来源：留富兵法
报告摘要
中证环保产业50指数投资价值分析：
1、新能源细分行业投资展望。光伏：整体板块成长趋势明显，长期成长确定性强，估值有望提前完成切换。风电：若“十四五”风电规划超预期，风电板块逻辑有望从政策周期向弱成长进行切换。核电：多核电项目陆续获得核准，核电建设稳步重启。电动车：现阶段政策是直接的驱动力，但优质供给的产品力已经在加速消费者需求的释放，未来5-10年行业都处于成长阶段。
2、环保细分行业投资展望。垃圾焚烧：高景气格局好，补贴政策逐步明朗，行业长期商业模式望理顺，龙头优势强化。危废行业：监管趋严，危废处置需求不断提升，随着危废处理排放标注的提高、资本的快速介入，落后的产能加速淘汰，未来龙头企业会脱颖而出。环卫行业：近年来，环卫行业爆发式增长，主要是市场化驱动，订单规模不断扩大，行业高成长。
3、指数聚焦于新能源龙头公司。从历史表现来看，中证环保产业50指数2020年超额收益显著，具有明确的独立行情。从行业分布来看，指数主要聚焦于能源行业，包括光水核风能发电，储能设备等，主要暴露于新能源设备、材料、产业链的龙头股票。指数风格总体为中大市值、高Beta、高成长，且从一致预期来看，未来成长性同样可期。
国泰中证环保产业50ETF投资价值分析：
1、国泰中证环保产业50ETF基金代码159861，其将于2021年3月15-16日发行。基金紧密跟踪标的指数表现，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。其上市后将是市场首只跟踪中证环保产业50指数的ETF基金。
2、基金管理公司国泰基金管理有限公司具有丰富的ETF产品管理经验。2021年03月12日，基金共管理ETF基金21只，相关联接基金11只，ETF规模已达约843亿元。其ETF产品线覆盖宽基、行业、主题、债券、黄金、美股等，提供全方位被动投资工具。
3、基金跟踪的指数当前具有独特投资价值。环保与新能源行业未来成长性凸显，政策刺激加上需求释放，各自板块都有独特投资机会。中证环保产业50指数聚焦于能源行业，包括光水核风能发电，储能设备等的龙头公司，当前超额收益显著，未来成长性可期。
“掘金ETF系列报告”旨在发掘具有潜在交易或配置价值的ETF/LOF基金。系列报告将对ETF/LOF基金跟踪的指数进行基本面、交易面等的定量分析，同时结合市场环境和基金特色分析基金的投资价值。本报告分析的基金为：国泰中证环保产业50ETF（159861）。
1. 环保与新能源行业细分领域投资价值展望
1.1. 光伏：平价初年，格局集中
1.1.1. 需求侧：2021年全球需求无忧，长期新能源渗透率有望大幅提升
国内平价初年，装机有望超预期，疫情或将有缓解，国外需求有望稳步复苏。2021年是国内平价第一年，根据《关于公布2020年风电、光伏发电平价上网项目的通知》和《关于公布光伏竞价转平价上网项目的通知》，2020年光伏平价上网项目规模为33.05GW，竞价转平价上网项目规模约为8GW，这些项目均要求在2021年底之前完成并网，将成为2021年国内需求的主要支撑。今年海外受疫情影响，整体需求有所下滑，随着疫情的逐步缓和，海外陆续开始复工复产，需求有望逐步复苏。欧洲延缓了部分2020年光伏项目的并网时间，并将进一步加大可再生能源的发展力度，2021年装机有望加速；拜登上台后，美国将重返巴黎协定，可再生能源政策将更加积极，有望助推光伏装机进一步提升；2020年，印度受疫情影响，光伏装机锐减，疫情缓和后，光伏装机有望实现反弹。
全球光伏招标电价屡创新低，经济性凸显，光伏发电将助力各国实现碳中和目标。近年来，随着光伏度电成本的大幅下降，光伏发电中标电价屡创新低，2020年8月，葡萄牙的光伏项目最低中标电价达到0.0112欧元（合1.32美分）/kwh，光伏发电全球竞争力和经济性凸显。在《巴黎协定》温升目标控制下，约有30个国家设立净零排放或碳中和的目标，光伏发电占比的提升也将有力推动各国实现温控及碳减排目标。
1.1.2. 供给侧：玻璃、硅料或维持高景气，产品结构性变化带来新挑战
硅料：2021年新增有效供给有限，全年有望维持高景气
短期硅料供给整体偏紧，长期硅料格局有望加速向龙头集中，技术方面需关注协鑫颗粒硅项目进展。从新增产能来看，国内新增的硅料产能集中在2021年三四季度释放，整体硅料新增有效产能有限。在2021年需求大规模增长的背景下，硅料环节全年景气度较高。长期来看，硅料环节得益于龙头厂商成本优势明显，盈利能力强，目前集中扩产的厂商也是以龙头为主，后续产业链有望加速向龙头集中。保利协鑫积极推进颗粒硅的技术研发与产能建设，颗粒硅生产采用的硅烷流化床法(FBR)，生产技术流程更短、后处理工序更少，投资强度相较传统工艺下降30%，生产电耗降低约65%，项目人员需求降低30%，长期来看，可能会给现有技术带来一定冲击，建议关注后续颗粒硅在下游终端验证情况。
硅片：竞争格局加剧，大型化趋势必然
