原标题：三七互娱“水逆”时刻 李逸飞的千亿马拉松 来源：铑财
春回大地，万物生长。 三七互娱 却寒意十足。
问题在于，这是短暂的倒春寒，还是冰点开端？
截止3月18日收盘，三七互娱股价23.72元，已连续四个交易日下跌，创年内新低。
01
业绩“大变脸”一季度新游戏仅2款
LAOCAI
直观看，市场的不淡定源于业绩。
3月12日盘后，三七互娱发布2020年业绩快报与2021年第一季度业绩预告。
2020年度营业总收入144亿元，同比增长8.87%；净利润27.76亿元，同比增长31.28%。营利双增，值得肯定，但每股净资产2.86元，同比下降14.11%。
同时，2020年第四季营收约31.1亿元，同比下降约15.19%；实现净利润约5.16亿元，同比下降约7.69%。
更糟消息，来自2021年第一季的业绩预告：预计2021年一季度净利8000万元-1.2亿元，同比下降83.54%-89.02%。
面对断崖式下滑，试问谁能淡定呢？
拉长维度，更显突兀。
2014年“类借壳”后，三七互娱一路高歌猛进，目前已是游戏行业第三，A股第一的游戏公司。2020年半年报显示，其国内手机游戏业务的市占率提升至10.51%。国内手机游戏的最高月流水超18亿，新增注册用户合计超1.32亿，最高月活跃用户超8200万。
2015年至2019年，公司归母净利润复合增长率超40%。2020年前三季度营收增长18.09%，归母净利润增长超40%。妥妥的王者白马之姿。
怎么就突然变脸，“水逆”了呢？
三七互娱给出三点解释：一、公司游戏业务具有先投入后回收的特性；二、一季度公司海外游戏流水增幅较大，且增长主要集中在策略型品类；三、报告期内加大了对研发投入。
加大研发投入，当然是好事。不过是否到“拖累净利”的程度呢？
实际上，虽保持增长，但研发费低于同业，一直是三七互娱被诟病的一点。
Wind数据显示，2020年前三季度，三七互娱研发支出总额占营收比7.582%，在A股游戏公司中排名第21，该指标行业加权平均数为10.425%。
以 完美世界 为例，2019年三七互娱研发投入8.2亿元，占总营收的比例约6%左右。而营收规模仅80亿元的完美世界，研发投入18亿元，总营收中占比超22%；研发人员上，到2020年底，三七互娱研发人员规模约2000人，完美世界2019年就已超3000人。
没有对比，没有伤害。可见，页游起家、靠玩家氪金一路高增的三七互娱，往期不乏短平快打法，研运一体化还需更加平衡。
回到最新研发费。按预告中“研发投入同比增长超15%”的表述，在假设研发费用同比增长15%-30%的情况下，2020年第一季度，其研发费为2.62亿元。对应2021年一季度研发费用增长3930-7860万元。
相较于一季度净利润同比变动-89.02%至-83.54%，即下降约6.09-6.49亿元。
占比多少，影响有多少，一目了然。
根本而言，销售费用高企才是净利大降主因。
财报数据显示，截至2020年前三季度，三七互娱销售费66.88亿元，占营业总收入比例59.23%，位居A股游戏公司中排名首位。
三七互娱表示，由于上述游戏处于推广初期，对应的销售费用增长率会在这一阶段高于营业收入增长率，进而对报告期内的销售费用率产生阶段性影响。
挑战，或不止于此。眼光落到产品，上新并非坦途。
公开信息显示，2021年以来，三七互娱先后上线了自研游戏《荣耀大天使》、代理游戏《绝世仙王》及策略品类游戏《PuzzlesSurvival》等产品。三七互娱披露的调研纪要显示，公司今年将陆续推出50余款代理与自研产品。随着新游戏逐渐进入稳定期，公司利润将随之增加。
但数据显示，今年以来，有关部门分别在1月27日、2月7日和3月4日发放了三批次游戏版号，共有254款游戏拿到运营版号。
三七互娱旗下只有《龙腾霸主》与《斗罗大陆:魂师对决》入列。这意味着，今年一季度其只有两款游戏能上新，而同为深交所上市公司 中青宝 共有8款新游戏拿到版号。
看预期下菜碟，是资本常态。上述表现不讨喜，用脚投票也就在情理中。
02
重买量、轻研发？
LAOCAI
