【国君零售刘越男】阿里巴巴复盘：发力基础设施九转功成，多维度生态系统壁高垒深
投资要点
网络协同与数据智能支撑，阿里商业操作系统壁高垒深。
预计2021/22/23财年Non-GAAP归母净利1，655/2，157/2，614亿元，采用分部估值法给予FY2022中国商业22xPE，云计算10xPS，创新业务3xPS，目标市值6.53万亿CNY，目标价364.09元港币，增持。
做数字经济时代的水电煤，商业操作系统初具规模。
①2B业务起家，并很快成为现金奶牛，让天下没有难做的生意是公司的愿景和初衷；②2007年宁波战略会对建设生态系统战略定调，自此做商业操作系统的蓝图逐步清晰；③从淘宝到天猫，从搜索到推荐，从阿里云到菜鸟，阿里从面（平台）发展到体（生态），一个数字化商业操作系统已经初具规模。
网络协同与数据定价权是核心壁垒。
①极致的网络协同既是淘宝击败eBay的原因，也是阿里生态的重要驱动引擎；②从收购雅虎发力搜索，到All-in移动向推荐逻辑升级，阿里的数据智能引擎持续向精准升级，数据价值挖掘与变现能力赋予阿里极高的数据定价权，具备数据黑洞效应的多个变现引擎成为阿里生态核心；③双十一开启了阿里预知未来3-5年业务规模的时光机，极限压力测试倒逼基建加速；④新零售与本地生活的边界扩张既为破局，但更为争夺数据，阿里生态需要全场景数据，上述两个领域不容错过。
互联网进入体系化竞争时代，阿里生态壁垒高，多元化变现能力强。
①流量生变，供给多元，下沉崛起，竞争加剧；②阿里生态体相比平台和线性企业优势明显：变现多元，粘性强，壁垒高；③以菜鸟、阿里云为代表的2B服务有望成为新的增长引擎；④电商基本盘效率提升、战略下沉与海外扩张继续稳健增长；⑤本地生活C端依靠集团丰富资源维持战略相持，B端餐饮企业服务万亿蓝海阿里仍有体系优势。
风险提示：
行业竞争加剧，客户与商户多平台选择风险；反垄断政策风险；流量成本提升风险。
最初的梦想：做基础设施的执念始于2B时代
顺势而为：入世窗口+互联网红利，2B业务蹒跚起步。入世推动国内进出口贸易开放进程加速，外贸红利叠加信息不对称痛点催生信息平台创业蓝海。97年亚洲金融危机过后外贸复苏，大量出口对接需求出现，2002年后国内出口金额开启了加速增长模式。
阿里诞生恰逢互联网爆发期，海外互联网泡沫正当时，中国网民初具规模。1999年中国网民达到890万，并且正以每年100%的增速迅速增长，网络基础设施的完善，互联网群体规模的扩大，互联网在生活各个领域渗透率的提升。
骨子里的2B基因：让天下没有难做的生意既是愿景，也是初衷。信息不对称带来的高交易成本一直都是商业社会的最大痛点，用互联网连接人与信息是彼时主流思路，聚焦2B业务做外贸企业信息发布平台成为阿里创办初衷。
阿里巴巴B2B业务迅速成为现金奶牛，并在此后很长时间内承担为阿里新业务输血赋能的职责，持续输出人才、价值观：
阿里B2B业务的本质是企业信息发布平台，广告是核心变现模式，考虑到外贸线上交易的基础设施和政策环境尚不成熟，佣金模式不可行，会员费和增值服务是主要盈利途径，因此强大的销售推广能力推动平台突破爆发式增长临界点，实现供应商和采购商双边的网络效应成为业务快速扩张的关键。
管理团队遇瓶颈，阿里需要高水平的职业经理人。中供此前成长依靠的 是阿里的基本制度和 CEO 李琪的人治，但随着阿里巴巴规模持续扩大，创业初期的管理团队已经达到瓶颈，无法带领公司持续向前。此时百安居中国区的卫哲成为了马云追求系统化管理能力的职业经理人首选。
卫哲新政：做流水，拧毛巾、带上市，完成集团战略储备：中供产品步入正轨，阿里生死危机解除，出于防御对手侵蚀中供所处的B2B领域考虑，马云开辟2C业务条线，阿里B2B承担输血任务，成为现金奶牛。
