来源：中金点睛
城市轨道交通是现代城市交通系统的重要组成部分，过去二十年，轨道交通在引领城市发展，缓解城市拥堵、改变居民出行方式方面发挥了巨大的正向效应。但因其前期投入大、回收期长、定价具有公益性的特点，在建设和运营环节给地方政府带来了较大的财政压力。
在中国基础设施公募REITs 渐行渐近的当下，城市轨道交通资产的REITs化也迎来曙光。城市轨交REITs产品的发行一方面有助于挖掘存量轨道交通项目资产的金融价值，提升直接融资比重，为社会资本提供多种可供选择的退出方式，另一方面也有助于盘活存量资产、降低企业和政府杠杆率、化解地方债务风险。
摘要
城市轨道交通建设概况：1）历史建设斐然：至2020年底，全国城轨运营里程7978公里，位居全球第一（2010-2020年复合增速达18.6%），其中地铁是主流制式，2020年运营里程6302.8公里，占比79.0%；2）与发达国家对比仍有差距：我国城轨密度低于国际水平，且存在制式单一问题；3）未来发展潜力大：城镇化率提升激活城轨需求，我国城镇化率已达60.6%，参考国际经验，有望进入建设拐点期。碳中和承诺下城市客运结构有望改善，城轨将承载更多城市客运出行，城轨建设规划指引行业未来五年高景气，我们测算“十四五”期间年均投资额将达到5186亿元。
城市轨道交通运营情况：1）客运量增长稳健但盈利能力较差：2019年客运量达到237亿人次，2012-2019年CAGR 15.4%。但整体盈利水平堪忧，运营入不敷出仍是普遍情况。对比香港地铁，我们认为低客运强度、非市场化的票价定价和多元化经营不足是盈利能力较弱的主要原因。2）行业迎来发展新机遇：借鉴港铁公司“地铁+物业”的TOD模式，内地开始逐步尝试地铁上盖及沿线的物业开发，有助于反哺地铁运营，以实现经营收支平衡，我们估算国内TOD潜在市场规模达到近万亿元。
城市轨道交通投融资模式：1）权益融资：PPP模式引入社会资本，推动融资由政府单一主体向多元化转变，但当前PPP项目存在退出机制不够灵活问题；2）债务融资：地方政府面临建设和运营补贴双重负担，高资金需求与融资渠道单一共同推高债务规模，我们测算未来五年建设与运营环节平均每年新增债务共约3400亿元，地方政府债务负担恐进一步增加。
城市轨交REITs发行实现多方共赢：1）政府端：松绑地方财政，降低地方政府杠杆率，化解债务风险；2）企业端：盘活存量资产，加快地铁建设资产周转，为新项目提供资金来源；3）投资者端：提供可观分红与资本增值兼具的投资产品，丰富资产配置选择；4）行业端：严格的上市监管环境和主动管理模式有助于提升城轨行业运营效率及盈利水平。
城市轨交REITs规模测算：短期来看，我们看好路网建设成熟的北上广深四市轨道交通部分资产率先REITs化，对应市场规模500亿元，中长期看，城轨PPP项目为REITs提供了很好的储备项目，假设PPP项目可证券化率为10%，非PPP项目可证券化率为3%，则对应市场规模约2000亿元。
风险
公募REITs推进不及预期，行业盈利情况改善不及预期。
正文
行业建设概况：城轨里程持续增长，地铁建设如火如荼
进入21世纪以来，随着经济飞速发展和城市化进程加快，我国轨道交通建设也进入高速发展期，经过近20年建设，中国大陆总运营里程跃居世界第一，2019年占全球总里程23.9%，取得令全球瞩目的成就。
现状：城轨投资大、发展快，其中地铁为建设重点
城轨建设蓬勃发展，近年固定资产投资额持续新高
近年城市轨道交通固定资产投资额持续增长。从投资情况来看，2011-2019年我国城轨交通完成投资额从1628亿元增长到5959亿元，对应CAGR高达17.6%。城轨交通投资占市政公用设施建设投资比重不断提升，从2011年的13.9%增长到2019年的29.1%，由于我国开通城轨的城市仍在少数，对于单一城市来看这一比值可能更高。例如南京、成都，2019年城轨建设投资额占各自市政公用设施建设投资的比重高达72%、67%，城轨建设已成为我国城市市政公用设施建设的重要组成部分。
