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2021年3月4日、5日，全国两会在京召开，李克强总理发布2021年政府工作报告，介绍2021年经济发展目标和重点工作以及“十四五”时期主要目标任务。
评论
对债市而言，中央政府工作报告有五大看点：GDP增速、财政政策、货币政策、房地产政策和结构性改革措施。GDP增长目标重新提出，我们预计名义增长在10%，按3.2%的赤字率推导，隐含了预算赤字3.6万亿元，比较符合市场预期。
政策保持连续性和灵活性兼备。报告提及，今年政府首要任务是，保持宏观政策连续性稳定性可持续性，促进经济运行在合理区间。在区间调控基础上加强定向调控、相机调控、精准调控。宏观政策要继续为市场主体纾困。保持必要支持力度，不急转弯，根据形势变化适时调整完善，进一步巩固经济。
中国在去年以来应对疫情较为出色，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。但是外部仍有疫情恢复进程和部分经济体过热的不确定性，国内由于疫情防控措施的限制、经济恢复基础尚不牢固，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。由于2020年中国内流动性出现拐点，中国PMI已经于去年11月见顶，而美国经济和PMI则滞后中国4个月左右。今年1-2月由于原地过年政策，人员缺乏流动性，对消费构成了较大的阻碍；部分接触性服务业仍然受到疫情负面影响，恢复较为缓慢；就业结构性矛盾仍然突出；今年企业面临大规模债务到期，偿债压力较大，带来内生性紧信用等。所以报告设定增速目标，并且在各类政策中保持连续性，但是总体基调仍然是乐观的，刺激力度边际退出是确定的，我们认为一旦政策退出，存在经济下行超预期的风险，一旦上游价格在年中左右见顶，我们预计国内货币政策可能也需要重新放松，债券的交易机会也就会更加明确。按照2018年的情况和逻辑，我们认为中国债券已经进入了布局区间，可以逐步吸纳，二三季度会有一轮交易性机会。
一、政府工作报告将2021年经济增速目标定在6%以上
（1）2021年政府工作报告恢复设定经济增速目标，将2021年GDP增速目标设定在6%以上。2020年由于受到疫情冲击，全国两会推迟到去年5月份举行，彼时在2020年一季度经济首次出现负增长以及全球疫情愈演愈烈的情况下，去年的政府工作报告淡化了全年经济增速的具体目标。从2020年实际达成情况来看，我国通过贯彻落实“六稳”“六保”、创新宏观政策实施方式成功稳住了经济基本盘、在全球范围内率先实现复工复产，成为全球唯一实现正增长的主要经济体，2020年全年生产总值增长2.3%。在此基础上，作为“十四五”的开官之年和中国共产党成立100周年，在我国疫情率先得到控制、海外疫情和全球经济增长预期也随着疫苗接种的推进而明显改善的情况下，将2021年全年经济增速目标定在6%以上，体现了保持经济运行在合理区间的要求，有利于与今后目标平稳衔接、实现可持续发展。对于整个“十四五”期间的经济发展目标，政府工作报告则提出“经济运行保持在合理区间, 各年度视情提出经济增长预期目标”。
根据此前地方两会政府工作报告设定的GDP增长目标，31个省份也均将2021年GDP增速目标设定在6%及以上，与全国经济增速目标一致。由于低基数的原因，与2020年相比，大部分省份的GDP目标增速有所提高；与2019年相比，多数省份的GDP目标增速也有所提高或持平，仅江苏、福建、贵州和陕西的GDP目标增速较2019年有所下降。整体来看，2021年各省的GDP增速目标平均在7%，高于2020年的6.49%和2019年的6.78%。
