来源：科技伊甸园
光学龙头，镜头+模组成长逻辑清晰
全球光学龙头，实行“名配角”战略+精英自治。公司为全球领先的综合光学零件及产品生产商和解决方案提供商，旗下产品包括光学部件（镜片、镜头）、光电产品（摄像头模组和智能光学业务）和光学仪器（显微镜和智能科技业务），03年采取名配角战略，快速融入国际光电产业链，旗下客户包括HOMV、大陆、索尼、松下等。从公司结构来看，公司员工信托为实际大股东，实行精英自治。
从财务剖析舜宇的核心竞争力。公司发展历经四个时期，产品行业地位领先，手机镜头/模组全球排名第二，车载镜头12-19年全球排名第一，具备超越行业发展的能力。从业绩来看，公司上市至19年经历业绩四次翻倍，营收和净利润的CAGR分别为29%、25%，光学产品为主要营收板块，光学零件则为主要利润贡献板块。公司整体盈利能力稳定，毛利率在16-21%波动，净利率在7-13%波动。
手机镜头+模组联动发展，光学成长逻辑清晰。公司为光学龙头，镜头/镜头模组市占率均为全球第二， 致力于持续优化产品结构+丰富镜头产品矩阵+储备，具备快速实现量产的能力。具体看，公司历年产品像素从5MP升级至64MP, 高像素及高P数镜头出货量占比持续提升，同时横向布局玻塑混合镜头、潜望式、3D结构光、超小头部镜头，具备超小头部/10x光学变焦/3cm专业微距手机镜头量产。此外，公司镜头模组与镜头联动发展，掌握MOB/MOC二代封装技术，具备配套高端镜头模组封装能力。我们认为光学成长量价齐生逻辑依旧顺畅，手机镜头受益于量（多摄）x价（高清、材质升级、潜望、3D Sensing）=价值量的提升，镜头模组受益于零部件及封装方式的升级，板块成长具备支撑力。
车载板块支撑中长期成长，龙头有望优先受益。公司车载镜头市占率全球第一，且通过收购切入车载模组，有望复制手机板块成长逻辑。目前公司产品覆盖前视/后视镜/环视/侧视/内视镜头等，且能提供多种LiDAR光学解决方案/HUD光机解决方案、具备核心光学零件量产经验，旗下客户主要有全球前5大汽车安全电子厂商，客户遍及欧美、日韩和国内。我们判断自动驾驶为主流趋势，ADAS L2-L3阶段拔高车载镜头/模组市场空间，无人驾驶L4-L5则加速LiDAR的应用和渗透，此外，由于汽车智能化和成本下降，HUD景气度有向上趋势，公司有望受益于国产化加速。
横向拓展应用:VR/AR、机器视觉，打开镜头市场空间。我们认为5G时代的带来，VR/AR将会爆发，物联网、工业互联网等建设将会加速兴起。镜头为主要的感知模块，将会受益于VR/AR出货量的增长和机器视觉应用渗透，从而助力公司进行产品应用的拓展和延申，支撑中长期成长。
投资建议：根据公司业务进展和行业景气度，预测公司20-22年主营营收434.17、529.44、609.75亿元，yoy+15%、22%、15%，净利润43.4、57.12、66.8亿元，yoy+8.7%、31.6%、16.9%，给与21年40x PE，对应目标价250港币/股，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：疫情控制不及预期，5G建设不及预期，客户拓展不及预期，跨市场估值存在目标价高估的风险
1. 全球光学龙头，实行“名配角”战略+精英自治
舜宇光学科技为全球领先的综合光学零件及产品生产商和解决方案提供商。成立于1984年，于07年在港交所上市。公司产品包括三大类，一是光学零部件，主要包括玻璃球面及非球面镜片、平面产品、手机镜头、车载镜头、安防监控镜头及其他各种镜头；二是光电产品，主要包括手机相机模组、车载模组以及其他光学模组、以智能化3D产品为目的的智能光学业务，三是光学仪器，包括显微镜、以结合深度学习为目的的智能装备业务和以数字工厂解决方案为目的的智能科技业务，产品主要应用于手机、汽车、相机等消费电子领域。从行业地位来看，公司位居全球手机镜头、车载镜头的第一梯队，手机镜头市占率全球排名第二，车载镜头12-19年市占率全球排名第一。
发展历程：
