来源：东兴有色研究
投资摘要
钼是全球性稀缺的战略小金属品种，下游产品种类多且使用广泛。钼为银白色金属，质硬坚韧、熔点高且热传导率高，具有顺磁性、膨胀系数小且化学性质稳定，广泛用于钢铁有色、核工业、航空航天、化学化工、电子工业等领域，其中全球80%的钼消费于钢铁生产。各国政府都十分重视钼的战略价值，其重要性主要体现在：（1）储量稀缺且较难再生；（2）钢铁必不可少的添加剂；（3）有色合金的基础基体；（4）在化工、医药及农牧领域有广泛应用。钼下游产品种类较多，钼主要产品根据添加金属钼比重的不同而分为a）焙烧钼精矿（含钼59%）；b）钼铁（含钼60%）；c）钼酸铵（含钼 67%）；d）金属钼。
全球钼资源分布集中度极高，产量集中度同样较高。据USGS数据，2019年全球钼资源储量1800万吨，中国以830万吨（占比46%）钼储量排名第一，秘鲁和美国分别拥有290万吨及270万吨钼资源，三国钼资源储量约占全球总储量近80%。2020年全球钼产量30万吨（USGS），中国（12万吨）、智利（5.8万吨）和美国（4.9万吨）为全球前三大钼金属主产国，三国合计产量占全球总产量75.6%；而自由港、Codelco、南方铜业等前10大厂商则控制了全球约65%的钼供应量。中国钼供给同样具有高集中性特点，其中金钼股份（2.26万吨）和洛阳钼业（1.49万吨）二者合计占中国钼金属总供应量的37.5%。
中国钨钼采选冶炼资本开支持续下降，全球钼供给量自2017年至今复合增速仅0.3%。受供需关系阶段性失衡、商品价格下跌和产业政策影响，中国钨钼矿采选资本开支及冶炼资本开支在2013-2017年间分别下降-42%及-31.6%。从产量观察，2017-2020年中国钼金属供应量已从13.3万吨降至12万吨，显示国内金属钼供给已经出现收缩；而同期全球钼金属年供应量维持30万吨之内（USGS），年复合增速仅为0.3%。
全球约80%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业。钼主要应用领域为合金钢（43%）、不锈钢（23%）、工具钢/高速钢（8%），以及铸铁/轧辊（6%）；其余20%用于化工、电子电气、医药等行业。全球主要的钼消费区域集中在中国、美国、欧洲和日本，其中中国消费占比最大，IMOA数据显示2019年中国钼消费量约9.84万吨，已占全球消费总量38%。
中国是全球钼消费增长主要驱动力，钼需求将随全球钢铁产品结构合金化转变而增长。2000-2018年中国钼金属需求复合增速达11.9%，未来钼需求量将受益于钢铁产品结构合金化转变而有进一步增长的预期（2009-2019年全球不锈钢需求量复合增长率8.6%）。据IMOA统计2020年前三季度全球钼消费同比下降9%，考虑到2020年受公共卫生事件影响的钼滞后需求或在2021年释放，我们认为2021年全球钼金属需求将增长6%以上，2021-2023全球钼金属需求复合增长率或达4%。
全球钼供需状态由相对过剩渐入供需紧平衡，基本面支撑钼金属价格运行重心上移。2021-2023年全球新增矿山投产有限，钼供给年复合增速或难以有效突破2%；而随着全球及国内钢铁需求结构改善及规模化放大，合金钢、化工及电子对钼的需求释放将提振钼需求总量维持年均3%以上增速，并在2021年有望阶段性达到6%以上增幅。考虑到全球钼供需基本面由过剩向紧平衡状态的转变，我们认为钼金属价格中枢有望在2021年继续上扬并回归到35-40万元/吨的水平，较当前价格仍有约40%的上涨空间。
相关公司：洛阳钼业，金钼股份。
风险提示：（1）钼矿开采量超预期增长；（2）宏观经济风险引发需求大幅下滑；（3）企业经营风险。
1. 钼—稀缺的战略小金属