其中，北京、上海、江苏、浙江、广州、河南、湖北、云南、西藏等18个省份设定了最低目标增速。具体来看，北京、上海、江苏、山东、广东、重庆、辽宁、青海等8个省份将GDP目标增速设定在6%以上，浙江设定在6.5%以上，剩余9个省份最低目标增速则更高。其中，湖北和海南的目标增速均在10%以上。由于受疫情冲击最大，湖北省是去年唯一一个出现负增长（-5%）的省份，2021年的湖北省政府工作报告中提到“去年我省经济严重受创，今年要全力回归正常，不仅要把损失的部分补回来，还要力争把应有的增长追回来”、“考虑去年低基数因素和潜在增长率，把今年经济增长目标定在 10%以上，是积极进取的，也是有较强支撑的”。而海南的增速目标则与国家建设中国特色自贸港的规划相一致。
（2）2021年居民消费价格涨幅目标定为3 %左右。CPI目标定为3%左右，与历史上基本一致。当然过去10年CPI 都没有实现3%的目标，由于猪肉下行周期的拖累，我们预测今年CPI在1.5%左右。今年PPI的压力可能存在，商品价格会对货币政策造成一定的扰动，但也不是决定性因素。
分省份来看，除上海（2.5%左右）、重庆（3.2%左右）、四川（3.5%左右）外，其余28个省份均将CPI目标设定在3%左右，略低于2020年整体3.5%的水平，与全国居民消费价格政府一致。
二、财政政策方面，不再发行特别国债，但赤字率和专项债额度略高于此前预期
考虑到疫后经济逐步恢复，2021年预算赤字率拟在3.2%左右，不再发行特别国债，赤字率较去年的3.6%有所回落。假设GDP名义增速10%左右，那么对应的预算赤字规模约为3.6万亿元，假设中央和地方赤字配比约为2.4:1，对应的中央赤字规模和地方赤字规模分别约为2.5万亿元和1.1万亿元，我们预计对应的记账式国债净增额度约为2.5万亿元，较去年的国债净增量（4.1万亿元）下降1.6万亿元左右。
地方债方面，一般地方债发行额度主要由地方预算赤字决定，因此我们预计新增一般债约为1.1万亿元，较去年的9800亿元小幅提升。2021年新增专项债额度为3.65万亿元，仅小幅低于2020年的3.75万亿元，该额度高于市场预期。再融资债方面，2020年再融资债发行量占到期量的91%，今年地方债到期量约为2.67万亿元，假设按照90%的比例，我们预计今年再融资债发行量可能会达到2.4万亿元左右。此外置换债方面，据财政部，2020年末非政府债券形式存量政府债务1751亿元，剩余部分2021年可能继续发行。按照上述分析，新增一般债11000+新增专项债36500+再融资债24000+置换债1751=发行总量约7.3万亿元，扣除到期量，净增量在4.6万亿元附近，相较于2020年的4.4万亿元小幅上升，略高于此前市场预期。
政府债券整体来看，我们预计2021年政府债券合计净增量在7.1万亿元附近，较2020年的8.5万亿元下降1.4万亿元左右，整体供给压力有所下降。节奏方面，我们预计地方债的供给压力可能主要集中在二三季度，月度波动将下降。由于今年年初未下达提前批新增地方债，地方债发行较去年有所后置，因此我们预计地方债主要集中在二到三季度发行。此外由于不再发行特别国债，不会出现大量国债集中在1-2个月集中发行的情况，地方债也不必在某个月份明显减量以腾挪市场空间，因此我们预计地方债供给的月度波动将减少。结合往年发行节奏来看，我们预计4-8月政府债券的供给压力可能较大，月均净增量可能在8000亿元以上，月度高峰在万亿元以上，供给主要集中在二三季度释放。
三、货币政策方面，总体基调未变，并未体现逐步收紧和退出，而是进一步加大支持力度，包括加大贷款支持政策、继续推动实际贷款利率降低等
（1）总体基调维持不变，M2和社会融资规模增速目标仍与名义经济增速基本匹配。政府工作报告中对于货币政策总体基调与2月份公布的2020年四季度货币政策执行情况报告中下一阶段政策思路的提法维持一致，即“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”、“处理好恢复经济和防范风险的关系”，以及对于M2和社融的目标也维持不变，即“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。考虑到根据政府工作报告，今年实际经济增速在6%以上，加上我们估计GDP平减指数可能在3.5%-4%左右，因此名义GDP增速大约在10%附近。如果M2和社融增速回落到跟名义GDP接近的水平，那么我们估计几年M2可能回落到9-10%的区间，社融增速回落到10-11%的区间。