上市完成过冬资金储备，融资支撑淘宝延续免费战略。2006 年阿里巴巴的业绩增速出现了下滑，但马云感受到了世界经济和中国经济遇冷的趋势，因此尽管2007年并非IPO的最佳时机，但出于完成阿里巴巴集团战略储备，为支撑淘宝以及支付宝的后续发展考虑，公司决定在 2007年上市。
核心文化初养成：地推铁军、PK文化、价值观红线。B2B业务对阿里更重要的贡献是培育出了一支所向披靡的地推铁军，并孕育了阿里巴巴集团的核心价值观和企业文化：“中供系”是阿里巴巴最为传奇的一支团队，是用阿里价值观打造出的中国互联网历史上的第一个地推天团。被马云评委“最有阿里味儿”的一群人。
强悍的销售能力是阿里早期扩张的核心竞争优势，独特的管理和激励制度支撑起了销售团队活力与延续性：金银铜制度、“2-7-1”（后改为3-6-1）末位淘汰制度、
2004年提出的六脉神剑核心价值观沿用至今。六脉神剑的逻辑一目了然：诚信、激情、敬业是员工的基本素质，他们拥抱变化、团队合作以达到客户第一。
阿里的使命不变，仍然是让天下没有难做的生意，战略愿景则调整为：一是成为一家持续发展102年的企业；二是成为全球三大网站之一；三是只要是商人就一定要用阿里巴巴。
对基础设施建设早有执念：做数字经济时代的水电煤。
基础设施想法萌芽：源自所处赛道的切身体会，阿里天然渴望调动更多资源，构建服务闭环。阿里意识到，网上交易最大的障碍是解决信任问题带来的高交易成本，中国相比美国，在诚信体系、信用交易等基础设施领域存在巨大提升空间，而电子商务和线上交易的发展必须依托信任体系的发展。因此2002年推出的诚信通产品，便是阿里对电子商务信任体系基础设施的初步尝试。
基础设施建设思路逐步清晰：2002年的长富宫会议以及2004年9月战略会进一步明确了阿里对于建立电子商务基础设施的战略发展思路。长富宫会议后，阿里总参谋长曾鸣提出了“Meet at Alibaba， Work at Alibaba， Live at Alibaba． ”的战略蓝图，希望寻找从信息撮合到参与服务过程的发展路径。
不做水库，做自来水厂，铺管道：2004年，马云提出了水库与自来水厂的比喻，认为Meet是聚客，把Meet比喻成水库，水库是缺乏足够好的变现模式的；更好的变现方式是通过铺设管道，把水变成自来水，送到每家每户，因此自来水厂的盈利能力一定强于水库。把水变成自来水送到千家万户的过程就是Work的含义，阿里希望电子商务对每一个中小企业能像拧开自来水一样方便。
商业生态雏形初现，网络协同成为致胜关键
击败eBay的不是免费，而是极致的网络协同。零售业态的发展沿着消费者与产品/服务的连接效率提升的方向持续迭代。线上形态是数字科技对日常生活消费渗透过程中的一个中间态，代表的是商品与服务在消费者触达维度的数字化与智能化水平。因此线上与线下的边界终将模糊，最终都将是借助数字化与智能化的技术手段，逼近消费者与商品和服务连接效率的极限。
eBay的进入催生阿里对进入2C市场时机成熟的判断。2002年3月，eBay以3000万美元收购易趣网33%的股份，正式在中国市场开展业务；10月，eBay以15亿美元的价格收购Paypal，布局基础设施领域。eBay的战略计划让阿里意识到C2C市场的巨大前景和布局时机已经成熟，2003年4月马云委派孙彤宇等人秘密搭建淘宝网。
淘宝将网络协同发挥到了极致：
从B端入手，打破供给端封闭结构，迅速触及网络效应爆发式增长临界点。淘宝免费的开店政策首先大幅降低了开店成本，被线下高成本壁垒阻碍的人成为淘宝店主，供给端的封闭结构被打破，供给能力大幅提升，价格、品类的优势提升了消费者福利，并迅速促进C端的迅速扩大，突破网络效应临界点后爆发式增长。
