作者 | 春晓
流程编辑 | 小白
“
疫情前毛利高、现金流良好，如今受疫情影响业绩下滑明显；在合法合规的前提下，这是一个潜力很大的行业。
”
前不久娱乐圈某女星代孕，掀起了讨论代孕话题的热潮。今天我们不讨论代孕，把“辅助生殖”这个行业聊一聊。
一、什么是辅助生殖？
辅助生殖技术（ART），是指采用医疗辅助手段使不育夫妇妊娠的技术，包括人工授精（AI）和体外受精-胚胎移植（IVF-ET）及配子移植等。其中，体外受精-胚胎移植（IVF-ET）也就是人们常说的“试管婴儿”。
人工授精（AI）是指采用非性交的方式将精子递送到女性生殖道中使女子受孕的一种辅助生殖技术。
体外受精-胚胎移植（IVF-ET）是指体外受精及胚胎移植，将卵子与精子在体外，发育成胚胎后，再移植回母体子宫内，实现受孕。由于胚胎最初两天在试管内发育，所以又叫试管婴儿技术。
试管婴儿技术妊娠成功率较高，是辅助生殖最常用的技术。
卵泡浆内单精子显微注射（ICSI），又称第二代试管婴儿，是在针对男性精子数量不足，功能异常导致受精障碍所采取的体外受精的微滴法、透明带部分切除法及透明带下授精等方法基础上发展起来的。
胚胎植入前遗传学诊断（PGD），也称第三代试管婴儿，指在IVF-ET的胚胎移植前，取胚胎的遗传物质进行分析，诊断是否有异常，筛选健康胚胎移植，防止遗传病传递的方法。
代孕技术原理与供卵IVF-ET相同、但供卵者为患者，受者为代孕者。目前在我国代孕被明令禁止。
二、行业门槛高，产业链相对闭环
辅助生殖行业上游主要由医疗器械、检验试剂构成，基因检测、干细胞技术也具备进入上游的潜能。辅助生殖服务处于中游，下游为医院和辅助生殖机构。
由于我国辅助生殖行业发展期较短，医疗属性强，存在较高的技术壁垒，产业链整体发展相对闭环。
我国辅助生殖行业具有“门槛高”的特点，进入该行业首先要拿到“入场券”，即卫生健康行政部门审批发放的辅助生殖牌照，包括“经批准开展人类辅助生殖技术”与“经批准设置人类精子库”两类。
政府对辅助生殖牌照监管严格，截至2019年12月31日，获批开展人类辅助生殖技术的医疗机构累计有517家，经批准设置人类精子库的医疗机构仅有27家。
目前牌照90%集中在公立医院，10%在民营医院。因此对拥有牌照的民营医院的争夺，也尤为重要。
与此同时，根据弗若斯特沙利文分析，2018年中国辅助生殖市场的渗透率低至7%，同时不孕症患病率已经达到16%。由于政府推出二胎政策等因素，中国辅助生殖市场2014-2018年复合增长率达到13.6%，辅助生殖市场前景广阔。
随着辅助生殖产业链下游医疗机构的IVF周期数逐年增加，产业链上游的辅助生殖药物、检验试剂、器械供应商，市场前景亦很广阔。
三、锦欣生殖：辅助生殖第一股
现在介绍本文的主角锦欣生殖（01951.HK）。公司于2019年6月25日在香港上市，当时募资28亿港元，成为“辅助生殖第一股”。
发行前Jinxin Fertility BVI持有锦欣生殖31.3%股权，是锦欣生殖控股股东。Jinxin Fertility BVI由196名自然人控制，无实际控制人。
发行后Jinxin Fertility BVI持股26.6%仅是锦欣生殖重要股东而非控股股东。
锦欣生殖主要在中国四川、广东以及美国加州提供生殖服务、管理服务以及辅助医疗等。
2003年，锦欣生殖的团队在四川成都成立錦江生殖中心，从事辅助生殖服务以及相关治疗。2010年，设立成都西囡妇科医院（简称“成都西囡医院”），与成都高新西囡妇科医院有限公司统称为“西囡医院集团”，扩大了四川地区的经营规模。
锦欣生殖致力于收购拥有辅助生殖牌照的私营医院。2017年1月，锦欣生殖收购深圳中山泌尿外科医院（简称“深圳中山医院”），将经营区域进一步扩大到广东。
2018年12月，锦欣生殖收购美国加利福利亚州的HRC Management，为HRC Medical提供管理服务并收取相应费用。
HRC Medical由HRC Investment的若干股东共同控制，是锦欣生殖的关联方。HRC Medical成立于1995年，现拥有9家诊所以及3所IVF实验室。
上市前锦欣生殖进行了一系列重组，重组后公司结构主要形成了境内（四川、深圳为主）、境外（美国）两大部分。上市后，继续对外扩张。