伴随着城市公共交通需求的爆发和高额投入，我国城市轨道建设蓬勃发展。截至2020年底，中国内地累计有45个城市开通轨道交通，运营线路总长度达7978.19公里，位居世界第一。2010-2020年间城轨运营里程CAGR达到18.6%。分城市看，共计22个城市的线网规模超过100公里，其中，上海834公里、北京799公里，两市运营里程全国遥遥领先，已逐步形成超大线网规模，成都、广州运营里程也超过500公里，分别达到652、532公里。从前瞻性数据看，我国城轨在建线路规模也快速增长，2019年在建规模达到6903公里，相比2013年的3892公里接近翻倍。其中2017、2018年受政策影响（详见后文）在建规模增速有所下滑，2019年重回较高增速，彰显城轨建设的高景气。
图表: 全国城市轨道交通完成投资额
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 我国轨道交通投资占市政公用设施建设投资比重
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：全国城市轨道交通运营线路长度及同比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：全国城市轨道交通在建线路长度
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 截至2020年底轨道交通运营线路长度（分城市）
资料来源：中国城市轨道交通协会，中金公司研究部
地铁为主流制式，建设成本高、建设门槛提高
截至2020年底，城轨交通运营线路中7种制式同时运营，其中，地铁里程6302.8公里，占比79.0%，市域快轨和现代有轨电车分别达到805.7公里和485.7公里，分别占比10.1%和6.1%，相比之下，轻轨、单轨、磁浮交通和自动导向轨道系统（APM）运营规模较小，占比均在3%以下。近年来地铁在城轨交通线路中占据绝对主力地位，地铁里程占总里程比例始终高于70%。
不同交通基础设施中，地铁单位建设成本最高。
图表: 截至2020年底城市轨道交通运营线路制式结构
资料来源：中国城市轨道交通协会，中金公司研究部
图表: 历年地铁里程占总线路里程比例超过七成
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 高速公路、铁路、地铁建设成本对比
资料来源：中国城市轨道交通协会，各省政府网、地铁集团等，中金公司研究部
地铁与轻轨建设门槛提高，引导行业良性稳步发展。2003年发布的《国务院办公厅关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知》（“81号文”）明确了地铁修建准入门槛，此后随着经济发展，越来越多的城市跨过准入门槛，开始城轨线路的规划。2018年7月，国务院发布《国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（“52号文”），强调城轨项目建设应量力而行、有序推进，确保地方城轨发展规模与实际需求相匹配、建设节奏与支撑能力相适应，暂停了一年的审批工作得以重启。
图表: 国务院“52号文”与“81号文”对比
资料来源：国务院，中金公司研究部
对比：城轨密度较发达国家存在差距，市郊轨道（铁路）发展空间大
绝对里程领先，但与发达国家相比密度存在差距
本节我们选取我国城轨建设相对成熟的北上广三市与纽约、巴黎、伦敦、东京都、莫斯科等城市为样本，从城轨运营里程及城轨密度（运营里程/城区面积）两方面进行比较。在运营里程的测算上，由于国内外对于城市轨道交通的界定有不同观点，为统一口径，我们参考了《2019年世界城市轨道交通运营统计与分析综述》中的分类方法，仅统计了地铁、轻轨和有轨电车三大类[1]，未包括例如巴黎的市域快速轨道交通（RER）、铁路郊线，东京的JR（Japan Railways）铁路、私铁等具有国家特色的制式。城区面积采用各城市最新行政区划面积。