鼓励商家和消费者直接、充分地连接、互动。中国市场信用交易基础薄弱，网上交易供需双方信任度低。eBay处于自身变现模式考虑为了防止交易双方脱离平台，极力避免买卖双方交易前沟通，这种模式在国内市场水土不服。而旺旺满足了消费者与买家的沟通需求，评价体系让买家卖家之间连接互动。淘宝充分鼓励双边和跨边互动的战略激发了买卖双方积极性，网络效应进一步扩大。
支付宝完善信用交易基础设施。支付宝作为线上交易的基础设施，不但为交易双方提供在线支付工具，更重要的是为交易提供信用担保体系；eBay的易付通无法提供担保只能作为交易媒介，错估国内消费者对线上交易的认知，使得eBay在支付层面失去先手。
只有鼓励网络协同与创新的土壤，才能孵化出包括代运营等众多新角色。边界开放+直连互动的直接结果是平台上各个角色的创造力被激发出来，诸如门店设计师、网页制作者、淘宝客、导购达人、淘女郎等独立的“点”开始在淘宝平台孵化。
平台上的断点、磕绊恰好成为创业的机遇。淘宝平台上的各个“点”又借助网络协同逐步连接互动成“线”，快递、客服、代运营、以及后续的直播等产业链在淘宝生态下持续孕育。平台上原本充满了断点、坑洞、磕绊，上述原因导致了交易成本的高企，而直连互动在持续弥补上述的断点，于是更多的商业机会被创造出来。
借助极致的网络协同，淘宝进入到复杂多边市场发展阶段。上述平台诞生的一个个角色和产业链并非淘宝网自上而下规划出来的，而是自发生长，并在平台的鼓励下逐步形成规模。协同从商品买卖环节向广告、物流、供应链等众多环节延展，更多场景被网络进来，更多元的协同被纳入到网络中。
集市与商城的战略摇摆：盈利胜规模，天猫乘风起。线下零售的发展路径表明：集市（Marketplace）是一个过度形态，一定会向着商城（Mall）的形式发展。集市的进入壁垒低，聚众效应明显，能够快速带动人气聚集和规模增长。但集市具有不规范性，供给侧良莠不齐，加上可以讨价还价，导致交易成本高：同样的商品，卖家众多，价格、配置、服务标准各不相同，搜索和评估成本攀升，购物体验会缺乏透明度和安全感。
管理层迷恋规模难舍C2C，阿里B2C战略反复。但当时阿里内部对B2C建设充满了反对声音。反对意见的核心来自于管理层对规模的迷恋和对C2C模式的执著。
淘宝商城一波三折，对B2C业务态度暧昧，反映出淘宝对未来盈利模式的模糊不清与分歧不断。2008年4月商城首次成立商城事业部，独立运营，但没有独立域名，淘宝副总裁黄岩带队；2008年10月商城事业部解散，商城再次并入淘宝；2009年8月，商城事业部再次恢复，由时任淘宝CFO的张勇兼任商城总经理，再次尝试独立运营。
淘宝惯性免费变现难突破，B2C业务承担起支撑淘宝生态的“血库”。淘宝C2C定位于生态系统，需要依靠持续免费降低进入壁垒，淘宝卖家符合“二八定律”，促进生态繁荣需要头部大卖家给其他小卖家提供支撑。
最终，盈利的压力以及淘宝C2C流量和规模提升后变现难题终于使管理层意识到：流量和规模并不等于盈利。淘宝最终将盈利的希望寄托在淘宝商城身上，通过被证明过的电子商务盈利模式：收取交易佣金的方式实现盈利。
变现探索：收购雅虎发力搜索，模式升级，效率倍增。淘宝对变现的探索源于免费模式：成于免费，亦困于免费。淘宝依靠承诺三年免费的低进入门槛策略取得了在C2C市场的绝对优势，但随之而来的问题来自于淘宝如何实现盈利。由于eBay是通过收取交易佣金盈利，淘宝为了避免“屠龙少年终成恶龙”的故事上演，不得不探索新的盈利模式。
