来源：东兴有色研究
投资摘要
我们在2020年11月26日、12月6日相继发布的《锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供给端的刚性与市场的感性》、《锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（二）需求的弹性与市场的量变》报告中，依次从供给角度全面梳理了锑行业垄断、刚性且充满挑战的供应端现状，并从需求角度全面拆分量化锑行业多样、增长且充满潜力的消费展望。此次我们将结合上述两篇报告的有关内容，从全球与国内的锑供需关系、国际贸易等角度分析锑行业的变化。
中国锑精矿含锑产量年复合降幅15%。中国锑矿采选资本开支自2012年后持续收缩，行业开支由2012年的19.8亿元降至2017年的10.17亿元，降幅达-49%。锑矿采选支出的收缩导致2014-2019年中国锑精矿含锑产量从13.5万吨降至6.0万吨，年复合降幅高达-15.0%；而同期中国锑制品年产量亦受此影响由31.1万吨降至24万吨，降幅达22%。从十年周期维度观察，2010-2019年中国锑制品产量均值为22.8万吨（含锑量约11万吨），显示供给端呈现的强刚性化。
中国锑矿进口依赖度过高。中国锑矿供给的结构性下降导致国内锑行业进口依赖度升高。2009-2019年中国锑精矿进口量由2.46万吨增至6.27万吨，年复合增速高达9.8%，至2019年中国锑精矿对外依赖度已升至48.9%。
中国锑制品出口政策为国营贸易，出口量将受益于海外需求扩张而增长。考虑到锑金属的稀缺性和较高的战略价值，2002年起中国对锑及锑制品实行配额和许可证管理，出口配额从2002年的7万吨逐年减少到2016年的5.4万吨。2017年后实行国营贸易管理制度，目前全国具备锑制品出口国营贸易资质的企业不到20家。2014-2019年中国锑制品出口量的年复合增速为9.3%，其中出口占比最大的是多系列氧化锑等深加工产品。考虑到海外不断增长的锑需求和锑冶炼产能，预计未来中国锑制品出口量仍将保持3%左右的复合增长率。
中国锑金属市场供需将现再平衡状态。我们推算“十四五”期间中国锑金属消费量将维持5%左右的复合增长，至2025年、2030年和2035年中国的锑消费量将分别达到7.9万吨、9.4万吨和10.7万吨。预计中国的锑金属供应将维持紧平衡状态，进入2025年国内锑金属市场或呈现趋势性的供给短缺。
全球锑金属市场或进入结构性供给短缺。2010-2019年全球主要国家的锑矿含锑金属平均年产量为14.9万吨，考虑到来自塔吉克斯坦、俄罗斯等地区的锑矿和冶炼产能释放，预计未来全球锑金属年总产量或增至2025年14.7万吨、2030年15.2万吨、2035年16.2万吨，2020-2025年供给平均增速约为2.18%。受益于发展中国家的阻燃剂、铅酸蓄电池、聚酯纤维等领域的锑消费增长，我们推算2025年、2030年和2035年全球的锑消费量将分别增至15.4万吨、17.6万吨和19.9万吨。预计2020-2025年全球锑金属市场需求平均增速约3.3%，供需增速的不匹配意味着全球锑金属市场或进入结构性的供给短缺时代。
风险提示：锑矿过度开采导致锑品总产量失控；锑品大规模走私抬头；环保及产业政策限制；阻燃相关法规立法进度不及预期；汽车和电动自行车销量不及预期；聚酯需求下滑。
1. 中国锑精矿供给结构性收缩，海外产能低速增长
1.1 中国锑精矿含锑产量年复合降幅15%，供给过剩将转变为供不应求
供给端趋于刚性，锑矿进口依赖度过高。在锑价格疲软和中国环保政策影响下，2012年后国内锑矿采选资本开支持续收缩（至2017年同比数据降幅已达-48.6%，2012-2017年降幅达-49%），导致2014-2019年中国锑精矿含锑年产量从13.5万吨降至6.0万吨，年复合降幅达15.0%。同期中国锑制品年产量由31.1万吨降至24万吨，降幅达22%（其中2017年跌至19.9万吨）。若从十年周期角度观察，中国锑制品年均产量长期维持于22.8万吨水平（考虑到锑制品平均含锑量约49%，实际锑金属量约11万吨），供给端整体表现刚性。此外，锑矿供给的结构性下降导致国内锑行业进口依赖度升高，2009-2019年中国锑精矿进口量由2.46万吨增至6.27万吨，年复合增速高达9.8%，至2019年中国锑精矿对外依赖度已升至48.9%。