绝对里程方面，中国城市的城轨建设排名世界前列。
我国城市城区轨道交通密度远低于国际水平。
图表: 中国城市轨道交通绝对里程高（2019年）
注：巴黎的市域快速轨道交通（RER）和东京JR铁路/私铁均未统计在内
资料来源：《2019年世界城市轨道交通运营统计与分析综述》，中金公司研究部
图表: 我国城轨密度较国际大都市仍有差距（2019年）
注：巴黎的市域快速轨道交通（RER）和东京JR铁路/私铁均未统计在内，除标注外城市均采用城区面积计算
资料来源：《2019年世界城市轨道交通运营统计与分析综述》，万得资讯，中金公司研究部
与发达国家相比我国市郊轨道（铁路）系统发展空间较大
由前述，巴黎、东京、纽约等城市城区内的轨道交通线网规模通常有限，一般服务于中心城特定范围，但这些城市多数与周边城市/卫星城相互贯通，构成范围较大的都市圈。在中心城之外，这些都市圈拥有较大规模的市郊轨道线路，供外围居民快速入城，且城市轨道交通与国家铁路之间的界限较为模糊，如纽约的通勤铁路、巴黎的RER、东京的JR铁路和私铁等。我们以东京都市圈为例，分析其轨道交通网络建设情况。
多层次布局，打造综合轨道交通网。东京都市圈的轨道交通主要分为地铁、私铁、JR普铁线和JR新干线四个子系统，具体情况如下：东京的地铁主要由东京地下铁和都营地铁构成，运营里程为304.1公里，主要承担东京区部23区内通勤，覆盖的面积较小，大概相当于北京的三环以内。此外，横滨市也有53.4公里的市营地铁系统。地铁里程共计357.4公里；日本私铁是由私人企业经营的铁路运输系统，类似我国市域快轨，承担大城市和近郊的通勤、通学客运，分布在距中心城10-50公里范围，部分线路进入中心城，运营长度约1196公里；JR普铁线和新干线在50公里圈层内与私铁构成互补关系，但实际辐射范围超过50公里，覆盖整个首都圈一都七县区域，运营长度约1495公里。各种交通方式间采取直通运转[2]模式，织就出一张庞大且复杂的城市轨道交通网，整个东京都市圈轨道交通（包括城轨、私铁、JR铁路）的里程总长度超过3000公里。
反观国内，我国城轨交通制式结构中地铁一家独大，市域快轨、轻轨、单轨等制式占比低于30%。相较于发达国家有轨电车、市域快轨占比六成的制式结构，我国中小运量城轨仍有很大发展空间。在城市与村镇的连通中，北京与东京都市圈相比亦有差距，东京都市圈内JR铁路线运营长度近1500公里，而截至2020年7月，北京市郊铁路线路只有4条，运营里程353.5公里，车站只有22座，且这些市郊铁路基本不经过市中心，远未形成规模。我国多数城市尚未形成科学、统筹一体化的城市轨道交通网络。
图表: 东京都市圈轨道交通图
资料来源：中国城市发展中心综合交通研究院，中金公司研究部
图表: 北京城市轨道交通第二期建设规划（2015-2021）
注：绿色为已建线路、蓝色为在建线路，红色为规划线路
资料来源：北京发改委，中金公司研究部
图表: 北京与东京都市圈城轨线路长度对比（2019年）
资料来源：中国城市轨道交通协会，日本国土交通省，中金公司研究部
未来：供需两旺，国内城市轨道交通建设发展潜力大
需求端：城镇化率提升激活城轨需求潜力，碳中和利好城轨行业发展
中长期来看，我们认为国内城轨建设未来仍有较大的发展空间，主要基于：1)城镇化率提升。2)密度落后，城轨分担率低。3)未开通城轨的城市多。
图表: 美国开通城轨的城市数量及城市化率
资料来源：Metrodatabase，万得资讯，中金公司研究部
图表: 日本开通城轨的城市数量及城市化率
资料来源：Metrodatabase，万得资讯，中金公司研究部
图表: 我国总人口城镇化率已达60%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 各城市轨道交通占公共交通比例
资料来源：中国城市轨道交通协会，中金公司研究部
