原标题：科伦药业，如何走出抗生素大投资低回报难局 来源：中访网
连续三年出现下滑后， 科伦药业 （002422.SZ）2020年的净利润回到了三年前，与2017年持平。这一结果直接导致公司的ROE持续位于低位。
有市场观点批评科伦药业“费时费力”建成的新疆伊犁川宁项目的投资与回报不成正比，因为它所处的抗生素原料药行业一直处于产能过剩状态；另外不断升级的“限抗令”政策，让抗生素产品的获利前景更加暗淡。
也有机构认为，由于疫情原因，抗生素原料药的价格出现不同程度的上涨，从而有望增厚科伦药业的利润。
对于这家相当“传统的”制药企业，创新药研发进度较慢，才是让投资者对其“成长能力”的担忧之处。2010年首发上市后两年，科伦药业即对外宣称全面启动“创新转型”，开始增加研发投入。时至今日，科伦药业面对的是“几百种”创新药同时处于研发阶段，市值却从十年前与医药巨人——恒瑞不相上下，到如今落后30倍之多的尴尬局面。
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净利连续下滑
科伦药业一月发布的2020年业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润为8.0-8.8亿元，比上年同期下降了14.7-6.17%。
这次净利润“缩水”使科伦药业近6年的净利润有5年处于下滑状态，2016年至2019年，公司的扣非后净利润增速分别为-14.3%、-74.09%、698.96%、-29.05%和-78.66%。
业绩下滑直接导致公司为投资人创造的价值明显下降，公告显示2020年前三季度公司ROE为3.83%，而2018、2019年同期，这项数据数据分别为9.5%、7.11%。
去年中期，科伦药业的ROE在7家可比上市公司中排名倒数第二，具体如下表所示。
科伦药业在回复《蓝筹企业评论》关于如何使投资者尽快恢复信心的问题时希望能“通过股东大会、业绩说明会、机构、媒体调研等多种形式与社会各界有效沟通，增进认知，力争以优秀业绩、透明公正的公司治理回报社会各界”。
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抗生素计划不如意
据《蓝筹企业评论》了解，市场中比较有代表性的观点认为科伦药业的川宁项目或许是拖累公司业绩发展的主要原因。
这个项目主要产品为红霉素、罗红霉素等的原料药——硫氰酸红霉素，以及头孢中间体产品。立项次年，“限抗令”出台，直接导致产品价格大幅走低，压低了科伦药业的利润。另外，项目因不同原因多次延期也降低了企业运营效率。
伊犁川宁项目于2011年3月立项，这时的科伦药业上市不足一年。公司使用IPO募集的50亿元中的16.44亿元来“打造抗生素全产业链”，川宁项目就此立项。
按照最初的计划，这个项目分两期建设：一期投资19.34亿，原计划2012年12月31日前完工，主要用于生产硫氰酸红霉素；二期投资20.58亿，原计划2014年12月31日前完工，用于生产头孢系列中间体。
当时科伦药业预计这个项目全部达产后可实现年销售收入68亿元，净利润14.84亿。项目总投资利润率37.17%，投资回收期6.36年（含建设期）。
但是实际情况与公司计划出现较大偏差。据报道，川宁一期项目到2014年4月才正式投产，延期一年半；并且，由于发酵过程中产生的异味未能妥善有效处理，这期项目投产后产能利用率较低。
有关二期工程的生产情况，直到2016年才有所报道。2016年6月媒体报道，这期项目进入试生产，产能利用率为50%。但在延期两年、“限抗令”出台等情况下，有网友在这条评论下面质疑到：“夕阳产业、产能过剩、价格大战、大幅降价，还有多少利润可图呢”？
抗生素产品产能过剩的问题，已经持续数年，平安证券在曾在研报中统计，以7-ACA（7-氨基头孢烷酸，抗生素中间体）产品为例，2018年全球需求量为6000多吨，国内产能接近8200吨，其中科伦有3000吨，是行业龙头。也就是说，当年全国的产能已经超过全球需求2200吨。
到去年中期，川宁项目能够贡献的利润还不足当初预计的5%，并且距离当初承诺的投资回收期已经过去4年了。据2020年中报显示，科伦药业伊犁川宁实现营业总收入18.47亿元，同比增长1.96%，净利润0.73亿元，同比下降73.88%。科伦药业说，项目产品平均售价虽较2019年有恢复性上涨，但仍未达到去年同期平均水平，造成利润同比下降。
多方资料显示，此次抗生素价格“回暖”是由于疫情所引发的， 西南证券 认为，这或许能为川宁项目增加利润。西南证券在研报中说，原料药涨价有望增厚公司利润，并且维持“买入”评级。
西南证券结合Wind报价和健康网公开信息，根据中性条件下的敏感性测试，预计公司6-APA出厂价相比年底提升30元/Kg、7-ACA提升70元/Kg、硫红提升25元/Kg。结合公司产能，若维持目前报价且不考虑成本提升，根据模型测算预计川宁2020年营收同比提升7-9亿元，净利润增厚3.5-4.5亿元。
西南证券还考虑到后续硫红等产品仍存涨价预期，因此认为利润有进一步增厚空间。
在与《蓝筹企业评论》沟通时，科伦药业对川宁项目的自我评价则是：“目前，川宁项目已进入了回收期，川宁做为抗生素产业链最前端的打通、行业的整合和规模化效应，使伊犁川宁具有综合成本优势和超出国内行业的环保技术水平，为未来川宁长远发展奠定坚实的基础”。
