来源：欣琦看金融
财富管理模式变迁：从产品到服务
财富管理专题系列报告之平台方
本报告导读：
随着客户需求的深层化多样化，美国财富管理的内涵也在丰富变化，客户需求已经从“我是否需要金融产品”过渡到“我为什么需求金融产品”。
摘 要
随着客户受理财教育程度提升，财富管理的客户需求从“我是否需要金融产品”过渡到“我为什么需要金融产品”。从浅层次的形而上学角度来看，客户进行财富管理的初始目的是资产增值，财富管理机构通过提供产品满足客户收益的需求，也就是“我是否需要金融产品”阶段，从我们的调研来看，中国大部分地区的客户需求仍在此阶段。但随着客户理财知识受到越来越多财富管理机构的影响后，客户需求已非简单的产品销售所满足，与理财相关的投研、税收、法律、医疗、养老等服务成为财富管理机构服务客户的重要手段，优秀的财富管理机构通过提供服务满足客户“我为什么需要金融产品”的需求，以美国为代表的海外客户以及国内一线城市的客户也进入到了此阶段。
客户需求的变化使得美国券商系财富管理机构经历了三次模式变迁。1）卖方投顾阶段，这发生在客户刚刚兴起财富管理的需求，以美林为代表的券商系财富管理机构通过投顾服务获取交易佣金。2）买方投顾阶段，1975年佣金自由化和1977年零佣基金的出现促使美国零售券商开始转向买方投顾模式，401K、IRA等养老金账户以及人口老龄化的出现使得客户对投研咨询、税收优惠、养老等个性化服务需求成为主流，推动买方投顾模式的兴起。3）综合金融服务平台阶段，在单一公司无法满足巨量客户的产品和服务的全产链需求时，美国零售券商的平台化特征愈发明显，券商系财富管理平台通过提供完善的投顾赋能体系、账户体系、托管清算服务等基础设施以集聚投顾和产品。其变现模式主要为资产管理和利息收入，核心驱动力在于客户资产。
当前国内券商财富管理业务依然处于流量红利阶段。当前我国零售客户的金融知识、金融资产占比均较低，当前阶段是国内财富管理业务的流量红利阶段，这也是卖方投顾模式是当前主流模式的主因。但随着各类互联网平台对客户理财教育程度的不断提升，特别是未来个人税优等政策的出台，客户对于理财服务的需求将提升，具备提供服务能力的国内券商未来前景更值得期待。
投资建议：结合当前我国券商财富管理现状，我们看好三类公司的机会。1）通过互联网方式，更高效的享受财富管理红利的东方财富；2）在投顾赋能等基础设施上领先同业的华泰证券；3）具备构建账户体系潜力的招商证券。
风险提示：监管政策变动；行业转型进度不及预期。
1
从产品到服务的需求变化推动了美国财富管理业务的专业化分工格局
1.1
财富管理的本质：客户从产品到服务的需求变化
从浅层次形而上学的角度来看，客户进行理财的目的是通过财富管理获取投资收益，满足自身财富保值和增值的需求，也就是“我是否需要金融产品”。从BCG和陆金所控股联合进行的国内客户调研情况来看，分别有74%和67%的用户认为财富安全和财富增值是其进行财富管理的核心诉求。从这个调研结果来看，我国财富管理客户的主要需求仍在浅层次的获取收益阶段，能够顺应客户需求（“我是否需要金融产品”），率先构建“能帮客户赚钱印象”的财富管理机构更能获益。
但随着越来越多的财富管理机构的进入，客户对于“我是否需要金融产品”的需求得到满足，将自然过渡到“我为什么需要金融产品”阶段。正如马斯洛需求层次理论所述，随着人们收入水平的提升，其需求将从生理、安全等低层次需求逐步转向社会、尊重等高层次的需求。从我们研究海外财富管理机构的心得来看，我们认为人理财的终极目标并非是为了获取更高的收益，而是为了获取与投资收益相关的满足感，也就是生活品质提升，这往往和财富管理的税收、养老、医疗等各类服务相关，客户的需求也将进化为“我为什么需要金融产品”。
更形象地来观察美国财富管理客户的需求，可以发现，其做财富管理的需求已经不再是“我是否需要金融产品”，而是与“我为什么需要金融产品”相关的理财后服务了。