l1984-2004创业期：从“一业为主，多元开发”到聚焦光学产品、在光电领域深耕细作。1994年实行股份制改革、完成股权激励；此外，实行产学研结合，与浙大光电技术开发公司建立科技生产联合体。
l2004-2007成长期（成功上市）：03年确立名配角战略，并且2004年开始量产手机摄像头模组，进入手机业务领域；05年引入世界顶级投资公司INVESTOR AB和美国成为基金等国际资本，07年完成港交所上市。
l2008-2015转型拓展期：公司08年收购韩国力量光学54.9%的股份，10年提出全面转型升级的战略举措，以营造三优为重点、以实现三个转变为途径以实现三高，10年公司以股份进行员工激励，13年收购日本柯尼卡美能达手机镜头生产基地，15年公司为全球前二的手机镜头供应商；全球最大的车载镜头制造企业。
l2016年-至今全球化：公司有四个生产基地，分别位于中国浙江省余姚市、广东省中山市、上海市及河南省信阳市，19年公司在印度及越南成立新的生产基地。
名配角战略下公司的客户结构：从03年来采取名配角战略，也就是通过成为国际光电产业著名公司的战略合作伙伴，助力公司“做强、做大、走远”，快速融入国际光电产业链，实现从光学产品制造商向智能光学系统方案解决商转变吗，从仪器产品制造商向系统方案集成商的转变。旗下主要客户华为、小米、欧珀、维沃、联想、某知名韩国客户、海康威视、麦格纳、天合、大陆、索尼、松下、奥林巴斯及卡尔蔡司等。
股权结构：公司员工信托为实际大股东，实行精英共治。公司第一大股东为舜旭，截至2020年6月持有公司35.47%股份，舜宇集团雇员海外信托通过舜基持有舜旭100%股份，为公司实际控制人，此海外信托受益人包括王文鉴、叶辽宁、孙涣、王文杰先生等公司创始人/高管以及达盟信托等，且王文鉴、叶辽宁、孙涣、王文杰先生通过限制性股份奖励计划持有公司0.37%股份，此外，王文鉴先生通过舜光还持有公司3.07%股份。公司杜绝企业家族化，实行精英共治，在企业持续经营过程中，创始人不断通过股权改制给通过绩效鉴定的员工/外部股份/代理商等拿到限制性股票。
2. 从财务剖析舜宇的核心竞争力
2.1. 具备核心竞争力，业绩稳健增长
营收端：业绩稳健成长，公司具备核心竞争力。公司07年到19年营收、净利率复合增长率为29%、25%，公司上市至19年经历过四次业绩翻倍，19年业绩再创新高，营收为379.07亿元，yoy+45.86%，净利润为39.91亿元，yoy+60.24%。主要受益于智能手机爆发、公司市占率提升、产品结构高端化、产品种类拓宽多样化、自动化良率提升。从具体细项来看，光学零件和光电产品为公司主要增长动力，15-19年光学零件、光电产品以及光学仪器的平均营收增长率分别为46%、34%、6%。
从ASP x数量来分析：
l光学零件：具体分为玻璃球面镜片、手机镜头、车载镜头以及其他镜头，17-19年数量持续增长，板块整体数量从7.12亿件增长到14.84亿件，ASP则在6元左右波动。具体来看主要的增长动力为手机镜头，17-19年出货量平均增长率为53%。
l光学产品：具体分为手机摄像头模组以及其他光电产品（结构光和飞行时间镜头），17-19年每年数量持续增长从3.3亿元增长至5.9亿元，ASP则在50元左右波动。具体来看手机摄像头17-19年数量增长率平均为26%，其他光电产品在19年开始爆发，该年增长率为390%。
l光学仪器：主要包括显微仪器，受到宏观换环境的影响，数量和ASP每年都有波动， 数量在20万件左右，价格在1500元左右。
2.2. 盈利能力稳定，光学零件为主利润贡献板块
利润端：光学零件为主要贡献利润板块，盈利能力稳定。公司三大营收板块光学零件、光学产品以及光学仪器2019年营收占比为2：7：0.1，毛利占比分别为5：3：0.2。从盈利能力来看，15-19年公司整体毛利率在16-21%波动，净利率在7-13%波动。分板块来看，光学零件以及光学仪器的毛利率较高，光学零件的毛利率从15年的35.1%增长至19年的45.2%，光学仪器从15年的37.5%增长率19年41.3%， 光学产品毛利率比较低，毛利率在10%上下波动（18年8.4%，17年13.1%）。从费用率来看，公司期间费用率（销售+管理+财务）在3%左右波动，研发费用率在5%左右波动。