（2）相较于货币政策执行报告提法，政府工作报告对贷款支持力度加大。不同于货币政策执行报告，政府工作报告在货币政策部分开头就加入了一句“把服务实体经济放到更加突出的位置”，并在全段话中关于贷款支持政策提出了多处新的提法。一是要加大再贷款再贴现支持普惠金融力度。相比于货币政策执行报告中“继续运用普惠性再贷款、再贴现政策”，这个提法“加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”显然力度要更大，不排除后续可能会给与更多的再贷款再贴现额度。目前来看，截至2020年12月，去年的1.8万亿元再贷款再贴现额度已经全部发放完毕。因此我们预计后续的发放除了到期续发以外，可能会有新的额度出来。二是新提出对银行扩大信用贷款的引导要求，要求“引导银行扩大信用贷款、持续增加首贷户,推广随借随还贷款”，这些提法都是之前没有提过的。三是对大型商业银行投放普惠小微企业贷款的规模仍然保持要求，“大型商业银行普惠小微企业贷款增长３０％以上”，这是政府工作报告连续第三年提出这个目前，2019、2020年政府工作报告提出的目标分别为30%以上、高于40%。这一点其实是比较超市场预期的，此前市场普遍预期今年政府对大型商业银行普惠小微企业贷款增速不再作要求。在连续两年高增速上继续提出30%的增速目标，完成的难度不低，去年来看，中小银行尤其农村金融机构的小微企业贷款市场份额出现了3个点左右的下降，而大型银行份额出现了3个点左右的上升。今年中小银行小微企业贷款份额下降的趋势可能会持续。
（3）提出推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利。政府工作报告指出，要“推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利。今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。”与此前市场普遍预期的年内贷款可能会加息不同，政府工作报告仍然维持要推动实际贷款利率降低的要求，继续要求金融系统向实体经济让利。这一点可能比较超市场预期。那么怎么理解之前郭树清主席在国新办上的发言 “因为今年整个市场利率在回升，我估计我们贷款的利率也会有回升”呢？我们认为贷款利率的回升，主要是市场化的力量主导，一方面可能随着今年财政对贷款贴息政策的退出和债券利率的回升，银行负债成本在提升，也希望提高贷款利率；二是类似2018年，在广义流动性回落的情况下，贷款利率自然会市场化提升，但其实这并不意味着债券利率也会跟随上升，2018年就是呈现贷款利率上升、债券利率下降的格局。因此，这些都是市场化贷款利率由于供需关系而自然提升的过程。而结合政府工作目标要推动实际贷款利率进一步降低，考虑到今年通胀小幅温和回升的格局，我们预计年内名义贷款利率可能也会出现小幅回升，但回升幅度不及通胀，最后扣除通胀的实际贷款利率或较去年末进一步降低。
四、投资、贸易、消费
1．固定资产投资
中央两会没有提及具体的固定资产投资目标，但从相关表述来看，今年三大投资中重点可能在于仍制造业投资以及新基建相关的投资，今年报告中提出“提高制造业贷款比重，扩大制造业设备更新和技术改造投资”，但我们认为这可能并不意味着今年制造业资金来源会有继续明显的改善。因为去年两会报告中对于制造业贷款的表述为“大幅增加制造业中长期贷款”今年在广义流动性收缩，贷款额度可能收紧的情况下，政策将表述改为“提高制造业贷款比重”，意味着从绝对值角度来看，制造业贷款额并未会有明显增长。