1.2
商业模式：投顾方、平台方、产品方分工构成了美国当前财富管理产业链
随着客户需求的复杂化，美国已经不再通过单一企业满足客户财富管理的需求。而是逐步形成了投顾方、平台方、产品方的产业链分工方式，来完成对客户财富管理需求的响应。
投顾方是直接面向客户的服务者，为客户提供投资服务和增值服务，以客户为中心，盈利模式主要以客户AUM为基础的服务收费。在美国的财富管理市场，主要模式分为专属财务顾问和第三方财富顾问两类。
平台方是连接投顾方和产品方的桥梁，通过构建投顾赋能、账户体系、清算托管等基础设施以满足投顾方和产品方的需求，进而成为投顾方和产品方的桥梁。由于发达市场的客户财富管理需求旺盛，美国当前头部的券商系财富管理机构的平台化色彩越来越重，主要变现方式为资产管理及利息收入，核心驱动力为客户资产。
产品方是提供理财产品的资产管理机构，将理财产品上架到平台方的货架上，向客户收取一定比例的资产管理费。
虽然提供与理财相关的税收、法律、医疗、养老等服务成为美国财富管理机构服务客户的重要手段，但纵观美国券商系财富管理机构的发展历程，美国券商的财富管理业务也经历了三次模式变迁。
本报告将立足于平台方，从美国券商的财富管理业务模式上的变迁来展望中国证券公司财富管理业务的未来。
2
客户需求的变化使得美国券商系财富管理机构经历了三次模式变迁
从任何商业模式角度来看，成功的本质在于用一套行之有效的商业模式满足了客户需求。我们认为客户进行财富管理的原因表面上是为了收益，但其本质是为了提升自我满足感，投资者的需求已经从“我是否需要金融产品”变迁为“我为什么需要金融产品”。目前优秀的财富管理机构已经从“帮客户赚更多的钱”转变为“帮客户获取与理财相关的更好服务”。与之相对应，美国券商系财富管理机构也经历了从卖方投顾到买方投顾，再到综合金融服务平台的过程。
2.1
卖方投顾（1940-1980s）：满足客户获取更高收益需求
这里的卖方投顾业务指的是金融产品交易佣金为主要收入来源的模式，也包括不提供服务但依靠佣金获利的模式。
大萧条后寻求财富保值增值成为客户进行财富管理的主要目的。1929年美国股市崩盘拉开大萧条序幕，投资者的利益遭受巨大损失，美国居民财富严重缩水，大萧条后，寻求财富保值增值成为客户进行财富管理的主要目的。二战后，随着美国经济持续增长，世界第一大经济体地位得到巩固，大众富裕阶层逐渐形成，他们不断追求自身财富保值和增值的路径。
1934年SEC的成立使得美国股市具备了让零售客户盈利的可能。在大萧条后，为了保护投资者利益，重建资本市场信心，美国国会通过1933年证券法和1934年证券交易法，作为相关法律的执行机构，1934年美国证券交易委员会（SEC）成立，使得美国上市公司规范程度提升；且在交易环节更为规范后，美国投资者权益也得到了合理保护。
美国个人投资者对股票市场的认知极度匮乏。经历过1929年股市崩盘的美国个人投资者，对美国股市不抱有太多幻想。纽交所曾经委托研究机构分析投资者画像，结果发现，美国个人投资者对股票市场的认知极度匮乏。
美林创新性的把零售客户当做公司的目标客户。美国现代意义上零售经纪商的典型代表，是1940年通过收购E.A.Pierce后重归证券经纪业务的美林。美林创始人美里尔当时创新性的把零售客户当做公司的目标客户，并提出了“把华尔街延伸至主街”（指把投资股票主体从机构延伸到个人）的战略，因为他认为美国的股市具备了让零售客户盈利的可能性，但当时美国零售客户并没有意识到这一点。所以，此阶段，美国零售客户需求为需要金融产品以满足保值增值的需要。
美林通过广告营销提升公众对股票市场的认知，通过理财产品满足客户财富增值需求。美里尔通过在报纸上打广告的做法，提升个人投资者对股票的认知，并通过投资顾问的方式达到撮合交易的目的，进而获取了美国投资者的信任。美里尔因此也成了1947年《财富》杂志评选的唯一入选50大商业人物的证券从业者。