3. 手机行业：光学成长逻辑清晰，手机镜头+模组联动发展
3.1. 镜头全球第二，持续产品结构优化+协同模组发展
镜头行业竞争格局集中且稳定，公司早年并购扩张，目前稳二追一。公司08-09年收购日本光学团队和韩国力量光学，持续提高公司技术研发量产能力，目前公司手机镜头市占率全球第二，占比9%，仅次于大立光35%，公司20年1-11月手机镜头出货量合计为13.99亿个。
持续丰富镜头产品矩阵+储备，具备快速实现量产的能力：历年公司持续投入研发，镜头产品矩阵：像素从5MP升级至64MP，横向布局玻塑混合镜头、潜望式、3D结构光、超小头部镜头，且已实现超小头部(1.74mm)手机镜头、10x光学变焦手机镜头（19年完成研发）、44MP超小头部自动对焦手机镜头、3cm专业微距手机镜头的量产。在产品储备方面，截至20年中，已经完成超大光圈(FNo.1.27)手机镜头、48MP超小畸变广角（115°）的研发。
镜头产品结构持续高端化：19年之前公司按照像素披露手机镜头产品结构，除了15年外，8MP手机镜头出货量占比公司出货量基本在17%附近波动，10MP手机镜头自14年以来成长迅速，18年出货量占比公司出货量的47.1%。19年之后，公司按照镜片数量进行产品结构的披露，6P及以上的手机镜头19年出货量为3.14亿颗，yoy+72.2%。
协同发展，镜头+模组齐发力：全球手机摄像头模组竞争格局较为集中，19年CR5=50.7%.，CR10=72.7%，公司全球市占率为13.2%，排名第二，仅次于欧菲17.2%。公司与03年开始切入摄像头模组领域，致力于镜头与模组协同发展，目前公司模组产品种类全，旗下产品包括光学变焦、双摄、光学防抖、PDAF、自动对焦、固定对焦模组等。
手机摄像头模组年增长稳中有升，结构优化+产品拓展。15-19年公司手机摄像头年增速在20%波动，19年公司手机摄像头模组出货5.4亿颗，yoy+28%。产品结构持续优化，8MP手机照相模组出货量占比：10MP以上从14年的11：7优化至18年的2：9，19年公司潜望模组和大像面模组的整体出货量从46万增长至3146万，yoy+6724.1%，占比提升至6%。此外，公司持续产品拓展，目前已经实现TOF、结构光、潜望式高倍率、超大光圈、超大像面等摄像头模组的量产。
l核心技术：1) 二代MOB封装技术优势：改善像差场曲、提高模组可靠性，公司研发出传感器场曲补偿技术且具备量产能力；2) 二代MOC封装技术优势：减少模组高度>0.2mm、耗能热度降低，公司已经具备MOC封装量产能力。
l产品储备：截至20年中，完成超大光圈(FNo.1.27)手机镜头模组研发，已经实现1亿像素手机摄像模组、10x光学变焦手机摄像模组、3cm专业微距手机摄像模组的量产。
制程能力
lPAA棱镜主动校准：①高倍变焦潜望镜相机的FOV和BFL调节；②调节潜望镜相机MTF，提高模块MTF测试合格率；③行业领先的批量生产
lSV-AOI自动光学检测：①全自动上下料，实现模块全外观检测；②独立研发视觉检测算法，拥有行业领先检测功能。
lWLT-mini晶圆级测试：①全自动上下料，32个模块同步检测；② 单位面积产量行业领先；③人均产值行业领先。
lOLA连线组装线体：①全自动上料和下料实现从COB到AA的自动生产; ②降低人工成本，减少单线人员; ③缩短生产周期; ④减少在制品; ⑤开发了ACA自动化支架线体。
l AMA主动微校准：①全自动装卸，具备微调整功能；②精确调整，调整公差<0.01°;闭环测试程序，调整控制较度<0.1°；④潜望镜相机的镜面角度调整。
3.2. 光学行业方兴未艾，量价齐升成长逻辑顺畅
公司所处摄像头上中游产业链环节，镜头&模组联动。摄像头产业链上游零部件主要有镜头、马达、图像传感器、滤光片等；中游是摄像头模组的制造。下游是智能手机、平板电脑、笔记本电脑、PC，覆盖视频会议、视频监控、车载、工业、娱乐、医疗等应用领域。从摄像头产业链来看，各环节产值、价值量、成本、毛利率、竞争格局受到供需、技术壁垒的影响而有差异。
