原标题：【国金电子】杉杉股份：偏光片+锂电材料双轮驱动，公司迈入发展快车道 来源：国金电子研究
偏光片+锂电材料双轮驱动，公司迈入发展快车道
投资逻辑
◾锂电材料龙头，积极受益新能源车快速发展。公司深耕锂电材料，与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的合作关系，包括 ATL、LGC、宁德时代、国轩高科、比亚迪、亿纬锂能、三星SDI等。2019 年度中国锂电新能源产业链年度竞争力品牌榜单上，公司正极、负极和电解液业务分别位列榜单的第一名、第三名和第四名。未来在全球新能源汽车快速发展、正极材料价格回暖及公司产能提升的驱动下，锂电材料业务有望迎来快速发展，进一步提升盈利能力。
◾ 收购LG化学偏光片资产，转型发展再下一城。公司收购LG化学偏光片及相关资产70%股权的中国大陆资产完成交割，收购后原中高层干部、韩国籍管理和技术专家已悉数留任，团队稳定，预测公司将加大激励及考核力度，调动团队积极性，有望进一步发挥产业链、产能、成本、效率等优势，杉金光电开启新征程。
◾ 大力扩产，将深度受益中国面板产能大幅提升。目前公司拥有8条偏光片产线，但是韩国2条产线处于停产状态，未来有望搬至国内开动生产，并在张家港新增2条产线，产能将大幅提升。公司收购的LG化学偏光片资产是全球龙头，2019年全球市占率23%，第二及第三是日本的日东电工及住友化学。以京东方及TCL为首的中国大陆面板厂持续扩产，全球市占率不断提升，2019年，中国大陆大尺寸LCD面板产能全球占比约47%，预测到2025年将达到71.6%，公司产能、成本、效率及本土化优势明显，有望进一步提升市占率。全球偏光片稳健增长，预测2021 年之后偏光片市场的供需情况将趋于紧张，2024 年更是会出阶段性短缺，公司偏光片业务综合优势明显，有望实现快速增长。
盈利估值与估值
◾预测公司2020-2022年EPS分别为0.33、0.92（按照定增完成，19.648亿股本摊薄EPS）、1.27元（按照19.648亿股本摊薄EPS），现有价格（16.57元）对应PE为50.4、18.0、13.0倍。公司是偏光片龙头，锂电材料优势明显，未来在新能源车及国内面板产能大幅增加的拉动下，具有较好成长空间，给予公司2021年28倍估值，“买入”评级，目标价25.8元。
风险
◾偏光片业务整合风险、原材料供应的风险、锂电材料竞争激烈的风险。
一、锂电材料龙头，收购LG化学偏光片资产，转型发展再下一城
1.公司为全球偏光片龙头、国内领先的锂电材料供应商
◾杉杉股份成立于1992年，于1996年在上交所挂牌上市，成为国内首家上市的服装品牌；1999年率先进军锂离子电池负极材料产业，并在随后几年布局锂离子电池正极材料和电解液领域；2007年公司为实现产融结合，布局创投、融资租赁等类金融产业；2015年开始，分别布局了电池系统集成、能源管理服务、充电桩建设及新能源汽车运营等业务；2019 年度中国锂电新能源产业链年度竞争力品牌榜单上，公司正极、负极和电解液业务分别位列榜单的第一名、第三名和第四名。
◾ 2020年6月公司启动LG化学偏光片资产收购项目，2021年2月4日，公司发布公告，收购LG化学70%股权的中国大陆资产完成交割，后续将继续推进台湾乐金 LCD 偏光片业务的交割工作；剩余 30%股权的事宜将在中国大陆交割日后一周年、二周年、三周年时点按照 5%、10%、15%的比例分别受让。 公司收购的LG化学偏光片资产是全球偏光片行业龙头，2019年全球市占率23%，排名第一。
◾ 2020年6月，公司发布公告，计划定向发行不超过3.368亿股本，发行价格为 9.31 元/股，计募集资金总额不超过 31.358亿元，用于收购LG化学偏光片资产，目前定增正在推进中。
◾公司主营业务可分为偏光片、新能源板块和非新能源板块。新能源板块业务包括锂电池正极材料、锂电池负极材料、电解液、光伏、新能源汽车、储能；非新能源板块包括服装（2020年下半年已剥离）、类金融业务（2020年下半年已剥离）、创投。2019年新能源业务总体营收占当年营业收入89%，其中正极材料、负极材料分别占比43%、30%，合计73%，为公司贡献主要营收。毛利方面，负极材料、正极材料的毛利占比分别为36%、26%，合计62%。
