间为2021年底或2022年初，当前时间点距离市场进入熊市还有一段较长的时间，具备较为充足的反弹时间与空间。
量价择时指标发出多头信号，大盘有望重整旗鼓
按照传统的供需理论，对商品的需求增多则价格上升，反之需求减少则价格下降，反映在股票市场上面，投资者对股票需求增多，则价格上涨成交量增加，反之则价格下跌成交量减少，所以量与价一般保持在相对均衡的状态同涨同跌。参考华泰证券金工研报《华泰价量择时模型》20160912和《技术指标与周期量价择时模型的结合》20161103，可以构建价格同比序列与成交量同比序列，并且定义价量多头信号为价格同比序列与成交量同比序列加速上升并且成交量同比序列大于0。在往期研究中我们发现当价量多头信号出现时，往往所对应的标的价格也处在一个强势的上升趋势中，这一规律为量价同比择时提供了基础。
但是大盘的量价指标往往包含较多的噪声，无法及时反映趋势变化，直接在指数层面使用这类量价指标很容易被噪声所影响，导致对大盘判断的准确性降低，这就需要我们综合考虑研究对象的准确性与时效性。俗话说“春江水暖鸭先知”，大盘的上行往往率先在一些行业中得到体现，而行业的量价指标又较少受噪声影响，因而根据行业量价指标判断大盘走势成为一种可行的方式，满足价格同比序列与成交量同比序列加速上升并且成交量同比序列大于0这一特征的行业在未来大概率进入上行区间，当有较多行业满足上述条件时，会对大盘起到拉动作用，使得大盘在未来大概率也有较好的表现。
上述量价模型研究报告发布时间较早，经过较长时间市场充分的检验，在此我们首先使用最新数据再次回测，验证量价择时模型的逻辑在A股长期成立。我们将上述量价择时策略在上证综指、深证成指、创业板指、沪深300和中证500上进行回测，当满足价格同比序列与成交量同比序列加速上升并且成交量同比序列大于0这一特征的申万一级行业数量超过5个时，我们在下一个月做多相应指数，否则维持空仓。回测区间为2002年1月至2021年3月（创业板指为2010年5月至2021年3月，中证500为2005年1月至2021年3月）。从回测的结果看，策略准确地把握住了几次市场上行的机会，并且能够在下行趋势初期及时离场，明显跑赢了指数，说明根据行业量价指标确实能够持续准确地判断大盘走势。
新冠疫情爆发以来，我国股市经历了从下跌再到上升的过程，图表11统计了2020年1月以来各月发出量价多头信号的行业数量，从图中我们可以发现，在市场出现下跌的2020年第一季度，量价发出多头信号的行业数量基本为零；而从第二季度开始市场进入上行区间，与此同时，行业的量价情况迅速发生变化，大多数行业量价同比均呈现上升态势，数量在10到20之间波动，峰值达到24个；进入2021年，市场出现回调，此时量价发出多头信号的行业数量骤降，但从3月份的最新数据来看，已有8个行业量价指标向好，数量接近去年市场上行时的最低值。
根据风格的不同，我们将行业指数划分为金融、周期、消费、成长和稳定五大板块。图表12统计了2020年1月以来各月发出量价多头信号的板块数量，从图中我们可以发现，若以量价指标发出多头信号的板块数量大于1为开仓时点，该策略能够充分捕捉6月以及11月的两轮市场上行行情，并且在市场震荡下跌时及时空仓，具有优秀的大盘择时能力。进入2021年，市场出现回调，2月份量价发出多头信号的板块数量骤降为0，但从3月份的最新数据来看，多达4个板块（金融、周期、成长与稳定）发出了多头信号，数量甚至超过去年市场上行时的最高值，市场反转效应显著。
总结而言，从行业以及板块的量价情况来看，市场继续下挫可能性较低，此轮回调或已接近尾声，之后有望重回上行区间。
景气度跟踪：推荐国防军工、有色、汽车、消费者服务、医药
在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分）。综合得分越高的行业越景气，全市场综合景气度大于零的行业个数越多，意味着全市场景气度越高。
根据2021年2月28日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为22个，整个市场仍保持高景气状态。景气度打分排名前五的行业分别是：国防军工、有色金属、汽车、消费者服务、医药。
行业拥挤度跟踪：市场整体情绪不高、三行业拥挤
在前期报告《行业配置策略：拥挤度视角》（2020-11-27）中，我们从控制交易风险的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量，并结合门限回归方法筛选了能够有效提示行业指数下行风险的指标。最终构建了三个以量价数据为基础行业拥挤度指标。这三个指标中有任意一个触发时，行业指数处于拥挤状态：
1. 成分股10日换手率均值峰度历史分位数（comp_turn_kurtosis_10）：成分股换手率峰度越高表示意味着行业内成分股分化程度越小，可能处于过热状态。
2. 过去20天行业指数平均换手率历史分位数（turn_20）：行业指数换手率越高，当前的交易热度越高，短期资金过多涌入可能导致踩踏。
3. 过去40天成交额收盘价相关系数（取负值）历史分位数（corr_amount_close_40）：行业指数量价相关系数越小，价格趋势可能越容易反转。
上周市场总体呈V型走势，上证综指在3400点附近盘桓，两市成交额继续保持在7000亿水平。市场情绪仍处于较低状态，我们预计随着年报和一季报逐渐披露之后市场方向能够逐渐显现。具体到行业层面来看，上周市场总计有三个行业出现拥挤，钢铁行业换手率从上周开始就处于历史高位，而且钢铁行业内成分股换手率分化度较小，资金呈过热情绪。不过钢铁行业上周出现了大幅度的回调，短期交易过热的风险得到了释放。此外消费者服务和房地产行业的成分股换手率分化也比较小，值得关注。
资金面跟踪：北向资金净流入，医药、银行净流入较多
北向资金上周继续保持净流入状态，单周总计净流入149亿元，近三个月（60个交易日）累计净流入1339亿元。上周五个交易日中有四日都处于净流入状态。
从行业层面来看，上周加仓最多的行业是医药（41.02亿元）、银行（22.26亿元）、基础化工（21.98亿元），减仓最多的行业是消费者服务（9.94亿元）、钢铁（5.39亿元）、家电（5.04亿元）。深入到子行业视角来看，股份制银行、医疗服务、化学制品加仓最多，太阳能、水泥、白色家电行业减仓最为明显。
风险提示
1、 模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。
2、 金融周期规律被打破。
3、 市场出现超预期波动，导致拥挤交易
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