各厂商积极扩产，竞争格局逐步加剧。预计2020年底，隆基股份单晶硅片产能达到75~100GW，中环股份达到55GW，晶科股份达到20GW，晶澳科技达到16~18GW，上机数控与京运通都将超过10GW。随着各家新建单晶硅片产线的逐步投产，预计2021年硅片环节竞争或将加剧。
硅片大型化趋势必然，2021年182和210尺寸渗透率有望迅速提升。今年以来，各家厂商加快182、210尺寸的布局，在2020年SNEC展会上，各家组件厂商在基于大尺寸电池片封装的技术上相继推出600W、700W以上高功率组件。硅片大型化转型趋势明显。根据PVinfolink预测，2021年，182和210尺寸的组件有望占最终出货的40%以上。
电池片：大型化催生新一轮扩产潮，HJT、TopCon等技术逐步成熟
大尺寸电池片渗透率提升，环节迎来新一轮扩产高峰。随着大硅片的推广，电池片环节迎来大量产线改造及新建需求，预计2021年182尺寸电池片新增接近46GW，210尺寸电池片新增接近49GW，大尺寸扩产有望带来设备订单放量，需密切关注电池片设备厂在手订单变化情况。此外，类比M6电池片替代G1电池片过程中享受的溢价，大电池片提前布局者有望享受前期产能不足的超额收益。
设备+辅材加速降本，异质结产业化有望加速。迈为已发布第二代HJT设备，毛产能在8000片/小时@M6、6000片/小时@M10、4500片/小时@M12，整线标称产能>=400MW，电池转换效率24.3%，推动异质结设备成本持续下降。同时，随着高精度多主栅技术和低温银浆的推出，辅材用量及成本也有望大幅降低，推动异质结生产成本加速下行。
组件：一体化厂商竞争优势明显，产业加速向龙头集中
品牌优势和可融资性创造渠道壁垒，一体化厂商成本优势明显，组件环节将加速向龙头集中。随着海外市场的兴起，海外客户对品牌可融资性的要求在组件定价中逐步体现，同时，一体化厂商成本优势突出，推动龙头组件厂市占比快速提升。全球前十大组件厂商市占比持续提升。根据PVinfolink数据，2020年前十组件厂商出货约114GW，市占比达到81.5%，同比提升16个百分点，组件环节逐步形成寡头格局。
玻璃：供给持续竞争，大尺寸玻璃格局更优
光伏装机高增长，双玻渗透率提升，光伏玻璃需求旺盛刺激行业快速扩产。双面组件可以带来较高的发电增益，而双玻组件还可以从根源上避免PID、电池隐裂、蜗牛纹等问题的发生，提升电站收益的同时降低了运营风险。预计双面组件渗透率将从2019年的15%提升至2025年的65%左右，其中将以双玻组件为主。在下游需求高增长的刺激下，光伏玻璃行业迎来扩产潮，预计2020-2022年国内企业计划新投产产能分别为4650吨/日、17450吨/日、9000吨/日。
大尺寸组件占比快速提升，宽幅玻璃将出现结构性紧缺。预计2021年开始大尺寸组件的渗透率将快速提升，而传统窑炉无法生产宽幅玻璃，该部分需求将主要由新建产能满足，预计2021年宽幅玻璃将存在结构性紧缺。
1.1.3. 投资建议：长期趋势确定，关注各环节景气情况
行业长期趋势确定，估值有望修复至前期水平。随着光伏企业经营性现金流的改善，和新技术的稳步推进，今年以来，光伏企业估值中枢开始上移，隆基和通威对应2020年业绩估值从过去的20倍中枢上移到25~30倍左右（Forward PE）。整体光伏板块成长趋势明显，且发电渗透率低，长期成长确定性强，随着后续各公司业绩确定性的增加，光伏板块估值有望提前完成切换。
产能周期叠加需求周期，关注硅料和玻璃环节高景气。在行业需求高速增长的大背景下，由于硅料和玻璃新增产能释放较慢，明年全年新增有效产能有限，总体来看，硅料和玻璃两个环节有望维持较高景气，板块盈利确定性更强。
龙头集中度持续提升，关注一体化龙头布局机会。今年以来，各大龙头相继完成融资扩充产能，补齐短板，向一体化转型，预计明年产业链集中度还将继续向龙头集中，龙头成长性或将优于行业。
技术周期拐点，关注新技术进展和设备厂订单情况。长期来看，光伏转换效率提升是必然趋势，随着光伏大尺寸PERC扩产的结束，电池片厂商有望陆续将关注度向新技术方向转移。同时我们预计今年投资扩产的异质结等新技术产能有望在明年下半年开始获得量产数据信息，有望为产业链下一轮技术指明方向，建议持续关注新技术进展和电池片设备厂商订单情况。
风险提示：全球光伏装机需求不及预期。2020年国内光伏企业积极扩产，若后续行业需求不及预期，或导致整体光伏板块产业链价格博弈强，导致光伏板块盈利不及预期。
1.2. 风电：抢装之后，“十四五”空间可期
1.2.1. 平价伊始，风电长期成长或得到修复
风电平价第一年，国内风电平价项目储备充裕，特高压线路陆续落地将为风电消纳打开空间。根据明阳智能统计，国内风电平价项目中，2019年平价申报项目4.51GW，2020年平价申报项目11.4GW，已核准平价大基地项目34.6GW，待核准平价大基地项目5.2GW，累计有55.71GW。根据金风科技统计，目前国内在运的特高压共有23条，15条输送通道在建设或者已规划，有8条预计在2020年并网。随着特高压项目的陆续投运，风电未来消纳无忧，长期成本性得到保障。
