来源：中金点睛
本次美债利率上行或将在中短期压制全球股债资产，商品资产相对占优
量化定义下美债利率快速上行共出现7次，增长预期和流动性变化是主要驱动因素，本次与2018年初情形相似。以美国10年期国债收益率的过去1年均值加/减2.5倍标准差作为其走势通道，当收益率突破通道上界时触发美债利率快速上行的信号。2004年至今信号共触发7次，增长预期和流动性变化是美债利率上行的主要驱动因素。本次利率上行主要受增长预期向好和通胀走高所影响，与2005~2007年以及2018年初的情形较为相似。
利率骤升之后：商品表现优异，股债涨跌同步性强。当美债利率快速上行后，未来中短期内商品资产有较大概率出现上涨，股票和债券资产涨跌不一，但两者涨跌同步性较强。
尾部相关性能够有效判断全球股债同跌性。借鉴之前报告中所构建的尾部相关系数指标，我们构建了全球股债双杀预警指标，指标能够有效捕捉2013年以来的3次因利率上行所引发的全球股债同跌。
中短期全球股债资产承压，商品资产相对占优。从驱动因素、尾部相关性以及近一周资产涨跌情况来看，当前市场情景与2018年初较为相似，类比2018年各资产走势，未来中短期全球股债资产整体或将继续受到压制，商品资产具备更高的投资价值。
国内股债驱动力分解：增长预期正向冲击，流动性负向冲击
2月份增长预期对股债产生正向冲击，流动性产生负向冲击。通过带符号限制的结构向量自回归模型，将股债收益率变化分解为增长预期冲击和流动性冲击，增长预期冲击会带来股票价格上升与债券价格下降，流动性冲击会带来股票与债券价格上升。对2021年2月的股债收益驱动力进行分解，增长预期带来正向冲击，流动性带来负向冲击，从而沪深300指数在2月份基本收平，中债综合净价指数在2月份大幅下跌。
量化配置组合与指标监控
国内股债双杀预警指标：尾部相关性较春节前有所降低，需继续警惕股债下跌风险。股债下尾相关系数在上月底由0开始快速上升，并于2月5日达到极大值。2月底下尾相关系数取值相较春节前有所降低，是股债双杀处于进程中的表现。当前股债整体更偏向于下尾部相关，并临近预警指标的触发条件，因此我们认为未来国内股债同跌延续的概率仍然较高，需继续警惕股债下跌风险。
三维一体股债配置模型：2月份收益-0.01%，当前维持1月末配置比例。当前模型对债券的信号方向由多转空，对沪深300、中证500仍分别维持看空/看多观点。由于模型规定股票指数方向变化时触发调仓，因此，当前模型维持1月5日的配置结果，各资产配置比例为中证500指数23.69%，中债总财富指数76.31%。
◆正文◆
量化视角下美债利率上行对资产走势的影响
2月份以来，受到全球疫情控制、美国经济向好、通胀压力上升、算法交易共振等多重因素影响，美债收益率持续上升，10年期美国国债利率在2月25日收盘突破1.5%，盘中一度高达1.6%，为去年新冠疫情全球爆发后的最高水平。伴随着利率上行，全球众多股票资产和债券资产均出现了一定程度的下跌。
从历史上看，美债利率快速上行的案例并不罕见。在本章节中，我们首先量化定义了美债利率快速上行的情景，分析了该情景下各类资产在未来一段时间的收益特征，并尝试从历史类比和尾部相关性的角度，对未来各资产中短期价格变化加以推演。从结果看，本次美债利率上行或将在中短期压制全球股债资产的表现，商品资产具备更高的投资价值。
量化定义下美债利率快速上行共出现7次，增长预期和流动性变化是主要驱动因素
我们以美国10年期国债收益率的过去1年均值加/减2.5倍标准差作为其走势通道，当收益率突破通道上界时触发美债利率快速上行的信号。2004年至今，信号共触发7次，分别发生在2005年11月、2006年4月、2007年6月、2013年5月、2016年12月、2018年1月以及2021年2月。
图表： 历史上美债利率快速上行时期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
►2005~2007年，该段时间美债利率震荡上行，主要驱动因素在美国经济发展预期的持续改善带来的实际利率提高，加之美联储保持通胀稳定的货币政策使通胀预期平稳上升，推动美债名义利率走高，该段时间美国10年期国债收益率三次上穿通道上界。
►2013年2季度，美联储通过一系列表态，释放将在当年年底开始平缓退出量化宽松政策的预期，市场短期的恐慌情绪推升利率快速上行，使美国10年期国债收益率在2013年5月28日上穿通道上界。