2.公司营收稳健增长，受益正极材料价格持续回暖
◾公司营收稳健增长，业绩受正极材料价格影响波动较大，2020年H2正极材料价格持续回暖。1）2019年实现营收86.8亿元，同比下降1.96%，2009~2019年公司营收CAGR为15%；2019年公司归母净利润仅为2.7亿，同比下降75.8%，2009~2019年公司归母净利CAGR为11%。公司整体营收、净利在波动中实现增长，2019年公司业绩大幅下滑主要系会计政策变更、正极材料价格大幅下降影响，会计政策变更导致公司抛售宁波银行股票所获投资收益9.68亿元转入归属股东的累计盈余而非“投资收益”，若依循旧准则计算，2019年归母净利润应为10.36亿；正极材料业务受上游原材料钴价下降、价格大幅下滑，叠加新能源车销量不佳导致公司正极材料经营业绩同比大幅下滑。2）2020年前三季度公司营收为55.6亿元，同减2%；归母净利润为2.78亿，同减4%。业绩继续下滑主要系正极材料业务受疫情影响、下游需求疲软，以及原材料价格持续下降导致。但由于长期价格下跌导致产业产能逐步出清，叠加H2新能源车需求大幅回暖，正极材料价格持续攀升，2020年Q3公司营收为23.5亿元、同比增长13%，预计2021年正极材料价格维持高位、公司业绩大幅改善。
◾ 2019年公司ROE仅为2.3%，净利率为4.3%，毛利率为21%。2019年公司盈利能力大幅下滑主要系会计政策变更、正极材料价格大幅下降影响。预计伴随正极材料价格回暖，公司盈利能力持续回暖。
◾公司资产周转率、负债率保持平稳。1）2019年公司的资产周转率为0.35次，近年资产周转率保持相对稳定，其中应收账款周转天数略有提升、回款放缓，存货周转天数持续下降。2）2019年公司负债率为46%，公司负债率总体保持平稳，财务经营较为稳健。
3.锂电材料龙头，兼具技术研发、产能规模、客户资源
◾技术优势：公司在锂电材料领域深耕多年，钴酸锂正极材料在消费电子领域保持领先市占率。2019年公司研发投入达4.11亿元，占营业收入比例为4.75%，近年来研发费率持续攀升。截至2020年6月30日，公司拥有正极材料授权专利 103 项，负极材料授权专利 107 项，电解液授权专利 68 项。
◾规模优势：1）截止2020年H1，公司拥有正极材料产能6万吨，负极材料产能12万吨，电解液产能4万吨。2）正极材料方面，公司在宁乡、宁夏、长沙设有生产基地、总体规划产能20万吨。3）负极材料方面，公司在上海、宁波、湖州、郴州、宁德、内蒙古等六地设有生产基地、总体规划产能 19.4 万吨/年，2020年H1公司内蒙古包头年产 10 万吨负极材料一体化项目一期产线已全部拉通。
◾公司客户涵盖国内外主流锂电企业。公司凭借在锂电材料领域的市场积累，以及优质的产品和技术服务，与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的合作关系，包括 ATL、 LGC、 宁德时代、国轩高科、比亚迪、力神、亿纬锂能、三星SDI等国内外主流的电芯企业。2019年度，公司前5大客户销售额34.78亿元，占年度销售总额的40%。公司以市场和产品为导向，与客户保持密切业务往来，及时获取客户需求并快速响应，在客户群中营造良好口碑。
4.收购LG化学偏光片资产，转型发展再下一城
◾ 公司收购的LG化学偏光片资产处于 LCD 行业产业链中游，上游核心原材料为 PVA 和 TAC 等化学材料，主要供应商为 LG 化学、可乐丽、富士胶片、韩国晓星等；下游客户主要为京东方、LG Display、华星光电等 LCD 制造商。
◾ 截止到2020年3月31日，LG化学偏光片业务及相关资产总资产73.93亿元，净资产43.09亿元，资产负债率41.72%。
◾ 公司收购的LG化学偏光片业务2018年实现营收78.4亿元，利润0.8亿元，2019年盈利能力提升明显，实现营收89.5亿元，净利润6.23亿元，2020年Q1实现营收20.8亿元，利润1.34亿元。
◾ 2020年受益于电视、笔电、显示器等应用需求旺盛，预测2020年营收95-100亿元，利润11-13亿元。
