【银河医药孟令伟/刘晖】行业深度丨小核酸时代终将到来，优质赛道如何掘金？

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新浪财经官方账号 2021.03.0808:06

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来源：中国银河证券研究

医药行业深度报告

◆ 核心观点

小核酸药物逐渐成为生物制药领域必争之地，国际巨头水平领先，国内企业迅速成长。国际方面，已形成两类具有代表性的企业，一类是专注于小核酸技术与品种研发的一体式公司，另一类是国际生物制药巨头通过自身雄厚的资金实力，通过兼并或者合作开发模式来打入小核酸制药领域。国内方面，目前致力于小核酸药物研发创新型企业有十余家，进度虽然与国际巨头存在差距，但近年来发展迅速。投资机会上，建议重点关注专注于小核酸制药研发的头部企业瑞博生物、积极赋能小核酸产业化进程的CDMO龙头药明康德、凯莱英以及PEG修饰龙头键凯科技。

核心观点

特异性调控基因表达，小核酸药物堪称优秀的魔法师

近年来，产业环境的巨变引领医药行业发展进入创新的新时代，从化学小分子到抗体，创新药研发的脚步从未停歇，创新技术亦不断革新。然而，小分子药物与抗体类药物靶点多为蛋白质，包括激酶、受体、抗原等，而人类疾病相关的致病蛋白约80%不能被目前常规的小分子药物与生物大分子制剂所靶向，属于不可成药蛋白。同时，人类基因组中，只有1.5%的基因序列编码蛋白质，和疾病相关的蛋白只占其中10-15%。因此全球医药研发趋势聚焦于未被满足的临床需求。小核酸药物使药物靶点扩大至蛋白质上游，能特异性上调或下调靶基因表达，在人类重大疾病的治疗中展现出巨大潜力。

宝剑锋从磨砺出，技术突破加速小核酸产业化进程

小核酸药物作为诺贝尔奖级理论的临床实践，堪称人类疾病治疗领域的革命性技术进步，但其发展并非一帆风顺。如何避免快速被降解并精准进入靶向细胞发挥治疗功能是小核酸产业化的瓶颈问题。化学修饰与递送系统的技术突破推动小核酸药物产业化进程。其中，化学修饰技术增强小核酸药物在血液中的稳定性并降低免疫原性，递送系统可提升小核酸药物胞吞效率。随着关键技术的不断突破，小核酸药物即将步入黄金时代。

小核酸有望成为小分子与单抗之后第三大类药物

（1）政策持续鼓励创新研发，小核酸药物列入重点发展领域。（2）小核酸优势明显，适应症范围广，应用潜力大。（3）资本追捧，加快小核酸产业化进程。

获批品种业绩出色，行业快速发展，预计2024年全球市场规模超过80亿美元

产品端来看，获批上市的小核酸药物取得了出色的销售业绩。具代表性的是由Ionis公司研发的用于治疗脊髓性肌萎缩症(SMA)的药物Nusinersen，上市后总共产生47亿美元的销售收入。行业步入快速发展期，2019年全球市场规模已达19.19亿美元。根据Evaluate Pharma和BCG分析，2024年全球小核酸市场规模将会达到86亿美元，预计2018年-2024年CAGR将达到35%。

相关投资机会

小核酸药物逐渐成为生物制药领域必争之地，国际巨头水平领先，国内企业迅速成长。国际方面，已形成两类具有代表性的企业，一类是专注于小核酸技术与品种研发的一体式公司，如Ionis、Alnylam、Arrowhead、Dicerma、Sirnaomics、Quark。另一类是国际生物制药巨头通过自身雄厚的资金实力，通过兼并或者合作开发模式来打入小核酸制药领域，如罗氏、赛诺菲、阿斯利康等。国内方面，目前致力于小核酸药物研发创新型企业有十余家，进度虽然与国际巨头存在差距，但近年来发展迅速。投资机会上，建议重点关注专注于小核酸制药研发的头部企业瑞博生物、积极赋能小核酸产业化进程的CDMO龙头药明康德、凯莱英以及PEG修饰龙头键凯科技。