►2016年4季度，美联储调升基准利率，从0.25%~0.5%上调至0.5%~0.75%，同时预期将于2017年3次加息，比原先预期多出1次。货币政策收紧使美债收益率快速抬升，美国10年期国债收益率在2016年12月1日上穿通道上界。
►2017年底至2018年初，特朗普大规模减税的税改提升了市场对美国经济增长的预期，叠加非农数据良好以及全年多次加息的预计，推动实际利率上行，带动美国10年期国债收益率在2018年1月19日上穿通道上界。
►2021年2月，受到全球疫情控制、美国经济向好、通胀压力上升、算法交易共振等多重因素影响，美债收益率持续上升，美国10年期国债收益率在2021年2月19日上穿通道上界。
从历史几次信号触发原因可以看出，增长预期和流动性变化是美债利率上行的主要驱动因素，本次利率上行主要受增长预期向好和通胀走高所影响，与2005~2007年以及2018年初的情形较为相似。
利率骤升之后：商品表现优异，股债涨跌同步性强
我们分别统计了前文定义的美债利率快速上行信号触发后，未来1周、1月、1季度内全球主要股票资产、债券资产、商品资产的涨跌幅。从结果看，当美债利率快速上行后，商品资产有较大概率出现上涨，股票和债券资产涨跌不一，但两者涨跌同步性较强。
图表： 利率上行信号触发后，各资产未来一段时间表现
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
►商品资产在利率上行环境中表现较好。从历次利率快速上行来看，商品资产整体在未来各时间窗口均有较大概率取得正收益，原因一方面是由于利率上行往往是由通胀压力所引发，而通胀环境有利于商品价格提升；另一方面是利率上行或伴随着流动性的收紧，流动性收紧时，市场的“Fly to Safety”行为将加剧资金向通胀环境中更安全的商品资产流动。
►股债资产在利率上行环境中涨跌不一，但两者涨跌同步性较强。从历次利率快速上行来看，股票资产和债券资产整体在未来各时间窗口涨跌不一，但一个很明显的现象是，股票资产和债券资产的涨跌具有较强的同步性。可以看出，2005年、2007年、2016年的3次利率上行后，在未来各时间窗口下，全球股票资产和债券资产表现出较为明显的普涨性，而在2006年、2013年、2018年、2021年的4次利率上行后，在未来各时间窗口下，全球股票资产和债券资产表现出较为明显的普跌性。背后原因可能在于利率快速上行易引发市场在风险偏好维度的变化，风险偏好会驱使股债资产在未来短期内同方向变动。
从驱动因素以及近一周资产涨跌情况来看，当前市场情景与2018年初较为相似，类比2018年各资产走势，未来中短期全球股债资产整体或将继续受到压制，商品资产具备更高的投资价值。
尾部相关性：有效判断全球股债同跌性，当前发出预警信号
我们在2021年2月5日发布的报告《量化配置系列（3）：巧识尾部相关性，规避组合系统性风险》中，借助资产之间的上下尾相关系数，构建了国内股债双杀的预警指标。使用完全相同的方法，我们将预警指标应用在全球股债走势的判断中。具体来说，我们使用MSCI全球指数作为表征全球股票资产走势的指数，使用彭博巴克莱全球综合指数作为表征全球债券资产走势的指数，通过以下方式构建全球股债双杀预警指标：
►以63个交易日为窗口，每日滚动估计MSCI全球指数与彭博巴克莱全球综合指数的上/下尾相关系数。尾部相关系数的具体计算方式见报告《量化配置系列（3）：巧识尾部相关性，规避组合系统性风险》。
►条件1：下尾相关系数大于0。下尾相关系数大于0是股债资产表现出下尾相关性的必要条件，预示着股债双杀出现概率较大幅度增加。
►条件2：上尾相关系数等于0。在市场波动较大时，股债收益率往往出现较多的同正离群值和同负离群值，此时下尾和上尾相关系数均大于0，即偏向于双尾相关。为区分下尾相关性和双尾相关性，我们要求上尾相关系数必须等于0，从而保证下尾相关系数为0时，大概率可以对应到真正股债双杀时期。
►条件3：股债资产其中之一处于下跌趋势。为避免短期扰动所带来的在两资产均处于上涨趋势时所发出的错误信号，我们要求股债资产其中之一处于下跌趋势。趋势使用标准DIF值（12日移动平均-26日移动平均）计算。
►当条件1~条件3均满足时，触发全球股债双杀预警指标。