各省2021年的投资目标整体持平于2020年目标，平均在8%左右，但由于去年我国固定资产投资同比增长2.9%，2019年增长5.4%，因此去除了基数之后今年各省市对于投资的目标实际较2020年是调低的。投资增速目标的下调其实也显示了随着我国经济逐渐回到正轨，今年政府维稳经济的意愿较去年肯定是有所下降的。分省市来看，仅广西、辽宁较大幅度地上调了今年的目标，多数省份投资目标基本持平或低于去年的目标，天津、广东、河南投资目标较去年有明显的下调。
基建方面，今年传统基建增速可能会放缓，根据此前交通运输部公布的的投资计划，今年预计完成交通固定资产投资2.4万亿元左右，较2020年的3.42万亿元同比下滑30%左右。中央两会提出“加大５G网络和千兆光网建设力“，而各地对于新基建项目也都着墨较多，意味着“新基建”可能是今年各省在投资领域重点发力的方向。但“新基建”发力可能也难以对冲传统基建增速的下滑。目前各省市已陆续公布了今年的重大项目投资计划，由于各省的重点项目往往涵盖了传统的交通投资如铁路以及新基建的项目，因此我们可以对各省的整体基建投资情况作出大体的判断。目前已公布计划的省市投资计划较去年的实际完成额平均增长2%左右，这个力度也弱于去年全年基建投资3.4%的增速。
房地产方面，与去年年底经济工作会议的精神一致，会议强调“解决好大城市住房突出问题”，将重点放在了今年房价涨幅较大的部分热点大城市上。提出的解决方法侧重于保障性租赁住房，与“租购并举”的房地产制度设计相一致。
2020年是加大城镇老旧小区改造力度,因城施策促进房地产市场平稳健康发展。2021年是保障好群众住房需求，老旧小区改造仍是政策重点。政府工作报告中提出“加大城镇老旧小区改造力度，因城施策促进房地产市场平稳健康发展”。中央政府工作报告中提出今年新开工改造城镇老旧小区5.3万个，较去年的3.9万个大幅增加。从地方两会报告来看，多数省份都强调了“房住不炒”，但相比于去年，今年地产相关表述也更加强调解决住房问题，我们预计租赁住房建设将明显推进。然而从各省市报告中“老旧小区改造”目标来看，多个省市旧改目标较去年有所下调，对于棚改的计划并未过多提及，仅个别省份提出了具体的棚改目标。因此，今年棚改规模可能也会有所收缩，旧改可能以中央财政支撑为主。
由于在部分地区房价上涨过快，需要继续稳地价、稳房价、稳预期。但是对于大城市存量住房的高价，“三稳”政策还不能将房价上涨预期完全消除，需要通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难。
我们认为政策针对租房供需矛盾较为突出的热点大城市出台房租指导价格、规范住房租赁平台、推出租金保护住房等分类调控政策。由于房地产价格可以通过微观手段（控制房地产贷款额度和记住、限售、中介窗口指导等）调控，不需要使用总量政策收紧来对冲。因此地产的调控进入2.0时代，大开大合的地产周期可能成为历史。虽然今年地产投资大概率下行，但由于有租赁市场发展等措施，地产的施工和竣工可能与土地购置脱节，地产投资与销售的关系有所削弱。
2．工增&进出口
中央两会政府工作报告中并未提及对于生产和进出口的具体目标，跟去年的“进出口量稳质升,国际收支基本平衡”，的目标一致。地方两会层面上，对于进出口和工增提出明确的增速目标的省份也并不多，但较去年有所增加，可能是因为在去年我国工业生产率先恢复，支撑了出口增长，也提振了部分省市的经济增速，因此各地政府关注度有所提升。今年来看，设置工增目标的省市目标增速基本设定在5%-8%的区间，均值为6.7%左右，跟去年相差不大，但去除了基数的影响之后，今年各省市的工增目标较去年有所下调。从出口方面来看，今年我国面临的挑战较大，目前新兴市场的产能已经基本接近恢复，因此我们看到1-2月的出口订单也出现了回落的迹象。随着疫苗接种后欧美国家复工复产，去年支撑我国出口增速提升的耐用品增速可能会出现明显下滑，因此对于地方政府而言实现出口增速提升的目标的难度可能较大。
3．社会零售品销售总额增速