1.2 全球锑供给趋于稳定且刚性，未来海外产能将低速增长
全球锑供给趋于稳定且刚性，未来海外产能将低速扩张。全球锑金属年产量自2009年以来逐年减少并在近年趋于稳定，2010-2019年全球主要国家的锑矿含锑金属年产量在12~17万吨波动，产量均值为14.9万吨，核心产出国中国、塔吉克斯坦及俄罗斯三国占全球总产出的80%以上。因各主要供应国的产业政策不同，锑精矿供给能力有所分化。其中，最大的锑矿产国中国的产量在矿山环保整治和海外矿山产能释放后大幅收缩，以俄罗斯、塔吉克斯坦为代表的海外锑矿产量出现增长，预计未来5年全球锑矿金属产量年复合增速仅为2.2%，至2025年、2030年和2035年或分别达到14.7万吨、15.2万吨和16.2万吨。
2. 中国锑制品出口持续增长，锑精矿进口量将维持高位
2.1 中国锑制品出口政策由配额管理转为国营贸易
中国对锑制品出口实行国营贸易管理，锑制品的进出口受到管制。考虑到锑金属的稀缺性和较高的战略价值，2002年起中国对锑及锑制品实行配额和许可证管理。中国锑制品出口配额从2002年的7万吨逐年减少，到2016年减少到5.4万吨。2017年锑制品出口配额取消后，继续实行国营贸易管理制度。商务部根据《中华人民共和国对外贸易法》、《中华人民共和国货物进出口管理条例》有关规定，制定并公布了锑制品出口国营贸易企业申报条件及申报程序，目前全国具备锑制品出口国营贸易资质的企业不到20家。
2.2 中国锑制品出口保持增长，但增速或受海外产能释放而放缓
中国锑制品出口量持续增长，出口结构向产品深加工方向转变。受益于发展中国家不断增长的锑消费量以及国内锑冶炼产能的释放，近年来中国锑制品出口量呈现持续增长的态势，在2019年已基本恢复至2010年的历史最高水平。从海关统计数据看，2014-2019年中国锑制品出口量的复合增速为9.3%。考虑到海外需求的持续增长和锑冶炼产能的持续释放，预计中国锑制品出口量仍将保持增长，但未来5年的复合增速或放缓至3%。从出口产品结构看，多系列氧化锑和未锻轧锑是最大的出口品类。
中国锑制品主要出口地为美国、日韩等发达经济体，未受贸易争端直接影响。从出口地区来看，2016-2018年中国产氧化锑主要出口至美国、中国台湾、日本、韩国、印度等地，约占当年氧化锑出口总量的80%以上。据海关数据统计显示，2018年中国氧化锑出口量排名前五位的国家（或地区）及数量分别位美国1.83万吨、中国台湾0.48万吨、日本0.45万吨、韩国0.26万吨、印度0.23万吨，占同期氧化锑累计出口总量的比例分别为46.7%、12.3%、11.4%、6.6%、6.0%。2016-2017年未锻轧锑主要出口至美国、荷兰、日本、比利时等国，约占当年未锻轧锑出口总量的70%以上，2018年主要出口至韩国、日本、泰国、比利时等，约占当年未锻轧锑出口总量的80%以上。根据海关统计数据显示，2018年中国未锻轧锑出口量排名前四位的国家及数量分别位韩国0.16万吨、日本0.11万吨、荷兰0.09万吨、泰国0.06万吨，占同期未锻轧锑累计出口总量的比例分别为30.5%、20.9%、16.5%、10.4%。由于主要锑产品不在加税清单之列，2018-2019年氧化锑的出口量保持较高速增长，但2020年受公共卫生事件影响出口有所下降。
2.3 中国锑精矿进口量维持高位，进口依赖度明显攀升
中国锑精矿进口量逐年增长，未来将维持高位。从进口产品结构看，中国进口以锑精矿为主，硫化锑、氧化锑进口量非常少。2002-2009年间锑精矿年均进口量为2万吨，2010-2018年间增至年均6.1万吨，近5年来年均锑精矿进口量在5.5万吨以上，锑精矿进口依赖度已从2009年的8%上升至2019年的48.9%。从进口国家分布看，俄罗斯、塔吉克斯坦、澳大利亚和缅甸是中国锑精矿的主要供应国，2018年分别进口3.72万吨、2.94万吨、0.80万吨和0.30万吨。考虑到国内锑矿采选资本开支持续收缩、冶炼资本开支扩张以及海外锑矿采选产能逐步释放，预计中国锑精矿进口量将维持高位。
3. 全球锑金属市场或进入结构性供给短缺
3.1 中国锑金属市场将从供给过剩转为供不应求
