原标题：农夫山泉：行业龙头，赛道长坡厚雪，品牌护城河深厚
本文节选自海通证券农夫山泉研究报告《中国包装饮用水&软饮料龙头，赛道长坡厚雪，品牌护城河深厚》
海通证券认为公司每股价值区间为39.05-50.31元/股，对应合理价值区间46.86-60.37 港元/股，给予「优于大市」评级。
核心观点：
一、中国包装饮用水&饮料龙头，规模、成长、盈利行业领先
1）公司是中国包装饮用水及饮料的龙头企业：2012-2019 年连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一，也是全球第二大的包装饮用水企业（包装饮用水销量口径），此外茶饮料、功能饮料、果汁饮料的市场份额也均处我国市场前三（2019 年零售额口径）。
2）公司目前形成包装饮用水产品和饮料产品双引擎均衡发展的格局，从产品理念到销售渠道到制造能力，公司多维度竞争优势突出。
3）公司成长性和盈利能力均行业领先。2017—2019 年公司主营业务和净利润复合增速分别为17.19%/21.00%，净利润率分别为19.4%/17.6%/20.6%（国际对比，公司的毛利率和归母净利润率水平与可口可乐接近）。此外公司财务指标优秀，其中ROE 稳定保持在25%以上。
二、包装饮用水行业「长坡厚雪」，茶/果汁/功能/咖啡饮料市场大有可为
1）中国是全球最大的软饮料市场之一，2019 年达到9914 亿元的市场规模，预计并将在2024 年达到13230 亿元的市场规模（对应年增长率将维持在5.9%）。
中国软饮料市场整体集中度相对较低，2019 年前十名参与者合计仅占42.5%的市场份额，前四大参与者合计占27.7%的市场份额。
2）包装饮用水市场方面，我们认为包装饮用水是刚需/必选消费的生意，市场空间巨大。
当前受益于居民健康意识增强、城镇化进程加快/消费升级、渠道日益多元化等因素，我国包装饮用水行业正持续保持着较好的景气度，未来「量+价」将持续提升（人均销量仍有较大提升空间&未来价格中枢有望不断上行）。2019 年我国包装饮用水市场规模达到2017 亿元，是我国软饮料市场最大细分领域，预计至2024 年期间将继续保持2位数以上复合增长。
我国包装饮用水市场CR5 （农夫山泉、怡宝、康师傅、冰露、娃哈哈）市场占用率合计达到56.17%，其中农夫山泉市占率达到20.92%，是第二名市占率的1.5 倍以上。另据欧睿相关数据，过去几年市场份额持续向前两名的头部企业集中。
我们认为当前我国包装饮用水市场竞争已经由价格之争、水源之争阶段进入到细分品类不断深挖需求阶段，是企业间综合实力和品牌的竞争，预计行业龙头优势将愈发明显，看好强者恒强。
3）茶/果汁/功能/咖啡饮料市场方面
1）茶饮料2024 年市场规模将接近千亿元，其中无糖茶市场年复合增速为22.91%；茶饮料CR5市场份额高度集中。
2）果汁饮料2024 年市场规模为约1600 亿元，其中纯果汁市场增速将有望接近两位数；果汁饮料CR5 市场份额较分散。
3）功能性饮料预计2019-2024 年继续较快增长，CAGR 为9.43%。中国功能饮料 CR5 合计市占率为56.75%，和包装饮用水接近。
4）咖啡饮料市场增长正处风口。据中国食品报网2018 年引用英敏特预测，未来5 年内，中国市场的即饮咖啡年增长率接近20％。
我们认为未来5 年饮料市场整体亦将保持良好的发展前景，其中尤其是无糖茶、纯果汁、功能饮料、咖啡饮料等细分领域将保持高景气度。
三、水源地背书到多规格场景覆盖打造包装饮用水龙头，长周期品牌活力与布局高景气赛道彰显饮料竞争力
1）我们认为公司长期坚持「天然健康」的产品理念，契合消费者健康意识提升&消费升级。同时公司多产品矩阵布局，深度挖掘消费者细分、多样化需求。
2）包装饮用水方面，公司实现了我国十大优质水源地的战略布局，优质水源形成了公司产品不断做大做强的竞争优势及品牌背书。
小规格包装水方面，过去三年小规格包装水收入的复合增速为 15%，从 2017 年的 74.41 亿元增长到
2019 年的 98.40 亿元。