广告成为理所当然的首选变现途径。阿里妈妈成为了淘宝和淘宝的商业营销变现引擎。天猫上线后，阿里将广告的变现渠道扩展为CPM+CPC+CPS，分别通过展示、搜索和联盟三个场景实现广告分发，加上作为固定费用的店铺门槛费+技术服务费，以及平台的交易佣金，天猫真正从固定费用化变现扩展为固定租金+流水扣点的线上地产模式。
P4P（PayforPerformance）广告成为淘宝最佳盈利模式：效果广告是正是阿里加码搜索业务的结果：淘宝一直面临的问题是“向谁收费”：平台上的中小卖家价格敏感性高，淘宝的收费很容易引起小卖家的反抗，而供给侧的规模始终是管理层关心的焦点，需要保证淘宝全网最低的进入门槛，因此淘宝的变现之路始终畏手畏脚。
基于效果的广告模式背后的核心是头部卖家对中小卖家的交叉补贴：中小卖家成为了平台设定的被补贴方，由具备支付能力的头部卖家支付更高额的效果广告实现交叉补贴。
战略定调做生态系统，平台模式自此成行为准则。淘宝平台的网络协同作为业务驱动引擎步入正轨，收购雅虎中国后搜索作为核心能力解决了市场效率问题，阿里内部对于业务规划、基础设施和生态系统建设的思考也在逐渐成熟。
阿里如今的业务框架雏形起源于2007年宁波战略会对建设生态系统的战略定调：
在宁波战略会上，阿里提出了“达摩五指”业务架构，延续了2004年Work at Alibaba的新经济基础设施建设的思路：以淘宝为流量入口，打通支付宝、口碑，通过阿里妈妈广告变现。
2007年构建生态系统的核心在于以下两点：底层数据打通，API（应用程序接口）开放。
双十一倒逼基建加速，数据定价权成新壁垒
双十一开启未来时光机：基建加速是因为看见所以相信。拉动淡季销售以及推广淘宝商城是双十一购物节的创办初衷。国庆和新年之间是传统的销售淡季，但四季度企业存清库存压力，双十一利用了消费者与生产端的供需错配。
双十一营销规则复杂化趋势的背后：提升用逗留时长、价格混淆提高比价难度、为消费者的时间定价以获取最高收益。日趋复杂的玩法首先提升了消费者在APP上的逗留时长；其次复杂的满减和红包机制提高了消费者在不同平台之间的比价难度；最后，通过复杂的优惠券和津贴规则筛选出时间成本低的消费者。
但双十一更重要的意义在于帮助阿里开启了预知未来的时光机：屡破记录的交易笔数和金额，指数级增长的快递处理单量，阿里通过每年双十一的持续极限压力测试看到了未来三到五年的常态化交易所应当匹配的电子商务交易基础设施建设规模。
阿里最初的物流建设思路延续平台逻辑，以整合行业资源为主。以淘系电商的海量货源为基础，贯通集团资源，以数据为核心，通过建立数据标准、数据交换的软硬件基础设施、开放的数据应用/交易市场和机制，建设快递行业的物流大数据平台。
物流企业与菜鸟博弈，阿里选择控股参股方式提升物流基础设施控制力。阿里最初的想法是只搭建平台，不参与快递企业的竞争，履约服务并不亲力而为。但物流企业存在被菜鸟网络管道化的担忧，双方既互相依存又相互牵制博弈。为保证履约服务水平，菜鸟网络不得不通过控股等方式加强对网络的控制力与话语权。
菜鸟网络最终的盈利能力主要通过持续的通过对数据、技术与基础设施的价值挖掘，提供标准化的物流产品与服务，向B端输出服务变现。
All-in移动：从搜索到推荐，数据智能引擎向精准升级。2010-2012年期间，PC端增长放缓，智能手机普及，定位技术成熟，移动互联网爆发增长。移动互联网延伸了互联网的连接范围，成为巨大的增量流量入口。同时，设备可移动的特性使得线上消费的场景得以拓展，基于位置的非标准化服务成为重要增量。
2014年3月，马云发布集团内部信：全年战略All-in移动端，张勇成为移动端转型负责人。手机淘宝被重新定位为移动端的购物平台与流量入口，PC端的核心功能都将被搬迁到手机淘宝中的一个模块、一个频道中。技术负责人南天、无线UED负责人青云以及产品运营负责人蒋凡组成了移动业务发展的核心团队。2016年，张勇进一步提出了内容化、社区化、本地生活服务化的手机淘宝发展方向。