◾ 公司在转型发展上迈出了坚实的步伐，锂电材料取得了较好的发展，未来有望随着电动汽车的快速发展持续受益。大尺寸偏光片业务国内非常薄弱，市占率非常低，而中国已发展成为全球最大的面板生产基地，大尺寸偏光片国产化需求迫切，公司收购LG化学偏光片业务，在转型发展上再下一城，锂电材料和偏光片业务双轮驱动，公司有望迈入发展快车道。
二、全球偏光片稳健增长，大尺寸、高端市场几乎被日韩垄断
1.偏光片，LCD面板中的关键材料
◾偏光片全称为偏振光片，可控制特定光束的偏振方向。LCD 模组中有两张偏光片分别贴附于玻璃基板两侧，下偏光片用于将背光源产生的光束转换为偏振光，上偏光片用于解析经液晶电调制后的偏振光，产生明暗对比，从而显示出画面。LCD 模组的成像必须依靠偏振光，少了任何一张偏光片，LCD 模组都不能显示图像。
◾ 偏光片是一种结构复杂的复合薄膜，通常由 PVA 膜、TAC 膜、保护膜、离型膜、PSA 等材料复合制成。
◾ 偏光片的基本结构包括：最中间的PVA（聚乙烯醇），两层TAC（三醋酸纤维素），PSA film（压敏胶），Release film(离型膜) 和Protective film（保护膜）。其中，起到偏振作用的是PVA层，但是PVA极易水解，为了保护偏光膜的物理特性，因此在PVA的两侧各复合一层具有高光透过率、耐水性好又有一定机械强度的(TAC)薄膜进行防护，这就形成了偏光片原板。
◾ 偏光片的生产流程包括前端工程和后端工程两部分，其中前端工程是核心环节，主要包括延伸、涂层/层压；后端工程主要是对前端工程产出的偏光片卷材进行裁切加工，形成偏光片成品。
2.LCD面板需求稳健增长，韩厂逐渐退出，中国厂商产能持续提升
◾ 三星显示和LG显示宣布将停止在韩国的所有液晶电视面板生产线。三星显示补充说，它将在2020年内关闭其在韩国的所有LCD面板厂。尽管LG显示将维持信息技术（IT）和公共信息显示（PID）面板的生产，但由于电视面板厂的关闭，其产能不可避免地将会降低。
◾ 三星显示的产能将在2020年减少23％，在2021年减少98％。同时，LG显示的产能在2020年和2021年预计均将减少46％。
◾ 虽然韩国面板制造商的TFT产能呈下降趋势，但是中国面板制造商的产能正在增加，与2019年相比，全球面板需求预计从2020年到2021年有所增长。
（1）2020年全球TV出货面积同比增长7.4%，预测2021年保持稳定
◾ 2020年新冠疫情给全球经济带来了巨大冲击，却催生了居家办公、教育、娱乐需求的增长，中大屏显示终端迎来市场规模的整体逆势增长。AVC数据显示，2020年全球TV出货量228.8M，同比增长1.1%，其中OLED TV出货3.7M，同比增长25.4%；出货面积149.7M㎡，同比增长7.4%；出货平均尺寸47英寸，同比增长1.4英寸。
◾ 展望2021年，虽然全球疫情形势依然严峻，但宏观环境于TV需求仍有利好因素。IMF预测2021年全球经济会恢复性增长5.5%，疫情常态化推动了部分行业居家办公常态化、在线教育的需求持续增长；东京奥运会、欧洲杯、美洲杯等赛事延期到2021年举办，非现场观看赛事需求预计会带动上半年TV出货增长；但2020年下半年美、欧市场TV需求高速增长基数过高，以及整机涨价对TV需求会有一定程度的抑制作用，预计下半年全球TV出货会有所下降。
◾ AVC预测2021年全球TV出货同比持平。
◾全球TV欧美区需求强劲，中国区下滑，新兴市场平稳。
◾ 北美出货首次突破50M来到53.3M，同比增长15.9%，超越中国成全球最大市场。在首轮2.2万亿美元经济救助方案推行之下，居民可支配收入增长、房贷利率创新低、房产销量创新高、北美TV零售强劲，拉动北美TV出货暴涨。
◾ 美、欧等发达国家为了稳定经济，纷纷推出巨额的财政和货币政策刺激，国内消费需求依然强劲，2020年美、欧TV市场份额分别增至23.3%、20.7%。
◾ 在欧盟与英国一揽子经济刺激措施与“宅经济”消费需求增长之下，2020年欧洲出货47.3M，同比增长7.6%。受欧洲杯延期举办影响，2021年上半年欧洲TV出货预计维持增长。
◾ 2020年中国区出货49M回落到50M以下，同比下降12.1%。