2020年3月锦欣生殖公告，收购瑞亚国际医学中心的相关经营许可，将业务扩展至东南亚地区；在老挝设立5000平方米的新医学中心，公司预计在2020年第三季度开业，并估计每年有超过3000个IVF治疗周期的能力。
2020年6月，锦欣生殖收购武汉黄浦中西医结合妇产医院75%的股权，将辅助生殖服务扩张至长三角地区。该医院是湖北省获批开展人类辅助生殖技术的两家民营医疗机构之一。
下面来看一下公司的经营情况。
四、财务分析
（一）两次收购成营收增长动力，目前受疫情影响陷入低迷
锦欣生殖的营收增长趋势较为震荡，两次收购对2017、2019年营收增速的上升功不可没。
2017年，锦欣生殖营收为6.63亿，营收增速为91.33%，主要原因是在2017年1月收购深圳中山医院，在辅助生殖服务方面带来了2.06亿的营收。
2018年，营收增速放缓，下降至39.11%，当年营收为9.22亿。
2019年营收增加到16.48亿，营收增速为78.8%，主要原因是2018年12月收购了美国加州的HRC Management，增加了管理服务方面的营收5.44亿。
截至2020年上半年，锦欣生殖营收为6.12亿，受国内外疫情影响，营收增速为-22.66%。
（二）辅助生殖服务为主，管理服务费亦包含其中
锦欣生殖的主营业务可分为：辅助生殖服务、管理服务和辅助医疗服务。
辅助生殖服务作为主要业务，2017-2019年营收增速分别为：63.93%、51.62%、16.3%，营收增速逐渐放缓。
管理服务营收于2019年由0.9亿激增至6.48亿，营收增速为622.95%，主要是收购美国HRC Management带来管理服务费的增加。6.48亿营收中HRC Management贡献了5.44亿，占比83.95%。
值得一提的是，高额管理服务费的收取对象是关联方HRC Medical。HRC Medical与HRC Management签订服务协议，由HRC Management提供人员配备、供应、基础设施等，按照HRC Medical收益的90%，收取管理服务费。
既然收取了HRC Medical几乎全部的收益，为何不收购它呢？由于美国加州的法律规定：医疗公司仅可由医生拥有或运营。所以只能通过签订管理协议的方式获取其收益。
其实HRC Management提供的也是辅助生殖服务，除了医疗公司的顶级医生不是的HRC Management，基础医护人员、设备场地都是HRC Management的提供的，这也是它拿走90%收益的主要原因。
2020年上半年管理服务营收迅速下降至1.57亿，HRC Management贡献了1.46亿，相比去年同期减少45.9%，下降的主要原因是疫情的爆发以及美国施加了旅游限制。
辅助医疗服务每年带来的营收占比较低。主要由深圳中山医院、HRC Management（2019年以后）贡献。
辅助生殖营收主要来源于：西囡医院集团、深圳中山医院。
西囡医院集团作为锦欣生殖最早进入中国市场的机构，是辅助生殖营收的主要支撑。
西囡医院集团2017年营收相对2016年变化不大，2018年营收由3.22亿上升至5.39亿，营收增速为67.21%，增长较快。
2019年营收增速放缓，营收为6.28亿。2020年上半年西囡医院集团营收为3.2亿，基本可以达到上年同期水平。
深圳中山医院2017年1月被收购后，规模和营收增速均逊于西囡医院集团。
2017-2019年营收分别为：2.06亿、2.62亿、3.03亿。2018-2019年营收增速分别为：27.19%和15.76%。2020年上半年营收为1.1亿，比上年同期下降25.03%。
（三）两个重要指标：IVF取卵周期数和妊娠成功率
1、IVF取卵周期数：内生外延式增长遭遇疫情滑铁卢
衡量辅助生殖行业规模的重要因素就是：IVF取卵周期数。
IVF取卵周期数是指：从抑制排卵到取卵、胚胎移植、验孕，完整地完成这一系列周期的例数。据统计，单个IVF取卵周期价格为3~5万元。
锦欣生殖的IVF取卵周期数上升迅速，从2016年的8,711例上升至2019年的27,854例，2020年上半年受疫情影响下降至9,643例。
可供对比的数据有：2019年中信湘雅生殖与遗传专科医院，完成5万余个IVF取卵周期；北京大学第三医院生殖中心近三年完成IVF周期5.25万个。
2019年以前IVF取卵周期数增长的驱动力主要有哪些呢？（2019年中报以后，再未提供该拆分数据）
