来源：中信证券研究
文丨梁程加 陈俊云
随着5G时代来临，数据量爆炸式增长、数据复杂度不断提高，人工智能等前沿技术的发展催生了对非结构化数据的强劲需求，从而推动全球大数据市场高速增长。在国产替代背景下，中国大数据厂商迎来结构性机遇。星环科技依托Hadoop生态不断迭代，在与云融合的趋势下持续展现生命力。此外，公司作为国内唯一覆盖数据库和大数据领域全栈解决方案的厂商，凭借市场稀缺性、核心技术自主可控、本地部署+云化并行战略、布局人工智能/数据科学等优势构建核心竞争力。参考Cloudera等美股大数据公司，我们给予公司2021E PS 20~25x的估值区间，建议投资者重点关注。
▍公司简介：中国领先的大数据全栈解决方案厂商。
星环科技成立于2013年6月，创始人孙元浩曾负责英特尔Hadoop发行版研发及产品化工作，主要从事基于Hadoop分布式引擎和数据分析算法研究。公司致力于打造“云计算+大数据+数据库+人工智能”的基础平台产品，已推出一站式大数据综合平台TDH、智能大数据云平台TDC、智子人工智能平台Sophon和超融合一体机，涵盖操作型数据库、数据仓库、数据集市、数据湖、实时计算、人工智能等应用场景。
技术路线方面，公司基于Hadoop开源架构打造产品，后经不断研发替换组件，实现核心技术自主可控。
商业模式方面，公司目前采用本地部署授权+订阅和云产品订阅的方式。证监局备案信息显示，2020年12月星环科技已签署上市辅导协议，拟登陆科创板上市，腾讯为最大机构投资方，恒生电子持有3%股权。
▍行业分析：全球数仓市场稳定增长，中国市场增速高于全球水平。
根据IDC数据，2019年全球数据仓库市场规模为168亿美元，IDC预计2024年全球数据仓库市场规模将达到297亿美元，2019-2024年复合增速为12%。IDC预计2020年中国大数据市场规模将达到104.2亿美元，较2019年同比增长16.0%，增速高于全球平均水平。
从细分市场来看，当前国内大数据市场软件部分占25%，对应市场规模为26亿美元（约合169亿元）。我们认为，随着技术的成熟与融合、以及数据应用和更多场景的落地，软件规模占比将逐渐增加。
竞争格局方面，中国大数据领域厂商包括三类公司，分别是云服务厂商：阿里云、腾讯云等，传统ICT厂商：华为、浪潮信息、新华三等公司，纯大数据企业：星环科技、Kyligence硅智信息、偶数科技、Hashdata等。星环在技术和客户积累方面处于领先地位。
▍Hadoop大数据架构持续演进，与云融合是未来方向。
Hadoop奠定现代大数据分析架构，且公司核心解决方案同样基于Hadoop生态。Hadoop定义了最基础的分布式大数据批处理体系，打破了传统数据库一体化的模式，将计算与存储分离，并聚焦于解决海量数据的低成本存储与规模化处理。Hadoop在面对上百PB数量级数据查询分析时能够极大地提升效率，同时通过使用廉价硬件集群搭建的分布式系统实现成本效益，相比于MPP架构可拓展性得到较大提升。
但Hadoop存在结构复杂、难以维护、易用性较低等问题。云时代下，云原生数仓提供近乎无限的延展性、高弹性、更低成本存储和更高易用性，给Hadoop生态带来巨大冲击。然而，我们认为Hadoop架构与云并不冲突，三大公有云厂商早早拥抱了Hadoop架构，并在云上推出相应发行版。Hadoop生态中Spark、Flink等新兴组件目前仍是最佳解决方案，且对容器资源调度引擎Kubernetes支持越来越强。
因而，我们认为Hadoop与云结合一定是未来的发展方向，Hadoop生态仍将展现持续的生命力。
▍公司分析：凭借稀缺性、核心技术自主可控、本地部署+云化并行、业务拓展至数据科学等优势构建核心竞争力。
1) 若公司上市科创板后，将是目前A股二级市场唯一具有全栈大数据解决方案提供能力的厂商，具有稀缺性。竞争对手Kylingence、偶数科技、Hashdata均专注于提供数据仓库产品，未涉及OLTP数据库；明略科技专注于数据中台建设，提供智慧城市等方案。且这四家公司均为一级市场标的，目前暂未公布上市计划；
2）公司核心技术已实现自主可控，体现出强大的研发能力，符合国产替代的大背景。目前除云容器编排技术仍使用Kubernetes外，公司已实现所有核心组件自主研发，产品性能强劲。在Gartner发布的2016版数据仓库及数据管理解决方案市场魔力象限中，星环科技是唯一上榜的中国公司。2018年，公司的TDH产品成为全球首个通过TPC-DS的产品；
3）本地部署与云化并行策略：分析公司标杆案例客户结构，超过77.8%的客户来源于金融、电信、政府等数据敏感型行业，预计短期不会上公有云。同时，零售传媒等其他行业上云进程已加速。因此，公司采取本地部署与云平台方案同时推进策略；
4）5G时代数据量爆炸式增长、数据结构复杂度也不断提升，而人工智能与机器学习则对海量非结构化数据有巨大需求。公司推出人工智能平台Sophon，将业务从数据底层拓展至AI平台层，协助客户迅速完成从特征工程、模型训练再到模型推演的机器学习全生命周期工作。
▍海外对标：Cloudera、Teradata和Databricks。
Cloudera和Teradata均为美股大数据综合方案提供商，发展历史较长。Cloudera 是Hadoop生态的第一家商业化公司，从产品体系角度与公司具有较强可比性。此外，Databricks专注于数据湖、数据仓库、湖仓一体和机器学习等大数据综合解决方案，其核心产品Spark为分布式数据批处理引擎，已成功取代MapReduce成为目前Hadoop生态中应用最广泛的计算引擎。Databricks预计今年上市，最新估值280亿美元。而Cloudera和Teradata处于成熟期后的转型时期，无法充分反映星环的高成长性。因此我们还选取云原生数仓Snowflake、搜索引擎公司Elastic N.V.和非关系型数据库领导者MongoDB作为参考，给予星环科技2021E PS 20~25x的估值区间。
▍风险因素：
大数据领域国产化替代进程不及预期风险；疫情冲击企业短期IT支出缩小、项目延迟交付风险；公司核心研发技术人员流失风险；市场客户拓展不及预期风险；公司上市进展不及预期风险等。