◾ 新兴市场中，亚太与拉美上半年深受疫情影响需求急速下降，下半年拉美需求快速恢复，增长11.2%，全年出货仅微降0.6%，亚太下半年出货同比持平，全年出货下降5.7%；中东非2020年出货增长3.7%。
◾ 日本2020年出货增长5%，东京奥运会延期到2021年举办预计会带动TV出货增长。
◾电视向大尺寸方向发展，2020年全球平均尺寸增长了2.1英寸。电视面板出货继续向大尺寸化迈进，过去几年，电视面板平均尺寸年增长在0.2-1.2英寸之间。根据AVC数据，2020年平均尺寸增长了2.1英寸，达到45.7英寸。小尺寸方面，32英寸及以下尺寸市场转移，出货量大幅下降。42英寸出货增长来自于Sharp出货增加。43英寸出货同比基本持平。中大尺寸方面，50/58/70英寸出货量增长受益于国内G8.6产能提升。55英寸出货小幅增长，是由于国内头部面板厂出货的增长。65/75英寸由于G10.5产能提升，出货量大幅增长。80英寸以上出货集中在82/85/86英寸，主要是韩系和台系面板厂出货，国内BOE、CSOT面板厂 80英寸以上出货处于快速增长阶段。
◾中国厂商保持较好增长，韩系厂商大幅下滑。
◾ 在电视面板出货面积方面，华星光电、HKC（惠科）、CHOT（中电彩虹）、Sharp（夏普）、CEC-Panda（中电熊猫）保持了较好的增长，韩国三星显示（SDC）、LG显示则出现了大幅下降。
◾京东方在电视面板出货量及面积保持行业第一。京东方电视面板2020年出货量46.4M，同比下降12%，出货面积29.9M，同比增长3%。BOE武汉G10.5逐渐爬坡，带动整体大尺寸产能继续增长。由于IT面板分流G8.5产能，TV产能从G8.5向G10.5转移明显。尺寸方面，大尺寸出货持续领先，43/65/75英寸2020年出货量全球第一。收购中电熊猫的产线后，2021年BOE产能进一步提升，尺寸结构将得到补充。
◾华星光电出货面积排名第二，55英寸排名第一。华星光电电视面板2020年出货量39.7M,同比下降2%，出货面积26.6 M㎡,同比大幅增长26%，出货面积排名第二。大尺寸出货大幅增长，55英寸2020年出货全球第一，65/75英寸保持高增长，85英寸出货量增长7933%。随着产能的增加，CSOT布局更多赛道，增加更多IT面板投片量。深圳T7产线预计2021年一季度小规模量产，CSOT收购苏州三星G8.5后整体产能将得到扩充。
◾ 根据AVC预测，2021年电视面板出货量275M，同比小幅增长1%。
◾2020年下半年，电视面板价格持续上涨。
◾ 随着二季度末电视面板需求的持续增长，电视面板一直供不应求，6月份开始面板价格一路上涨，根据AVC数据，相比5月份的价格最低点，中小尺寸32/39.5/43/50/55英寸Open cell面板价格年内涨幅50%-100%，而大尺寸65英寸、75英寸Open cell面板价格也分别上涨33%、15%，面板价格大幅上涨为面板厂带来可观的盈利。2020年末，电视面板需求依然热度不减，上游玻璃基板、IC及偏光片等材料缺货导致面板产能吃紧，NEG玻璃熔炉停电事件则进一步强化了市场的紧张情绪，推高了面板涨价的空间。
（2）2020年显示面板出货面积同比增长19.7%，预测2021年同比增长3%
◾ 全球新冠疫情催生了“宅经济”的需求，远程办公及在线教育拉动了显示面板需求的快速增长，AVC数据显示，显示面板2020年出货总量为161.8Mpcs，同比增长12.7%，出货面积27.6M㎡，同比增长19.7%。
◾ 2020年面板需求呈现逐季向上的趋势，2021年一季度，海外疫情依旧严峻，“宅经济”需求保持旺盛，面板供应端SDC和INX快速减量，其他面板厂增量计划受到本身产能限制，同时上游IC的持续缺货也严重影响了面板的产出稳定性，一季度供需紧张的局面有进一步加剧趋势，供应规模与市场需求预计存在20%左右的差距，价格涨幅保持较高水位。
◾全球显示面板向大尺寸方向发展。总体来看，2020年全年23.8/27英寸需求持续强劲，供应端积极配合，出货占比大幅增长；21.5英寸虽然需求旺盛，但因为收益性不如中大尺寸，供应意愿不强，18.5/19.5英寸需求由低转高，但供应产能分配严重受限，小尺寸出货占比由36%大幅下滑到25%。面板企业在产能紧缺的情况下，以利润为主要考量，进行供应优先级排序，助推显示器面板尺寸结构加速大型化，2020年平均尺寸达到24.3英寸，涨幅创新高。