西囡医院集团的IVF取卵周期数在2018年上升较为明显，由7,819例上升至11,005例，增速为40.75%。2019年上半年为4,988例，增速为-2.18%。
深圳中山医院IVF取卵周期数上升较为缓慢，2018年达到5,352例，较上年的5,048例增速为6.02%。2019年上半年为2,909例，增速为24.32%。
锦欣生殖自2016年9月开始，向锦江生殖中心提供管理服务，因此对该部分的IVF取卵周期数产生的收益，按经营业绩投入贡献收取管理服务费。2019年上半年为3,440例，增速为57.73%。
另外，收购后，2019年上半年HRC Medical的IVF取卵周期数为2,075例。2016-2018年数据分别为：4,172例、4,371例、4,500例，整体规模变化不大。
因此，总体来看2018年IVF取卵周期数上升，主要来源于西囡医院集团的贡献；2019年则主要依赖于收购HRC Management带来上升。
但疫情带来的打击十分沉重，不可忽视。
2、妊娠成功率在52%-55%之间
衡量辅助生殖技术水平的另一个重要指标就是：妊娠成功率。
整体来看，美国业务的成功率高于国内，2018-2020年上半年成功率分别为54.5%、55.2%、55.7%。
在国内，西囡医院集团的成功率高于深圳中山医院，截至2020年上半年，两家医院的成功率较为接近。
2016-2020年上半年西囡医院集团的成功率分别为：53.6%、52.8%、54.3%、55.2%、53.1%。成功率基本在53%以上。
2017-2020年上半深圳中山医院的成功率分别为：52.6%、52%、54.1%、52.9%。成功率基本在52%以上。
（四）因收购HRCManagement拉高毛利率
再来看净利润。2016-2019年，锦欣生殖的净利润逐年攀升且增速加快。2016-2019年净利润分别为：0.88亿、0.99亿、1.67亿、4.1亿。
2016-2019年净利润增速分别为：12.79%、68.65%、145.87%。
2018年净利润上升的主要归功于西囡医院集团收益的上升。2019年净利润激增的主要原因是收购HRC Management。2020年上半年受疫情影响净利润低于同期水平。
2016年-2020年上半年毛利率分别为：38.31%、45.59%、44.81%、49.55%、35.54%。
2017年毛利率整体上升主要由于2016年9月开始增加的管理服务收益，2018年三月与锦欣生育中心终止该合作，使得2018年毛利率有所回落。
2019年由于收购HRC Management，其管理服务毛利率较高，提高了整体毛利率。2020年上半年毛利率回落至35.54%。
净利率波动与毛利率较为一致。2016-2020年上半年净利率分别为：29.92%、29.96%、23.01%、25.52%、20.18%。
（五）现金流受疫情影响较大，大部分非流动资产无需摊销
2017年收购深圳中山医院后，现金流量净额反而下降，主要由于应收账款上升了1.4亿，而之后的2018年应收账款下降且应付账款上升1.2亿，整体现金流量状况转好。
2019年经营活动现金流量净额为4.53亿，自由现金流为3.92亿。2020年上半年受疫情影响，现金流量各项指标均有所下降。
2016年-2020年上半年净现比为：104.79%、23.96%、168.13%、107.5%、63.02%。
2019年5月27日，锦欣生殖宣派2.73亿元、459万美元（合计人民币3105万元）。
值得一提的是，锦欣生殖的非流动资产在总资产中占比六至七成，无实物形态的非流动资产的主要有：商誉、商标、牌照以及提供管理服务的合约权利。
2017年收购深圳中山医院后形成价值1.97亿商誉、2.47亿商标、4.14亿牌照。继2018年12月收购HRC Management后，非流动资产增加325.8%，主要新增：提供管理服务的合约权利19.39亿、商标约10.46亿、商誉约6.05亿。
而且锦欣生殖对除牌照外的其余三项非流动资产不计提摊销，认为其具有无限可使用期限，仅在每年进行减值测试，这也是毛利率较高的原因之一。2016年以后，资产负债率迅速降低，主要是由于2017年以后获得辅助生殖牌照以及并购带来的商誉，使得资产总额大幅上升，进而资产负债率下降。