全球股债双杀预警指标2004年以来触发四次，均为前文量化定义的美债利率上行时期，有效捕捉2010年以来的三次下跌。全球股债双杀预警指标从2004年以来一共触发四次，分别在2007年6月8日、2013年7月1日、2018年2月7日和2021年2月4日，恰好对应前文量化定义的四次美债利率上行时期。从近10年来看，2013年、2018年、2021年的三次因利率上行所引发的全球股债同跌，预警指标均可有效进行捕捉。
图表： 全球股债双杀预警指标能够有效捕捉全球股债同跌
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
当前预警指标触发，警惕全球股债下跌风险。2月份以来，美债收益率持续攀升，全球股债双杀预警指标于2021年2月4日触发，并持续至今（2021年2月26日）。因此从模型的角度，我们认为本次由美债收益率上升所引发的全球股债普跌或将进一步延续，建议投资者适当对冲全球股债下跌风险，关注商品资产的配置价值。
大类资产表现回顾
全球市场：商品延续上涨，股债转为跌势
2021年2月，全球商品市场延续1月份以来的强势表现，原油、铜、CRB商品指数、农产品等涨幅靠前；全球权益市场在2月前期表现较好，在2月后期受到美债利率上行的影响出现较大回撤，整体取得正收益，发达市场股票表现优于新兴市场股票；全球债券市场同样经受了美债利率上行的压制，在整个2月份震荡走低，整体取得负收益，高收益债表现优于利率债。
图表： 过去一月大类资产表现（以美元计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
图表： 全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部。数据截至2021年2月28日
国内市场：股票宽基指数先涨后跌，债券走平，黄金下跌
股市方面，2021年2月，中国三大宽基指数基本呈现先扬后抑的走势，春节前的“红包行情”使A股市场表现出较强的赚钱效应；而在春节后，A股市场风格明显切换，基金重仓股出现快速下杀，2020年以来表现不佳的小盘风格和价值风格表现强势；2月最后几个交易日，受美债利率上行的影响，A股市场整体低迷，跌幅较大，最终全月上证综指、深证成指、创业板指的涨跌幅分别为0.75%、-2.12%、-6.86%。
债券方面，中国国债收益率在2021年2月同样有所提升，十年期国债收益率上行10BP，对应中债国债总净价指数当月下跌-0.40%，中债综合净价指数下跌-0.21%，企业债表现优于利率债。
黄金由于与美国实际利率负相关性较强，在2月份表现不佳，SGE黄金当月下跌4.22%，延续了1月份以来的跌幅。
图表： 中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部。数据截至2021年2月28日
从波动率来看，2021年2月份国内外股票、债券、黄金的波动率均大幅上升，尤其是美债波动率，在近期波动程度迅速扩大。回顾近半年大类资产的波动率变化，国内和海外主要权益指数近半年波动率均有所上升；国内债券的波动率小幅上升，而美国债券的波动率在前期下降后，近期快速上升；黄金在近半年经历了若干次快速下跌，其波动率水平有所上升。
驱动力分解：增长预期正向冲击，流动性负向冲击
根据我们在2018年8月20日发布的深度报告《资产配置方法论系列之十七：资产价格反映了什么？》，我们通过带符号限制的结构向量自回归模型，将股债收益率变化分解为增长预期冲击和流动性冲击，增长预期冲击会带来股票价格上升与债券价格下降，流动性冲击会带来股票与债券价格上升。
对2021年2月的股债收益驱动力进行分解，增长预期带来正向冲击，流动性带来负向冲击，从而沪深300指数在2月份基本收平，中债综合净价指数在2月份大幅下跌。
图表： 增长预期冲击与股票市场走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 流动性冲击与股票市场走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 增长预期冲击与债券市场走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 流动性冲击与债券市场走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
量化配置组合与指标监控
国内股债双杀预警指标：尾部相关性较春节前有所降低，仍更偏向下尾相关