瑞博生物（A20728）：国内专注于小核酸药物研发的领军企业

瑞博生物是国内专注于小核酸药物研发的领军企业。瑞博生物于2007年1月注册成立，总部位于江苏省昆山市高新区，专注于小核酸药物研发，是国内小核酸技术与小核酸制药的主要开拓者和领军企业。公司对标全球小核酸技术的创新前沿，针对小核酸药物开发特点建立了全技术链整合的小核酸药物研发平台。公司采用自主研发和合作研发相结合的产品研发模式，围绕中国人群的重大临床需求，形成了包括抗神经损伤、降血糖、抗前列腺癌、抗乙肝、抗高血脂等多个小核酸药物在内的在研产品管线。其中SR061 用于治疗非动脉炎性前部缺血性视神经病变（NAION），处于II/III 期临床研究阶段，SR062 用于治疗2 型糖尿病，处于II 期临床研究阶段，SR063 用于治疗AR-V7 阳性的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC），处于IIa 期临床研究阶段，SR016 用于治疗慢性乙肝，处于IND申请阶段。公司于2020年12月29日申报科创板上市。

（1）SR062—全新双重作用机制、长效降糖的小核酸药物

SR062是国内首款治疗2型糖尿病的小核酸类药物，具备全新的双重降糖机制，且药效持久，有望弥补现有治疗手段不能满足的临床需求，更好地控制血糖，提高患者的生活质量。SR062 是一款反义寡核苷酸（ASO）新药，特异性地靶向作用于胰高血糖素受体（GCGR）的mRNA，通过阻止肝糖原转化和促进GLP-1 水平升高的双重作用机制发挥降糖作用，用于治疗2 型糖尿病。SR062 由Ionis 开发，并将其中国区（包括香港、澳门）权益授予给公司。

作用机制与优势：SR062 通过RNA 层面抑制胰高血糖素受体的表达水平，可以实现同时降低肝糖输出和促进GLP-1 水平升高的双重降血糖效果，有望为传统药物控糖不佳的患者提供获益。同时，SR062 药效持久，有望实现每两周给药一次，大幅降低了给药频次，对于糖尿病这类慢病的治疗具有重要的临床意义。

市场空间与竞争格局：根据IDF 及Frost & Sullivan 的数据，2019 年中国2 型糖尿病患者人数为1.27亿，随着人口老龄化加剧及生活方式的改变，2 型糖尿病患者群体持续扩大，预计2030 年达到1.68 亿。尽管近年来不断有治疗2 型糖尿病药物上市，但临床血糖控制以及患者依从性仍不理想。2020 年《英国医学杂志》发表的调查研究显示，中国2 型糖尿病的治疗率为49%，而其中糖化血红蛋白（HbA1c）达标的患者比例仅为49.4%；同时，现有治疗2 型糖尿病药物给药频率较高，多数需要每天甚至每餐用药，患者的依从性有待提高。目前，除SR062外，国内尚无其他具备双重降糖机制的药物上市或进入临床研究；同时，国内尚未有治疗2 型糖尿病的小核酸药物上市或进入临床研究阶段。SR062 有望成为国内首款双重降糖机制的小核酸药物，为国内2 型糖尿病患者提供新的治疗手段。

临床试验进展：SR062 已由Ionis 在美国等国家完成了1 项I 期健康受试者试验和3 项在2型糖尿病患者中的II 期临床试验；由公司开展的2 项国内II 期临床试验正在进行中，包括SR062 单药以及SR062 联合二甲双胍治疗2 型糖尿病的研究。

后续开发计划：Ⅱ期研究中，SR062 单药治疗研究即将完成入组，计划于2021 年底完成临床研究报告；SR062 联合二甲双胍治疗研究计划于2021 年第二季度完成入组，2022年Q2完成临床研究报告；2022 年公司将根据单药和二联研究情况评估三联用药的临床II 期研究启动时点。基于临床II 期研究结果，公司将确定适应症人群并开展确证性III 期临床研究，以期获得批准，完成产品上市。

（2）SR063—国内首款治疗AR-V7阳性前列腺癌患者药物

SR063是首款治疗AR-V7 阳性前列腺癌患者药物。SR063 是反义寡核苷酸新药，用于治疗雄激素受体剪接变异体7（AR-V7）阳性的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者。SR063 由Ionis 开发，公司获得中国区（包括香港、澳门）权益。