图表: 城市拥堵延时指数：烟台（尚未开通城轨）vs上海
资料来源：万得资讯，高德交通大数据，中金公司研究部
碳中和承诺下，城市轨道将会承载更多的城市客运量，从而减少碳排放。
图表: 2010-2019年日常公共交通客运量占比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 2019年日常公共交通出行客运量占比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
供给端：政策加持，城轨建设前景广阔
短期：“52号文”后发改委审批回归常态化，城轨建设规划指引快速发展
“52号文”发布后，发改委对城轨规划的审批重回正轨。2018年8月至今，发改委批复了苏州、重庆、长春等14座城市的轨道交通建设规划方案，其中新建地铁里程总计1969公里，涉及投资金额约1.48万亿元。考虑到城轨建设周期为4~6年，我们预计近期加快开工的线路将在“十四五”末期竣工。
中长期：新基建利好轨道交通建设，城际与城市轨道交通基建成为新型城镇化重要发力点
2020年4月，国家发展改革委印发《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》的通知，明确提到“以轨道交通为重点健全都市圈交通基础设施”。我们认为，城际铁路和城市轨道交通由于具有运载量大、运行速度较快、绿色环保的优势，将成为“一小时交通圈”的重要发力点。
主要城市群/都市圈均有加大轨道交通建设的规划。我们统计了国家发改委和地方发改委的最新公告和批复，目前京津冀城际铁路网规划、长江三角洲区域一体化发展规划纲要和粤港澳大湾区（城际）铁路建设规划已获批，成渝城市群多层次轨道交通体系规划正在制定中。考虑到建设周期较长，我们预计城市圈的城轨通车将主要在 2025-2030年。
中长期角度来看，我们认为城镇化建设所形成的城市群和都市圈将进一步释放轨道交通需求，并将给行业带来以下4个重大变化：1）当前国内在建、已批复待建的城轨路线主要集中在中大城市内部，未来都市圈将接力城市内的建设，成为轨道交通重要的新建市场；2）除地铁外其他制式的轨道交通发展有望提速，为满足城市间的连接，市域快轨等制式轨道交通里程占比有望提升；3）互联互通成为趋势，城市内轨道交通与城际铁路需实现互联互通，界限也将日渐模糊；4）城市轨道交通的投资主体将由单独的城市变为区域城市群。
我们测算国内城轨建设将持续保持高景气
当前，城市轨道交通的“十四五”发展目标尚未制定，同时考虑到城轨从批复到开工具有不确定性，单条线路的建设周期较长，准确估计未来五年每年的通车里程较为困难。我们根据已批复和待批复项目（截至2020年底）的情况，保守简单估算如下：假设发改委在“十四五”期间城轨建设规划批复节奏和 2018-2020年均值保持一致，且已批复和新批复线路在建设期内均衡完工，我们测算“十四五”期间城轨新增运营里程为3989公里（相比2020年底运营里程的7978公里增长50%，相比“十三五”期间新增运营里程4360公里下降8.5%）。
我们预计未来五年地铁仍将为国内城轨建设主要制式。截至2020年底，国内开通运营的城轨线路中，地铁里程占比达到79.0%，我们估计未来五年地铁新增里程将占到总新增里程的80%。
向前看，我们预计“十四五”期间城轨建设投资仍将处于相对高位。受益于①城轨建设整体加快②地铁占比维持高位两大因素，我们按地铁投资每公里7.5亿元、其他轨道交通每公里投资为地铁的1/3保守估算，测算得到2021-2025年城轨投资规模约为2.59万亿元，年均5186亿元（2015-2019年平均每年投资规模为4744亿元）。
行业运营边际向好：TOD模式有望推广，贡献新的利润增长极
现状：客运量稳步增长，盈利水平有待提高
客运量稳定增长，客运强度降低