◾预测2021年面板出货总量同比增长3%。2020年显示面板整体出货量同比大增，预测2021年面板出货总量预测达到166M，同比增长3%，供应端长期策略仍是大尺寸化、高端化，预测2021年显示器面板尺寸结构会继续向23.8/27英寸等中大尺寸集中。
3.偏光片稳健增长，预测2021年之后偏光片业务供需趋于紧张
◾ 全球偏光片稳健增长，中国增速高于全球。
◾ 预测2020年市场规模达到132.5亿美元。2019年，全球偏光片市场规模为127.8亿美元，预测2020年市场规模达到132.5亿美元，同比增长3.68%。国内偏光片市场增速高于全球，2019年国内偏光片市场规模为47.5亿美元，预测2020年市场规模达到53.2亿美元，同比增长12%。
◾ 预测2020年中国偏光片市场规模占全球比达到40.2%。以京东方、华星光电为首的中国LCD面板企业大力扩产，产能不断提升，中国LCD在全球的占比逐渐加大，也带动了偏光片的需求，2015年，中国偏光片市场规模占全球比例为21.6%，预测2020年将达到40.2%。
◾2020年下半年开始偏光片需求旺盛。
◾ 虽然韩国面板制造商的TFT产能呈下降趋势，但是中国面板制造商的产能正在增加，与2019年相比，全球面板需求预计从2020年到2021年有所增长。
◾ 2020年下半年全球面板需求持续旺盛，预测偏光片的供应预计将持续紧张至2021年，甚至短缺。即使韩国面板制造商的订单不足，但由于全球偏光片产能紧缺，偏光片产量仍能保持在一定水平。根据 Omdia 的数据，2018 年至 2024 年偏光片市场需求逐年提高，各年 glut 值分别为 5.4%、6.2%、1.3%、4.7%、2.0%、2.0%和-0.3%，2021 年之后偏光片市场的供需情况将趋于紧张，2024 年更是会出阶段性短缺的情况。
4.偏光片竞争格局：高端被日韩垄断，国产化率较低
◾ 偏光片技术门槛较高，日韩企业占据较大市场份额，2019年，韩国LG化学、三星SDI、日本住友化学及日东电工合计占比达到77%，市场集中度高，LG化学占比第一，市占率达到23%。中国偏光片企业主要有盛波光电及三利谱，但是市占率较低，2019年盛波光电市占率仅为4%。
◾2019年LG显示偏光片自给率47%。
◾ LG显示偏光片的最大供应商是LG化学，占比达到47%，其次是日东电工，占比28%，住友化学排第三，占比20%。
◾ LG化学最大的偏光片客户是LG显示，占比36.3%，其次是京东方，占比30.6%，华兴光电排名第三，占比9.2%。
◾2019年三星显示偏光片自给率46%。
◾ 三星显示偏光片最大的供应商是三星SDI，占比达到46%，其次是住友化学，占比24%，地洞电动排第三，占比22%，LG化学排第四，占比8%。
◾ 三星SDI最大的偏光片客户是三星显示，占比40.6%，其次是京东方，占比24.8%，华星光电排名第三，占比14.7%。
三、收购LG化学偏光片业务，深度受益国内面板产能大幅提升
1.收购LG化学偏光片及相关资产70%股权，中国大陆资产完成交割
◾2021年2月4日，公司发布公告，收购LG化学70%股权的中国大陆资产完成交割，标的资产的基准购买价为 11 亿美元，本次交易的基准购买价为 7.7 亿美元。中国大陆交割相关标的资产包括：（1）乐金化学显示器材料（北京）有限公司（以下简称“北京乐金”）的 100%股权；（2）乐金化学（南京）信息电子材料有限公司（以下简称“南京乐金”）的 LCD 偏光片业务；（3）乐金化学（广州）信息电子材料有限公司（以下简称“广州乐金”）的 LCD 偏光片业务；（4）LG化学直接持有的 LCD 偏光片资产；（5）LG 化学直接持有的与 LCD 偏光片业务有关知识产权。
◾ 后续将继续推进台湾乐金 LCD 偏光片业务的交割工作；剩余 30%股权的事宜将在中国大陆交割日后一周年、二周年、三周年时点按照 5%、10%、15%的比例分别受让。
2.现有8条生产线稼动率有望大幅提升，并积极扩产
◾ 截至 2020 年 3月 31 日，拥有 8 条 LCD 偏光片前端工程生产线，包括 3 条 1,490mm产线（南京2条、广州1条）、4 条 2,300mm 产线（南京2条、韩国2条）以及 1 条 2,600mm 产线（广州），合计满载产能1.02亿平方米。