1.1 什么是钼？
钼是一种稀有的银白色金属，英文名称Molybdenum，元素符号Mo，质硬坚韧、熔点高且热传导率高，具有顺磁性、膨胀系数小且化学性质稳定，是人体及动植物必须的微量金属元素。钼属于VIB族，原子序数为42，相对原子量为96，密度为10.24g/cm³，熔点为2620℃，沸点为5560℃。由于钼金属独特的物理属性，其广泛用于钢铁工业、有色金属工业、核工业、航空航天工业、化学化工、电子工业等领域，其中全球80%的钼消费用于钢铁生产。
人类对钼的使用可追溯至14世纪。14世纪时日本人已经开始使用含钼的钢来制造马刀，至16世纪因为辉钼矿与方铅矿及石墨的外观性质相似，钼被人类认知为石墨。钼真正被科学界发现是在18世纪后半期。1754年，瑞典化学家检测辉钼矿发现里面并不含金属铅，由此认为辉钼矿是一种特殊的金属而非方铅矿；1778年，瑞典化学家舍勒发现硝酸与石墨无反应，但与辉钼矿却可以发生反应并生产白色粉末，由此断定辉钼矿是一种未知元素的矿物；1782年，瑞典化学家埃尔姆用亚麻籽油调过的木炭和钼酸混合物通过碳还原法，密闭灼烧获得金属钼，由此钼这个金属正式被人类世界认知。
钼行业从19世纪开始全面发展。1891年，法国施耐德公司将钼作为合金元素生产了钼装甲板，发现钼作为钨金属密度的一半，性能却十分优越，钼开始逐渐取代钨成为钢的合金元素；1893年，莫思森在电炉里熔炼碳和三氧化钼混合物，得到含钼92%-96%的铸态金属；1910年，钼已成为耐热及防腐结构钢中最重要的成分，一战的爆发则加大了钼的工业化及军事化应用；1930年，钼开始进入民用工业领域（如合金钢生产车轮）并成为广泛使用的工业原料；1945年，钼材料高纯化、复合化及纳米化成为主要方向，含钼工具钢的应用开始普及；1953年，钼被确知为人体及动植物必须的微量元素。
具有工业价值的含钼矿有限。据亚洲金属网统计，目前已知的含钼矿物约20种，最具工业价值的是辉钼矿。金属钼的生产来源主要为单一钼矿山、铜钼伴生矿及钨钼伴生矿，其中在中国的单一钼矿储量仅占全国总储量的14%左右，如辽宁杨家杖子钼矿、陕西的金堆城钼矿、河南的栾川钼矿及汝阳钼矿是较有代表性的单一钼矿。像中国的德兴铜矿，宝山铜矿是较有代表性的铜钼伴生矿；栾川钼矿、汶水钨矿及大吉山钨矿则是较有代表性的钨钼伴生矿。
1.2 钼为何重要？
钼是全球性稀缺的小金属品种，是全球各国政府都十分重视的战略性金属，也被称作“战争金属”。其重要性主要体现在：
（1）储量稀缺且较难再生：钼在地壳中含量较少且分布稀散，其在地壳中的平均含量为0.00011%，是一种较难再生的稀有金属。根据美国地质调查局数据，至2018年底全球钼资源储量约1700万吨。
（2）钢铁行业必不可少的添加剂：钼作为钢铁中必不可少的添加剂，能有效提升钢材强度，并改善其耐磨与耐腐蚀性。钼在钢铁的应用主要有两种形式，其一是工业氧化钼压块后直接用于炼钢或铸铁；其二是熔成钼铁钼箔片后再用于炼钢。不锈钢中加入钼能改善耐腐蚀性。在铸铁中加入钼能提高铁的强度和耐磨性能。含钼18%的镍基超合金具有熔点高、密度低和热胀系数小等特性，可用于制造航空和航天的各种高温部件。
（3）有色合金的基础基体：钼被作为基体广泛应用于有色合金（与钛、锆、钨及稀土等）。以钼做基底的合金具有稳定的、弥散分布的碳化物相，具有优良的强度、机械稳定性及高延展性，可被用于高发热元件、挤压磨具、喷射涂层、金属加工工具及航天器零部件等。此外，钼合金-辉钼材料具有良好的半导体特性，有些性能已超过硅和石墨烯，这意味着钼在电子电器领域也有更大的应用价值。