我国城轨交通客运量稳定较快增长，从2012年的81亿人次增长到2019年的237亿人次，对应复合增长率15.4%。其中北京、上海两地日均客运量均超过1000万人次，广州、深圳、成都等城市也位居前位。但整体客运强度（线路日均客运量/线路运营长度）呈下降趋势，主要是由于新增运营里程处于客流培育期，稀释了整体客运强度，分城市看，不少城市的客运强度仍达不到“52号文”规定的地铁初期运营最低标准的0.7万人次/公里日。
图表: 全国城市轨道交通客运量及同比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 全国城市轨道交通整体客运强度
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 全国城市轨道交通分城市客运量（2019年）
注：标注*为地铁线路里程占比低于50%或尚未开通地铁的城市资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 全国城市轨道交通分城市客运强度（2019年）
注：标注*为地铁线路里程占比低于50%或尚未开通地铁的城市资料来源：万得资讯，中金公司研究部
整体经营入不敷出，盈利模式仍需优化
根据中国城市轨道交通协会的统计，2019年全国城轨交通平均单位车公里运营成本23.4元，运营收入16.7元；平均单位人公里运营成本0.69元，运营收入0.49元。2019年全国平均运营收支比为72.7%，较2018年的78.0%有所恶化。整体上看，城市轨道运营入不敷出仍是普遍情况，而地铁作为城市轨道交通的主力也难以幸免。我们对已披露财报的22座城市地铁/轨道交通集团的收入结构及盈利情况进行统计，认为票价低、多元化经营不足、折旧高是亏损的主要原因：
► 票价偏低，运营主要依靠政府补贴。
► 多元化经营不足。
► 折旧数额大。
图表: 全国轨道交通运营线路收支比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 多数城市地铁集团/轨道交通集团运营情况有待改善（2019年）
注：此处整体上海市及其他22座城市轨道交通系统运营情况，其中运营补助仅统计日常运营补贴、票款补贴、安检补贴等项目；上海整体运营未披露财报，相关数据来自上海申通地铁集团官网，净利润及运营补助等数据未披露；北京数据来自京投公司财报
资料来源：各市地铁/轨道交通集团2019年财报，中金公司研究部
图表: 各城市地铁集团/轨道交通集团收入构成（2019年）
资料来源：各市地铁/轨道交通集团2019年财报，中金公司研究部
图表: 地铁固定资产折旧计提政策
资料来源：刘宇峰《地铁行业固定资产折旧计提政策的研究》，中金公司研究部
对比：香港地铁市场化票价、多元化经营贡献丰厚利润
地铁运营亏损在全球都是一个难题，香港地铁是世界上为数不多的、能够从其核心业务盈利的地铁公司之一，我们认为这一方面来自于市场化的票价和高客运强度，另一方面来自其多元化经营战略下物业开发贡献的可观利润。
高客运强度与市场化定价带来可观票务收入。由于香港采用集约式开发的城市发展战略，且港铁在城市规划环节就密切参与其中，可自主决定具体线路的建设的地点和时间，所以港铁运营的线路都拥有相当高的客运强度。对比来看，港铁客运强度接近2.3万人次/公里日，比大陆客运强度最高的广州（1.74万人次/公里）还高出30%，是全国平均客运强度（0.71万人次/公里日）的3倍多。同时港铁本地客运业务2019年平均车费为8.11港币，亦高于大陆平均水平（很多城市7元封顶）。高运量与高票价叠加，香港地铁的票务收入大幅超过同样规模的中国大陆城市轨交公司。
从港铁公司的收入和EBITDA构成来看，可以清晰地看出港铁的多元化经营战略。
良好盈利能力的核心因素来自“地铁+物业”的TOD经营模式（transit-oriented development，以公共交通为导向的开发模式）。“地铁+物业”模式很好地统筹了地铁运营与物业开发，既有效地利用土地资源，也很好的反哺了地铁运营，同时开发商也能以相对较低的价格获得土地的开发权，对香港政府、港铁公司、公众和开发商来说，是一个多方共赢的局面。