移动战略的重要收获是推荐算法上位，数据智能成为重要驱动引擎。手机APP页面有限的展示位对阿里流量分发效率提出了新的要求，传统搜索逻辑在移动端的市场效率下降，新的用户交互情境需要效率更高的信息流分发逻辑匹配。
阿里All-in移动端战略最重要的收获来自于基于推荐算法的“千人千面”推荐信息流开始逐步取代搜索信息流，成为流量分发的主要逻辑。支撑推荐算法的数据智能逐渐成为继网络协同之后阿里商业生态的又一个重要驱动引擎。
成为数据黑洞：云是核心竞争力，数据的变现能力最强。云计算具有典型的基础设施特征：前期高投入成本筑高进入壁垒，后期独占排他性特征马太效应明显。前期进行高额投入开发建设基础设施，同时产品的推广和营销需要大量的数据基础作为保障。当前期布局完成，后期的运营维护成本不会继续走高，因此行业内博弈的主要竞争通常在巨头之间发生，小企业难以撼动实现规模效应的龙头公司地位。
云计算技术的逐步成熟后，标准化的云服务已经提供给个人和创业公司、政府和大型企业以及科研机构，市场规模在近三年实现快速增长。2007年-2009年全球IaaS市场规模从236亿美元增加到403亿美元，增长70.76%。
阿里的云计算基础设施与数据建设思路起源于宁波战略会，并很大程度上受到了Google的影响：阿里最初的设想是“变成一家数据公司，分享数据的第一平台”，因为数据是信息时代的石油，并且数据传播的边际成本为零，交换具有乘法效应，数据资源的使用是价值创造的过程，越多人使用，数据的价值越大。
宁波战略会CDS战略、“奔月计划”与开放API接口。宁波战略会推出的CDS战略（绝对领先的Customer，标准化的Data以及成为信息流、物流、资金流的Standard）对数据的重要性已经有了初步的认知。随之而来的打通集团底层数据的“奔月计划”、开放API接口、对外进行数据分享等都是基于早期阿里对数据的理解所衍生的战略。
在云计算能力的基础上，阿里凭借网络协同与数据智能成为“数据黑洞”型企业：具备吸引数据并完成商业变现的能力，对数据定价权高：
搜索引擎、智能推荐是现有技术和法律条件下，数据价值变现的最优解决方案。数据的确权、定价以及安全使用尚存争议，分享数据的商业模式尚未成熟，Google将数据封装在搜索引擎内的“数据黑洞”变现模式才是最优解。
搜索、推荐、云计算、物流、金融支付等阿里平台上的商业引擎都具备“数据黑洞效应”：即具备自发吸引数据进而迭代，能够将数据的搜集、使用、分析、反馈以及商业变现的完整闭环封装在产品中。
数据定价权变现探索：蚂蚁金服从担保交易到变现引擎。支付宝最初的基因便是交易的信用担保，定位填补线上交易信任问题的“制度真空”。并且最初的定位只是担保交易，而非支付。因此支付宝最开始解决是：买家没有收到货不愿意预付，卖家没有收到钱而不愿意提前发货的悖论，双方交易的成立都依赖支付宝提供信用担保。支付宝早在2004年便从淘宝剥离也是基于支付宝是更为底层的商业社会基础设施的考虑。
支付是重要的数字化场景，支付宝从交易担保延伸至交易工具，成为全场景数据触点工具。移动互联网渗透率逐步提升，基于位置的服务崛起，用户消费与交易习惯发生了巨大变化：消费场景化、多元化、多渠道化；线下生活服务与交易支付行为占比在逐渐提升，为了获得更加完整的消费者数据画像，支付宝作为交易支付工具承担起消费者数据触点，获取消费者消费习惯与行为数据的反馈工具。