政府工作报告中未单独提出社会零售品销售总额增速，但在扩大内需的战略背景下，稳定和扩大消费是促进经济平稳增长的重要抓手。从政府工作报告关于稳定和扩大消费表述中可以看出，扩大县乡消费是重要的切入点；同时，要稳定汽车、家电等大宗消费；推动线上线下融合的新业态，稳步提高消费能力。
从已经公布社零增速目标的省份来看，多数省份的社零增速目标高于其经济增长目标。这一方面是由于去年受疫情影响，各省社零均遭受较大冲击，31个省份中仅有上海、江西、山东、海南、重庆以及贵州没有出现负增长，其余25个省社零增速均为负，因此在低基数效应下，各省将社零增速名义目标设定得较高；另一方面，是由于在构建国内国际双循环相互促进的新发展格局的战略背景下，各省都强调努力扩大内需、提振消费，因此将社零增速目标设定得较高。分省份来看，GDP增速目标较高的省份其社零增速目标也较高。其中，GDP增速目标为10%的海南省将社零增速目标定为15%，这与其加快将自身打造成充分连接国外商品和国内购买力的中国特色自贸港的战略相一致。除海南外，广西、山西、四川、云南的社零增速目标也较高。广西省在2021年政府工作报告中表示要“千方百计提振城乡消费”，加快恢复零售、住宿、餐饮等行业消费，推动重点商贸企业拓展网络营销、推进县域农村电商建设等。四川省在2021年政府工作报告中表示要促进消费提质升级，支持成都建设国际消费中心城市，加快区域消费中心城市建设；开展新一轮汽车下乡，促进家电家具以旧换新、更新换代；持续推动“川菜走出去”，打造一批美食地标区县；大力发展夜间经济、假日经济和“首店经济”，建设一刻钟社区便民生活圈，发展绿色消费、信息消费和数字消费等。此外，不少省份都提出要加快建设现代物流体系等。
4.预算收入增速
政府工作报告中提出“财政收入恢复性增长，财政支出总规模比去年增加，重点仍是加大对保就业报民生保市场主体的支持力度”，意味着今年财政支出对于基建等支持力度可能仍然不大，基建投资可能仍要依赖专项债资金。从地方两会情况来看，各省市预算收入增速分化，其中去年没有设定收财政收入增速目标的天津市今年将目标定位10%，居全国各省市首位；而吉林、贵州省的财政收入增速目标仅定为1%-2%，各省市的平均财政收入目标为4.7%左右，高于去年各省市财政收入平均增长 3.7%的目标。随着经济逐渐从疫情的冲击中恢复，多数省份上调了今年的财政收入目标，但安徽、河南、海南、吉林、贵州等省市下调了今年的预算收入目标，可能意味着这些省份的财政收入压力有所加大。对此，在今年的两会《政府工作报告》中提出“中央本级支出继续安排负增长，进一步大幅压减非紧急需非刚性支出”对地方一般性转移支付增长7.8%、增幅明显高于去年。其中均衡性转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金等增幅均超过10％。建立常态化财政资金直达机制并扩大范围,将2.8万亿元中央财政资金纳入直达机制，规模大于去年的2万亿元，意味着今年中央对地方财政，尤其是基层市县财政支持力度明显加大。
五、2021年其他重点工作
1. 创新和数字化转型
要提升科技创新能力，大幅增加基础研究投入，中央本级基础研究支出增长10.6%，以“十年磨一剑”精神在关键核心领域实现重大突破。在“十四五”期间，全社会研发经费投入年均增长7%。此前，地方政府工作报告也频频强调产业创新，如北京提出要加快建设国际科技创新中心；吉林省提出要围绕汽车、轨道交通装备制造、医疗器械、光电技术、生物技术、新材料等优势领域需求，瞄准补齐结构性短板等。
此外，“数字化转型”也是“十四五”规划的重要内容和今年地方政府工作报告中的高频词。“十四五”时期经济社会发主要目标和重大任务提到，协同推进数字产业化和产业数字化转型，加快数字社会建设步伐。北京政府工作报告中提出要大力发展数字经济，构筑高质量发展新优势；浙江则提出要加快建设“智慧城市”和“数字乡村”；福建表示将打造“数字应用第一省” ；安徽计划加快建设合肥国家新一代人工智能创新发展试验区，争创国家数字经济创新发展试验区等。