l镜头：19年镜头产值排行第三，约为60亿美元，仅次于图像传感器、模组封装；成本占比排行第二，为20%，次于图像传感器；竞争格局较为集中，CR4=60%,，CR8=76%。从具体应用来看，手机镜头主要玩家有大立光、舜宇光学、玉晶光等。
l模组封装：19年产值排第二，约为140亿美元，成本占比19%，竞争格局较为集中，CR4=44%, CR8=64%，主要玩家有舜宇、欧菲、丘钛等。
3.2.1. 手机镜头增长点：量（多摄）x价（高清、材质升级、潜望、3D Sensing）
数量：多摄的渗透带来手机镜头出货量增速高于手机行业的成长，摄像头专业化持续拉动数量提升。回顾历史，智能手机经历了导入-成长-成熟期之后，于17年开始进入一个存量市场，全球智能手机出货量17-19年连续三年yoy负增长。然而全球摄像头镜头出货量连续保持正增长，16-19年平均8%。单机搭载镜头数量从15年的2.22颗连续增长至19年3.21颗。具体来看，不同厂商或者不同系列会配置不同的多摄方案主打不同的功能，各个镜头既独立又协同工作，比如超广角：开拓取景范围、潜望式长焦镜头：高倍变焦下保证高成像质量、人像：镜头接近人视野拍照更自然、景深：虚化、电影镜头：提升拍摄体验，从而持续不断地进行摄像头专业化、提升用户的拍照体验。据Frost&Sullivan，单部智能手机搭载的摄像头/镜头数量预计上升至2024年的4.9颗。
镜头价格受多因素驱动成长：1) 像素，2) 镜片数量、材质；3) 3D、潜望式：
1) 像素持续升级：手机主流像素从先前的12 MP升级到目前的32/48/64MP，19年底小米还推出了1亿像素手机。此外，由于手机配置多摄，除了主摄外，广角、超广角等辅助平行镜头像素也会持续提升。
2) 镜片数量的增加、玻塑镜头的渗透将会持续提升镜头ASP。镜头的组成是透镜结构，包括透镜（多镜片组合）、滤光装置、镜筒三部分。具体来看透镜，塑料镜片凭借成本低、重量轻、易加工、易批量生产等优势成为目前智能手机光学镜头的主流，目前主流手机采用的镜头是6P（对应48MP）及以上。然而由于摄像头朝着专业化方向升级、塑料透镜固有的劣势（透光率低、耐热耐磨性差等，导致成像清晰度/失真率等方面的瓶颈），单增加塑料镜头透镜数量由于会导致镜头Z轴过高、镜头突出、良率下降等问题已经不是增加像素的最优方式。主流手机采取玻塑混合的方式进行升级，玻塑混合镜头即用玻璃镜片替代一部分镜头中的塑料镜片，综合了塑胶和玻璃镜头的优点（薄、成像清晰、失真率低、大光圈），目前主流方案是6P+1G (荣耀20 Pro 48MP主摄镜头方案)。
3) 潜望式方案支持高倍率光学变焦，价格高于普通长焦镜头+下沉持续放量：潜望式方案是通过折射棱镜改变光路、大幅增加实际拍摄焦距、实现高倍率光学变焦的方案，具体是通过增加折射镜的方式，实现光路90°转变，使得镜头横向放置（不增加模组厚度），同样透镜数量的潜望式镜头因为增加了棱镜比普通的长焦镜头ASP要高，单个潜望镜头成本约20-30美元。从量上看，20年全球搭载潜望式镜头的智能手机出货量将达到 8300 万部，yoy+400%，有望在21年突破4亿部。
4) 新增3D Sensing感测量价齐升：在消费电子领域，主流的感测技术有结构光和TOF。 从产业链来看，整个 3D 感测产业链包括 3D 摄像头模组(包括 3D 结构光和 TOF)、软件算法以及系统整体解决方案提供商 3 个环节。而 3D 结构光和 TOF 模组基本组成相同，都由光源(illuminator)、传感器阵列(Sensor Array)和光学器件(Optics)等零部件组成。据 Yole 预测，2023 年整个 3D 摄像头模组的市场规模可达 155 亿美元，其中光源市场占 14%，传感器市场占 17%，光学器件市场占 28%，模组市场占 40%。
3.2.2. 镜头模组：零组件与封装升级带动价值量提升