海上风电高速发展，2021年将迎来抢装潮，广东、江苏或推出海上风电相关政策助推海风后续发展。按照前期政策，海上风电项目需要在2021年12月31日之前并网，2021年将迎来海上风电的抢装潮。根据明阳智能数据，2020年上半年，中国海上风电在建项目达到30个，共计容量约13GW，而2020年上半年海上风电实现新增装机为1.06GW，远小于在建数量，2021年海上风电项目建设将加速。在2022年国补退坡之后，广东、江苏或推出海上风电相关地方补贴政策，有望推动国内海上风电稳步发展。
海上风电成本迅速下降，全球迎来高速发展。随着风机技术的进步，全球海上风电成本迅速下降，在近期欧洲的海上风电竞价项目中，德国和荷兰已经实现海上风电零补贴，法国和英国最近的海上风电最低中标价折合人民币分别达到0.39元/kwh（2026年并网）和0.35元/kwh（2023/2025年并网）。根据全球风能理事会预测，到2030年，全球新增海上风电装机将达到31.9GW，相比2019年的6.1GW，增长超过423%，其中2020~2025年，海上风电复合增速在18.6%，2025~2030年复合增速在8.2%。
海上风电走向远海和深海，漂浮式风机是解决方案，相关技术有望在2025年迎来爆发。海上风电正在逐步的向远海和深海挺进，根据欧洲风能协会数据，2019年欧洲海上风电离岸距离已经达到60km，海水深度接近35m。漂浮式风机可以降低在远海和深海的风机建设和安装问题，大幅降低海上风电成本。根据全球风电理事会统计，截止2020年6月，全球漂浮式风电并网规模为135.8MW。预计2020~2025年，全球有望新增1093.5MW。2025年之后，漂浮式风机技术有望逐步成熟，单个项目体量有望走入GW级别。
1.2.2. 投资建议：估值处于历史低位，关注中长期成长逻辑变化
风电板块整体估值处在历史较低水平，关注板块长期逻辑变化。受风电行业抢装政策影响，市场担心行业短期景气不可持续，导致近年来风电板块估值一直处于较低水平。“十四五”期间风电装机或有超预期可能，若“十四五”风电规划超预期，风电板块逻辑有望从政策周期向弱成长进行切换，整体估值有望得到修复。
全球风电成长逻辑强，关注具备全球供应链能力的风电零部件企业。整体来看，全球风电成长逻辑更强，国内风电零部件企业全球竞争实力强，长期来看，海外渗透率有望持续提升。国内具备海外竞争力的零部件企业成长性更强。
继续关注整机龙头企业毛利率修复能力，和平价市场风机均价情况。随着整机厂低价订单的释放，整机厂商毛利率有望开始回升。进入平价市场之后，风电零部件产品价格或有所回暖，有望助力风机整机企业短期盈利修复。根据金风科技数据，受平价项目影响，风机招标价格开始回落，截止2020年Q3，风机2.5S招标均价降至3400元/kw，3S招标均价降至3250元/kw。关注后续平价市场，风机价格水平情况。
风险提示：平价项目启动导致风机招标价格下行，2021~2025年风电装机规划不达预期。考虑到2021年是国内平价初年，风机价格或将下行，担心会影响市场情绪。另外若十四五期间，风电装机规划不及预期，或影响整体风电板块估值。
1.3. 核电：国内核电实质性重启，核电产业链稳步复苏
核电建设是扩大有效投资、增强能源支撑、绿色发展的重要举措，两重大项目带动总投资有望超过700亿元。2020年9月2日召开的国务院常务会议，正式核准海南昌江核电二期工程和浙江三澳核电一期工程。两项工程有效总投资超过700亿元，有望带动大量就业。会议同时指出，积极稳妥推进核电项目建设，是扩大有效投资、增强能源支撑、减少温室气体排放的重要举措。
4台机组获批，有望在2020年底前开工。海南昌江核电二期工程位于海南省昌江县海尾镇，由中核集团和华能集团共同出资建设，华能集团控股51%，中核集团参股49%。浙江三澳核电一期工程位于浙江省温州市苍南县霞关镇三澳村，该项目由中广核控股，是首个民营资本参股的核电项目。4台机组均为“华龙一号”技术。根据两个项目的建设阶段环境影响报告书，随着本次获得核准，昌江3号机组有望在2020年11月30日开工，昌江4号机组开工时间间隔10个月；三澳1号机组有望在2020年12月开工，2号机组开工时间间隔10个月。
多核电项目陆续获得核准，核电建设稳步重启。2019年以来，核电建设正式重启，2019年漳州1、2号（“华龙一号”）、太平岭1、2号（“华龙一号”）陆续获得核准。2020年以来，昌江3、4号和三澳1、2号也陆续获得核准。根据中国核电官方公众号，我国从俄罗斯引进的VVER机组田湾7、8号和徐大堡3、4号也正在申请报告中。国内核电建设正在稳步复苏。
“华龙一号”首堆项目顺利投产并网，自主研发的核电三电技术得到实例验证，技术路线逐步走向成熟。“华龙一号”首堆项目福清5号机组在2020年3月3日完成热态性能试验，并在2020年11月27日完成首次并网。随着“华龙一号”首堆项目正式投产，技术路线得到实例验证，后续项目有望陆续得到核准。