◾ 2300mm在大尺寸液晶面板用偏光板的裁切效率较高，2500mm可以将产品最大切割面积从65寸扩大至105寸，可以极大的降低公司的单位面积成本，进一步提升公司在大尺寸偏光板领域的竞争力，公司在广州具有2600mm产线，具有核心竞争力。
◾ 公司稼动率还有较大提升空间。2018年-2020年Q1，公司南京产线稼动率保持在81%~93%，广州产线逐步提升，韩国产线在2020年停产，目前处于停产状态，2020年Q1，公司总体稼动率仅为63.9%，具有较大的提升空间。
◾ 韩国2条产线有望搬至国内，张家港新增2条产线，产能大幅提升。公司计划将韩国梧仓工厂产线2条产线搬到国内，3月4日，公司发布公告，计划在张家港建设2条1490mm宽幅LCD用偏光片生产线，规划产能约4000万平方米/年；以及配套后加工设备、动力及环保设施，固定资产投资金额约21.87亿元人民币，项目建设期：预计2021年9月开工建设，总建设周期约27个月。未来公司还有望在广州季张家港再新增产线，产能大幅提升。
◾ 产销率不断提升。公司2018年产销率为73.2%，2019年提升到了85.8%，2020年Q1提升到了100.7%。
◾公司偏光片价格保持平稳。2018年，公司产品价格为94.2元/平方米，2019年达到96元/平方米，2020年Q1微幅回落至93.3元/平方米，整体来看，保持稳定。
3.产品80%应用于TV，积极受益中国面板厂扩产
◾ 公司80%的偏光片产品应用于TV。公司的偏光片产品应用于大尺寸面板为主，2019年，公司应用于TV的偏光片占比80.2%，显示器用占比7.9%，笔记本电脑用占比6.6%，平板电脑用占比1.3%。
◾2019年前五大客户合计占营收比82%。公司主要客户面板厂，2019年，LG是第一大客户，合计占营收比32.9%，第二大客户为京东方，占营收比31.75%，第三大客户为华星光电，占比9.33%。未来随着京东方、华星光电等中国面板厂的产能释放，公司将深度受益。
4.收购后团队稳定，有望进一步发挥产业链、成本、效率优势，杉金光电开启新征程
◾ 原经营和技术团队全部留任。交割完成后，原经营团队维持不变。原中高层干部员53人，韩国籍管理和技术专家38人已悉数留任，继续效力新公司。同时，LG化学还转移了相关的研发人员，协助技术研发和研发中心构筑等业务。杉金光电与客户和供应商也已进行了充分沟通，现有的合作关系和合作方式将继续维持。目前杉金光电已迅速进入正常经营状态。LG化学核心人员朱志勇，南大毕业，在LG化学工作了18年，积累了丰富的经验，目前任杉金光电总经理，与杉杉股份高管团队融合较好，认同公司经营理念，有望进一步发挥本土化优势，提升运营效率。
◾产业链优势明显。公司偏光片上游原材料主要来自于日韩，2019年，采购LG化学33.52亿元，占营业成本比例高达43.7%，其他四家则是日系厂商。日本伊藤忠商事株式会社是公司股东，持有杉杉集团16.03%的股权，未来在原材料采购成本及供货保障方面将具有核心竞争优势。
◾2020年前三季度，中国LCD面板全球占比54.5%。根据中国光学光电子行业协会液晶分会统计数据，2020年前三季度全球显示器件产值827.23亿美元，同比增长8.6%；出货面积17800万平方米，同比增长5.7%。中国大陆显示器件2020年前三季度数据为TFT-LCD出货面积9701万平方米、全球占比54.5%，产值266.85亿美元；AMOLED出货面积109万平方米、全球占比0.6%，产值27.09亿美元。
◾2025年中国大陆大尺寸LCD产能全球占比将超过70%。京东方、TCL华星继续扩大10.5/11代面板产能，加上预计于2021年以内分别完成对中电熊猫南京与成都8.5/8.6代厂、SDC苏州8.5代厂股权收购，DIGITIMES预测两大面板巨头合计产能占比可望从2019年24.5%提升到2025的49%。2019年起，中国大陆已是全球大尺寸LCD产能最大的地区(包括韩系厂商在国内设置的LCD厂产能)。2020年中国大陆大尺寸LCD产能占比将达到56.6%，预估2021年达68.2%。