镜头模组：随镜头价值量提升而提升，其他零部件如CIS、封装升级等亦会提升模组的价值量：
5) 镜头在摄像头成本占比约为15%，镜头模组整体价值量随镜头价值量提升而提升：上述多摄、镜头镜片数量增多、材质升级、3D Sensing/潜望式等镜头价值量的变化都能带动摄像头模组价值量的变化。从潜望式的例子来看，根据群智咨询，预计2020年年底，5倍光学变焦的潜望摄像头模组最低价格预计到15$以下。10倍光学变焦的潜望摄像头模组最低价格预计到40$以下，潜望式价格仍要比普通摄像头模组要高。
6) 专业化高清化下，CIS持续升级：由于分辨率、灵敏度和信噪比由CIS性能决定，CIS决定智能手机相机的图像质量。手机持续向专业化高清化迈进，与数码单反相机差距在缩小，手机CIS尺寸已经从初期的对角线1/4”增大到目前的1/1.33”。
7) 小型化推动封装方式升级：目前摄像头模组封装技术有CSP（Chip Scale Package）、COB（Chip On Board）、COF（ChipOnFlex）、FC（FlipChip）等。CSP和COB是主要的封装方式，采用FC封装得到的模组会更薄、成本也会更高。新型封装方式MOB/MOC封装方式是COB的封装升级，MOB：1) 封装部通过模塑的方式与线路板一体化连接，取代了COB封装技术中的塑料底座;2) 封装部同时将电路元件（电容、电阻等）包覆在内，增加封装部向内设置空间，减小摄像头模组宽度。MOC的封装部不仅将电路元件包覆在内，还将连接线也包覆在内，并与一部分芯片连接，从而进一步减小模组宽度。
4. 车载板块支撑中长期成长，龙头有望优先受益
4.1. 车载镜头全球第一，切入模组有望复制手机板块成长逻辑
公司车载镜头独占鳌头，产品覆盖广+储备丰富。公司2004年进入车载镜头领域，04-06年持续进行技术储备和车规认证，镜头实现从消费级到车规级的转型，08年成立宁波舜宇车载光学技术有限公司，致力于垂直开发车规级产品。经过多年发展，目前公司车载镜头产品覆盖前视镜头、后视镜头、环视镜头、侧视镜头、内视镜头等，且能提供多种LiDAR光学解决方案/HUD光机解决方案、具备核心光学零件量产经验。现有客户主要有全球前5大汽车安全电子厂商，客户遍及欧美、日韩和国内，广泛应用于BMW、Benz、Audi、Toyota、Honda、Chrysler、Ford、GM、VW、Volvo等众多车型上。自2012年起，舜宇车载摄像头镜头连续7年出货量位居全球第一，全球市场占有率34%，19年公司车载镜头出货量为0.5亿件，yoy+25%。
车载镜头&模组有望复制光学手机板块发展，业务拓展顺利。车载摄像头主要由镜头组、CMOS传感器、模组组件、DSP传感器等部件组成。从摄像头模组竞争格局来看，18年全球车载摄像头CR5=59%，CR10=96%，集中度极高，排名前三的分别是松下、法雷奥以及富士通，市占率分别为20%、11%、10%。公司于19年1月以现金1.7亿收购无锡为森额外13.96%的股权，股权增至60.07%，正式并表，为森成为公司旗下专门负责车载模组的联营企业，无锡为森成立于11年，为专业从事车载感知及主动安全系统的开发、生产、销售和技术服务的公司，为汽车整车生产厂以及各级部件供应商提供OEM部件及特殊研发需求提供解决方案。板块业务进展来看，公司于17年取得全球知名Tier 1客户车载摄像模组的认可。
4.2. 自动驾驶持续渗透，拔高车载镜头/模组市场空间
自动驾驶分为L2-L3高级辅助驾驶以及L4/L5无人驾驶级别。据SAE. 自动驾驶可为从L0级（纯由驾驶员控制）至L5级（完全自动驾驶）6个级别，级别越高，车辆的自动化程度越高，动态行驶过程中对驾驶员的参与度需求越低，对车载传感器组成的环境感知系统的依赖性也越强。L3级是自动驾驶等级中的分水岭，其驾驶责任的界定最为复杂：在自动驾驶功能开启的场景中，环境监控主体从驾驶员变成了传感器系统，驾驶决策责任方由驾驶员过渡到了汽车系统。L2/L3级自动驾驶功能通常被定义为高级辅助驾驶，L4/L5级为无人驾驶应用。