图表: 港铁公司收入构成（2019年）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 港铁公司EBITDA构成（2019年）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：港铁公司“地铁+物业”模式示意图
资料来源：公司公告，公司网站，中金公司研究部
未来：轨道交通TOD开发市场打开，潜在市场规模近万亿元
港铁公司成功将“地铁+物业”的TOD模式带入内地。在深圳地铁四号线项目中，2011年港铁公司通过公司招拍挂竞得龙华车厂上盖土地开发权。港铁在此地块开发了“天颂”项目，项目已于2017年竣工，提供1698个住宅单位和一个建筑面积约一万平方米的商场。截至2019年底，超过98%的住宅已经出售交付，商场也于2019年8月开业。“港铁天颂”项目证明了港铁公司具备独立进行地铁上盖物业开发的技术和能力，也为内地TOD开发带来了先进理念与宝贵经验，目前在内地已开通轨道交通的城市中，过半数出台了TOD相关的规划政策，除了港铁公司在内地的储备项目外，万科、华润置地、绿地集团等内地房地产企业也已开始尝试TOD物业开发模式。
万亿TOD蓝海市场带来城轨运营发展新机遇。根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通资源经营2019年报》，截至2019年底，全国在建城轨交通上盖物业开发面积为2269万平方米，持有商业物业可租赁的面积规模2957.98万平方米，商业物业管理服务面积规模1668.92万平方米。考虑到目前引进TOD模式的城市多为一二线城市，且地铁沿线土地价值较高，若以每平方米2万元来估算，则仅上盖物业开发市场规模就超过4500亿元，加上物业租赁与管理业务，有望达到近万亿市场规模。我们认为，TOD模式在内地的成功实践，对地铁集团合理捕获土地增值的外部收益，以实现长期经营收支平衡具有重要意义。
城市轨道交通投融资模式
为强化项目建设和运营资金保障，“52号文”规定除城市轨道交通建设规划中明确采用特许经营模式的项目外，城轨项目总投资中财政资金投入不得低于40%，严禁以各类债务资金作为项目资本金，每年庞大的资金建设需求为融资端提出严峻挑战。
权益融资：由单一主体向多元化转变，但退出渠道有限
从开发和运营模式来看，在行业发展早期，我国城轨项目投融资以政府为单一主体，包括政府全额出资模式和政府主导下的负债融资。即地铁的设计、建设与运营完全由政府出资，如北京地铁的1、2号线，其建设资金完全由中央财政出资。这种模式下政府对项目的把控能力较高，但容易缺乏有效的激励机制，不利于运营效率及服务质量的提高。
PPP模式引入社会资本，推动投资主体多元化。PPP模式一方面可以引入优质的社会资本运营方（如港铁公司），另一方面可以降低政府当期的财政负担，加快项目建设进度，因此受到越来越多城市的青睐，并衍生出BOT、BT、TOD等开发运营模式。截至2020年底，财政部PPP项目库中共有城轨项目91个，总投资额约1.31万亿元，占全部入库项目总投资的7%。
PPP项目投资方退出渠道有限。当前PPP项目退出机制不够灵活，常见的退出方式有到期移交、股权回购、售后回租、资产证券化等，除资产证券化外，其他方式资本的流动性较低。
此外，在二级市场公开发行股票也是融资方式之一，但目前来看，行业内上市的资产仅有申通地铁（仅运营上海地铁1号线）、京投发展（京投公司子公司）、港铁公司（香港上市），占行业总资产比重很小，融资渠道尚未完全打开。
图表: 城轨项目主要融资模式
资料来源：《城市轨道交通投融资模式研究》，公开资料，中金公司研究部
债务融资：债务迅速膨胀，融资渠道单一