核电板块订单已有明显复苏，随着核电核准放开，若每年新增核准6~8台，核电板块有望迎接千亿市场。2020年年以来，核电产业链企业新增订单明显增加，上海电气2020H1新增核电设备订单人民币26.9亿元，同比增长244.8%；江苏神通2020H1核电事业部新增订单2.78亿元，同比增长71%。按目前核电单台机组150~200亿/台的投资额，若每年核准6~8台将带来900-1600亿元/年的市场空间，核电产业链有望迎来加速复苏。
投资建议：建议关注核电主设备生产商上海电气、东方电气；核电建设商中国核建；核级阀门龙头江苏神通；核电运营标的中国核电、中国广核；爆破阀龙头中核科技、蒸汽发生器U型管供应商久立特材、CAP1400泵壳和爆破阀阀体制造商应流股份，核电电缆供应商尚纬股份。
风险提示：核电核准不及预期，中国核电出口不及预期。在核电核准放开之后，新核电项目开工有望带动设备商业绩释放。核电核准规模不达预期，核电设备商订单或将不及预期。全球受福岛核事故影响，核电建设放缓。核电出口取决于海外国家装机需求。核电出口有望带动产业链高速发展。若核电出口受阻，核电设备商业绩或不及预期。
1.4. 电动车：跨越拐点，一往无前
1.4.1. 下游：销量拐点初现，2021年优质供给加速需求释放
国内：摆脱疫情影响，优质供给叠加补贴温和退坡，销量高增可期
新能源汽车销量无惧疫情影响，销量略超市场预期。据中汽协数据，2020年全年中国新能源汽车产量136.6万辆，同比增长7.5%；销量136.7万辆，同比增长10.9%。其中新能源乘用车全年产量124.7万辆，同比增长11.3%；全年销量124.6万辆，同比增长14.6%。
政策端维稳，优质供给驱动市场高速增长。2020年在特斯拉Model3、五菱宏光Mini等爆款车型带动下，根据乘联会数据，全年新能源乘用车批发销量117.0万辆，同比增长12.0%；零售销量110.9万辆，同比增长9.8%。
政策端，补贴时间延长，逐步平缓退坡，利于行业健康发展。具体来看，2021年非公共领域乘用的补贴标准在2020年基础上退坡20%，纯电动的补贴基准根据里程等标准区分为1.3、1.8万两档，PHEV为0.68万元。退补幅度不大且已有预期，长期来看利于市场出清，利好头部厂商。
国外：欧洲增长强劲有望持续，美国销量在特斯拉带动下拐点已现
欧洲在碳排放压力下叠加新能源车补贴政策持续加码，2020年开始呈现销量高增态势，1-11月欧洲市场累计销量达102.71万辆，YOY121%，各国渗透率进一步提高。美国新能源车销量拐点已现，2021年销量或呈高增趋势。
美国2020年1-2月在无疫情下，销量同比增长，特斯拉贡献主要增量。2020年3-7月疫情爆发，销量同比下滑，8月起美国新能源车销量恢复。我们认为美国2020年上半年销量同比下滑主要系疫情压制，伴随新冠疫苗的推出、拜登当选计划扶持新能源发展，2021年望呈现高增趋势。
1.4.2. 中游：集中度整体提升，各环节格局清晰
动力电池：全球寡头垄断格局已形成，宁德时代国内龙头地位不可撼动
以宁德时代为首的中国企业在世界范围内市占率领先，行业地位稳固。根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，国内方面，宁德时代国内装机量达31.79GWh的装车量大幅领先其他对手，市占率约为50%；比亚迪排名第二，为9.48GWh，市场份额达到14.9％；LG化学位列第三，为4.13GWh，占市场总装机量的6.5%。宁德时代装机量一骑绝尘，其余公司在各子领域各有千秋。
根据SNE Research统计，2020年宁德时代全年装机量达34GWh，同比增长2%。LG化学在2020年受益特斯拉装机，市占率提升明显，同比增长超10pct，全年装机量达到31GWh，较2019年增长了19GWh，排名第二。CR3企业合计装机量90GWh，市场占比达到66%，同比微增，未来市占率有望进一步上升。
正极材料：三元材料格局较分散，磷酸铁锂竞争格局较好
据GGII统计，2020年前三季度中国锂电三元正极材料出货量23.6万吨，同比增长23%。从CR3、CR5来看， 2020年前三季度三元正极材料企业市占率分别为33%、50%，集中度略有下降。预计随着电动趋势全球化加速，海外出货占比的提升，三元正极材料行业洗牌将加速。
据GGII统计，2020年前三季度中国磷酸铁锂正极材料出货量12.4万吨，同比增长41%，市场规模45亿元。从CR3、CR5来看， 2020年前三季度磷酸铁锂正极材料企业市占率分别为50%、75%，集中度有所提升。其中，龙头德方纳米市占率从2019年的15%提升至2020年前三季度的21%，国轩高科市占率则提升了7个点至15%。
负极材料：“四大多小”的格局，集中度略有下降
据GGII统计，2020年中国锂电池负极材料市场出货量36.5万吨，同比增长35%，增幅略超市场预期。其中人造石墨占比84%。从CR3、CR5来看， 2020年前三季度负极材料企业市占率分别为57%、76%，集中度略有下降，主要由于下游需求共振，导致下半年负极需求量大，且由于需求种类丰富，带动二三线梯队产能利用率提升。我们预计2021年动力电池负极市场出货量仍将持续提升。
