中金：从投资者画像出发解读财富资管发展方向

中金点睛

2021.03.2507:57

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来源：中金点睛

2021年3月10日，中国证券投资基金业协会发布2019年全国公募基金投资者状况调查报告。我们尝试从基金投资者客户画像、对金融产品价值诉求等角度出发描述包括理财子在内的资管机构发展方向。我们认为：1）超额收益率产品规模仍有较大提升空间，是资产管理、财富管理的核心竞争力之一，因此理财子在固收+之外应加大布局权益、另类等相关产品投研能力；2）投资者教育工作有序推进，投资者逐渐更多关注投资期限、分散度、风险控制等方面；3）投资者日渐依赖专业机构的顾问意见，基于AUM-based的资产/财富管理商业模式才能获得中高净值客群信任和资产托付。

摘要

从个人投资者的画像和投资风格来看，主要有以下几大趋势：1）金融资产配置规模提升、种类丰富、对于收益率的关注度有所减弱；2）基金种类从股票型转向平衡型，近半数投资者持有一只基金时间仍不超过一年，且对于收益率的预期明显抬高；3）投资期限拉长，投资者教育取得进展，但是仍有增强空间。

如何解读理财客户资金迁徙？调查报告显示，2019年受访个人投资者中八成正在考虑可以将银行理财资金调整配置到非货币公募基金。我们认为，首先，调查报告投资者样本相对中国财富结构较为下沉，中高净值客户更多强调资产配置概念，而非简单的产品购买行为，更多是同时持有多种金融产品从而分散风险。2020年末公募基金资产规模达到20万亿元，同比增速达到34%。与此同时，2020末银行理财产品存续规模达25.86万亿元，同比增长6.9%。其次，公募基金资产规模增速远超理财产品规模增速，一部分原因是在权益市场持续走牛背景下，权益型基金（股票+混合型）规模翻倍。同期的银行理财市场处于资管新规后的调整期，短期重心聚焦净值化转型。最后，理财子短中期产品聚焦固收+系列是满足存量客群风险偏好的理性选择，但着眼未来，顶级资管机构大概率是投研能力覆盖权益、固收、另类等多资产类别的全能型机构，这也是目前理财子战略补强的方向。

对于低风险偏好客群，银行理财更具有吸引力。根据我们在银行理财月报中的跟踪，净值型理财产品收益率持续优于券商及公募基金的债券型和货币型产品，可能受到非标资产配置的提振。截止2021年1月末，银行理财产品收益率环比上升18bp至4.65%，高于券商债券型产品的4.00%以及公募基金债券型产品的1.66%。根据中基协的调查报告，受访者选择投资品种时最看重的因素是收益率且大部分在基金亏损10-50%时产生明显焦虑。向前看，随着银行客户对于净值化、长久期产品接受度提高、理财子公司资产配置能力提升和FOF/MOM模式成熟普及，我们判断理财产品权益资产配置规模有望提升，高风险产品收益率有望得以提高且将净值波动控制在可接受范围内。

风险

理财子组织架构、薪酬激励无法匹配资管业务智力资本型发展特征。

正文

个人投资者画像演变：金融资产配置规模提升、种类更为丰富、专业投顾资讯接受度提高

金融资产配置规模提升、种类丰富、对于收益率的关注度有所减弱

根据调查结果，2019年近四成（37%）个人投资者的金融资产规模超过50万元，该比例较2018年的20%提升17个百分点——表示居民资产配置向金融资产倾斜的大趋势可能正在加速（vs. 2017-2018年提升4.5个百分点）。同时，个人投资者持有的金融产品品类进一步丰富，2019年调查显示近八成个人投资者投资三类以上的金融产品（vs. 2018年的33%）。在基金投资中，基民的基金产品分散度也有所抬升，2019年持有五家不同基金公司产品的投资者比重从2018年的22%提升到33%。我们认为综合代销渠道的发展（天天基金、银行APP等）帮助投资者更快速和直观地对比不同产品的特征，从而使得持有多家公司产品的操作更为便捷。

随着中国投资者教育工作的推进，个人投资者对于不同金融产品的属性更为了解，对于收益率的关注度也明显下降。2019年调查中，收益率和风险程度仍然是投资者投资过程中最为关注的因素，但是选择最为关注收益率的投资者比例从2018年的55%大幅下降至2019年的32%。而选择最为关注投资期限的投资者比重从2018年的4%明显提升到2019年的18%，表示个人投资者逐渐习成从自己的投资期限出发来决定资产配置方案，而不仅仅关注短期的收益率高低。

图表: 2019年近四成个人投资者的金融资产规模超过50万元，较2018年的20%提升17个百分点；近八成个人投资者投资三类以上的金融产品

资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》，中金公司研究部

图表: 虽然收益率和风险程度仍然是个人投资者最为关注的因素，但是选择最为关注收益率的投资者比例从2018年的55%大幅下降至2019年的32%

资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》，中金公司研究部

基金种类从股票型转向平衡型，近半数投资者持有一只基金时间仍不超过一年，且对于收益率的预期明显抬高

2019年调查结果显示34%的投资者主要投资的基金品种为股票型（包含科创板基金），该比例从2017年的66%下降到2018年的47%后继续走低。同期，主要配置平衡型基金产品的投资者比例从2017年的5%提升到2019年的13%，2018-2019年间提升8个百分点。债券型基金、创新型基金、ETF产品的投资者占比亦有明显提升，显示基金已经不再是居民对于投资股票的替代，而是作为大类资产配置的工具。对于平衡型和债券型产品的接受度提升体现“固收+”类型产品未来发展空间较大，可以更好满足风险偏好偏低的投资者的配置需求。

