来源：纺服新消费马莉团队
报告导读
经营效率提升的逻辑正快速兑现，全面上调未来两年盈利预测；作为国潮龙头，李宁正快速迎来如何让品牌再上一层楼的发展新时代。
投资要点
20H2流水/收入如期恢复，21年1~2月表现亮眼向上势头明确
李宁公布20年年报，公司20年收入同增4.2%至144.7亿，归母净利润同增34.2%至17.0亿。具体至H2来看，虽然整体门店较去年同期下降8%至6933家（李宁+李宁Young）,但公司流水及收入在仍有疫情影响的情况下依旧恢复正增长。公司全平台Q3/Q4流水分别为中单位数增长及10%-20%中段增长，其中线下流水在Q3/Q4表现分别为低单位数下降及10%~20%低端增长。
收入方面，公司20H2整体收入同增8.7%。其中加盟渠道在流水增长的情况下，收入与去年同期基本持平，保证了良好的渠道库存水平；直营渠道录得3.8%的收入增长与流水增速相符，线上渠道则继续保持接近30%的高速增长势头。
更加值得一提的是，李宁在21年1~2月仍有疫情影响的情况下，流水同比20年录得70%的增长，相较19年1~2月同比增长达到35%~39%。这样亮眼的流水表现充分体现公司品牌及产品在消费者心目中不断得到认可。
经营效率改革再超预期，库存完全恢复至正常水平
20H2公司实现归母净利润10.2亿，同增44%；归母净利率12.3%，大涨3pct至12.3%，超越此前指引。公司正在快速兑现经营效率改革的逻辑。
从毛利率看，在20H2体育服饰行业折扣仍旧偏低的大环境下，公司毛利率仍旧提升0.23pct至48.8%，全年毛利率与19年持平。
毛利率的提升一方面得益于公司品牌力提升下吊牌价低双位数的提升（ASP低单位数增长）；另一方面得益于公司在供应链整合上的持续努力：20年公司鞋产品主要材料种类减少高双位数，供应商从99家减少到81家。服装面料种类减少低双位数，供应商从166家减少减少到109家。我们认为，公司产品力的持续提升以及对供应链的持续优化有望带动毛利率持续提升。
运营管理上，公司一方面强调以“商品和卖场”以及“货品”为核心的策略，通过在门店层面对各处运营细节和流程的优化，提升单店盈利能力；同时，依靠更精细化的规划、运营流程标准化的提升，提升公司整体零售运营效率。另外，公司也正靠组织架构优化（拆分批发、直营单元，成立销售职能部门），以及管理文化重塑（跨部门协同、CEO视频直播等等），带来费用率的持续降低。
我们认为在未来2-3年，毛利率的提升和费用率的收缩共同带动的净利率提升仍将持续。
库存管理上，公司表现亮眼。截止20年12月公司整体渠道库存回到4.2个月，与19年12月持平；店铺的渠道库存回到3.7个月，仅略微高于19年12月的水平。从整体库存来看，公司存货在全年收入增长4.2%的情况下，存货下降4.4%。我们认看到，在公司谨慎的库存策略以及持续推进的模块化存货和单店订货模式下，公司20年产品宽度持续缩小、深度不断增加，我们相信公司未来的库存水平仍有较大提升空间。
账上现金充裕、中短期增长路径清晰，期待李宁品牌真正再上一层楼
在业绩的迅速复苏下，公司账上现金从17年底的25亿迅速增长至20年底的72亿，已经具备了充足的现金储备。我们认为公司从20年疫情中迅速恢复并在21年重回高增长的表现，充分表明公司在品牌年轻化和时尚化之后受到了消费者的充分认可。
在目前的经营势头及现金资源下，我们认为未来几年公司由品牌力提升和运营效率改善带来的成长逻辑非常清晰。
但是我们认为对于李宁品牌而言，在其“中国具有时尚性的一流专业运动品牌”的品牌定位，以及“单品牌、多品类、多渠道”的战略定位下，相较海外最一流品牌，公司在专业运动产品的技术创新和产品升级上仍有较大空间。同时在专业体育运动资源上，相较竞争对手公司也仍有提升空间。
回顾过去三年，李宁在品牌年轻化、时尚化以及经营效率改善上已经获得了超预期的成功。我们认为公司已经迎来了全新的发展阶段，即如何在运动品牌的核心能力上与海外龙头进行直接对抗，这将成为公司能否真正成长为中国最一流专业运动品牌的根本。
盈利预测及估值
在公司20年出色的运营表现以及21年初亮眼的业绩零售表现下，我们全面调高公司21~23年业绩预期，预计归母净利润23.5/29.6/36.3亿元，同比增长38%/26%/23%，对应 PE42/34/27X。我们认为公司目前品牌力和运营效率改善带来的成长逻辑在未来几年仍旧非常清晰，目前估值下坚定推荐。
同时，我们更期待的是李宁公司如何在目前位置上进一步在专业产品、体育运动资源等海外品牌的核心能力上取得真正突破，达成中国一流专业运动品牌的最终愿景。
风险提示：疫情恶化超出预期，终端零售不及预期
财务摘要
团队介绍
马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。
2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；
2018年纺织服装行业水晶球第1名；
2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2016年新财富纺织服装行业第1名；
2015年新财富纺织服装行业第2名；
2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；
2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；
2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
手机/微信：15601975988
林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券
华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。
手机/微信：13661793819
詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券
复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。
手机/微信：13920750098
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