阿里小贷开启蚂蚁金服从支付工具向变现引擎的升级之路。蚂蚁小贷是中国第一款基于数据智能引擎驱动的智能金融产品，主要面向B端的中小经营者。实现了小微贷款业务的数据化，用算法完成风险评估，并将数据智能与小贷场景无缝融合，实现了数据、算法、产品三位一体的封装，成为了阿里具备数据黑洞效应的重要商业变现引擎。
进军 2C 开通花呗借呗，蚂蚁数据定价权变现引擎持续升级。通过技术手段降低消费者借贷门槛，刺激年轻消费者超前消费。
新零售与本地生活的边界扩张：既为破局，亦争数据。线上化率遇瓶颈，向线下、向服务边界扩张意在破局。阿里深耕多年的 数字化新零售板块渐成红海：数字文娱面对腾并无胜算，附能传统线下 零售与进军本地生活的边界扩张意在破局。
阿里对线下零售业态采用了深入经营环节改造与培育创新业态的布局思路：
业态改造：通过控股或大比例参股方式获得董事会席位，深度参与公司实际运营，以实现数字化、全渠道运营。自2014年以来，先后控股银泰百货（百货）、参股苏宁（百货）、三江购物（商超）、联华超市（商超）、新华都（商超），以及并表高鑫零售。
业态创新：培育盒马，构建社区零售新业态。阿里率先在一二线布局生鲜供应链，构建3km、 30min本地即时配送网络。主打生鲜、净菜、熟食等聚客能力强的品类；目标定位中高端消费的年轻白领群体。
供给侧采用仓店一体的门店模式，配置有自动物流、射频识别标签等数字化运营基数；同时阿里生态利用盒马APP、淘宝、口碑、支付宝引流赋能。
阿里对本地生活服务的布局由来已久，但战略定位防御，错失先机。阿里此前本地生活服务的战略定位是扮演防御与护城河角色，战略思想核心在于避免核心电商业务不受冲击，由此导致了团购时代的口碑网与聚划算踌躇不前以及美团的临阵倒戈，错失服务消费时代本地生活服务场景争夺战的先机。这一问题在核心电商增速放缓，竞争加剧，阿里生态对数据日益饥渴之后显得更为紧迫。
收购饿了么，整合口碑进入支付宝，加码生活服务场景争夺。2018年阿里以95亿美金价格全资收购饿了么，自此饿了么并入阿里本地生活及新零售版图，阿里亲自下场，开启了外卖和本地生活服务的体系化对抗时代。
本地生活服务在阿里的战略体系中优先级持续提升：阿里本地生活服务调整为三大事业群和三大事业部。其中，口碑和饿了么融合并调整为三个事业群：到家、到店、商家中台和创新；另有物流事业部，新零售和生活服务三个事业部。调整后，中台将统一收集，产品将统一归至一个大团队。
操作系统初养成：体系竞争的时代
流量生变，供给多元，下沉崛起，宁有种乎。流量的本质是消费者信任时间的占据。消费者的终极资源约束是有限的时间，一个人每天只有24小时，一生时间大约100年，因此所有的商业竞争最终都是在争夺消费者有限的信任时间。
流量结构变革不断催生新的平台诞生，巨头都只能在一个阶段领先。基础设施和技术的变化带来信息传播效率的革命性变革，进而导致流量形式与流量结构变迁。
在每次流量结构变革过程中，商业模式的迭代升级顺序遵循着履约成本从低到高的进化规律：新的媒介开始占据更多用户信任时间，随后新的内容和服务逐步跟进。履约成本更低的资讯、游戏、内容率先引入；履约成本更重的商品、服务等随着配套基础设施的成熟逐步完善。
流量生变，社交电商与直播电商崛起，供给多元。自2016年以来，流量结构从中心化向去中心化变革，流量形式从图文向短视频迭代。抖音、快手等短视频平台崛起并加快了通过电商变现的步伐；另一方面，微信凭借自身去中心化的流量结构优势与小程序等基础设施扶持了微店、拼多多等社交电商的崛起。
下沉市场崛起，对手从三四线包围城市。微信入口导流，社交变现，拼多多从三四线城市农产品和食品起家。淘宝在2006年得益于互联网流量红利的发展实现网络效应，而拼多多是在流量红利末期的2015年上线，崛起来自低线居民触网带来的结构性流量红利，目标就是在低线市场抢占份额，辅助精准的超低价和拼团战术，围绕价格敏感性消费者构建打法，实现用户规模的迅速增长。
