来源：中信建投非银金融研究
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摘要
一、市场格局：集中度有望提升
在非银第三方支付机构中，银联商务、拉卡拉、移卡为行业中的龙头企业。这里的第三方支付机构指的是不包含商业银行在内的从事扫码支付和银行卡收单业务的支付公司。其中，按交易金额比较，银联商务和拉卡拉的市占率略高于移卡，而移卡在扫码支付交易笔数上占比较高，具体数据因为统计口径差异较大，此处不予采纳。经过多方研究，我们估计这三家龙头企业的市场份额合计不超过30%。
二、进入壁垒：支付牌照稀缺性凸显
目前拥有全国性收单牌照的非银行支付机构仅31家，其中同时获得移动电话支付牌照的仅16家。央行基本不再新发牌照，而且监管处罚措施也越来越严格。
三、行业空间：预计增量远超百亿
一站式支付业务受益于聚合支付的渗透率提升。结合艾瑞咨询等第三方机构的统计数据，聚合支付目前占到线下扫码支付的30%左右，而移动扫码支付的年均总交易规模已经超过200万亿，渗透率每提升10%，对应交易规模为20万亿，假设平均费率为1.5‰，对应增量市场规模为300亿。
科技赋能业务受益于商户SaaS赋能的渗透率提升。保守估计，目前全国中小微商户超过6000万家，若50%的商家接受SaaS服务，按照SaaS产品年订阅费1000元计算，市场规模约为300亿。
四、公司核心竞争力：产品+渠道+生态
1）产品：移卡作为独立第三方机构，能够通过SaaS产品帮助商户对接包括支付、营销、金融在内的多平台服务，而不必面临巨头竞争的“二选一”。2）渠道：建立了覆盖全国300个城市，拥有8000合作伙伴的分销网络，截至2020年H1,支付业务服务469.2万家商户和4.92亿消费者。3）生态：通过SaaS产品为商户提供一站式支付、门店运营、精准营销等一系列赋能服务，截至2020年H1科技赋能商户数量达到58.5万家。
盈利预测：预计公司2020-2022年将实现归母净利润3.91、6.15、8.09亿元人民币。
风险提示：科技赋能商户拓展速度不及预期；宏观经济下行影响支付交易量；聚合支付增速低于预期。
目录
正文
移卡:以支付为基础的科技赋能 SaaS 服务商
成立较早的移动支付龙头，业绩增速位于行业领先水平。2011 年刘颖麒在深圳创立移卡，刘先生此前担任腾讯旗下财付通的总经理，具备丰富的支付领域管理经验，公司 2020 年 6 月于港交所挂牌上市，目前市值超过300 亿人民币，公司年 2019 年营收为 22.58 亿，扣非归母净利润 2.61 亿，全年实现支付交易量约 1.5 万亿，同比增速92.6%。根据奥纬咨询的数据，按交易笔数，公司市占率约 14%，按交易量，公司市占率约 1.3%，在业内排行前十，属于非银支付机构中的领军者之一，业务扩张速度远超行业平均(2019 年全国支付交易量增速16.3%)。
公司的主营业务分为一站式支付和科技赋能商业服务两块。2020 年上半年，支付服务和科技赋能贡献收入占比分别为 82%和 18%，贡献毛利占比分别为 65%和 35%，科技赋能服务的收入占比显著提升。
1)一站式支付服务是公司业态的基石。一站式支付服务包括基于应用程序的支付服务和传统支付服务，公司通过向客户收取等于总支付交易量的约定百分比的服务费获得收入。2019 年，公司支付交易额超过 1.5 万亿元，较 2018 年同比增长 92.6%;服务活跃支付商户 527.8 万户，较 2018 年同比增长 39.2%;通过支付服务覆盖的消费者达到 3.68 亿名，较 2018 年同比增长 159.8%。
2)科技赋能服务是公司未来增长的核心动能。移卡是移动支付行业中率先提供科技赋能的公司。服务形式包括提供商户 SaaS 产品、营销服务和金融科技服务，帮助商户进行线下门店、线上门店的管理运营，促成消费者和商户之间的交易。2017-2019 年，公司科技服务商业服务规模快速增长，客户数从 2017 年的 4000 名，增值至 2019年的43.1 万名，增长接近 110 倍。