隔膜：干湿隔膜出货均上升，行业集中度提升，龙头优势明显
据GGII统计，2020国锂电隔膜出货量为37.2亿平，同比增长36%，其中，湿法隔膜出货量26亿平米，同比增长30%，占比70%；而干法隔膜出货量11亿平米，同比增长40%，占比30%。
2020年市场集中度进一步提升，TOP6企业市场占比80.3%，同比提高近8pct，主要由于2020年下半年市场回暖，材料出货环比增长超120%，订单流向头部企业。预计2021年湿法隔膜占比有望超80%，头部企业市占率有望进一步提升。
电解液：集中度明显提升，第一梯队优势明显
据GGII统计，2020年中国电解液出货量25万吨，同比增长38%。从CR3来看，2020年为61.4%，2019年为55%。其中天赐材料、新宙邦等龙头企业具备全球供应能力，在需求带动下出货量大幅增长，市占率提升明显。预计未来头部电解液企业由于具备客户、产能以及上下游供应链等优势，集中度有望进一步上升，市场竞争优势更加明显。
1.4.3. 中游部分环节供需改善，价格开启上涨通道
六氟磷酸锂：供需维持紧平衡，价格进入上涨通道。六氟磷酸锂价格自 2020 年 9 月开始已开启上涨通道，中短期内仍将缓慢回升，但上涨幅将会维持在理性范围内。随着六氟磷酸锂价格上涨，上半年停产的产能将开始重新恢复启动。由于六氟磷酸锂生产对环境要求较高，复产周期大概需要 2-6 个月，2021 年，我们预计市场需求会继续快速增长。根据鑫椤锂电数据，目前六氟磷酸锂价格已达到 12 万元/吨，我们预计在部分厂商春节停工检修的背景下，今年一季度末六氟磷酸锂价格可能达到 15 万元/吨。
碳酸锂：下游市场共振，报价上涨较大。供给端由于冬季海内外盐湖停产以及澳洲主要盐矿重组，上游原材料趋紧，而下游新能源汽车、消费电子，两轮车，储能等市场共同驱动下，2021年产业链已出现淡季不淡的特征。整体有望继续保持价格的上升通道。
磷酸铁锂：渗透率有望提升，价格稳中有升。磷酸铁锂市场近期呈现出有市无价的态势。据鑫椤资讯，截止2021年1月，主流磷酸铁锂企业订单饱满，目前生产以满足老订单为主，新订单暂时不报价，磷酸铁锂企业的议价能力已有明显提升。根据鑫椤锂电口径，目前磷酸铁锂（动力型）价格在 4.25 万元/吨。我们预计，2021年2 月开始磷酸铁锂正极价格将进入 4.5-4.6 万元/吨的区间。
1.4.4. 投资建议：紧握赛道成长主线
新能源车全球市场长周期景气拐点确定，各环节优质公司均将显著受益，赛道的成长价值最为关键。新能源车的底层驱动在于政策层面环保要求趋严以及技术层面纯电动车是最好的智能化平台。现阶段政策是直接的驱动力，但优质供给的产品力已经在加速消费者需求的释放。
欧洲碳排放政策严苛，中国双积分政策力度加强，加速车企转型，尤其欧系车企在碳排放政策下转型最快，决心最强，美日韩车企稳步推进。2020年起主流车企优质模块化平台车型开始密集上市，不同类型的新能源车型覆盖了消费者多元化的需求，长周期景气拐点确定，我们预计未来5-10年新能源车行业伴随渗透率的不断提升，整个行业都处于成长阶段。
从供应链角度，国际车企海外市场放量以及国内市场新势力与自主品牌的上量对产业链需求扩容非常明显，产业链中的优质公司都将迎来机会，我们建议紧握新能源车产业链赛道价值，以成长视角把握投资机会。
推荐3条主线：1）一线龙头，业绩确定性高：宁德时代、天赐材料、亿纬锂能、恩捷股份、当升科技、璞泰来、宏发股份、新宙邦；2）阶段性供需错配，有涨价预期的高景气环节：天赐材料、嘉元科技、德方纳米；3）二线标的，存在较大预期差：国轩高科，中科电气，星源材质。
风险提示：新能源汽车产销不及预期。由于疫情冲击且存在反复的可能性，对居民收入及消费能力可能产生较大负面影响，从而导致新能源汽车需求不及预期。如若新能源汽车动力电池原材料价格大幅上涨也会对行业利润有所影响。
1.5. 垃圾焚烧行业：高景气格局好，补贴政策逐步明朗
景气高：从各省出台垃圾焚烧中长期规划来看，未来十年行业仍有较大增长空间（已发布规划的15个省份2018-2030年预计投产焚烧产能54万吨/日，按吨投资51万元估算，对应投资2745亿元），行业景气度持续。
格局好：前几年在垃圾处理费价格战、环保督查、去杠杆等合力下，优质企业胜出，行业格局改善，主要表现在：1、垃圾处理费回升。2016 年垃圾处理费中标价曾下降到 54元/吨，主要由于新进企业增多，恶性竞争导致低价中标。2017 年环保督察开始，焚烧监管趋严，企业成本增加，而2018-2019年处理费回升至为66.7、72.1元/吨，低价竞争企业被淘汰；2、新签订单龙头企业占比高。2019 年全国垃圾焚烧新签订单 CR4 为 48%（光大国际 2.77 万吨/日，康恒环境 1.53 万吨/日，城发环境 1.06 万吨/日，伟明环保 1.01 万吨/日）， CR8为70%，而2018年存量垃圾焚烧项目CR14为55%，行业新增订单及改扩建项目主要由龙头企业获得，竞争格局改善。