作用机制：SR063 通过碱基配对与AR 前信使核糖核酸（pre-mRNA）的一个区域高特异性结合，通过核酸酶RNaseH1 选择性结合靶mRNA 前体，可以特异性地降解全长AR 和剪接变异体如AR-V7 mRNA，继而导致相应的蛋白质水平的下调，从而为对传统抗激素治疗原发或继发耐药的前列腺癌症患者尤其AR-V7 阳性mCRPC 患者提供获益。

市场空间与竞争格局：根据国家癌症中心和Frost&Sullivan 的数据，中国前列腺癌的发病人数从2015 年的8.8 万人增长到2019 年的10.8 万人，预计到2030 年，发病人数将达到19.9 万人。多数前列腺癌患者起病较为隐匿，早期症状不明显，患者就诊时已经发生转移。对于晚期转移性前列腺癌患者，目前临床上最有效的治疗方式是雄激素剥夺治疗（ADT），但晚期转移性前列腺癌患者经过ADT 治疗后，几乎所有患者均会进展为预后极差的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）。除SR063 外，目前尚未有治疗AR-V7 阳性mCRPC 的药物上市，亦未有其他治疗前列腺癌的小核酸药物上市或进入临床研究。SR063 有望成为首款治疗AR-V7 阳性mCRPC 患者的药物，为患者提供新的治疗手段。

临床试验进展：国外已完成Ⅰ期临床，目前正在进行Ⅱ期临床研究，用于评价SR063 和恩杂鲁胺联合用药在mCRPC 患者中的有效性、安全性和耐受性。国内目前正在开展Ⅱa期临床研究，以评价SR063 的安全性、疗效和药代动力学（PK）。

后续开发计划：国内Ⅱa期临床计划于21年Q1完成首例患者入组。公司在国内IIa 期临床研究获得安全性、疗效和药代动力学支持数据后，将启动多中心、开放、单臂IIb 期临床研究，在相同患者人群中确认该药的有效性和安全性，争取获得有条件批准上市。

（3）SR061—填补视神经损伤类疾病治疗市场空白

SR061 为siRNA 新药，属于一种视神经保护药物，靶向半胱天冬酶2（Caspase2），其首个开发的临床适应症为非动脉炎性前部缺血性视神经病变（NAION），同时适用于包括青光眼在内诸多视神经损伤相关的眼科适应症。

SR061 初期由夸克公司开发。2012 年公司和夸克公司成立合资公司瑞博夸克，合作推动该产品在中国、新加坡、越南等部分亚洲地区的研发和商业化。SR061 是我国首款获批临床试验的小核酸药物。2020 年11 月，公司将瑞博夸克收购为控股子公司并更名为瑞博居尔，SR061 在许可地区的后续研发工作由公司主导承担。

针对NAION 适应症，在中国、新加坡、美国、以色列、德国、澳大利亚等多个国家89 个临床中心开展了一项随机、双盲、国际多中心、II/III 期关键性临床研究，其中，瑞博夸克作为合作方参与了中国5 个临床中心的临床研究工作。2019 年6 月，基于对该项临床试验的中期数据分析，数据监查委员会（DMC）判定主要终点的疗效数据不足以支持继续入组，该项临床试验受试者的入组和访视已终止。后续初步数据分析显示，在入组时视力较差的患者中，药物治疗组对视野和视力的保护作用显著优于对照组，且安全性良好。公司计划完成该II/III期临床数据的分析，将基于分析结果设计临床方案并申请启动国内III 期确证性临床试验。SR061 已被美国FDA 认定为前部缺血性视神经病变（包括NAION）。

针对青光眼，公司计划确定临床研究方案后于2023 年提交国内临床II 期研究申请。根据Frost & Sullivan 报告，2019 年中国青光眼患者达到近2000 万，该药针对青光眼适应症的研发如获成功，将具有较大的市场潜力。

市场空间与竞争格局：NAION 的典型发病年龄在45～65岁之间。根据Frost & Sullivan 的预测，到2024 年，我国老龄化人口预计数量达到2.285亿人。随着我国进入老龄化社会，NAION 发病率也在不断增加。我国NAION 发病人数从2015年的8.6万人增长到2019年的11.6万人，期间复合年增长率为7.7%。预计于2024年，40岁以上NAION发病人数将增长至15.3万人。针对NAION 尚无确证有效的治疗药物，患者面临着无药可用的困境。《我国非动脉炎性前部缺血性视神经病变诊断和治疗专家共识》推荐的治疗方案包括糖皮质激素治疗、控制全身疾病及其他危险因素以及其他辅助治疗。SR061 是首款通过抑制Caspase2 提供视神经保护的药物，有望成为首款治疗NAION、青光眼等视神经损伤疾病的药物，填补临床治疗市场空白。国外已完成的临床I 期研究已展现出SR061 良好的视力改善效果。