一定意义上说，三七互娱销售费高企，与其“买量”模式密不可分。
行业分析师于盛梅表示，游戏能否火爆，除却研发、发行，还要看渠道策略。移动游戏分发模式有联运、买量两种。前者是游戏厂商以合作分成方式，将产品嫁接到合作平台运营，主要成本是平台方分成；后者是通过媒体广告投放，获取用户导入，成本是广告费。对比看，买量模式更主动些，加之用户入口越来越分散，其逐渐成为主导。2019年买量市场规模超越联运，占比54%。
早在页游时代，三七互娱就十分重视买量，手游封王后更是常年位居国内买量前列，销售费用率保持30%以上，2019年甚至激增至58.49%，可见豪横。尤其是对比上文的研发投入占比，凸显“重买量、轻研发”。
不可否认，借平台流量红利，三七互娱成功实现了手游转型，营收从不到6亿增长到百亿级别。
问题在于，这种买量模式是否可持续？高增速又能保持多久？
伴随竞争加剧及增量天花板，流量正越来越贵，游戏买量成本逐年递增已成行业共识。
天风证券 研报统计显示，2020上半年20家游戏上市公司营销费累计100.95亿元，同比增速24.18%；而营收增速只有14.41%。
很明显，买量增长模式正在触达瓶颈。成也买量，败也买量，相应风险值得三七互娱冷思。
2021年3月12日，互动易平台即有股东提问：最近新闻论坛上说三七互娱重买量轻研发，三七互娱游戏换汤不换药，公司发行游戏内容没有实际性突破。公司有何看法？
另一股东提问：中小市值游戏公司最近几年爆款不断，而三七互娱作为国内市值排名前列的游戏公司最近几年所发行的游戏却没有出现过一款爆款游戏。大家是否有理解为公司所研发游戏只看重数量不看重游戏质量？
对此，三七互娱表示，正在推动“多元化、精品化”，力求打造竞品长周期产品。
正能满满，不乏精进感。但落到现实，却别有滋味。
有用户称，三七互娱多款产品有“换皮”之嫌：
内在逻辑并无不同，只是将画面、人物等IP做了更换。
互联网分析师于斌表示，三七互娱目前确实没有一个拳头产品，虽然三七互娱开发了很多游戏，但都是围绕《传奇世界》来做，当成挖掘市场的一个工具。
言论犀利、不乏片面偏激，但也值三七深思。
细观三七互娱的知名游戏：一刀传世、斗罗大陆、大天使之剑等。简单上手，容易操作，缺乏端游精致，却能有助多巴胺分泌，刺激爽感。
遗憾在于，一番操作，丰厚营收让三七互娱成为王者，却没能打造出成熟的自有IP品牌，缺乏特点及品牌文化置入。以至有媒体评论“三七互娱的游戏除了像克隆产品以外没有任何特色！”
另一厢，行业环境日益残酷。
前有腾讯、网易两家巨无霸大厂，后有米哈游、心动等原创能力强的精品化游戏公司脱颖而出、频打爆款。三七互娱能否真正做到多元化、精品化、长周期，关乎投资消费价值，更关乎企业兴衰。
03
募资是与非云游戏和置业哪个更香？
LAOCAI
如何提振内外信心，显然是三七互娱的一道紧迫答题。
2021年3月7日晚，三七互娱发布多份公告，筹划近一年的定增募资事项完成，该增发以27.77元/股募资29.33亿元，股份锁定期6个月。
定增对象中，不仅有老牌公募交银施罗德，也有基金大佬陈光明执掌的睿远基金。
大佬站台、成功定增，可喜可贺，却带来诸多质疑。
首先，三七互娱并不缺钱。
截至2020年9月底，三七互娱货币资金24.65亿元，理财产品18.65亿元，广义货币资金43.30亿元（不含另外持有的股票等投资），同期长短期债务合计8.89亿元。此外，公司预付款项11.75亿元。2020年前三季，公司盈利22.60亿元。
资金储备充足，依然定增，难免有“圈钱”指责。
细观29亿募资用途，三七互娱预计11亿元，投入总部办公大楼建设项目。然2017年，公司已耗资8.19亿元，买下广州黄埔大道中666号的保利金融大都汇办公楼。该办公楼于2019年交付。2020年初，三七互娱感搬迁至新办公楼办公。
游戏业向来轻资运行。同行业公司中，截至2020年三季度末， 游族网络 、 巨人网络 、完美世界的固定资产分别为7.20亿元、3亿元、3.54亿元。
2019年底，三七互娱固定资产只有4710.30万元。2020年9月末，受上述购买的办公楼转固影响，固定资产增至9.30亿元。