随后的故事，只是美里尔的继任者在接下来的时间里，把包含保险、共同基金等品种加入了美林的货架，通过品种繁多的理财产品满足客户财富增值的“赚钱”需求。但美林当时的主要收入模式依然是以交易佣金为主的卖方投顾模式。
2.2
买方投顾（1980s-2001年）：服务客户更为个性化需求
客户需求更为个性化，更关注税收优惠、养老等。追本溯源，买方投顾模式的出现与美国佣金自由化、公募基金推行零代销费有关，但买方投顾的兴起则与401K、IRA计划密切相关，其使得客户购买金融产品的需求不再是浅层次获取收益了，而更多的体现为投研咨询、税收优惠、养老等更为复杂且个性化的方式。我们认为随着越来越多的财富管理机构出现，美国零售券商的商业模式从卖方投顾转变为买方投顾的本质原因在于客户通过金融产品获取更高收益的浅层需求已经得到满足，而随着理财收益与税收、教育等相关度提升，客户需求变得更为个性化，这直接催生了买方投顾模式。
1975年佣金自由化和1977年零佣基金出现促使美国零售券商开始转向买方投顾模式。1975年5月1日，纽交所开始实行交易佣金自由化，导致大量的低佣经纪商出现；紧接着1977年先锋集团推出零佣基金。这使得传统零售券商依靠交易佣金的卖方投顾盈利模式越来越难以实现增长。因此，美国的证券公司从获取交易佣金的卖方投顾模式走向服务收费的买方投顾阶段。
为保证盈利，应对折扣经纪商的冲击，1977年美林曾创新性的发明出至今仍脍炙人口的CMA账户，实现了金融产品的“一个账户、一站式金融服务”。尽管美国的券商当时已经进行了商业模式的改变，但并未立即成为主流的财富管理模式。
养老金账户和人口老龄化的出现使得客户对税收优惠、养老等个性化需求成为主流，推动买方投顾模式的兴起。买方投顾模式并未立即成为主流模式，原因在于客户的个性化需求并未兴起，客户需求还停留在更便宜、更方便获取金融产品的渠道，但401K、IRA等养老金账户，以及人口老龄化的出现使得美国居民对零售券商的需求方式发生变化，理财产品更多的与税收优惠等挂钩，人们也越来越多地关注养老问题。这些非常个性化的需求使得能够提供这些个性化服务的财富管理机构更加受到客户的青睐。
美国零售券商转向为客户提供多样化服务，以服务深度获取优势。随着理财产品种类的增多和理财投顾的兴起，单纯提供理财服务的市场逐渐饱和，客户的财富增值的“赚钱”需求被很好的满足。在此基础上，海外投顾转向为客户提供诸如税收、教育、养老、房产等与“服务”相关的服务上，以服务深度获取优势。
2.3
综合金融服务平台（2001年至今）：平台化是零售券商发展方向
独立第三方投顾对零售券商的服务需求更加专业化，推动券商平台化。从我们观察到的案例来看，美国财富管理机构越来越平台化，而把产品、投顾服务进行外包。我们认为这种现象出现的主要原因是理财客户数量增加、个性化需求越来越复杂，从而进行的专业化分工结果。
以AUM为基准的收费模式推动账户体系发展，获取银行牌照成为发展关键。买方投顾的收费模式更多以AUM为基础，收取一定比例的咨询服务费，这使得零售券商建立起稳定客户资产规模的账户体系变得至关重要。在此背景下，美国零售券商开始朝着能稳定客户资产的方向发展。1999年美国通过《金融服务现代化法案》，给予混业经营合法的地位，使得券商通过银行账户体系沉淀客户资产成为了可能。此后，我们能够看到不断有美国的零售券商自建银行或与银行并购，进而建立起能稳定客户资产规模的银行账户体系。
从效果来看，银行体系的建立所搭建的账户体系，使得美国零售券商有效稳定客户资产，进而能稳定盈利水平。
至此，美国零售券商平台化功能愈发显著，平台优势成为竞争关键。零售券商通过搭建起的平台，链接产品和投顾两方为客户提供服务，拥有良好赋能体系、产品体系、账户体系的平台型券商的客户承载能力大幅提升。在存量客户瓜分殆尽的背景下，这使得美国的优秀券商具备了并购其他券商的价值。