公司决策权较为集中，与腾讯保持密切联系。公司管理层合计持股 47.7%，其中创始人刘颖麒先生持有 38.9%股权，对公司的控制权集中。日本上市的互联网生活服务平台 Recruit Holdings(6098.JP)持有公司 9.2%股份，2012 年获得腾讯战略投资，目前腾讯持有公司约 3%股份。
行业空间和进入壁垒
移动支付:客群下沉打开聚合支付的增长空间
2014 年以来，移动支付喷薄增长的态势已经持续多年，但聚合支付在尾部商户的覆盖率仍有待提升。根据益普索发布的《2019 第一季度第三方移动支付用户研究报告》，移动支付在手机网民中的渗透率为 95.1%，而中小城市的许多小微商户仍然以微信或支付宝独立分开的个人二维码方式收款，根据艾瑞咨询的统计，聚合支付占线下扫码的比重约为 30%，因此以聚合支付产品为主打的移动支付仍然有着巨大的增长潜力。
科技赋能:受益于商户 SaaS 赋能时代的大发展
云计算的大规模应用带来“支付即服务”SaaS 模式的落地，预计未来 5 年将超过百亿的市场规模。根据IDC 数据统计，2013-2019 年，中国的 SaaS 市场规模由 30 亿元增至 180 亿元，复合年均增长率为 31.5%，且预期将于 2023 年增长到 590 亿元，2019-2023 复合年均增长率为 34.4%。其中，商用 SaaS 产品销售由 2013 年的22 亿元增至 2019 年 108 亿元，复合年均增长率为 30.3%，且预期将于 2023 年增长到人民币 329 亿元，2019-2023 复合年增长率为 32.1%;根据爱分析测算，2019 年中国整体云化渗透率约 7%，预计 2024 年将提升到 20%。未来随着云化渗透的提升，“支付即服务”的 SaaS 模式前景广阔。
“支付即服务”SaaS 模式即支付机构基于标准的开放 API 接口，将支付核心服务开放到产业服务生态中。这一模式与之前支付领域构建的“行业垂直解决方案”存在显著区别:第一，底层架构变化，支付机构倾向于提供标准的开放 API 接口，细分行业的需求基于标准 API 进行定制开发;第二，支付服务成为产业综合服务解决方案中的一个标准模块，因此支付与 SaaS 的结合将愈发紧密。根据海外经验，在云计算等基础投资达到一定规模之后，SaaS 应用层会出现估值爆发。如今国内云计算增速加快，底层设施投资加速，SaaS 服务的市场格局仍未明朗，具备支付流量入口的收单机构拥有独特优势。
行业壁垒:牌照收紧和监管加强构筑天然壁垒
收单牌照稀缺性继续提升。拥有全国性收单牌照的第三方非银行支付机构仅剩 31 家，其中同时获得移动电话支付牌照的仅有 16 家。2011 年以来，央行累计签发支付业务许可证 271 张，随之而来的行业高速发展使得一些违规经营现象也不断出现，进入 2015 年之后，监管对支付牌照的监管逐步收紧，基本不再发放新牌，并且通过注销的方式累计注销 34 张支付许可证;除此之外，以“断直连”、“备付金存管”、“非银支付新规”为代表的政策接连出台，导致支付机构失去大部分备付金利润，从商业模式角度，部分盈利模式单一的支付机构可能会被市场淘汰。因此，在当前监管环境下，现存第三方支付牌照的稀缺性将继续提高。
2018 年以来，监管处罚明显更加严格，中小机构套利空间进一步压降。2017-2020年，监管机构针对商业银行和第三方支付机构的罚单数量显著提高，与牌照发放的收紧形成鲜明对比。据新浪网统计，2017 年共开出95 张罚单，金额总计 2364.14 万元;据搜狐网统计，2018 年截止 8 月，支付机构所获罚单近 70 张，罚没金额超过 4 亿，仅民生银行厦门分行合计处罚金额就达到 1.63 亿元，各种千万罚单也屡见不鲜;据《经济参考报》统计，2019 年内第三方支付行业收到监管罚单 105 张，罚没金额合计近 1.5 亿元，其中环迅支付遭罚没近 6000 万。
公司核心竞争力分析
产品:拥有着第三方独立品牌的额外溢价
移卡利用 SaaS 产品的方式提供包含支付在内的独立、聚合式的商户服务。这里的产品竞争力即不可替代性，最终表现为客户粘性。