地方政府面临建设和运营的双重负担。由前述，我们估计未来五年城轨投资年均规模5186亿元，若其中60%采用债务融资，则每年建设环节新增债务约为3100亿元。在运营环节，地方政府针对亏损的部分线路提供财政补贴，据我们不完全的统计，2019年22座城市轨道交通运营补贴合计达到343亿元。我们测算，若运营补贴与2019年保持一致，则未来五年每年建设和运营带来的资金需求将占到22座城市地方一般公共预算收入的10%（以2019年地方一般公共预算收入估算）。
当前城轨企业债务负担较重且融资渠道单一。当前城轨企业债务融资方式主要集中在银行贷款，发行企业债、项目债等，融资成本较高。2019年，包括北京、成都、长春、兰州等在内的14座城市地铁/轨交集团资产负债率都超过了60%，长春和兰州更是高达80%，较高的负债带来的利息负担进一步增加了运营压力。
图表: 部分城市地铁/轨道交通集团资产负债率偏高（2019年）
资料来源：各市地铁/轨道交通集团2019年财报，中金公司研究部
城市轨交REITs发行正当其时
规模效应渐显，成熟地铁项目契合REITs对底层资产的要求
我国城市轨道交通仍在高速建设期，高额的折旧和新开线路的低客流限制了行业整体的盈利水平，而轨道交通只有实现网络化运营，才能更好地发挥它的快捷、高效、便利的优势，从而产生规模经济效益。我们认为，线网建设已较为完备、有较高客流量支撑的北上广深等一线城市的地铁/轨交项目具有以下特点1）经营期限长；2）抗风险能力强；3）现金流充裕；符合REITs对底层资产的要求：
►经营期限长：地铁具有不动产权，使用年限长达70年，BOT和PPP模式中中标企业对项目享有特许经营权，一般是30年，可较好地满足长线资金和机构投资者的配置需求；
►抗风险能力强：在稳定的客流基础上，北上广深四座城市的地铁/轨交集团在多元化业务的探索上也走在全国前列，增强其经营的抗风险性和盈利的稳定性；
►现金流充裕：纵向来看，深圳地铁自2014年经营性现金流转正后迅速增长，从2014年的27亿元增长至2019年的213亿元，远高于当期净利润；申通地铁主要运营上海1号线（2019年下半年1号线100%股权被出售，不再纳入并表范围），过去十年盈利水平能力较为稳定且多数年份现金流较高；横向来看，2019年申通地铁、深圳地铁、广州地铁均已实现正经营性现金流（广州地铁经营性现金流量净额为134亿元）。
图表: 深圳地铁经营性现金流量净额与净利润
资料来源：深圳地铁集团，中金公司研究部
图表: 申通地铁经营性现金流量净额与净利润
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
城市轨交REITs发行恰逢其时：地方政府、城轨企业、投资者多方共赢
政府端：松绑地方财政，化解债务风险
长期以来，我国城轨建设主要借助债券、银行贷款等债务性融资工具，且未来规划线路仍需巨额资金予以保障，需要大量地依靠外部融资解决建设资金问题，造成地方政府债务负担不断加重。而建设形成的资产需由原来的投资方即地方政府/平台公司长期持有，依靠长期运营慢慢收回资金，地方政府可用于再投资的财力受到制约，大量资产堆积于资产负债表，缺少盘活方式，不利于公共资金的有效循环与再投放。REITs产品的发行拓宽了融资渠道，有助于改变过去以债务型融资为主的旧有局面，扩大直接融资，从而实现建设资金的良性循环，对于降低地方政府杠杆率，改善报表结构有重要意义。
企业端：提供PPP项目合理退出路径，实现轻资产化扩张
REITs的推出完善了PPP的商业链条，为项目提供合理退出路径。当前PPP城轨在库数量较多且金额较大，PPP项目面临资金退出通道不畅的挑战。我们认为REITs正式启动后，PPP项目有望通过REITs化释放沉淀资金，实现既有线路的退出，进而寻找新的投资机会，实现“投资-运营-REITs-再投资”的良性内循环，打造可持续的投融资体系。
盘活存量、以存带增，企业有望实现轻资产化扩张。城轨行业具有投资规模大、建设时间久、回款周期长的特点，运营企业往往负债高企，拖累财务表现。REITs的本质是股权融资，通过发行REITs产品企业可实现资产出表，获得的资金可以用于偿还负债降杠杆、日常运营或者投资，从而降低杠杆，实现轻资产化扩张。
