1.5万亿美元如何流入市场？从美联储和财政部之间的机制说起

中央银行无法直接从财政手上买入债券（MMT）债务货币化赤裸裸，所以政府债务融资通过市场操作，而美联储会在财政部和商业银行各自在联储开立的账户上分别记入借和贷--银行的准备金余额和财政的TGA账户（TGA记录在非准备金余额），当然美联储的资产负债表是两端匹配的，当TGA账户余额减少的同时，银行准备金必增加，反之TGA账户余额度增加的同时，银行的准备金必然会下降。

数据来源：路孚特EIKON

从这张图我们可以看到，当美国财政部进行财政扩张的时候，财政部在美联储开设的TGA账户余额增加，财政部是通过发债去吸收银行体系准备金，当机构去购买这部分新债时，他在银行的存款会随即下降，所需的准备金也会同时减少，这样就减少了整个经济和市场的房贷和投资（流动性收缩）。

而当TGA账户上的余额减少时，财政部将这部分资金进行支出，都会使得这部分资金流向投资者或者企业家手中，这会使得居民存款增加，同时需要银行增加他们的存款准备金，这将会增加整体经济和市场的房贷和投资。

也就是由于上面解释的美联储与财政部这样的关系，美联储势必会在财政部财政政策的扩张和收缩时去进行调节和对冲，去确保市场流动性的相对稳定。

如果美联储什么都不做，那么财政赤字推动通胀预期，如果FED没有行动，债券收益率上行，就形成了财政扩张，带来通胀预期推动利率预期上行；

但因为财政政策并无法做到独立的高效的对经济的作用，说白了也是有局限性的，此时可能在一段时间里还同时需要美联储不断用过量的货币政策来进行额外的支撑；

如果美联储同时要缓解市场的流动性紧缩和压低资金成本，释放准备金，在极低的利率下从商业银行手上买入债券，缓解金融机构流动性，金融机构加大债券配置把央行当作对手盘。

美联储的额外的操作其实是一种变相性财政货币化：

美联储的操作会压低了名义利率水平，但同时财政政策TGA账户激增隐含着未来的财政支出带来的通胀预期升温，组合生成了实际利率急速的下降，美元贬值，实际利率下降推高一切资产，实际利率会更低（财政推动通胀预期，而过剩流动性拉低名义利率），周而复始（其实这段逻辑就是去年疫情开始到现在美国从货币到财政同时作用下产生的微观传导的路径）。

所以在整个框架中我们不单单要看财政部TGA账户的情况，也需要把美联储的行动和行动预期（是对冲还是加码）考虑进去，这才能够从货币财政体系落脚到金融市场的应用；如果从数据上观察，我的经验是其实观察美联储的准备金余额。

美联储准备金余额=联储扩表的速度和财政刺激的速度差

美联储准备金余额增长说明联储扩表的速度快过了财政刺激的速度（流动性扩张）

美联储准备金余额减少说明联储扩表的速度慢于了财政刺激的速度（流动性减少）

美联储的准备金余额就是美联储扩表的速度和财政刺激的速度差，当然如果没有激进的财政政策扩张的话，TGA账户保持平稳，那么美联储资产负债表规模和准备金余额就是同步的，这也就是大家看到2008年GFC之后到2020年疫情前的情况：

从2020年疫情开始，美国启动大规模的财政政策开始，TGA账户激增到高峰1.6万亿，而同时美联储通过自己3万亿美元的资产购买行动掩盖了准备金枯竭带来的金融体系流动性风险；依据前面我给大家描述的公式，其实很简单我们看到准备金余额增长了1.4万亿，美联储资产负债表的扩张速度快于了财政发债的速度，带来了额外的流动性扩张。

从2020年8月份开始鲍威尔讲话开始，FED只是封死了利率下限，保持着购债规模，虽然鲍威尔觉得说不退出就行。但是市场是贪心不足的，希望联储加大宽松力度，第一步落空的预期是来自于没有了更低，此刻远远滞后于通胀预期的名义利率预期开始发生变化了，长端名义利率开始抬升，实际利率也从长端开始抬升，黄金最好的时间过去，开始转为下跌。

虽然预期开始扭转，但是2020年8月份到2021年1月份实际身体一直是保持着准备金余额的进一步增加，只是更为集中在了短端，名义利率短端被进一步拉低开始和长端的远期预期出现非常大的劈叉，这进一步下降的短端实际利率就像当年一样快速的推动急速的资产泡沫化（一些异常的市场波动开始出现）；但同时中长期名义利率预期则开始纠正了，从通胀预期+FED呵护的低利率开始转向，实际利率从长端开始抬高。