补贴政策落地，行业长期商业模式望理顺，龙头优势强化。2020年9月29日，国家财政部、发改委、能源局联合印发“《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知，我们认为政策短期内对行业影响较小，长期有助于完善商业模式，根据城乡建设统计年鉴、各省垃圾焚烧项目统计，2006年之前投产产能约3万吨/日，2010年底投产产能约8万吨/日，而按照“十三五”规划要求，2020年产能将达近60万吨/日，至2020年节点补贴到期产能约5%，未来五年补贴到期产能占比13%，对总量影响相对可控。长期来看，今年以来文件多强调完善垃圾焚烧发电价格形成机制，合理制定垃圾处理收费标准，随着垃圾处理收费制度完善到位，优质项目垃圾处理费预期提高，行业分化趋于明显，优质龙头强者恒强。
补贴逐步明朗，行业长期收益率得以保障。2020年出台了多项关于垃圾焚烧补贴的政策，存量项目保障收益，改善企业现金流，新增项目以收定支，增强补贴确定性，且“成熟一批、公布一批”的原则下补贴兑付节奏加快。我们认为补贴政策的落地使补贴确定性、时效性加强，板块中长期预期向好，垃圾焚烧公司现金流改善可期，长期合理收益得到保证。
1.6. 危废行业：优质产能稀缺，投资空间大
危废行业过去由于监管不严格、界定不规范，行业供需产能差距较大，但2017年开始的环保督查将行业需求显性化，预计年产危废1亿吨，当前处理产能仅4000万吨左右，景气度高，且由于处理壁垒高，ROE、毛利率均高于其他环保子行业，加上从企业收费，现金流状况良好。另外，随着危废处理排放标注的提高、资本的快速介入，行业散、乱的竞争格局望重塑，落后的产能会被加速淘汰，未来收运体系完善、技术实力过硬、运营管理能力突出的龙头企业会脱颖而出。
政策监督加码，危废处置行业供不应求。随着新环保法的出台以及两高司法解释的发布，特别是“非法处置危废入刑”等政策的严格执行及环保督察的强有力推进，工业危险废物无害化处理服务的需求量大幅增加，产废企业开始主动寻求与标的公司建立合作关系，使得处置单价呈现上涨趋势，2017年、2018年、2019年1-6月申能环保的平均处置单价分别为798元、1012元、1161元，截至2019年6月30日申能环保结存危险废物的平均处置单价已经上升至1420元/吨。随着危废处置新建项目的投产，危险废物采购量、处置量大幅增加，新增采购的危险废物的金属含量呈现下降趋势，危险废物的定价模式使申能环保在危废金属含量下降时可以通过提高处置费维持盈利能力，故预计未来处置费仍有上升的空间。
监管趋严，危废处置需求不断提升。根据《中国统计年鉴2012-2019》数据，2011-2017年全国危废产生量由3431万吨增长至6937万吨，年均复合增长率12.5%。由于《环境状况公报》和《中国统计年鉴》的数据均为企业自主上报的危废产生量，部门企业为逃避高额危废处理费用，存在瞒报的现象，其中2011年危废产生量同比增长116.3%，主要原因是2011年起生态环境部要求将危废统计口径下限由10kg/年调整为1kg/年；2016年危废产生量同比增加34%，主要原因是2016年中央环保督察开展，监管力度增强，使得监管外的危废得到有效处置。我们认为2019年的污染源普查和新一轮环保督察都将带动行业规范化发展，使得危废处置需求不断显性化。
全国危废2017年实际产生量或1.2亿吨。2010年《第一次全国污染源普查公告》显示，2007年全国危废产量为4574万吨，远大于统计年鉴上企业自主申报的1079万吨，假设实际危废产量同比增速略低于中国统计年鉴口径的同比增速，为10%，据此估算得2017年全国危废实际产生量为11864万吨。根据《2019年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》数据，2018年全国危险废物（含医疗废物）经营单位核准收集和利用处置能力为10212万吨/年（含收集能力1201万吨/年），即使产能得到全部利用，距离11864万吨实际产量仍存在较大缺口。
供给端错配，实际危废处理比例仅25%左右。《固体废物污染环境防治法执法检查报告》显示，2016年全国各省区持危废经营许可证的单位设计处置能力为6471万吨，但实际经营规模只有1629万吨，实际危废企业处置比例仅25%，根据《2019年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》数据，2018年实际处置比例为26%。主要原因包括①供需种类不匹配现象较为严重。由于危废种类繁多，共分为46大类479种，88%的危废处置企业仅能处理5种以下危废种类。②由于环评和建设期长等因素，许多危废企业拥有牌照却无实际处置能力。③区域错配，由于危废运输的特殊性，一般采用就近处理的方式，导致有些产能的区域分布错配。将2018年危废处置产能按照25%计算，实际可利用危废产能仅为2553万吨/年，是实际产量的21.5%，产能缺口极大，危废处置能力供不应求。