公司在回复问题时还强调说，“公司在‘抗生素全产业链’建设和‘研发创新’等方面进行了持续投入。并且致力于抗生素全产业链的整合，……使科伦在新产品持续获批的同时，具有产品成本方面的耐受力；也使科伦研究院在积极推动高技术内涵药物研发，具有成本管控与差异化立项的优势”。
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公司短债压力较大董事长股权质押近半
科伦药业财报显示公司的短期债务压力较大。截至2020年上半年末，科伦药业短期借款37.5亿元，一年内到期的非流动负债52.1亿元，其他流动负债14.1亿元，长期借款3.2亿元，应付债券19.1亿元。
截至去年三季末，科伦药业董事长刘革新作为控股股东的持股数量为3.79亿股，占总股本比例为26.35%，其中有1.98亿股已被质押，占其持股比例的48.97%。对此有观点认为这反映出科伦药业目前可能“缺钱”。
对此，科伦药业对《蓝筹企业评论》表示，目前公司董事长股票质押率仍处于合理水平，不会对公司运营产生不良影响。公司没有说明董事长是否用质押取得的资金向公司提供了股东借款。
科伦药业还认为公司目前的负债规模不会对运营造成影响：“近年来公司资产负债率保持稳定，2017年-2020年9月末，公司资产负债率分别为57.19%、55.85%、55.83%、56.70%，处于同行业企业中正常水平；且公司的融资渠道畅通。公司现金储备、可用授信额度、可发债额度充裕，且现金流持续改善”。
对于缓解短期借款，科伦药业认为不存在压力，“目前，公司资金储备充裕。随着百亿投资项目及创新研发持续投入进入收获期，公司营收规模及盈利能力将进一步提升。近年来，公司经营性现金净流量稳定在20亿元以上，公司强有力的内生增长，将有利于公司大幅降低有息负债。”
科伦药业还特别提出在节约开支方面，公司未来将减少资本性支出。公司管理层明确提出，在百亿投资完成以后，公司将尽量减少除研发及与研发承接相关的项目以外的资本性投资项目。
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坦言研发起步较晚?正在快速追赶
在科伦药业自2012年提出全面启动创新转型后，研发投入有所增加。创新药方面，公司目前有15 个创新药进入临床阶段，其中8个为抗肿瘤药。进展较快的创新药品种包括 PD-L1、VEGF、EGFR等。有机构预计，科伦药业今年可能申报首个创新药项目。
但有投资者依然认为，它们的研发投入与行业龙头相比还存在差距。
2019年，公司研发投入13.51亿元，同比增长21.24%，占销售收入比重7.66%。2020年前三季度，科伦药业研发费用3.13亿元，同比增长23.2%。相比 恒瑞医药 ，它们今年上半年的研发投入占销售收入的比重达到16.48%。另外，从近些年市值变化来看，科伦药业前些年市值曾于恒瑞医药不相上下，但如今却相差30倍。
科伦药业对此表示，“任何创新都是学习的过程，临床开发的快慢也是相比较而言。科伦的创新研发起步较晚，对于行业优势的企业，我们抱着虚心的态度，努力学习，快速追赶”。
另一方面，科伦药业同时研发几百种创新药的策略也被质疑。据资料显示，公司目前有几百个品种的药物正在同时研发，有观点认为这不仅需要持续不断的“烧钱”，还没有突出重点产品，很可能造成“样样通、样样松”处境。
科伦药业对此表示，实际上，公司的研发以肿瘤领域为核心，从而覆盖多种领域的研发策略。它们说：“科伦的创新研究持续以肿瘤为核心，涵盖重大慢病、梯度有序、差异化优势的大小分子产品管线，另一方面通过引进高端人才和增加资源投入，强化ADC等特色技术平台，保持创新优势”。同时，科伦药业提到，公司有着优秀的项目管理能力，这可以兼顾创新研发的速度和质量。
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连续被纳入政府集采，总体有利
对科伦药业连续被纳入集采的消息，市场上同样存在不同看法。
近日，第四批国采结果公布后，科伦药业在前四批集采中，累计共有14项产品、18个规格进入国家带量采购。据报道，从已经中标的企业来看，研发实力较强的大型药企入围品种较多。如扬子江药业合计有9个品种过评，中国生物制药有8个品种过评，齐鲁制药、石药集团、 复星医药 各有7个过评品种涉及。第四批国采结果公布后，扬子江药业7个品种中标，齐鲁制药、石药集团、中国生物制药均有6个品种中标，复星中标5个品种，科伦药业、 东阳光 药各有4个品种中标。
对于中标集采会给科伦药业带来何种变化，市场有观点认为：“入选集采名单对于药企来说，可以有效提升药品的销量，并为公司创新转型提供资金支持。但是也要面临大幅度的‘杀价’，其利润空间也会被压缩”。因此，对药企而言，集中采购和医保目录这两大重要政策，既是机遇也是挑战。
对此，科伦药业认为“国家集采政策，一方面使产品生命周期变短，促进企业不断创新，另一方面考验企业成本管控能力”。
对于公司未来发展前景，科伦药业表示它们的行业集中度正在逐步提升。它们说，公司为大输液行业龙头企业， 华润双鹤 、石药集团以及 辰欣药业 等紧随其后。近年来，随着头部企业创新转型，以及国家行业政策、新冠疫情环境的冲击，大输液行业呈进一步集中化趋势，头部企业将能获得更大的市场空间。
