来源：中信证券研究
文丨杨泽原 丁奇 张帅
公司作为国内最大的独立云服务提供商，聚焦产品优势，叠加行业高景气度，公有云业务未来有望继续保持较快增长。公司企业云、AIOT云等新业务增长迅猛，有望成为新增长点。预测公司2020-2022年收入66.0/103.8/159.0亿元，归属普通股东净利润为-8.9/-6.2/1.4亿元，现价对应PS13/85倍。根据可比公司估值，给与公司2021年10倍PS估值，对应当前市值1038亿人民币，折合160亿美金。首次覆盖，给予“买入”评级。
▍国内最大的独立云服务提供商，成功分拆美股单独上市。
2020年5月8日，金山云（KC）成功登陆纳斯达克，成为国内第一家由互联网巨头拆分出来的云计算上市公司，兼具互联网特质和金山集团30年企业级服务基因。2019年公司营收增长64%，亏损率大幅收窄，我们预计高增长趋势有望延续，并在2020年底经营层面实现盈亏平衡。公司客户集中度较高，前三大客户收入占比超五成，优质客户总数和ARPU值提高带动收入端增长，同时背靠金山集团和小米，形成协同效应，但对关联方依赖度不断降低。公司此次上市共募集资金5.1亿美元，主要投向基础设施建设和技术产品开发。
▍公有云业务占比较大，企业云、AIoT云有望成为新增长引擎。
公司公有云解决方案覆盖了游戏、视频、人工智能、电子商务、教育和移动互联网等垂直领域。享受游戏、视频行业红利，排名前100名的手游公司有大部分与金山云开展了合作；公司视频云覆盖90%的头部直播及短视频APP。公司公有云业务虽呈现持续下降趋势，但收入仍占80%以上。公司企业云解决方案为从事金融服务、公共服务和医疗保健等业务的客户和政府提供服务，2018年/2019年营收增速分别为520%和420%。预计2020年占到公司收入20%-23%，成为金山云增长引擎。
▍laaS行业：云计算服务基石，行业持续高增长。
2019年全球公有云IaaS市场规模持续快速增长，同比增长36.9%至445亿美元，IDC预计未来几年市场规模平均增长率将超过26%，到2022年市场规模将增长到815亿美元。中国已经是仅次于美国的全球第二大公有云IaaS市场，据IDC统计，在2018年全球前十大公有云IaaS服务商中，中国有四家公司上榜，分别是阿里巴巴、腾讯、中国电信和金山云；根据Gartner数据，2019年全球前五大公有云IaaS服务上中，有两家中国公司（阿里、腾讯）。国内laaS市场由于政策支持+需求旺盛+技术成熟，公有云服务市场增速已超过国际市场，年复合增长率超40%，行业进入黄金发展阶段。
▍打磨核心产品，协同雷系生态，深耕细分场景。
在产品方面，金山云云主机性能较好，在国内专业的云资源选型服务平台CloudBest对各类云主机测评中，评分排名第二；CDN和云安全产品具有价格优势。在游戏、视频和政务、金融等垂直领域的持续深耕+雷系生态（小米、金山办公、西山居等）协同，预计使得金山云在未来有较大的增长空间、有望建立自己的竞争优势。金山云政务云和金融云业务增速国内第一，通过持续深度参与北京市政务云项目，积累丰富的政务云项目经验。
▍风险因素：
云计算行业进展不及预期，公司业务进展不及预期。
▍投资建议：
公司作为国内最大的独立云服务提供商，聚焦产品优势，叠加行业高景气度，公有云业务未来有望继续保持较快增长。企业云、AIOT云等新业务增长迅猛，有望成为新业务增长点。预测公司2020-2022年营业收入66.0/103.8/159.0亿元，归属普通股东净利润为-8.9/-6.2/1.4亿元，现价对应PS 13/8/5倍。根据可比公司估值，给予公司2021年10倍PS估值，对应当前市值1038亿人民币，首次覆盖，给予“买入”评级。