（4）化工、医药及农牧领域有广泛应用：钼在化工领域通常被用作润滑剂（二氧化钼）、催化剂（二硫化钼）、颜料（钼黄）、阻燃剂（三氧化钼）、缓蚀剂（钼酸盐）；在医学领域钼酸铵作为药剂被用于长期依赖静脉高营养患者；在农牧领域钼肥及钼酸铵被用作农作物肥料，提高植物叶绿素含量及抗旱抗病能力，钼作为饲料用于奶牛喂养来促进纤维类物质的消化。
（5）钼下游产品种类较多：钼主要产品根据添加金属钼比重的不同而分为四类，分别是：a）焙烧钼精矿（含钼 59%），主要用于不锈钢、合金钢、工具钢、高速钢、铸铁等；b）钼铁（含钼 60%），由焙烧精矿还原得到，用于铸铁和炼钢；c）钼酸铵（含钼 67%），用于工业催化剂、防腐剂、生物微量元素等；d）金属钼（含钼 99%以上），由钼酸铵加工得到，用于超级合金、电子产品、钼金属制品等。
2. 供给端：全球钼资源集中度极高，钼供应量保持低速增长
2.1 全球钼资源和产量集中度极高
全球钼资源分布集中度极度高。据USGS数据，2019年全球钼储量1800万吨，中国以830万吨排名第一，占比约46%，是全球钼资源最丰富的国家；秘鲁和美国分别拥有290万吨及270万吨钼储量，三国钼资源储量约占全球总储量的近80%。
全球钼产量集中度同样较高。2020年全球钼产量30万吨（USGS），中国、智利和美国为全球前三大钼金属主产国，合计产量占全球总产量75.6%。其中中国以年12万吨的产量排名第一，智利与美国年金属钼产量分别为5.8万吨及4.9万吨。从生产厂商角度观察，自由港、Codelco、南方铜业、金钼股份、洛阳钼业等前10大厂商控制了全球约65%的供应量，行业集中度较高。如金钼股份2019年产钼2.25万吨，洛阳钼业同期产钼1.49万吨，二者合计占中国钼总供应量37.5%。
2.2 中国钼矿资源规模大且适合露天开采，资本开支持续多年下降
中国是全球钼矿资源最丰富的国家，钼矿分布同样具有集中性特点。世界上金属储量在50万吨以上的特大型钼矿共有六个，中国的河南栾川、吉林大黑山和陕西金堆城占其中三位。从分布角度观察，中国的钼矿集中分布在陕西、河南、吉林三省，占全国钼总储量的57%。
中国钼矿资源有三个显著特点，分别是品位低，伴生金属多，规模大且适合露天开采：
品位低。尽管中国的钼矿探明储量多，但品位与世界主要钼资源国(美国和智利)相比显著偏低，多属低品位矿床。矿区平均品位小于0.1%的低品位矿床，其储量占国内总储量的65%，其中小于0.05%的占10%。中等品位(0.1%～0.2%)矿床的储量占总储量的30%，品位较富的(0.2%～0.3%)矿床的储量占总储量的4%，而品位大于0.3%的富矿储量只占总储量的1%。
伴生多。钼作为主矿产，还伴生有其它有用组分的矿床，其储量占总储量的64%；与铜、钨、锡等金属共生和伴生的，储量占总储量的22%；钼作为单一矿产的矿床，其储量只占全国钼总储量的14%；这意味着国内的钼矿经济价值较高。
规模大且适合露采。规模方面，储量大于10万吨的大型钼矿，其储量占全国总储量的76%；储量在1～10万吨的中型矿床，其储量占总储量的20%；开采方面，适合于露采的钼矿床储量占总储量的64%。大型矿床多可以露采，而且辉钼矿的颗粒往往比较粗大，属于易选型。就矿石类型来看，我国已探明的钼矿储量以便于利用的硫化钼矿石为主，其储量约占钼矿总保有储量的99%，而不便于利用的氧化钼矿石、混合钼矿石及类型不明的钼矿石仅占1%。
中国钨钼矿采选和冶炼资本开支连续多年下降，对国内钼供给端形成较强约束。受供需关系阶段性失衡、商品价格下跌和产业政策影响，中国钨钼矿采选固定资产投资完成额自2013年见顶后（当年资本开支129亿元）连续下降至2017年的66.9亿元，累计降幅达到42%；钨钼冶炼固定资产投资完成额自2014年见顶后（当年资本开支70亿元）连续下降至2017年的47.8亿元，累计降幅达到31.6%。考虑到2018年以来钨钼价格持续低位徘徊、国家对钨矿开采实施配额制以及环保要求的提升，预计2018-2020年钨钼矿采选和冶炼固定资产投资完成额仍然较少，对未来中国钼精矿供给形成明显制约。此外，从产量观察，2017-2020年中国钼精矿产量已从13.3万吨降至12万吨，供给端已经出现一定程度的收缩。