我们在2021年2月5日发布的报告《量化配置系列（3）：巧识尾部相关性，规避组合系统性风险》中，借助资产之间的上下尾相关系数，构建了国内股债双杀的预警指标。具体来说，当满足以下三个条件时，触发股债双杀预警指标：
►下尾相关系数大于0。下尾相关系数大于0是股债资产表现出下尾相关性的必要条件，预示着股债双杀出现概率较大幅度增加。下尾相关系数使用过去63个交易日数据计算。
►上尾相关系数等于0。在市场波动较大时，股债收益率往往出现较多的同正离群值和同负离群值，此时下尾和上尾相关系数均大于0，即偏向于双尾相关。为区分下尾相关性和双尾相关性，我们要求上尾相关系数必须等于0，从而保证下尾相关系数为0时，大概率可以对应到真正股债双杀时期。上尾相关系数使用过去63个交易日数据计算。
►股债资产其中之一处于下跌趋势。为避免短期扰动所带来的在两资产均处于上涨趋势时所发出的错误信号，我们要求股债资产其中之一处于下跌趋势。趋势使用标准DIF值（12日移动平均-26日移动平均）计算。
图表： 2018年以来国内股债资产尾部相关系数变化情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
尾部相关性在2月底的取值较春节前有所降低，仍更偏向下尾相关。从2021年1月25日开始，股债下尾相关系数由0开始快速上升，并于2月5日达到极大值。当前下尾相关系数取值相较春节前有所降低，是股债双杀处于进程中的表现。同时，下尾相关系数相比上尾相关系数更高，即股债整体更偏向于下尾部相关。
需继续警惕股债下跌风险。当前由于上尾相关系数不为0，无法触发量化定义的股债双杀预警指标，但以下要素值得密切关注：（1）下尾相关系数当前快速上升到较高水平，需警惕市场可能在结构、流动性、情绪等方面出现的快速变化；（2）上尾相关系数相比下尾相关系数较低，即股债整体仍偏向于下尾部相关，回撤概率较大；（3）当前债券趋势指标已为负值，一旦上尾相关系数变为0，便会立刻触发股债双杀预警指标。因此在当前时点，未来国内股债同跌延续的概率仍然较高，需继续警惕股债下跌风险。
风险提示：（1）股债双杀预警指标并未真正触发，所以从模型的角度并没有得出未来出现股债双杀的预警。只是当前临近触发条件，所以我们认为未来股债双杀延续的概率有所提升。（2）从回测看，预警指标2004年至今仅触发五次，存在较强偶然性，信号在未来的泛化性有待进一步观察。（3）1月底的股债下跌受“SLF造谣事件”的影响，属于假信息带来的外部冲击，需考虑虚假信息对尾部相关性取值带来的影响。
三维一体股债配置模型：2月份收益-0.01%，当前维持1月末配置比例
根据我们在2020年12月25日发布的深度报告《外生环境、内生结构、趋势动量在收益预测中的有效结合》，我们将不同预测维度的信号进行融合得到统一化的方向信号，并将方向信号转化为对资产期望夏普的估计，应用于风险预算模型中得到配置权重。
图表： 资产方向确定逻辑
资料来源：中金公司研究部
图表： 资产权重确定逻辑
资料来源：中金公司研究部
在上个月底，由于沪深300估值超过了历史95%分位水平，触发了内生结构维度的预警指标，因此模型对沪深300指数由看多变为看空，仍继续看多中证500，看多债券，相对更看好利率债，各资产在1月31日的配置比例为中证500指数23.69%，中债总财富指数76.31%。最终上月组合涨跌幅为-0.01%，优于风险平价基准的-0.05%，不及2股8债基准的0.02%。
当前，外生环境维度判断宏观指标对大盘风格（沪深300）、小盘风格（中证500）、债券整体（中债综合财富指数）、信用利差（信用/利率债比价指标）运行环境利好程度分别为100%、90%、90%与10%，即相对更容易确定股票和利率债的上涨趋势；承接利好环境，趋势动量维度的多均线系统对于沪深300、中证500均发出了看多信号，而对中债综合财富指数的信号方向由多转空，信用/利率债比价指标的方向由空转多；同时，沪深300指数内生结构维度的预警指标仍在触发区间。由于模型规定股票指数方向变化时触发调仓，因此，当前模型维持1月5日的配置结果，各资产配置比例为中证500指数23.69%，中债总财富指数76.31%。
图表： 三维一体股债配置模型历史资产配置比例
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 三维一体股债配置模型历史净值曲线
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