ADAS打开从成像到感知传感器的市场空间：雷达、摄像头等。ADAS是指利用安装在车辆上的传感、通信、决策及执行等装置，实时监测驾驶员、车辆及其行驶环境，并通过信息和/或运动控制等方式辅助驾驶员执行驾驶任务或主动避免/减轻碰撞危害的各类系统的总称，按功能可分为预警类、主动控制类和其他辅助性。从硬件架构上来看，ADAS主要分为环境感知、计算分析、执行控制，从感知层面来看，ADAS使用的传感器包括超声波雷达、毫米波雷达、摄像头等。随着ADAS持续渗透，感知层面各传感器市场空间打开，据yole，预计2025年，雷达、激光雷达、摄像头模组市场空间达到91、17、81亿美元，20-25年的复合增长率分别为19%、114%、18%。
车载镜头：L2-L3ADAS主力传感器摄像头中核心部件，市场空间巨大。车载镜头作为汽车车载成像的主要采集工具，应用较为广泛。汽车摄像头按照应用领域可分为行车辅助（行车记录仪、高级辅助驾驶系统 ADAS 与主动安全系统）、驻车辅助（全车环视）与车内人员监控，贯穿行驶到泊车全过程。从位置来看，随着自动驾驶程度不断提升，汽车对于车载摄像头的需求逐步从后视向侧视、环视、前视、内视多个方位拓展。目前高端汽车的各种辅助设备配备的摄像头可多达8个，以特斯拉Autopilot为例，共配置了8个摄像头，包括3个前置摄像头、2个侧方前视摄像头、2个侧方后视摄像头和1个后视摄像头，视野范围达360度，最远前后方检测距离达250m和50m。根据Yole数据，全球平均每辆汽车搭载摄像头数量将从2018年的1.7颗增加至2023年的3颗。车载镜头作为车载摄像头的核心组成部分未来市场空间巨大，2019年全球车载镜头市场销量为 17,589 万件，16-19年均复合增长率为 29.09%，预计 2023 年全球车载镜头销量和市场金额将分别达到 20,450 万件和 13.53 亿美元。
4.3. 具备一体化激光雷达能力，待L3及以上自动驾驶拐点到来
激光雷达为L3及以上自动驾驶必备传感器。2020-2025年，L3级以上自动驾驶将迎来落地，激光雷达成为重要选项。激光雷达兼具测距远、角度分辨率优、受环境光照影响小的特点，且无需深度学习算法，可直接获得物体的距离和方位信息。这些相较于其他传感器的优势，可显著提升自动驾驶系统的可靠性，因而被大多数整车厂、Tier 1认为是L3级及以上自动驾驶（功能开启时责任方为汽车系统）必备的传感器。2020年整体激光雷达市场规模为6.82亿美元，预计至2025年将成长至29.32亿美元，年复合成长率为34%。激光雷达由激光发射器与高精接收器组成，主要应用为利用激光探测物体距离，能通过独特的算法提供物体的3D影像。按照技术架构可以分为整体旋转的机械式激光雷达、收发模块静止的半固态激光雷达以及固态式激光雷达。目前主流的固态激光雷达有MEMS（Micro-Electro-Mechanical System，微机电系统）、OPA（Optical Phased Array, 光学相控阵）技术和Flash (泛光面阵)技术三种。
技术瓶颈突破+产业链配合落地，激光雷达加速渗透。激光雷达按照技术架构可以分为整体旋转的机械式激光雷达、收发模块静止的半固态激光雷达以及固态式激光雷达。目前主流的固态激光雷达有MEMS（Micro-Electro-Mechanical System，微机电系统）、OPA（Optical Phased Array, 光学相控阵）技术和Flash (泛光面阵)技术三种。其中机械式、MEMS、FLASH在2018年以及20-21年之间量产落地。除突破技术瓶颈外，LiDAR供应商与主机厂商积极合作，争取实现搭载、落地具体车型，目前，我们可以看到奥迪与法雷奥/ Luminar、宝马与Innoviz、沃尔沃与Luminar，长城汽车与Ibeo，现代与Velodyne等均已开启合作。20年初，博世首款车规级长距离激光雷达已进入量产开发阶段，大陆集团的Flash激光雷达也即将在量产新车上搭载。