低线城市用户触网在拼多多看来同样是消费升级。黄峥认为消费升级不是指一二线居民消费能力提升到中高端水平，而是低线城市消费者能够实现基本或中级消费水平，理念的差异帮助拼多多定位不同的市场。与阿里通过天猫摆脱“低质品”称号相比，拼多多更昭示自己高性价比定位，抢占与阿里不同的流量是拼多多实现从无到有的原因。
阿里的商业操作系统：从面到体，多元变现。阿里正在实现最初的梦想：从平台起家（面），通过持续的边界扩张与基础设施建设，阿里已经构建起了数据时代的商业操作系统：
面：是指常见的平台或生态型企业。面需要广泛链接不同的玩家，通过构建起足够的网络效应实现网络协同，进而催生在平面上不同的参与者之间产生联系，解决问题，并创造出新的商业模式。
点：指面（平台）上存在的各类角色。比如诞生在淘宝平台上的模特、摄影师、代运营，本地生活服务平台上的骑手等职业。点和面是共生共荣的关系，面如果要繁荣要发展，就必须为生存在面上的点提供发展机会。
线：依托面，串联点。单独的点并没有办法为消费者提供服务，点需要通过线的连接，形成一个完整的产业链。产业链的发展急需要依赖于面（平台）提供的基础设施和服务，又需要充分利用点的价值，通过快速整合供应链上的资源，提供完整的服务。在平台等面的模式诞生之前，以工业时代产业链为代表的线的模式一直是商业社会的主流结构。
体：面的边界扩张衍生出其他面，并通过数据、基础设施相互连接协同，形成生态体。线扎根于面，串联起点，面赋能点，进而衍生出更多的面，多个面的协同共同进化成为体。例如阿里所致力于构建的商业社会操作系统是典型的生态体：基于淘宝（C2C）、天猫（B2C）、大文娱、本地生活服务，叠加支付（支付宝）、物流（菜鸟）、数据（阿里云）等基础设施，成为在中国从事商业活动不可或缺的操作系统。
操作系统如何变现：2B将成为新的业绩引擎。阿里的商业操作系统在数据量、计算能力、基础设施方面的优势将支撑公司在2B及2G业务领域变现能力持续提升，有望成为新的业绩引擎。网络协同带来的海量数据、数据智能支撑的数据价值挖掘能力、物流、支付、计算为代表的基础设施是阿里商业操作系统的核心资源能力禀赋。
2B业务变现引擎的实现路径：
路径一：产业数字化附能，零售管理、线下场景数字化、需求挖掘。阿里将利用自身技术优势，提升零售产业链的运营效率。通过前台的门店零售管理系统，实现线下场景的数字化，构建客户画像，并深度挖掘客户需求。
路径二：供应链改造，C2B及S2C2B的模式创新。
C2B（CustomerTo Business）是对传统工业时代的颠覆。C2B模式将客户驱动作为运营的起点和基础，通过商家和客户实时互动实现产品的快速迭代。
S2b2c模式创新：平台赋能小b，更好服务c端客户。S指供应平台，C不是通过大b直接服务，而是通过很多个小b，小b再利用S的供应平台完成服务。S通过小b更好服务C端客户，而小b离开S的支持也无法独立完成服务闭环，S将在数据智能、网络协同、共同的品质保证、资源的集中采购、SaaS化工具五个维度，对小b进行全方位赋能。
路径三：云计算、与物流基础设施普及，对数字时代“水电煤”的定价权将提升盈利能力。计算能力、物流基础作为智能商业时代基础设施将继续如同电网般持续普及。阿里作为计算能力与物流基础设施的建设者，拥有对数字时代的“水电煤”的定价权与数据资源，结合其高效的数据智能变现引擎，2B端盈利能力有望新一步提升。
电商基本盘：效率提升、战略下沉、扬帆出海。竞争加剧，但阿里核心电商数据变现能力依然最强。2020年Q4公司实现营业收入2，210.8亿元，同比增长37%；经调整EBITA为612.5亿元，同比增长21%；归属普通股东净利润794.3亿元，同比增长52%，营收业绩超预期。