2. 坚持扩大内需，充分挖掘国内市场潜力
在促进形成双循环新格局的战略背景下，稳定和扩大消费是促进经济平稳增长的重要抓手。从政府工作报告关于稳定和扩大消费表述中可以看出，扩大县乡消费是重要的切入点；同时，要稳定汽车、家电等大宗消费；推动线上线下融合的新业态，稳步提高消费能力。
3. 乡村振兴
“十三五”的收官之年，我国如期完成全面脱贫农建目标任务。2021年2月25日，国家乡村振兴局挂牌标志着我国“三农”工作重心从脱贫攻坚向全面推进乡村振兴转移。政府报告提出，要加快农业转移人口市民化，将常住人口城镇化率提高到65%，发展壮大城市群和都市圈。在此背景下，各省在制定“十四五”时期的发展目标和重点任务时也均将乡村振兴作为巩固拓展脱贫攻坚成果的重要目标和抓手。
4．促进区域协调发展
要扎实推动京津冀协调发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展，推动西部大开发形成新格局，推动东北振兴取得新突破等。多省的政府工作报告也提出推进“区域协调发展”。如广东提出深入推进粤港澳大湾区和深圳先行示范区建设，强化广州、深圳“双城”联动；重庆提出推动成渝地区双城经济圈建设走深走实，牢固树立一体化发展理念等。
5. 实行高水平对外开放
推动进出口稳定发展，积极有效利用外资，深化多边和区域经济合作，推动区域全面经济伙伴关系协定尽早生效实施、中欧投资协定签署，加快中日韩自贸协定谈判进程，积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定等。
6. 加强污染防治和生态建设
要推动绿色发展，落实2030年应对气候变化国家自主贡献目标，单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5％、18％。扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，实施金融支持绿色低碳发展专项政策、设立碳减排支持工具等。
7. 保障民生就业
民生就业一直是政府工作的重中之重。在当下双循环的新格局下，稳定就业、增加居民收入更是促进双循环顺利进行的保障。中央经济工作会议指出，扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体；要完善职业技术教育体系，实现更加充分更高质量就业；同时也要合理增加公共消费，提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率等。
六、十四五规划
十四五规划共有5个主要目标，经济运行保持在合理区间，常住人口城镇化率提高到65%，人均预期寿命再提高1岁，城镇调查失业率控制在5.5%以内，基本养老保险参保率提高到95%。前两个对经济影响较大，这意味着按人均住房面积30平米计算，到2025年城镇化会带来4.2亿平米/年的住房销售，相比目前每年的17亿平米/年，由于更新需求逐渐下降，住房销售的中枢可能有所下降，带来经济增速中枢的下降。
对人口而言，人均预期寿命再提高1岁，意味着老龄化程度加重，针对这一点，报告提到逐步延迟法定退休年龄，对老龄化带来的社保和通胀问题有所缓解。老龄化会造成中国的劳动力供给的紧张，和服务价格的压力。大量的能够劳动的人口从生产者转为纯消费者，消费需求强于生产，因此造成了较大的短期价格压力。另一方面，老年人的边际消费倾向较高。所以，短期内通胀中枢可能会受到老龄化因素的提振，延长退休则能缓解这一问题，这是目前最可能出现的改革措施。
当然，长端利率要看结构性改革，包括释放潜在需求或者调节供给的改革措施，比如土地制度改革、人口/户籍改革，资本市场改革，以及国有经济效率提升、对外开放进程、医药卫生等等。这些将在更详细的十四五规划中得到体现。
注
报告原文请见2021年3月5日中金固定收益研究发表的研究报告。