券商系财富管理平台变现模式主要为资产管理和利息收入，核心驱动力在于客户资产。随着商业模式的变化，美国零售券商的主要收入已经从经纪或代销佣金逐步往基于客户资产的服务收费转变。依赖佣金的交易收入和依赖产品代销的资产管理费收入的占比逐渐下降，基于客户资产的利息净收入的占比逐渐上升成为第一大收入来源。
券商系财富管理平台盈利成长性和估值高于机构交易型券商。1）美国居民家庭资产规模不断增长，从1990年26.3万亿美元增长至2019年134.7万亿美元，带来美国零售客户对财富管理的需求提升，美国零售券商业绩实现了较为快速的增长。以嘉信、德美利为代表的美国零售券商业绩增速整体快于机构交易型投行，例如高盛集团、摩根士丹利。2）从估值角度来看，美国零售券商的典型代表嘉信显著高于同业。嘉信的最新PE为37.0X，远高于高盛集团和摩根士丹利的12.4X和13.4X；最新PB为4.3X，同样远高于高盛集团和摩根士丹利的1.3X和1.8X。
零佣宣战，并购时代到来。2019年10月，嘉信推出交易零佣金政策，其敢于推出零佣金的原因是嘉信2018年的收入中仅有7%来自于交易佣金，占比极低，而其他竞争对手交易佣金占比相对较高。这使得具备极强服务及产品体系的嘉信拥有并购其他平台的能力。
3
对我国券商的启示：看好三类券商的机会
当前我国券商依然处于卖方投顾阶段。回顾完美国零售券商发展历程的三个主要阶段，回看国内券商，当前我国券商依然处于卖方投顾阶段，依然是通过交易佣金模式获利。国内券商经纪业务收入占营收的比重依然较高，经纪业务收入依然是国内券商非常稳定且重要的收入来源。
卖方投顾模式为主的原因是客户对金融产品认知有限，依然处于流量红利阶段。根据招商银行对财富管理的客户画像来看，当前投资者对金融产品认知程度还相当有限，在招商银行发布的《2020年线上财富管理人群白皮书》中，我们能看到财富管理客户在满分为100分的成熟度指数中，得分仅为47分，这说明我国当前财富管理客户对金融产品认知非常有限。
卖方投顾短期依然能获取不错的回报，也就是说，国内券商的财富管理业务依然处于流量红利阶段。
从长期来看，看好具备账户、投顾赋能、托管清算等基础设施的券商系财富管理平台的长期发展。传统金融机构并非无法抵御线上流量平台的冲击（例如友邦等成功案例），因为通过“教育”后的客户，其需求并非仅在浅层次的购买产品需求，而在于更为复杂的个性化服务体系需求（或称为帮客户更好“花钱”的需求）。线上流量平台缺乏为线下赋能的工具，这使得线上流量平台仅仅能服务客户的浅层次需求。看好具备账户、投顾赋能、托管清算等基础设施的券商系财富管理平台的长期发展。
结合当前我国券商财富管理现状，我们看好三类公司的机会：
1）东方财富。从商业模式本质看，东方财富还是以卖方投顾模式为主，但在财富管理需求爆发的当下，其成长性最快，通过互联网方式更高效的享受财富管理红利，而且民营机制使得其搭建更完备服务体系的想象空间更大。
2）华泰证券。在投顾赋能方面，华泰证券通过收购AssetMark来实现对投顾的赋能，在投顾赋能等基础设施上领先同业。一旦客户需求对投顾服务的要求更高时，华泰证券将具备更好满足客户需求的能力。
3）招商证券。背靠招商局平台，具备构建账户服务体系潜力优势。
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投资建议
推荐通过互联网方式更高效的享受财富管理红利的东方财富，在投顾赋能等基础设施上领先同业的华泰证券，具备构建账户体系潜力的招商证券。
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风险提示
1）监管政策变动；
2）行业转型进度不及预期。
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