1.7. 环卫行业：享市场化率提升红利
近年来，环卫行业爆发式增长，主要是市场化驱动：2013年国务院发布的《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》，明确要求在公共服务领域更多利用社会力量，加大政府购买服务力度；为何要市场化？传统政府管理环卫，既当运动员又当裁判员，多头管理弊端多多，环卫市场化管干分离，效率大升：
实现管干分离，专业的事情由专业环卫公司做，环卫项目质量及效率提升；
“甩包袱”诉求，政府不再需要负责拨款进行投资，减轻财政压力。
2015年兴起的PPP促进环卫市场加速释放：采用政府购买服务做市场化不温不火的多年后，2015年PPP模式兴起，体制内订单开始转移，市场开始放量，PPP模式使环卫碎片化的项目变成了打包的、区域的、长期的大项目，促进了环卫行业的火爆。
订单规模不断扩大，行业高成长。根据环卫司南数据，2016-2018年，环卫市场化订单分别为861/1459/2278亿元，2016-2019年环卫服务订单年化金额分别为248/321/482/550亿元，同比增速分别为80%/29%/50%/14%，据E20数据，2020年环卫服务新增年化订单总额670亿元，疫情之下仍以高增长收官。
城镇化率推动环卫需求释放。近10年我国城镇化率几乎以每年保持1%的同比增速提升。截至2018年年底，我国城镇化率为59.5%，相比发达国家80%以上的城镇化仍有较大差距，大都市圈尚未形成，城镇化推进的过程中环卫清扫需求持续释放。另外城镇化伴随着物质生活水平提高，人均垃圾日产量增长，2017 年中国城镇人均垃圾清运量为 0.95 千克/天，距离美国的2千克/天仍有较大差距，我们预计城市及县城垃圾清运量未来仍以4%-5%的同比增速持续攀升，随之带来环卫清运需求增长。
预计2024年中国传统环卫服务运营市场空间超2000亿/年。环卫项目主要包括3方面：清扫保洁服务、垃圾清理服务、公厕运营管理。从各单项费用估计来看，目前，我国一、二线平均清扫价格在10元/（平方•年）左右，垃圾清运价格在70-75元/吨，而公厕的年运营费用在13万/座左右。县级市的清扫价格在5元/（平方•年）左右，垃圾清运价格在30元/吨，而公厕的年运营费用在5万/座左右。根据中国城乡建设统计年鉴2015-2017年数据对道路清扫保洁服务、垃圾清理服务、公厕运营管理服务进行市场空间估算。在城市化进程的大背景下，假设2020年前城市、县城清扫保洁面积同比增速在8%、9%；城市、县城垃圾清运同比增速在3%；公厕每年增加0.1万座。据此估算的2024年中国环卫市场空间在2078亿元，其中道路清扫占主要部分，占据79%。
市场化率继续提升，推动环卫订单释放。环卫近几年的订单的爆发主要源于环卫市场化率提升非常快，三年之内已经从16%到40%，但目前相比焚烧的77%仍处于较低水平，且据 waste business journal数据，2019 年美国环卫市场化率达 81%，与环卫产业较为成熟的美国市场相比差距较大。市场化中政府职能由投管运营转变为监督审批，减轻财政压力，且管干分离引入竞争机制，提高环卫作业效率与质量，于政府于社会都大有裨益。我们认为未来环卫市场化改革将继续深化，PPP盘整后购买服务、特许经营等模式续上，市场化率进一步快速提升，推动环卫市场订单放量。
2. 中证环保产业50指数投资价值分析
2.1. 指数历史表现：2020年以来超额收益显著
中证环保产业50指数（930614）由中证指数公司发布于2015年04月07日。指数是根据联合国环境与经济综合核算体系对于环保产业的界定方法，选取资源管理、清洁技术和产品、污染管理的代表性公司组成样本股，反映环保产业公司股票的整体表现。
从历史表现来看，中证环保产业50指数2020年以来超额收益显著，具有明确的独立行情。指数基日为2011年12月30日，自基日以来截至2021年03月12日涨幅达到138.75%，同期沪深300和中证500涨幅为119.39%、90.47%。自2020年起截至2021年03月12日，中证环保产业50指数涨幅60.23%，远高于沪深300和中证500的25.63%和18.12%。
2.2. 指数选股特征：聚焦新能源行业龙头
中证环保产业50指数以中证全指指数为选样空间，按照以下方法进行成分股的选取以及权重的限制：
选样方法：
对样本空间内证券按照过去一年的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的证券；
对样本空间的剩余证券，选取在资源管理、清洁技术和产品以及污染管理等环保业务收入占比超过50%的上市公司证券纳入环保产业主题；
将2中剩余证券按照过去一年的日均总市值由高到低排名，选取排名前50的证券作为样本。
权重限制：
中证环保产业50指数计算公式为：
报告期指数=报告期样本股的调整市值/除数×1000