◾2020年全球前五大LCD面板厂将是京东方(20.9%)、群创(13.9%)、LGDisplay(12.0%)、TCL科技/TCL华星(11.8%)及友达(11.3%)。预测2025年全球前五大LCD面板厂将是京东方(30.0%)、TCL科技/TCL华星(18.8%)、群创(12.5%)、惠科(11.7%)及友达(10.1%)。
◾ 综合来看，公司有望进一步整合资源，提升产能，降低成本，提升运行效率，充分发挥产业链优势，未来有望实现1+1远大于2的效果。
四、新能源汽车快速发展，公司锂电材料迎来发展新机遇
1.正极材料，受益需求增长、价格回暖，盈利能力有望恢复
◾2015-2018年，公司正极材料实现了较好的发展，营收和利润快速增长。2019年营收和利润出现了大幅下滑，营收36.7亿元，同比下滑21.2%，净利润2.8亿元，同比下滑45.52%，主要由于正极材料价格大幅下滑。2020年上半年，受到疫情影响，正极材料营收13.4亿元，同比下滑30%，净利润0.23亿元，同比下滑81.7%。
◾2019年正极材料业绩下滑主要由于价格大幅下降。2019年，上游原材料四氧化三钴、三元前驱体和碳酸锂价格大幅下滑，原材料成本占正极材料的成本在90%左右，正极产品采用成本加成法定价。因此原材料钴和锂的价格持续大幅下降使得正极材料售价也大幅下降，进而导致毛利率出现下滑；另外2019年下半年新能源汽车补贴大幅退坡，主机厂和动力电池厂对成本控制更加严苛，成本压力的传导促使公司三元材料平均售价下滑，盈利空间下降。
◾公司正极材料销量保持平稳，售价大幅下降。近几年，公司正极材料销量平稳，2019年销量2.17万吨，同比增长8%。销售价格方面，2019年出现了大幅下滑，从2018年的22.6万元/吨下滑到了2019年的16.9万元/吨。
◾产能提升、需求增长、价格回暖，正极材料趋势向好。截止到2020年6月30日，公司正极材料产能达到6万吨，2020年下半年，全球电动汽车迎来高速增长，在需求驱动下，正极材料价格开始回暖，研判公司正极材料业务有望快速增长，盈利能力有望逐步恢复。
2.负极材料产能大幅提升，有望继续保持快速发展
◾负极材料营收利润稳健增长。近几年，公司负极材料业务保持了较好的发展势头，2019年实现销售收入25.4亿元，同比增长31.3%，净利润1.76亿元，同比增长35%。2020年上半年受到疫情影响，中国新能源汽车销量仅为39.3万辆，同比下降了37.4%，公司负极材料也受到拖累，实现营收9.5亿元，同比下滑27.3%，净利润0.3亿元，同比下滑75.4%。
◾公司负极材料销量不断提升，价格保持平稳。2019年负极材料销量达到4.73万吨，比增长40%；价格方面相对平稳，在4.8-5.7万元/吨范围内波动。
◾负极材料产能已达12万吨。在负极材料方面，公司大力扩产负极材料，目前内蒙古包头年产 10 万吨负极材料一体化项目一期产线已全部拉通，内蒙古电价便宜，有利于公司进一步降低成本，提升盈利能力。截止到2020年上半年，公司负极材料产能达到12 万吨，未来负极材料业务有望迎来快速增长。
3.电解液优质客户拓展、产能提升，有望扭亏
◾ 公司电解液业务营收从2015年的1.9亿元提升到2019年的5.7亿元，2018、2019年出现了较好的增长，2020年上半年受到疫情影响，实现营收2亿元，同比下滑23%，净利润亏损1071万元。
◾ 截止到2020年6月30日，公司的电解液产能已达到4万吨。我们研判，随着需求的拉动，公司在国轩高科、亿纬锂能等优质客户的销量增长，电解液业务有望扭亏，并实现盈利。
◾全球新能源汽车快速发展，公司锂电材料业务迎来发展良机。IDC预测，2020至2025年的年均复合增长率（CAGR）将达到36.1%，到2025年新能源汽车销量将达到约542万辆，纯电动汽车在新能源汽车市场占据的份额将由2020年的80.3%提升至2025年的90.9%；高工锂电预测，2021年全球新能源汽车销量在418-468万辆，预计2025年销量将达到1120-1389万辆。公司之前正极、负极材料受行业需求及价格下降因素的影响较大，正极材料利润出现了下滑，目前正极材料价格已逐渐回暖，负极材料价格保持稳定，电解液优质客户开拓进展顺利，未来公司锂电材料业务规模效应将进一步显现，盈利能力有望进一步提升。