临床试验进展：针对NAION适应症，SR061目前正在进行II/III 期临床数据的分析。针对青光眼适应症，目前国外已完成IIa 期临床研究。

后续开发计划：针对NAION 适应症，公司将根据该国际多中心II/III 期临床数据分析结果，确定适合本产品的适应人群并申请、启动和完成国内确证性III 期研究，以期获得国家药监局批准，完成该产品上市。针对青光眼适应症，公司计划在启动NAION 适应症的国内III 期临床研究后提交国内临床研究申请。

SR061 作为我国首款获批临床试验的小核酸药物，其在中国的临床研究是我国小核酸制药产业的一个重要里程碑，实现了我国小核酸药物临床研究零的突破，对于推进中国在此领域的研发起到了积极作用。

药明康德（603259）：寡核苷酸原料药公斤级生产车间正式投入运营

CDMO行业景气度高。根据Frost & Sullivan 数据，2018年全球CDMO市场规模约为650亿美元，13-18年CAGR约为11.5%，增速显著高于医疗器械和处方药市场增速。2018年中国CDMO市场规模约为370亿元，13-18年CAGR约为18.3%，预计19-21年有望维持20%左右的复合增速高速发展。我们认为，投资CXO是分享创新药红利最好的方式，高景气度长期持续。

公司是国内医药外包龙头企业，拥有国际领先的开放式、全方位、一体化新药研发服务平台。公司是行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台，“一体化、端到端”的新药研发服务平台，无论是在服务的技术深度还是覆盖广度方面都能满足客户提出的多元化需求。公司的全产业链平台提供从药物发现到商业化生产全流程服务，有效实现上下游服务部门之间的客户转化，既提高了客户粘性，又提升了业务收入。

公司拥有庞大、忠诚且不断扩大的客户群，构建医药健康领域良性循环生态圈。2020年上半年，公司新增客户近600家，合计为来自全球30多个国家的超过4000家客户提供服务，覆盖所有全球前20大制药企业。报告期内，全球前20大制药企业占公司整体收入比重约31.9%。公司客户粘性强，2015至2020年6月30日，公司前十大客户保留率100%。随着公司赋能平台服务数量及类型的不断增强，公司新老客户数量稳步增长。公司的赋能平台，帮助降低新药研发门槛，提高研发效率，助力合作伙伴取得成功，并吸引更多的参与者加入新药研发行业。

积极介入前沿领域，寡核苷酸原料药公斤级生产车间正式投入运营。公司的服务能力和规模在行业处于领先地位，建立了竞争对手难以复制的护城河，有助于让公司更好的预测行业未来的科技发展及新兴研发趋势，抓住新的发展机遇。公司积极介入前沿领域，包括细胞治疗、基因治疗，在小核酸药物上也有布局，子公司合全药业位于常州市的寡核苷酸原料药公斤级生产车间正式投入运营。这一重要里程碑标志着合全药业能够为全球客户提供寡核苷酸原料药从临床前到商业化的一站式工艺开发及生产服务。

盈利预测：公司是国内医药外包龙头企业，拥有国际领先的开放式、全方位、一体化新药研发服务平台。公司积极介入前沿领域，寡核苷酸原料药公斤级生产车间正式投入运营，能为全球客户提供寡核苷酸原料药从临床前到商业化的一站式工艺开发及生产服务。我们看好公司未来发展前景，预测2020-2022年归母净利润为29.1/37.3/48.0亿元，对应EPS为1.19/1.52/1.96元，对应PE为123/96/74倍。