2.3 全球钼金属供给量保持低速增长
全球钼金属供给量保持低速增长。从2011-2020年十年维度观察，全球钼供给从26.4万吨增长至30万吨（USGS），年复合增速仅1.3%；而从2017-2020年的数据观察，全球钼金属供应量稳定维持在30万吨之内，年复合增速仅为0.3%。2020年国内部分钼矿山受突发事件影响出现减停产情况，致使2020年中国钼精矿产量同比下降约7%。其中伊春鹿鸣受尾矿库泄漏事件影响停产大约5个月，导致该矿山全年减产量接近50%；2020年8月，金钼股份金堆矿区因暴雨影响停产13天，致使该企业8月钼精矿生产量环比减少1200余吨。
2021年全球钼矿供给或小幅增长，增量主要来自中国停产矿山复产和海外个别矿山增产。中国鹿鸣矿业受影响的矿山已于2020年10月复产，减产的钼供给量有望回补。海外矿山方面，主要矿山自由港年报显示，2020年钼产量同比下降16.4%至3.45万吨，同时2021年钼计划供给同比增长6%。假设其他矿山产量保持在2020年水平，预计2021年全球钼金属供应量将同比增长2%-3%。
3. 需求端：钢铁行业为主要应用场景，钼需求总量预期扩张
全球约80%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业，主要应用领域为合金钢（43%）、不锈钢（23%）、工具钢/高速钢（8%），以及铸铁/轧辊（6%）；其余20%用于化工、电子电气、医药等行业。全球主要的钼消费区域集中在中国、美国、欧洲和日本，其中中国消费占比最大，IMOA数据显示2019年中国消费钼约9.84万吨，占全球消费总量的38%。
中国是全球钼消费增长的主要驱动力。中国钼金属需求量从2000年的1.2万金属吨增长到2018年的9.74万金属吨（IMOA），年复合增速达11.9%。受益于供给侧改革和产业结构升级，中国钢材产品结构由普钢向优特钢调整。考虑到目前中国优特钢产量占比（约10%）仍较发达国家20~25%的占比有差距，钼需求量将继续受益于合金钢、不锈钢需求扩张而有进一步增长的预期。我们选取了国内重点优特钢企业合金钢产量作为参考，发现至2020年11月产量2828万吨，同比增7.8%，十年间复合增长率3.8%，显示钢铁行业钼市场规模仍有结构性扩大趋势。根据我们在年度策略《周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢》中的测算，预计2021年我国优特钢需求量将受益于国内汽车、工程机械、能源行业消费扩张和出口修复而增长5%以上。
同时，全球钼消费也会受益于不锈钢市场的发展而持续攀升。全球不锈钢产量至2019年达5221.8万吨，同比增2.9%，十年间复合增长率8.6%。随着全球钢铁消费升级持续和结构优化，钼消费规模将持续扩大。根据英国商品研究所（CRU）预测，2019-2023全球钼金属需求复合增长率为2.6%。据IMOA统计2020年1-9月全球钼金属消费量同比下降9%，考虑到2020年受公共卫生事件影响的钼需求将在2021年释放，同时全球经济已进入由投资拉动的周期复苏阶段，在合金钢和不锈钢产量提升以及化工与电子需求量保持稳定增长背景下，我们认为2021年全球钼金属需求或有超过6%以上的同比增幅。
4. 供需格局：供需趋于紧平衡，钼价格中枢或上扬有近40%的上涨空间