而放眼上市公司，并不乏豪掷资金置业者，目的也并不单纯。业绩不如意时，通过卖楼粉饰报表者比比皆是。
更玩味的是，两次调减后的募资金额，相较预案的42.96亿元减少近10亿。
根据公告，广州总部大楼建设资金不变，用于主业网络游戏开发及运营和5G云游戏平台建设的资金均缩减近一半。
三七互娱解释是，因公司研发与发行事业线扩张，三年内员工数量将增至5000-6000人，而现有办公区域远不能满足需求。自建总部大楼对人才有吸引意义。
是否本末倒置？气派大楼与有潜力项目，究竟哪个更吸引人才？宁可牺牲关键的开发运营，也要盖楼，是否有些太自信、任性呢？
值得注意的是，被缩减费用的“云游戏”，一度被视为三七互娱业务的新增长点与破局关键。成长战略价值，不言而喻。
艾媒咨询《2019年中国云游戏业务专题研究报告》显示，5G技术影响下，云游戏的市场规模将进一步扩大。预计2023年，中国云游戏的玩家将破6亿人，市场规模将达1000亿元。
行业分析师郝瑞指出，当下云游戏发展尚处摸索期，短期或还无法成为企业营收的新支撑。
但前期研发投入的重要性不言而喻，尤其身处竞品环伺、用户选择多元、行业高速云接轨、5G化的当下。即使王者，也远未到舒服躺赢、弹冠相庆的阶段。
2020年3月18日，三七互娱与华为云展开合作，发布旗下首款云游戏《永恒纪元》。这块游戏此前是三七互娱在全球范围内流水超70亿元的自研手游，也是三七互娱“页转手”的首款手游。
目前，腾讯、网易、字节跳动等巨头均已相继布局云游戏。天使投资人刘旷曾发文表示，面对巨大的云游戏蓝海，将来市场竞争会更加激烈，而云游戏门槛较高，要求游戏公司拥有强大资金和技术背景为保障，因此，未来云游戏赛道上能看见的可能都是“巨头”影子。
简言之，这是一场时间赛跑、硬核实力比拼。
网易、腾讯、字节跳动等超级大厂，既具有精品游戏的开发能力，也拥有庞大的用户群体和流量，三七互娱并无明显优势。
这更突显了时间卡位、查漏补缺的重要性，那么上述缩减是否合理呢？
护城河何在？成长性如何保障？赢面有多大？
仍是未知。
截至3月18日收盘价，已较定增价格27.77元/股，缩水多10%。豪华定增团，不知作何感想？
04
千亿市值马拉松
LAOCAI
相比之下，一些大股东已成功减持一轮。
2020年12月7日到2021年3月8日之间，原三七互娱董事长兼原实控人之一的吴绪顺及其女儿吴卫红、儿子吴卫东为形成一致行动人的“吴氏家族”，通过大宗交易累计减持4664.45万股，套现约12.40亿元。持股比例由12.18%下降至11.17%；
北京头条数据显示，从2020年5月12日到2021年3月8日，以控股股东李卫伟为主的大股东，先后减持1.3119亿股，大股东胡宇航则增持5133万股。
客观而言，吴氏家族高比例股份，是三七互娱历史“借壳”形成的，并无战略作用。但其每一次减持，难免引发波动。
3月15日，盘后数据显示，五机构席位合计卖出三七互娱1.7亿元，占当日总成交的比例为28.12%。
种种利空，也让质疑声不断涌出。对此，创始人李逸飞曾表示，“现在越来越多的投资者提价值投资，价值投资应该看长线，而不是看一个季度的业绩。”。其用马拉松做比喻，“一开始猛烈冲，后半段会完全没力气，应该学会控制自己的兴奋点。”
字斟句酌，淡定之中、满满自信。
从个人成长看，李逸飞的价值马拉松，的确亮眼。
互联网打工人出身，创业起家，抓住“独家代理”风口，把爱好变成了事业，带着三七互娱从60平方办公室，干到了A股明星公司。创业第5年，年仅39岁的李逸飞便登上了新财富500富人榜。
2020年1月18日的三七互娱年会上，李逸飞提出向“以多元布局向千亿市值目标稳步迈进”。
事实上，三七互娱一度做到了。2020年7月14日，三七互娱的股价触及每股50.7元的最高点，市值连续4日站上千亿，成为A股游戏公司中唯一“千亿巨头”。
可惜好景不长，随后开始震荡下行。2020年11月底，下行至24.5元低位。
截至2021年3月18日收盘，三七互娱市值不足527亿元。曾经的千亿市值已缩水近半。
如何完成千亿市值的马拉松？如何做真正的价值长跑选手？
水逆时刻，李逸飞要思考的还有很多。