主要风险：核心技术人员流失风险；客户产品降价或销售低于预期风险。

凯莱英（002821）：积极赋能小核酸产业化进程

公司是国内CDMO龙头，凭借强大的技术创新和出色的质量管理能力保持业内领先地位。公司通过加大研发投入推动核心技术创新与价值输出，以技术优势巩固行业竞争壁垒。目前核心技术包括连续性反应、生物酶催化技术、偶联反应、过渡金属催化反应、不对称合成反应、有机金属反应、杂环反应、电化学反应、非贵金属催化反应、晶型筛选技术等，在世界主流制药工艺和手段上已达到行业先进水平，尤其是其连续性反应和生物酶催化技术等技术，已达到世界领先水平，成为鲜有的步入工业化级别应用的厂家，相关技术已实现在抗感染药物、神经系统药物、代谢类疾病药物、抗肿瘤药物、抗丙肝病毒药物、心血管疾病药物等多个创新药品种中的应用。同时，公司质量管理能力出色，多次顺利通过FDA审查。凭借在技术创新和质量管理体系的优势，公司项目储备不断增加，梯队丰富且合理，业务结构持续优化，有利于业绩长期可持续增长。

凭借国内政策红利及创新药研发生产服务全产业链布局，订单储备充足，持续赋能商业化订单，订单数量与收入规模实现双升。公司已构建国内创新药CMC服务、MAH业务、制剂研发生产、仿制药一致性评价、临床试验服务、生物样本检测以及药品注册申报等的全方位服务体系，为国内药企提供一站式服务。凭借全球领先的技术工艺及国际标准的质量管理体系，公司在国内外市场获得订单的能力持续增强。2019 年，公司完成商业化阶段、临床阶段、技术开发服务项目数量分别为30 个、191 个、328 个，20 年上半年分别完成24 个、100 个、179个，与往年同期相比，订单数量增加明显，体现优秀的获客能力。2019 年，公司商业化阶段、临床阶段、技术开发服务阶段项目平均收入分别为4076 万元、524 万元和72 万元，其中商业化阶段项目和临床阶段项目单价相比2018 年均有明显提升，一定程度反映公司承接的订单质量及规模不断提升。

创新药研发生产一站式服务平台布局加速落地。公司加速构建新药（化药+生物药）研发生产（CRO+CDMO）一站式综合服务平台。公司战略布局清晰，在原有小分子CDMO基础上不断开拓新的增长点：1）化学大分子业务：主要涉及多肽、多糖、核酸等化学大分子订单，我们推测19 年收入约1000 万美元，20 年收入有望达2000 美元；2）生物大分子业务：目前金山基地已启动运营，陆续接受订单贡献收入；3）CRO 业务：通过与Covance 和昭衍新药的战略合作切入临床CRO 领域，收购冠勤医药进一步夯实竞争力。我们认为这些布局一方面有利于公司打造“药物研发与生产服务一体化生态圈”，建立全方位服务体系；另一方面有利于公司通过多渠道拓展客户、提高客户黏性，确保业绩的可持续高增长。

赋能新赛道业务全面推进，凯莱英借鉴BOT创新服务模式，率先为小核酸产业提速。公司与瑞博生物共同投资小核酸原料药公斤级商业化生产基地项目，在天津经济技术开发区西区投建小核酸原料药公斤级商业化生产基地，公司将开展为客户提供包括设计，建设，管理和运营在内的全面服务。在寡核苷酸领域，研发服务平台初步建立，公司具备研发阶段寡核苷酸合成以及单体工艺研发和公斤级生产能力。寡核苷酸药物研发平台拥有包括20名资深寡核苷酸研发和分析人员的团队，其中硕博占比超过80%。团队在寡核苷酸/修饰寡核苷酸大规模固相合成、超长寡核苷酸链规模合成、寡核苷酸大规模液相合成、纯化色谱连用提高产品品质、寡核苷酸结构表征方法开发与验证等方面拥有独特的技术优势。

盈利预测：公司是国内CDMO龙头，具备强大的技术创新能力和出色的质量管理能力。公司一体化战略布局持续推进，积极赋能小核酸产业化进程，我们看好公司未来业绩保持高速增长，预测2020-2022年归母净利润为7.44/9.98/12.99亿元，对应EPS为3.07/4.11/5.35元，对应PE为88/66/51倍。

主要风险：客户流失风险；核心技术人员流失风险；客户产品降价或销售低于预期风险。

键凯科技（688356）：国内领先的聚乙二醇及其衍生物研发企业

公司是国内领先的聚乙二醇及其衍生物研发企业。公司主要从事医用聚乙二醇及其活性衍生物的研发生产，同时向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并自主开发创新的聚乙二醇化药物和第三类医疗器械。公司在聚乙二醇及其活性衍生物研发生产领域处于国内领先地位，是国内外为数不多能进行高纯度和低分散度的医用药用聚乙二醇及其活性衍生物工业化生产的公司之一，填补了国内长期缺乏规模化生产高质量医用药用聚乙二醇及其衍生物这一空白，是全球市场的主要参与者。