手淘和淘宝特价版支撑下，活跃用户数持续高增长。阿里20Q4年度活跃买家数达7.8亿，同比上季度增长2，200万，移动APP月活跃用户数达9亿，相比上季度增长2，100万。手淘月活跃用户数达7.9亿，日活达3.4亿，人均使用时长为25分钟；淘宝特价版月活跃用户数达0.91亿，日活跃用户数为0.16亿，月人均使用时长为8分钟。
疫情后消费复苏促进国际贸易发展，阿里布局海外继续高增长。2020年的疫情对跨境业务造成短暂影响，但是在经济复苏和消费升级趋势下跨境电商仍然处于上升通道，艾媒咨询预计2020年中国海淘用户规模将达到1.58亿人，2021年进口跨境电商市场规模预计将突破3万亿元。
本地生活：深筹打浅筹，机会在2B 服务端。本地生活本质上是互联网连接人与服务：服务消费和实物商品消费在需求特征、供给属性、行业稳态格局方面存在较大差异：更高的交易成本、更难标准化、扩张的边际成本更高。
外卖是重线下重运营的服务业，因此得B端商家（更多独占）和配送效率者赢得天下，更考验团队管理能力：外卖的上游，是极度分散且成本结构脆弱的餐饮商家，下游是口味挑剔且缺乏粘性，时间敏感的消费者。
配送服务的同质化属性使得用户首先是选择吃什么（品类）和吃哪家（品牌），对平台无明显偏好，更在意配送效率，外卖最终是以极低的毛利率，通过极大规模的订单量持续摊薄每单履约成本，构建起足够高的进入壁垒，最终通过规模效应和高周转实现最大规模的利润。
饿了么在三四线城市的力不从心是其先发优势被消耗殆尽的核心原因。中国市场结构决定了本地生活服务农村包围城市的战术始终有效。美团在团购大战中的经验和积累起的三四线城市的商户、BD团队资源被复制到了外卖大战中。因此不是其他企业不想下沉，而是缺乏在下沉持续良好运营的能力，这是组织能力上的差距。
阿里收购饿了么后参与或发起了四次战役，但战术无新意，能力尚未真正蜕变，并未改变格局。外卖大战下半场发生了四次重要战役：无锡战役、夏季补贴大战、云南战役以及2020年疫情之后的商家补贴战役。阿里在前三次战役中仍然选择了补贴拉新和降佣争夺商户的做法，但并未在地推团队的管理和运营效率上有本质提升，因此并未在本地生活服务格局上有所突破。
盈利预测与投资建议
公司凭借网络协同与数据智能引擎驱动的中国商业生态操作系统壁垒高，竞争优势明显。布局数字化商业基础设施的先发优势逐步体现：物流、云计算等具有独占、排他性基础设施的变现能力逐步提升。上述核心能力将支撑公司在流量大变局时代稳守基本盘，并支撑增量业务持续拓展。
预计公司2021/22/23财年营业收入为6，605/8，678/10，875亿元人民币，同比增速为+29%/+31%/+25%。预计公司FY2021/2022/2023年Non-GAAP归母净利润为1，655/2，157/2，614亿元。
采用分布估值法估值：
中国商业（国内零售、批发、其他电商）部分采用PE估值方法，考虑到中国线上零售业务进入稳定成长期，且行业竞争加剧，拼多多、京东等新兴平台对核心零售业务分流，预计2021-23财年中国商业non-GAAP经营净利润CAGR为22%，给予中国商业部分22xPE估值，低于行业平均的39xPE；
国际商业、新零售、消费者服务、国际商业、阿里云以及创新业务采用PS估值方法，估值参考同行业平均水平，其中，给予阿里云2022财年10xPS，创新业务及其他2022财年3xPS估值。
综上，给予公司2022财年65，252亿人民币，对应78，826亿港币目标市值，目标价364.09港币，增持。