具备一体化LiDAR能力，获得客户量产订单：提供机械式激光、MEMS激光、3D Flash激光、相控阵激光雷达，具备包括玻璃球面/非球面、塑料非球面、柱面镜&非球面柱面镜、外罩、镜头等核心光学零件设计加工经验。截至20H1，公司应用于主流驾驶平台的800万像素车载镜头已经得到主要客户量产许可，此外，还加入Leddar™ 生态系统，LeddarTech® 是一家提供最通用且可扩展的自动驾驶和移动 LiDAR 平台的行业领导者，公司将与LeddarTech以 LeddarEngine™ 为基础，开展针对尖端、前沿 LiDAR 光学器件设计的协作，加速 LiDAR 在高级驾驶辅助系统和自动驾驶应用中的部署。
4.4. HUD：景气度向上，国产化空间大
汽车智能化+技术升级成本下降，HUD市场景气度持续向上。HUD（抬头显示器）的主要功能是把关键驾驶信息投影在风挡玻璃上，减少驾驶员视线分散，提升安全性。HUD作为ADAS功能人机交互的一个重要窗口，除了在挡风玻璃上直观呈现仪表及中控屏相关信息外，还可以把一些报警和辅助驾驶信息第一时间传递给驾驶员，这在较大程度上满足了智能汽车的交互体验提升。在智能网联汽车市场已经初具规模的背景下，HUD配置率持续提升，从高端往中端渗透。据佐思产研，预测2020-2023年全球前装HUD出货量分别达到880万套、1050万套、1226万套、1437万套，全球前装HUD市场规模分别达到18.0亿美元、21.7亿美元、25.4亿美元、29.8亿美元，2020-2023年全球前装HUD市场规模CAGR为18.21%。
HUD行业集中度高，国产化空间大。全球汽车HUD龙头企业主要是日本精机（Nippon Seiki）、德国大陆集团（Continental AG）、日本电装株式会社（DENSOCORPORATION）、美国伟世通（Visteon）、德国博世集团（BOSCH），行业集中度高，16年CR5=95%，19年CR2=60%。国内来看，2019年Q1，中国乘用车HUD市场份额前四大供应商分别是日本电装株式会社（58%）、日本精机（19%）、美国伟世通（19%）、德国大陆（3%），CR4市场份额达到99%，四大巨头几乎垄断了中国乘用车HUD市场。
AR-HUD有望成为未来风口，光学设计能力重要性突出。HUD自应用到汽车领域经历了C-HUD、W-HUD和AR-HUD三种产品形态。AR-HUD是利用AR增强现实技术把实景世界和数字世界结合，具有可视角度更大、成像尺寸更大、虚拟图像距离更长、成像不需要借助外置玻璃等优点，此外，这项技术可以使驾驶员增强对道路的感知从而减少安全事故的发生。HUD主要有三部分组成，其中光学零件和图像生成器是非常重要的部件，以传统部件镜面放射光路设计的产品，随着FOV的增大、体积相应的增大，全息光波导（waveguide），以及HOE（Holographic Optical element，全息光学元件）等基于衍射光学的技术方案，在体积上拥有巨大优势。
公司HUD能力&业务进展：具备一体化能力，AR HUD已给客户送样。公司提供combiner、斜向式、反射式、AR HUD多种HUD解决方案，拥有专业的光学研发团队和具备强大的光学设计加工能力，能量产多种核心光学零件，包括投影镜头、自有曲面镜、准直透镜、复眼透镜、平面反射镜。截至19年，公司AR HUD已经给客户送样。
5. 横向拓展应用:VR/AR、机器视觉，打开镜头市场空间
5G助力AR/VR崛起，拉动镜头需求。5G 建设将加速VR/AR 的发展，5G 低延时、高数据传输速率的特点将有效解决AR/VR 在4G 时代由于高延迟而带来的人体眩晕感。据IDC预计，全球AR/VR头显的长期增长明显，到2024年出货量将增长到7670万台，复合年增长率为81.5％。VR/AR出货量增长拉动镜头需求，如Oculus 2配置了4个摄像头，用于位置追踪、Passthrough和手部追踪。摄像头对于在头显和控制器上启用6DOF追踪至关重要。它们的视图也会合并在一起,以允许在头显上使用Passthrough视觉模式,该模式可用于追踪游戏空间的边界。