聚乙二醇衍生物在国内外医药领域应用潜力大，行业成长空间广阔。聚乙二醇化技术应用广泛，除与蛋白/多肽类药物偶联以外，还可以与小分子药物、核苷酸等偶联形成相应药物。此外，聚乙二醇衍生物还可以用于血管密封、组织隔离等领域。目前，全球聚乙二醇修饰药物已上市品种近20个，市场规模超过100亿美元。我国聚乙二醇修饰药物发展尚处于起步探索阶段，但增长迅速。目前，我国共批准6款相关药物上市销售，另有近30家医药企业已就聚乙二醇修饰药物申报临床试验。我们认为，在国内一致性评价以及控费降价的大环境下，普通仿制药的盈利水平很难恢复到先前水平，越来越多的企业正在向创新药的方向转变。真正意义上的创新药产品需要较高的投入，且研发难度大，而通过聚乙二醇修饰使药物达到长效或高效的创新剂型途径，有望逐渐成为企业实现快速转型的途径之一，医用药用聚乙二醇衍生物未来发展空间广阔。

国内方面，公司处于聚乙二醇衍生物医药应用领域领先地位。公司已支持4个聚乙二醇修饰药物在国内上市，占国内全部上市产品的三分之二。其中，包括长春金赛的PEG化重组人生长激素、恒瑞医药的19K、豪森药业的PEG洛塞那肽注射液以及特宝生物的聚乙二醇干扰素α-2b注射液。该产品为国内首个具有自主知识产权的长效干扰素产品，用于慢性乙肝的抗病毒治疗。同时，公司共有19家客户的聚乙二醇修饰药物在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二。此外，公司向下游拓展，自主开发了多项全球创新的聚乙二醇修饰药物及第三类医疗器械等产品。其中，抗肿瘤1类新药聚乙二醇伊立替康推进至Ⅰ期临床试验，JK-1214R、JK-1208R等1类新药处于临床前研究阶段。

国际方面，公司深度参与国际主流市场竞争。公司支持Covidien、波士顿科学、Cardinal Health等国际医疗器械领先企业的产品在美国上市，并支持近10个境外医疗器械临床试验品种。此外，公司亦参与了超过5家生物类似药企业以及10余家创新药公司在聚乙二醇化多肽、蛋白、寡核苷酸等药物领域的研发。

已有研究表明，公司产品在小核酸领域拥有良好的药效与应用前景。日本GeneDesign公司和全药工业株式会社在《Nucleic AcidTherapeutics》期刊发表的研究结果表明，键凯科技生产的Y形分支聚乙二醇活性衍生物经特殊方法修饰于小核酸适配体之后，具有长达22.5小时的血浆循环半衰期，是对照组的2-6倍，拥有良好的药用效果和应用前景。

公司逐渐步入快速发展阶段，长期发展空间大。公司2019年营收和净利润分别为1.34亿元和0.62亿元，同比增速分别为+32.64%和+69.71%，实现快速增长。同时，随着公司规模提升，期间费用率逐年下降，未来净利率有望持续提升。一方面，公司现有订单产品，如恒瑞19K、金赛的长效生长激素等都处于快速放量期，保证公司业绩快速增长；另一方面，目前国内正在申报的聚乙二醇修饰药物中，三分之二为公司客户，进一步确保公司业绩可持续增长。此外，公司还自主研发1.1类新药聚乙二醇多西他赛，目前已经完成Ⅰ期临床。长期来看，公司处于优质赛道，且行业相对蓝海，未来成长空间和确定性高。

盈利预测：公司是国内领先的聚乙二醇及其衍生物研发企业，具备核心技术专利护城河，看好未来成长性。预测2020-2022年归母净利润为0.87/1.03/1.36亿元，对应EPS为1.44/1.71/2.27元，对应PE为72/61/46倍。

主要风险：订单不及预期的风险；客户合作进展不及预期的风险；新品研发不及预期的风险。

风险提示

临床进度不及预期的风险，安全性不及预期的风险，新药审批进度不及预期的风险。