图表: REITs为PPP项目提供合理退出路径，打通投融资闭环
资料来源：中国REITs联盟，中金公司研究部
投资者端：拓宽投资渠道，提供高分红与资本增值兼具的投资产品
REITs的投资收益来自“分红+资产增值（以股价或基金净值体现）”，分红部分，我国规定REITs收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。从成熟市场经验来看，历史上美国权益类REITs股息率多数年份跑赢CPI，具有良好的抗通胀属性。且REITs产品的长期回报率较高，回顾美国、日本等主要 REITs 市场2012年来的整体市场表现，板块总回报率在年化 11%-13%左右，在多数市场获得不输股指的收益率。如考虑风险收益特性，美国REITs在过去十年和二十年收益波动比介于股票和债券之间。REITs产品亦股亦债的特性丰富了资产配置选择，有利于拓宽投资者的投资渠道，促进居民储蓄向投资转化，提高资产配置效率。
图表: 2012-2019年各市场REITs和股指年化收益率
资料来源：NAREIT，中金公司研究部
图表: 美国权益REITs、股票及债券收益与波动率比较
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 美国权益类REITs分红多数年份跑赢通胀
资料来源：NAREIT，万得资讯，中金公司研究部
行业端：盘活存量资产，加快建设路网效应，总体提升流量，实现多方共赢
新建项目投资需要大量的资本金，而REITs的发行有助于唤醒沉睡中的优质资产，可以吸引更多的社会资本参与基础设施投资，盘活存量资产。发行REITs收到的资金可以用于新项目的建设，加快城轨的建设，路网效应的提速形成又能进一步推动路网流量提升，改善城市轨交运营情况，提升运营管理效率，从而进一步降低地方政府和企业杠杆率，防范债务和金融风险，实现多方共赢。
城市轨交REITs市场规模短期展望500亿元，中长期有望达到1300亿元
截至2020年底，我国城轨运营里程已达7978公里，保守估计以综合建设成本4.5亿元/公里计算，我国城市轨道交通存量资产规模约3.6万亿元。短期来看，我们认为客流强度较大、线网建设成熟、多元化运营较为出色的北上广深一线城市及成都武汉等部分新一线城市轨道交通网络中符合REITs形成条件的线路资产比重较高。从北上广深看，2019年北京京投公司/上海申通地铁集团/广州地铁集团/深圳地铁集团净资产规模分别为2332/2881/2178/2738亿元，合计约1.01万亿元，我们保守假设其中5%的线路能够依靠自身运营实现盈利，则对应试点初期的市场规模即可达约500亿元。
中长期来看，城轨PPP项目为REITs产品提供了很好的储备项目，截至2020年底财政部PPP项目库中共有城轨项目91个，总投资额达1.31万亿元。假设我国城轨资产中PPP项目可证券化率为10%，非PPP项目可证券化率为3%，则对应市场规模约2000亿元。
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[1]其中，轻轨包括钢轮钢轨的轻轨、单轨、磁浮、中运量APM 系统；有轨电车系统包含传统意义的有轨电车，以及在中国创新兴起的胶轮有轨电车和自导向的有轨电车（智轨）。
[2]指JR铁路、地铁、私铁线路相互连接，无需换乘直接运行的方式
文章来源
本文摘自：2021年3月11日已经发布的《城市血脉，畅通未来——中国基础设施REITs之城市轨道交通篇》
分析员 杨 鑫 CFA SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
分析员 尹佳瑜 SAC执业证书编号：S0080520090003
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