作为第三方独立机构，移卡的 SaaS 产品可以容纳不同巨头的赋能服务。从市场的角度，在SaaS 服务的赛道中，互联网巨头切入线下支付、提供门店运营服务会与移卡产生直接竞争，但是短期内，包括阿里、美团等在内的互联网公司之间胜负未决，在此前提下，各个厂商很难妥协去接入对方的终端和提供通道，如之前美团禁用支付宝支付就是最好的例子。而移卡作为独立的第三方 SaaS 平台，其产品的兼容性更高，可以为商户和消费者提供通用服务，而不必迫使客户进行“二选一”。
通过“支付即服务”的 SaaS 模式，提供一站式支付受理方案，产品具备良好的拓展性。线下收单作为支付链条的一环，处于账户侧的下游，其通过链接消费者和商家来完成二者账户间的资金划转，这一环节本身在支付的产业链中就具备着不可替代的作用(对于支付行业的产业链划分请参考我们的报告《第三方支付产业全景》)。而公司的扫码支付支持 500 多款发卡机构提供的应用 APP，包括微信支付、支付宝和银联云闪付等，覆盖中国主流电子钱包，同时还能支持传统的刷卡支付、以及更为多样化的生物识别接口，使得商户和消费者都可以最大限度的便利化完成收付款。
注重产品研发，打造梯度产品矩阵，满足不同层次客户需求。移卡高度重视产品研发，将技术能力融入到商业赋能服务之中，每年投入金额研发费用从 2017 年的 2430 万增长到 2019 年的 7840 万元，年复合增速达到79.6%，占收入比重达到 3.5%;公司技术及产品团队人数分别有 199 人和 126 人，占全部员工比重为 39.3%和24.9%，对系统、大型分布式应用、大数据及人工智能方面的技术都有深度研究，公司倾力开发的“智掌柜”SaaS产品是天猫商城中最畅销的收银设备，客户满意度评分高出行业平均水平的 30%。
渠道:深度覆盖全国的线下垂直分销体系
长期来看，线下运营能力或成为核心壁垒。随着对扫码支付的监管越来越严格，行业进入了新的发展阶段，账户侧激烈的同质化竞争使得对实体商户的差异化服务和运营能力变得更加重要。移卡在全国建立了垂直领导的分销体系，分销网络覆盖逾 8000 合作伙伴(包括渠道代理、直销及 SaaS 代理)，已覆盖中国的 30 个省、直辖市以及超过 300 个城市，具备全国范围内的管理和运营能力。2017-2019 年公司活跃支付商户数量从 162.4 万增长到 527.8 万，年复合增速达到 80.3%。
与互联网巨头和纯聚合支付服务商相比，移卡的定位独特，其覆盖全国的分销体系已形成较深的护城河。1)与互联网巨头对比:互联网支付平台以经营电子钱包为主，主要是面向消费者提供服务的轻资产模式，是移卡这类支付企业的上游设施，对于巨头而言，直接从事地推和渠道分销的边际效益不高，最终还是需要依靠第三方支付机构的合作;2)与纯聚合支付服务商对比:单纯的聚合支付机构不具备收单牌照，不能直接经手资金流，目前只能作为移卡的下游。
生态:最低边际成本获客的自我强化系统
交叉销售能力降低边际获客成本。移卡通过成熟的线下分销网络深度绑定支付服务客户群，在此基础上提高 SaaS 服务、营销服务和金融科技服务的转化率，以最低的边际成本快速交叉销售。截至 2019 年底，公司 90%的科技商业服务客户由支付服务客户转化而来，而获客成本则从单户 34 元下降到单户 17 元。
场景大数据积累，形成科技赋能的生态闭环。截至 2019 年底，公司支付业务覆盖 3.68 亿消费者和 527.8 万活跃商户，支付作为流量入口协助公司向商户提供包括订单和库存管理、客户关系管理、员工系统、精准营销平台、助贷及保险服务的科技赋能。移卡从支付场景获取的海量交易和行为数据形成对餐饮、零售行业的深刻洞见，凭借自身优秀的研发团队和技术实力，通过 SaaS 产品和解决方案去满足商户数字化转型的需求，从而生成更多的场景和数据，进一步强化科技赋能的生态系统，形成良性循环。
盈利预测
主营业务所在行业空间测算参考:
支付业务。结合艾瑞咨询等第三方机构的统计数据，聚合支付目前占到线下扫码支付的 30%左右，而移动扫码支付的年均总交易规模已经超过 200 万亿，渗透率每提升 10%，对应交易规模为 20 万亿，假设净平均为1.5‰，对应增量市场规模为 300 亿。