近三年全球钼供需状态由相对过剩渐入供需紧平衡，基本面支撑钼金属价格运行重心上移。鉴于未来三年新增矿山投产有限，供应端增速我们按主要厂商产量预测的增速作为整体拟合，发现钼的供给端年复合增速或难以有效突破2%；而随着全球及国内钢铁需求结构改善及规模化放大，合金钢、化工及电子对钼的需求释放将提振钼需求总量维持年均3%以上的增速，并在2021年有望达到6%以上增幅。考虑到全球钼供需基本面由过剩向紧平衡状态的转变，我们认为钼金属的价格中枢有望在2021年继续上扬并回归到35万元-40万元/吨的水平，或较当前价格仍有约40%的上涨空间。
5. 钼行业有关公司
5.1 涉钼上市公司
5.1.1 洛阳钼业
公司主要从事铜、钼、钨、钴、铌、磷等矿业的采选、冶炼、深加工等业务，是全球前五大钼生产商及最大钨生产商、全球第二大钴、铌生产商和全球领先的铜生产商，同时也是巴西境内第二大磷肥生产商。2019年钼金属产量1.49万吨，占中国全部产量比重14.9%。公司完成收购刚果（金）Kisanfu铜钴矿后权益铜资源量达到2926万吨，控制铜资源量为3454万吨，控制的铜资源量约为中国保有铜资源量的30%；权益钴资源量为494万吨，控股的钴资源量为559万吨，超过嘉能可成为全球钴资源量第一的矿业公司，占据全球钴资源量的22.4%。
在中国境内，公司自有矿山资源储量丰富、品位高。公司全资拥有并运营的三道庄钼钨矿为特大型钼钨矿，属于全球最大原生钼矿田-栾川钼矿田的一部分，也是最大的在产单体钨矿山，钼钨生产成本低，极具竞争力。公司合营公司拥有的上房沟钼铁矿，拥有丰富的高品位钼储量。公司附属公司拥有的新疆哈密市东戈壁钼矿是新疆发现的第一个特大型斑岩型钼矿，具有储量规模大、品位高、埋藏浅、易露采的显著特点。
在中国境外，公司运营业务分布于巴西、刚果(金)和澳大利亚。于刚果（金）运营的TFM铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一。于澳大利亚运营的NPM铜金矿为澳第四大在产铜金矿。于美国亚利桑那州凤凰城设立的洛钼国际(CMOC International)，负责公司海外业务的运营管控。
公司为全球第二大铌生产商和巴西第二大磷肥生产商。于巴西运营的铌磷矿区储量丰富，勘探前景广阔，拥有储量丰富、品质优良的铌矿资源和巴西品位最高的P2O5资源。
5.1.2 金钼股份
公司是世界领先、亚洲最大的钼业公司，主要从事钼系列产品生产、科研、贸易等业务，生产钼炉料、钼化工、钼金属深加工三大系列二十多种品质优良的各类产品，广泛应用于钢铁冶炼、石油化工、机械制造、航空航天、电子照明、生物医药等领域。公司拥有钼采矿、选矿、冶炼、化工和金属深加工上下游一体化的完整产业链条；拥有亚洲最大的露天钼矿山、钼选厂和冶炼厂以及先进的钼化工和钼金属深加工生产线。公司钼矿可采资源储量达10亿吨，2019年钼精矿（金属）产量2.25万吨，占同期中国钼金属产量23%。
5.2 涉钼非上市公司
5.2.1 鹿鸣矿业（中铁鹿鸣）
伊春鹿鸣矿业有限公司是中国中铁全资子公司—中铁资源集团有限公司的控股子公司，是集钼矿采矿、选矿于一体的大型有色金属矿山企业。公司主要经营钼矿开采、选矿、矿产品经销、钼产品货物进出口等，主要产品是品位45%-55%的优质钼精矿。公司拥有鹿鸣钼矿钼金属资源储量75.18万吨，生产规模日处理矿石5万吨，年处理矿石1500万吨。公司采矿生产采用露天开采方式，选矿工艺采用半自磨+球磨+顽石破碎SABC工艺流程。2019年钼金属产量1.45万吨，占同期中国钼金属产量15%。
6. 风险提示
（1）钼矿开采量超预期增长；（2）宏观经济风险引发需求大幅下滑；（3）企业经营风险。
