来源：华创证券研究
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华创医药
迈瑞医疗（300760）深度研究报告系列三：掘金微创外科大赛道（上）
硬镜应用场景广阔，以五大科室为主。硬镜主要由镜体、导光束接口、目镜罩及附件导光束转接器等结构组成，配套相应的摄像系统、光源及其它手术器械使用，用于在人体内的检查和手术中的观察成像。硬镜的发展使得微创外科手术成为可能，而微创外科手术术式的发展也丰富了硬镜种类。硬镜主要分为腹/胸腔镜、宫腔镜、关节镜、膀胱镜、椎间盘镜、脑室镜等。无论在全球还是中国，普外科、胸外科、泌尿科、妇科和骨科是微创外科应用最多的五大科室。
国内硬镜市场加速发展中。微创外科手术渗透率提升推动国内硬镜市场高增长。微创外科手术有创伤较小、相应的痛感更低、疤痕更小、并发症发症更少、感染风险更小、住院时间和恢复时间更短等优点，用微创外科手术替代开放手术日益盛行。近年来国内微创外科手术量维持约20%的增速。2015-2019年我国微创外科手术的渗透率从28.5%提升到38.1%。但相较美国80.1%的渗透率仍有较大提升空间。2019年我国硬镜（不包括手术器械和耗材）市场规模达到65.3亿元，2015-2019年的年复合增长率为13.8%。预计到2024年，我国硬镜市场规模将以11.0%的年复合增长率增长至110亿元。
硬镜市场进入壁垒高，但国产厂商在硬镜市场仍有突围机会。精密制造、光学技术、图像处理技术、专利壁垒、完善的售前培训及售后服务是硬镜市场的五大进入壁垒。虽然硬镜市场有很高的进入壁垒，但我们判断国产厂商仍有突围机会，主要因为：1）头部企业的研发投入和技术积累已跟上；2）技术迭代给了国产厂商改写现有竞争格局的可能。全球荧光硬镜市场上史赛克已经超越卡尔史托斯占据绝大部分市场份额。3）政策支持内窥镜领域的技术进步与创新，鼓励低等级医院采购国产设备，推动进口替代进程。
硬镜业务有望给迈瑞带来稳健业绩增量。2012年迈瑞进入硬镜领域以来，通过引入全球顶级专家作为学术带头人，研发成果突出，已推出全高清/4K腹腔镜系统及微创外科手术器械产品等，产品管线不断丰富。硬镜业务与公司生命与信息监护产线的销售渠道重合度高，而迈瑞的监护仪、麻醉机等生命信息与健康系列产品已经在海外内建立了广阔的渠道。借助已有渠道，凭借高品质产品，乘行业东风，我们预计迈瑞硬镜业务有望在低基数上高速增长，为公司带来稳健业绩增量。根据我们测算，2024年迈瑞硬镜业务收入有望达到约16亿元，2021-2024年复合增速约为67%。
盈利预测、估值及投资评级。我们预计，2020-2022年公司归母净利润分别为65.57/79.62/96.10亿元，同比增长41.0%/21.4%/20.7%，EPS为5.39/6.55/7.90元，当前股价对应2020-2022年PE分别为67/55/46倍。公司作为成长性突出的国产医疗器械龙头，享受一定的估值溢价。目前医药其他细分领域龙头2022年PE普遍在60倍以上，我们给予公司2022年75倍PE估值，维持“推荐”评级。
（具体观点请点击下方报告原文链接获取）
风险提示：1、硬镜新产品上市进度不达预期；2、硬镜放量不达预期；3、国内硬镜市场增长不达预期。
摘自《迈瑞医疗（300760）深度研究报告系列三：掘金微创外科大赛道（上）》
联系人：高岳
发布时间：2021/03/23
（完整报告请联系分析师或对口销售）
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华创食饮
华润啤酒（00291.HK）2020年报点评：战高端的关键之年
公司发布2020年年度报告，2020年公司实现营业总收入314.48亿元，同降5.25%，股东应占综合溢利为20.94亿元，同增59.60%，其中员工安置支出约2.99亿元，资产减值损失约5.74亿元，存货减值约3.95亿元，考虑到存货减值转为经营性损益，还原资产减值及员工安置后利润为29.67亿元，与前期业绩预告相符。
次高端以上表现亮眼，重点高端单品推进良好。公司2020年实现销量1110.24万千升，同降-2.90%，吨价吨价同降2.42%至2832.54元/千升，主要系促销费用抵扣销售额及不含瓶销售政策共同导致，剔除不含瓶销售影响，预计全年ASP提升5%左右，推断系产品结构提升导致及部分区域提价导致。2020年公司次高端以上产品销量达146万吨，同比增长11.1%，显著快于公司整体增速，占比提升1.7pcts至13.2%，预计主要系次高档重点单品起势，叠加部分中档产品提价后计入次高档导致，其中喜力实现翻倍增长，超级勇闯增长超40%。
费用战略性加大投放，还原后利润率提升至9.43%。公司20年毛利率提升1.56pcts至38.40%，一方面上半年成本下行、产品结构升级、提价等因素对毛利率产生正向影响，另一方面，不含瓶销售政策变更及促销活动抵消部分前述正向影响，此外，公司因产品结构升级导致部分产品替换，进而带来部分存货减值损失，对毛利率亦有负向影响，若还原此口径，真实毛利率提升2.8pcts。费用率方面，公司在行业龙头普遍收缩费用的情况下，逆势加大费用投放把握高端化战略窗口期，全年销售费用率同增1.62pcts至19.47%；受益于效率提升及关厂放缓，管理费用率同降1.15pcts至14.05%，还原安置支出后可比口径为13.10%，上升1.8pcts，主要系加薪所致，我们认为这是提升高端化运营能力的必要前期投入。
高端蓄势完成，21年高端销量具备快速向上潜力；成本上行具备消化能力，可能将催化全面提价。目前雪花1-2月销量同比19年有所提升，同时公司加大喜力品牌投放力度，近期分众传媒电梯广告已上线，后期营销活动亦会逐步落地，预计可推动喜力销量增速将在40%以上；另一方面，公司超级勇闯经过三年培育期后，2020年已起势，预计21年销量增速可到40%以上，在超级勇闯及喜力每年放量30万吨+的预期下，整体次高端以上高增30%+目标具备支撑，高端市场份额或将快速提升至20%以上。成本方面，去年下半年以来部分包材及原材料价格持续上涨，公司大麦成本已锁定，但包材成本上涨较多，公司可靠提价及结构升级平滑。目前来看，公司已在部分省市提价，若包材及原材料继续大幅上涨，不排除集体提价催化，实际上也是盈利提升的驱动点。
投资建议：三年盈利加速逻辑未改变，配置价值已现，维持一年目标市值3000亿港元。去年年底以来随着市场在流动性收紧预期下，高估值标的普遍估值有所回落，叠加近期部分投资者对公司高端化进程的争议、以及成本端影响，公司市值有所回落，实际上21年高端增长路径已然清晰，成本端传递能力较强。我们维持21-22年还原后业绩预测为46.5/59.8亿元，给予23年预测69.3亿元，对应P/E为35X/27X/23X，当下估值安全边际已然突出，高端化驱动下，未来三年盈利加速周期并未改变，当前股价回落，重现配置价值，维持“强推”评级。
（具体观点请点击下方报告原文链接获取）
风险提示：高端销售不及预期，成本大幅上涨，行业竞争加剧、疫情加剧等。
摘自《华润啤酒（00291.HK）2020年报点评：战高端的关键之年》
联系人：欧阳予
发布时间：2021/03/23
（完整报告请联系分析师或对口销售）