未来随着人们消费观念转向高品质饮用水以及收入水平的继续提高，相较于1 元价格带的包装水，2 元价格带的包装水市场将继续扩大，公司作为行业龙头及2 元水的优质代表，未来将继续占据良好卡位，保持稳定较快增长。
中大规格包装水方面，一方面健康意识及人均可支付收入水平的提升增加了包装饮用水产品的使用场景，令家庭饮水的渗透率有效提升，另一方面相比即饮市场，家庭消费偏长期，更适合公司培养用户粘性，看好公司中大规格包装水继续保持快速成长。
中大规格包装水2018、2019 年的同比增速分别为 34.8%、30.5%，2020年上半年较 2019 年上半年增长超过 26.2%，展现出其优异的增长潜力。
此外公司也推出了针对细分消费人群或特殊饮用场景（婴幼儿、中老年人、运动场景、会议宴会等）的产品。
我们认为，公司提前布局十大水源，并不断顺应消费者的需求升级，深挖消费场景，培养消费习惯，增加客户粘性。公司连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一的领导地位，竞争优势显著。
未来受益于我国包装饮用水市场量价齐升、容量不断扩大，公司有望继续保持领先地位，不断推陈出新，实现强者恒强。
3）饮料方面，我们认为，一方面公司在过往已经成功推出了多款不同品类的优质饮料单品，同时大部分产品均保持十年以上的品牌活力，体现了公司作为综合性软饮料龙头，具有的强大推新品能力以及维持产品生命周期能力。
另一方面公司在无糖茶饮料、纯果汁、功能饮料以及咖啡饮料等快速增长的行业中均完成了产品布局，未来有望受益于相关市场的快速成长。
四、渠道覆盖广阔&深度下沉+强大营销能力，筑建品牌护城河
1）渠道方面。
公司建立了深度下沉的全国性销售网络，主要采用一级经销模式。截至2020 年5 月31 日公司通过4454名经销商覆盖了全国243 万个以上的终端零售网点，其中约有187 万个终端零售网点位于三线及三线以下的城市。
2020年为进一步推动渠道下沉，公司在乡镇市场同少量有市场潜力的次级经销商签订三方协议，以便于深入了解下沉市场的信息。
此外公司也在直营与新零售方面同时发力——截至2020 年5 月31 日公司共拥有247 名直营客户，并有超过48 万家终端零售网点配有农夫山泉品牌形象冰柜，以及在全国近300 个城市投放了近62900 台智能终端零售设备。
2）营销方面。
公司具有长远品牌规划能力，强大品牌传播能力。我们认为公司通过多种营销方式，持续打造出有故事、有生命力的品牌：1）不断打造经典广告语，强化品牌定位；2）创造情怀作品，突出品牌追求；3）品牌推广中注重前期规划、推广节奏及线上线下的整合营销，开展多样化活动进行产品推广。
这些营销活动会产生大量的营销费用。于 2017 、2018 及 2019 年，公司销售及经销开支分别为人民币4890 百万元、人民币 5218 百万元及人民币 5816 百万元。
3）我们认为公司一方面凭借着其强大的渠道能力，使得产品铺货能够覆盖到全国，并在第一时间能够接触到消费者，另一方面不断用优质营销内容和持续的营销升级来搭建品牌与消费者之间的沟通桥梁，提升品牌曝光度，增强消费者对品牌的认可与粘性。
公司渠道能力和营销能力共同构建起了公司深厚的品牌护城河，使得公司在激烈的市场竞争环境中成为龙头并持续领跑。
盈利预测与投资建议
我们预计2020-2022 年公司营业总收入分别为236.06/281.38/326.56 亿元，主营业务收入为235.05/280.17/325.11 亿元，归母净利润分别为51.76/61.32/72.08 亿元，对应EPS 分别为0.46/0.55/0.64 元/股。
综合参照PE估值和DCF估值，我们认为公司每股价值区间为39.05-50.31元/股。按照2021年03月04日港元兑人民币0.8333汇率计算，对应合理价值区间46.86-60.37 港元/股，「优于大市」评级。
风险提示
（1）市场需求下滑，（2）产品推广不及预期，（3）原材料价格波动，（4）食品安全问题。
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$农夫山泉(09633.HK)$$恒生指数(800000.HK)$$可口可乐(KO.US)$