其中，调整市值=∑(证券价格×调整股本数×权重因子)。权重因子介于0和1之间，以使单个样本股权重不超过5%。
从成分股行业分布来看，指数主要聚焦于能源行业，包括光水核风能发电，储能设备等。从申万一级分类来看，指数52.2%的权重聚焦于电气设备，19.3%的权重聚焦于公用事业。除此之外还涉及部分的化工、机械设备、电子、有色等行业。
从指数涉及概念来看，指数主要暴露于新能源设备、材料、产业链的龙头股票。但同时又覆盖了周期行业、电力行业等传统环保与公用事业公司。除此之外，指数在基金重仓概念上暴露度高，具有较高的市场关注度。
2.3. 指数风格特征：中大市值、高Beta、高成长
中证环保产业50指数的风格总体为中大市值、高Beta、高成长。指数相对Wind全A市值偏中大，同时在Beta、动量和成长上都具有较高的暴露。除此之外指数具有较高的流动性和波动性的暴露，市场关注度高。
从成长性具体表现上来说，中证环保产业50指数2019年三季度ROE达到7.45%，2020年三季度ROE达到7.83%，毛利率始终维持在25%以上，盈利能力基本不受疫情影响。指数归母净利润和营业收入增速在2020年三季度全线转正，且归母净利润同比增长率达到近年历史高点14.74%。
从一致预期来看，中证环保产业50指数未来仍将保持净利润的高速增长。按照万得一致预期净利润来看，指数2020年、2021年、2022年净利润增长率将分别为：25.56%、19.24%、16.89%，指数成长性可期。
3. 国泰中证环保产业50ETF基金投资价值分析
3.1. 市场首只跟踪环保产业50指数ETF
国泰中证环保产业50ETF基金代码为159861，标的指数为中证环保产业50指数（930614）。基金将于2021年3月15-16日发行。基金紧密跟踪标的指数表现，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。其上市后将是市场首只跟踪中证环保产业50指数的ETF基金。
基金的基金经理为王玉女士。王玉女士为硕士研究生。曾任职于光大银行上海分行。2016年1月加入国泰基金管理有限公司，历任交易员、基金经理助理、基金经理。其当前共管理基金10只，主要为债券型基金与被动指数型基金。
3.2. 管理人具有丰富ETF产品管理经验
国泰中证环保产业50ETF管理人为国泰基金，其具有长期的ETF产品管理经验。截至2021年03月12日，基金共管理ETF基金21只，相关联接基金11只，ETF规模已达约843亿元。其在2011年首先成立了国泰上证180金融ETF，当前规模最大的ETF产品为国泰中证全指证券公司ETF，达到约363亿元。其ETF产品线覆盖宽基、行业、主题、债券、黄金、美股等，提供全方位被动投资工具。
3.3. 跟踪指数当前具有良好的投资价值
国泰中证环保产业50ETF跟踪的中证环保产业50指数当前具有良好的投资价值：
新能源细分行业投资展望。光伏：整体板块成长趋势明显，长期成长确定性强，估值有望提前完成切换。风电：若“十四五”风电规划超预期，风电板块逻辑有望从政策周期向弱成长进行切换。核电：多核电项目陆续获得核准，核电建设稳步重启。电动车：现阶段政策是直接的驱动力，但优质供给的产品力已经在加速消费者需求的释放，未来5-10年行业都处于成长阶段。
环保细分行业投资展望。垃圾焚烧：高景气格局好，补贴政策逐步明朗，行业长期商业模式望理顺，龙头优势强化。危废行业：监管趋严，危废处置需求不断提升，随着危废处理排放标注的提高、资本的快速介入，落后的产能加速淘汰，未来龙头企业会脱颖而出。环卫行业：近年来，环卫行业爆发式增长，主要是市场化驱动，订单规模不断扩大，行业高成长。
指数聚焦于新能源龙头公司。从历史表现来看，中证环保产业50指数2020年超额收益显著，具有明确的独立行情。从行业分布来看，指数主要聚焦于能源行业，包括光水核风能发电，储能设备等，主要暴露于新能源设备、材料、产业链的龙头股票。指数风格总体为中大市值、高Beta、高成长，且从一致预期来看，未来成长性同样可期。
风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品、行业观点进行客观分析，当基金投资策略、市场环境、政策倾向发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。
本文节选自国盛证券研究所已于2021年03月15日发布的报告《掘金ETF：国泰中证环保产业50ETF基金投资价值分析》，具体内容请详见相关报告。
叶尔乐 | S0680518100003 | yeerle@gszq.com |
| 王磊 | S0680518030001 | wanglei1@gszq.com |
杨心成 | S0680518020001 | yangxincheng@gszq.com |
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