尽管基金投资者所投资的基金种类更为丰富，但是投资基金时的交易操作仍较为频繁。2019年，45%的投资者持有单只基金的时间不超过一年，该比例较2017年的55%有所收窄但是仍然偏高。同时，将近六成的投资者的预期收益率在10%-30%的区间，该比例较2017和2018年明显提高。基民对于基金的信赖程度也显著提高，2019年64%的投资者表示信赖基金（对比2018年的49%和2017年的39%）。我们认为A股的牛市可能推高了基民对于产品收益率的预期也增强了对于基金的信赖度，但是如果股市出现较长时间的波动甚至回调，这一趋势可能出现反转。

具体投资操作上，77%的投资者以手机终端作为主要交易方式，该比例从2016年的41%提升36个百分点，反映基金交易APP发展迅猛。此外，依靠自己分析做出基金分析决定的投资者比重持续下滑，从2018年的61%大幅下滑至2019年的38%。更多的投资者愿意接受专业投顾服务或者根据网上及媒体上的专业建议做出投资决策，我们认为投资者对于专业投资建议的接受度提高和互联网平台上日益丰富的投资资讯以及投资者教育材料息息相关。

图表:基金投资产品品种从股票型向平衡型、创新型、ETF产品转移；基金主要交易终端为手机

注：右图2019年口径有所变更，股票基金选取偏股型基金+科创板基金、其他中不再包含“不确定”，“不选”等选项、新增货币市场基金部分；资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》，中金公司研究部

图表: 45%的投资者持有单只基金的时间不超过一年，操作较为频繁；将近六成的投资者的预期收益率在10%-30%的区间，该比例较2017和2018年明显提高

资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》，中金公司研究部

图表: 依靠自己分析做出基金分析决定的投资者比重持续下滑，从2018年的61%大幅下滑至2019年的38%

资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》，中金公司研究部

金融投资年限拉长，投资者教育仍有强化必要

2019年中基协调查结果显示53%的基金个人投资者在学校中接受过与金融相关的教育，但是我们认为个人投资者对于自身投资能力的判断可能存在偏差。实际上93%的投资者认为自己的金融知识水平高于或者处于同龄人平均水平。投资者金融投资年限也有所拉长，年限在5年以上的投资者比重从2018年的35%提升到2019年的51%。我们认为虽然国内投资者教育近年来已经取得明显进步，但是近半数个人投资者投资年限仍然不满5年、对于其他投资品种（REITs、MoM/FoF基金、量化中型基金）的了解较为浅显，因此向前看仍有增强投资者教育的必要。

图表: 53%的基金个人投资者在学校中接受过与金融相关的教育，且金融投资年限在5年以上的投资者比重从2018年的35%提升到2019年的51%

资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》，中金公司研究部

图表: 大部分投资者对新的投资品种表示兴趣

资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》，中金公司研究部

如何看到理财客户向非货币基金流失？不是非此即彼的关系

非货币基金和银行理财产品跃升为个人投资者投资金额最多的品类。从投资金额最多品种看，2018年，31.2%的基金个人投资者投资最多的品种为银行存款、22.3%为银行理财产品、19.7%投资于货币市场基金最多、仅有12%和7.8%投资于非货币基金的资产金额最多。2019年，投资金额最多的资产品种变为非货币公募基金（23.5%）和银行理财产品（22.9%）。近年来这一比例大幅向非货币基金和银行理财的倾斜充分印证居民资产配置拐点已至，居民投资意识和需求随着可支配资产的增长而自然提升。2019年和2020年的连续两年牛市对于这一趋势也起到助推作用。

图表: 2020年末公募基金资产规模达到20万亿元，同比增速达到34%

资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部

是否该担心银行理财客户向非货币基金流失？我们首先强调银行理财和基金公司之间的竞争不仅不是零和游戏且存在充分的合作空间。对于投资者而言，理财产品和基金产品也不是非此即彼的关系，可以同时持有多种金融产品从而分散风险。基金公司依赖银行渠道开展销售，同时MoM模式将是银行理财资产布局权益市场的一个重要途径。调查报告显示，2019年受访的个人投资者中八成正在考虑可以将银行理财资金调整配置到非货币公募基金中。2020年末公募基金资产规模达到20万亿元，同比增速达到34%。与此同时，2020末银行理财产品存续规模达25.86万亿元，同比增长6.9%（参见《银行：从产品布局到能力建设，理财子的几个核心问题》）。公募基金资产规模增速远超理财产品规模增速，一部分原因是在权益市场持续走牛背景下，权益型基金（股票+混合型）规模翻倍。而银行理财市场仍然处于资管新规出台后的整顿期，短期的重心仍然放在净值化转型上，客户流失一定程度不可避免。但是我们认为，随着银行理财子公司能力建设提升和产品体系搭建完善，经营客户能力加强有望加快理财产品规模增速。

实际上，对于低风险偏好客群，银行理财收益率更具有吸引力，未来产品谱系设计应注重权益类和另类资产配置以满足全风险偏好的客群。根据我们在银行理财月报中的跟踪，净值型理财产品收益率持续优于券商及公募基金的债券型和货币型产品，可能受到非标资产配置。截止2021年1月末，银行理财产品收益率环比上升18bp至4.65%，高于券商债券型产品的4.00%以及公募基金债券型产品的1.66%。根据中基协的调查报告，受访者选择投资品种时最看重的因素是收益率且大部分在基金亏损10-50%时产生明显焦虑。向前看，随着银行客户对于净值化、长久期产品接受度提高、理财子公司资产配置能力提升和FOF/MOM模式成熟普及，理财产品权益资产配置规模有望提升，高风险产品收益率有望得以提振且将净值波动控制在可接受范围内。

图表: 2019年，投资金额最多的资产品种变为非货币公募基金和银行理财产品