机器视觉：5G工业的“眼睛”。机器视觉（Machine Vision）指的是通过光学的装置和非接触的传感器自动的接收和处理真实物体的图像，以获得所需信息或控制机器人运动的装置，就是应用在工业领域的视觉应用。机器视觉的基础功能主要可以分为四大类：模式识别／计数、视觉定位、尺寸测量和外观检测。从产业链来看，机器视觉包括光源、镜头、工业相机、图像采集卡、图像处理软件、系统集成以及应用等，具体看镜头，工业镜头主要可以分为定焦镜头、定倍镜头、远心镜头、连续变倍镜头等，不同的镜头根据要求应用于不同的工业现场。
6. 投资建议
公司为全球领先的综合光学零件及产品生产商和解决方案提供商，行业地位领先，手机镜头/模组全球排名第二，车载镜头12-19年全球排名第一，具备超越行业发展的能力历年业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。从成长逻辑来看，公司手机镜头+模组联动发展，光学成长逻辑清晰，手机镜头受益于量（多摄）x价（高清、材质升级、潜望、3D Sensing）=价值量的提升，镜头模组受益于零部件及封装方式的升级，板块成长具备支撑力。此外，车载板块为公司中长期成长动力，自动驾驶（ADAS L2-L3、无人驾驶L4-L5）为主流趋势，+HUD景气度有向上趋势，公司身为龙头有望优先受益。长期来看， VR/AR、机器视觉打开镜头市场空间，公司有望进行产品应用的拓展和延申，支撑长期业绩增长。
从估值上来看，公司镜头和模组双轮启动，我们选取a股消费电子公司（欧菲光：与公司业务相近，客户有重叠，立讯及歌尔：同为国内模组组装龙头，客户有重叠）、材料公司（镜头制造技术门槛材料）、港股镜头组装公司以及作为可比公司，得出21年平均PE为33x，由于公司为全球消费电子以及车载镜头龙头，给与公司21年在港股40xPE。纵向来看，公司历史估值长期落在25-35x，然而鉴于公司21年客户有突破以及5G时代换机及汽车智能化进程加速，支持给与21年公司港股40xPE的结论。
根据公司业务进展和行业景气度，预测公司20-22年主营营收434.17、529.44、609.75亿元，yoy+15%、22%、15%，净利润43.4、57.12、66.8亿元，yoy+8.7%、31.6%、16.9%，给与21年40x PE，对应目标价250港币/股，首次覆盖，给予买入评级。
7. 风险提示
疫情控制不及预期：2020年初在全球范围内快速蔓延的新型冠状病毒肺炎疫情，对全球经济造成严重冲击，全球供应链体系受到严重挑战，严重限制了物流、人员往来及商业活动的开展。如果新型冠状病毒肺炎继续扩散，会对公司业务产生不利影响，其影响程度将取决于疫情蔓延程度、疫情防控情况、持续时间以及恢复情况等。若下游景气度不及预期，将影响公司产能利用率，影响公司业绩增长。
5G建设不及预期：对企业的新产品的推广产生影响，导致研发费用增长，影响新产品的市场布局。公司储备的新产品是公司全面对接5G的重要砝码，5G发展如果未达预期，将对新产品的营收产生一定影响，新老产品的切换期也将一定程度延长。
客户拓展不及预期：下游客户拓展不顺对企业的产品需求产生影响，将对公司产品的营收产生一定的影响，影响公司的业绩增长。
跨市场估值存在目标价高估的风险：由于没有同市场可比公司，采用跨市场估值存在高估的风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《舜宇光学：光学龙头，镜头+模组成长逻辑清晰
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对外发布时间 2020年2月10日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
本报告分析师：
潘暕 SAC执业证书编号：S1110517070005
俞文静 联系人
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