五、盈利预测与投资建议
1.盈利预测
◾预测2020-2022年公司分别实现营收85.8、216 、288.5亿元，同比增长-1.2%、151.7%、33.6%。
◾预测正极、负极材料迎来快速增长。预测2020-2022年原有锂电材料及相关业务营收87.5亿、116亿、145.5亿。主要驱动力是正极、负极材料，一方面是需求拉动，新能源汽车迎来快速发展期，IDC预测，2020至2025年的年均复合增长率（CAGR）将达到36.1%，到2025年新能源汽车销量将达到约542万辆，纯电动汽车在新能源汽车市场占据的份额将由2020年的80.3%提升至2025年的90.9%；高工锂电预测，2021年全球新能源汽车销量在418-468万辆，预计2025年销量将达到1120-1389万辆；另一方面，公司产能正在逐步提升，截止到2020年6月30日，公司正极材料产能已达到6万吨，而公司2019年正极材料的销量仅为2.17万吨，预测未来随着电动汽车需求的增长，公司正极及负极材料将迎来快速增长。
◾预测偏光片业务深度受益于京东方及TCL产能提升。预测偏光片业务2021-2022年营收110亿（按照2021年2月开始并表）、143亿。虽然2022年全球面板增长平稳，但是以京东方和TCL为首的中国大陆面板产能将积极提升，中国大陆大尺寸面板全球占比将从2019年的47%提升到2022年的69.8%，杉杉股份本土化优势明显，将显著受益，一方面是受益于中国大陆面板产能提升，另一方面是公司在金东方、TCL等客户的份额也将积极提升。
◾ 预测2020-2022年公司分别实现净利5.35、18.1 、25.0亿元，同比增长98.4%、237.6%、38.5%。
2.投资建议：给予公司目标价25.8元
◾预测公司2020-2022年EPS分别为0.33、0.92（按照定增发行完成，19.648亿股本测算，完全摊薄EPS）、1.27元（按照19.648亿股本测算，完全摊薄EPS），现有价格（16.57元）对应PE为50.4、18.0、13.0倍。公司是全球偏光片龙头，国内锂电材料领先供应商，未来在新能源汽车及国内大尺寸面板产能大幅增加的拉动下，具有较好的成长空间，给予公司2021年28倍估值，“买入”评级，目标价25.8元。
六、风险提示
◾电解液亏损的风险：公司电解液业务营收有增长，但还是处在亏损的状态，存在价格下降，竞争激励的风险。
◾正极材料价格下降的风险：2019年由于售价下降，公司正极材料业务营收及利润均出现了大幅下滑，后期价格能否持续回暖，需进一步观察。
◾负极材料需求风险：公司在负极材料方面布局产能较大，如果需求不达预期，则存在成本高的风险。
◾LG显示业务退出的风险：2019年公司第一大客户是LG显示，营收占比32.96%，LG计划逐步退出显示业务，对公司业务会产生一定的影响。
◾偏光片业务整合风险：公司原有锂电材料业务与偏光片业务没有相关性，后期存在整合、效率提升的风险。
◾ 公司二股东杉杉控股持有公司的5.37%的股份被司法冻结风险。
◾定增风险：公司计划定向发行不超过3.368亿 股本，发行价格为 9.31 元/股，计募集资金总额不超过 31.358亿元，用于收购LG化学偏光片资产，目前尚未完成。
◾原材料供应的风险：公司上游原材料依赖日韩供应商，存在采购不能及时保障及涨价风险。
投资评级的说明：
买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；
增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；
中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；
减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
创新技术研究团队：
樊志远（电子首席）/ 刘妍雪 / 邓小路
欢迎阅读【国金电子】每日行情资讯
扫描下方二维码关注我们哦～
声明：本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。