供给刚性叠加需求增长，国内锑金属市场将由供给过剩转为供不应求。近几年中国的锑金属消费量稳定维持于6.1万吨左右，国内锑金属市场的实际供给过剩量约1.5万吨。根据我们在行业报告《锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（二）需求的弹性与市场的量变》推算，“十四五”期间中国的锑金属消费量将维持5%左右的复合增长，至2025年、2030年和2035年中国的锑金属消费量将分别达到7.9万吨、9.4万吨和10.7万吨。与此同时，在锑价格偏低和政策约束之下锑产能扩张的动力较弱，国内锑供给总体稳定，叠加净出口因国外需求扩张而保持增长，未来国内锑金属市场的供需格局将由供给过剩转变为供不应求。我们预计2025年国内锑金属市场将由供给过剩转为供不应求，并在2030年出现1.9万吨的供给缺口。
3.2 全球锑金属市场供应增速将显著低于需求增速
全球锑金属市场供应增速将明显低于需求增速。目前全球的锑消费集中在中国、美国、日本和欧盟等经济体，中国及其他发展中国家对锑的需求增长潜力大。根据我们在深度报告《锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（二）需求的弹性与市场的量变》的推算，2020-2025全球锑消费的年均增速约3.3%。其中2025年、2030年和2035年除中国外发展中国家的锑消费量将分别达到2.6万吨、3.3万吨和4.2万吨，全球将分别达到15.4万吨、17.6万吨和19.9万吨。与此同时，全球锑金属总产量将从2020年的13.2万吨增至2025年14.7万吨，年均增速约2.18%。其中2030年及2035年全球锑金属供应或分别达到15.2万吨及16.2万吨。供需增速的不匹配意味着全球锑金属市场或进入结构性的供给短缺时代。
4. 相关公司
（1）湖南黄金（002155.SZ）
公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务。公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术。
公司全资子公司辰州矿业有限责任公司，辰州矿业是国内十大黄金矿山开发企业之一，也是全球第二大锑矿和国内主要开发钨矿的公司，子公司辰州矿业是上海黄金交易所首批综合类会员，是中国有色金属工业协会锑业分会副会长单位。“辰州”牌商标属湖南省著名商标。旗下的沃溪锑矿位于湖南沅陵县，属于大型金矿及金锑钨伴生矿，开采范围包括红岩溪、鱼儿山、石床溪、花岩山、银厂沟等地。辰州矿业下属从事锑品生产及销售的子公司包括安化渣滓溪、中南锑钨、常德锑品。
公司拥有3万吨/年精锑冶炼生产线和3.2万吨/年多品种氧化锑生产线。2019年，公司生产锑品35347吨，其中锑锭10620吨，氧化锑17218吨，含量锑4955吨，乙二醇锑2404吨。
（2）华钰矿业（601020.SH）
公司锑金属资源丰富，是国内锑资源龙头企业。公司共拥有锑金属储量27.75万金属吨，占全国锑储量约60%，占全球锑储量约18.5%。其中公司国内山南矿区（扎西康、桑日则、柯月）合计锑储量14.52万金属吨；海外公司在2017年12月以9000万美元收购塔吉克斯坦铝业持有的塔铝金业50%股权，塔金拥有26.46吨锑金属储量，增厚公司锑权益储量13.23万金属吨。
从锑金属产量角度观察，据公司公告，塔金项目完全达产后预计年新增锑精矿1.6万金属吨，届时公司锑金属年控制产量约2.34万吨（占全球总产量18%），公司权益锑金属产量达1.54万吨/年（占全球12%）。2019年公司生产铅锑精矿2.19万金属吨。
2019年12月31日，公司与五矿稀土签署《战略合作协议》，拟设立合资公司主营锑及锑制品贸易业务，这将进一步提升公司在锑矿行业的定价权。
（3）驰宏锌锗（600497.SH）
公司持有玻利维亚扬帆矿业股份有限公司51%股份、D铜矿股份有限公司51%股份、亚马逊矿业股份有限公司61%股份。根据2019年报数据，公司在玻利维亚片区拥有矿业特许权22个，面积75.12平方公里，保有332+333类金锑矿石396万吨（扬帆4个矿业权Sb平均品位0.54%）。
5. 风险提示
锑矿过度开采导致锑品总产量失控；锑品大规模走私抬头；环保及产业政策限制；阻燃相关法规立法进度不及预期；汽车和电动自行车销量不及预期；聚酯需求下滑。
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