科技赋能业务。保守估计，目前全国中小微商户超过 6000 万家，若 50%的商家接受 SaaS 服务，按照 SaaS产品年订阅费 1000 元计算，市场规模约为 300 亿。
主营业务核心假设:
1)假设 2020-2022 年基于应用程序的支付交易量为 0.78 万亿、0.90 万亿、1.03 万亿，传统支付交易量为0.56 万亿、0.62 万亿、0.68 万亿，合计交易量为 1.34 万亿、1.51 万亿、1.71 万亿元人民币;
2)假设 2020-2022 年基于应用程序的支付费率为 1.86‰、1.86‰、1.86‰，传统支付的平均费率为 0.81‰、0.81‰、0.81‰;
3)假设一站式支付服务和科技赋能商业服务的毛利率分别维持 24%和 55%。
最后，预计公司 2020-2022 年将实现归母净利润 3.91、6.15、8.09 亿元人民币。
关于估值的探讨
对于不同的第三方支付公司，市场给出了截然不同的估值假设，本文不去做倾向性的判断，试图从最客观的角度去分析移卡的估值逻辑。
公司目前的收入来源仍然以支付业务收取手续费为主，结合全国支付交易量 5-15%增速和市场上可比公司的估值，25x 左右的 PE 似乎是合理水平，但是目前移卡已经远超于此。为什么呢?
从支付业务中细看。移卡的“基于应用程序的支付服务”交易量占比约 60%，相较于其他第三方支付龙头企业以传统收单(基于银行卡的支付服务)为主的业务结构有着明显的差异，简而言之，移卡是拿着支付牌照在做“聚合支付”的业务。根据行业数据，目前移动支付在全国的增速处于下行通道（见图5，年增速约10-15%），但是聚合支付并非如此（根据易观数据，近三年复合增速超过50%）。
聚合支付的特点是独立性和聚合性，使用聚合支付的商家不需要在支付宝、微信、银联等收款入口中进行“二选一”，而且收款工具还可以和手机 App 关联，通过软件展示出消费者的行为数据，为商家提供运营分析从而改善经营。根据艾瑞咨询和易观的报告数据，聚合支付在移动支付中的占比目前约 30%，未来的增速会高于移动支付本身的增速(约 15%)，因此我们认为，移卡的支付业务可以给到大约 30x 左右的 PE，但是这个水平离市场对移卡的认可度仍有不小差距，其余的估值来自于何处呢?
再看科技赋能业务。移卡的财报中将科技赋能分为三块:商户 SaaS 产品、营销服务、金融科技服务。商户SaaS 产品就是为商家提供一套部署在云端的软件系统，帮助商家进行门店运营和销售管理，知名产品例如“智掌柜”，其交互界面可以基于硬件收银终端、也可以基于移动 App; 营销服务主要指的是帮助商家进行精准的广告投放和营销分析;金融科技主要是提供助贷和保险代销，这部分占比较小。
赋能业务整体收入占比截至 20H1 是 18%左右，大头由营销服务贡献，公司的策略是将 SaaS 系统所提供的一站式支付、门店运营、订单库存管理等功能作为流量入口和商家、消费者交叉行为数据获取的通道，最后通过精准营销来变现。
从管理层的考核与思维来看，移卡的整体经营思路与 SaaS 公司类似，所以尽管赋能业务的客单值目前来看并不高，但是由于赋能业务的获客基于原有支付客户，因此边际成本几乎为0，这也是赋能业务高毛利(50-60%)的重要来源。2018-2020 年 H1，移卡的科技赋能业务覆盖商户数从 8 万增长到 58.5万家，目前 90%由原支付服务客户转化而来，转化率约为 58.5/469.2=12.5%(科技赋能商户数/活跃支付服务商户数)。
参考国内外 SaaS 公司的估值，比较早期的例如中国有赞和微盟集团还处在适合 PS 估值的阶段，而国外如Salesforce 等成熟企业，PE 估值都已经超过百倍。从这个角度看移卡，当前市场的估值水平似乎可以得到合理解释。
考虑到移卡的 SaaS 业务仍然处在发展初期，我们采用分部估值法进行估值。我们判断，公司当前股价处于合理估值区间，但是我们看好公司基于赋能业务的高速增长，估值区间有望继续打开，预计 2022 年的高成长或可迅速消化估值。
风险提示
科技赋能商户拓展速度不及预期; 宏观经济下行影响支付交易量；聚合支付增速低于预期。
