导语：
《巴菲特致合伙人和股东的信》，可以说是价值投资者必读的一本书，而且这本书还免费，可以随时从网上下载。读巴菲特的信，感受到的是他的投资哲学，是他对于进行投资这项他所热爱的事业所坚持的原则。
巴菲特之所以能成为，不仅仅是巨大的智慧，还因为价值投资本身就是一种“善意”的策略，通过社会的价值创造来得到回报。价值投资也已经成为了一种信仰，这里面包含生活中方方面面的道理。
来源 | 宽远资产
《巴菲特致合伙人和股东的信》从1958年的股东信开始，把巴菲特的股东信分为10个阶段，写了接近10万字的笔记。我们精选了这个读书笔记系列中1997—2016年的部分内容，同时附上巴菲特2020年致股东信精选原文，希望能够帮助到每一个人。
1997-2006年巴菲特股东信精华
一、正确的区分贝塔和阿尔法是重要而稀缺的能力
“面对多头的行情，大家一定要避免成为一只呱呱大叫的骄傲的鸭子，以为是自己高超的泳技让自己冲上了天，殊不知面对狂风巨浪，小心的鸭子反而会谨慎的看看大浪过后，其他池塘里的鸭子都到哪里去了。”
——1997年致股东的信
那句更有名的话是：“只有当潮水退去，才知道谁在裸泳”。
有一个关于贝塔和阿尔法的笑话：有三个人，坐电梯，从一楼到十楼。一个人在原地跑步，一个人在做俯卧撑，一个在用头撞墙。他们都到了十楼，有人问你们是如何到十楼的？一个人说，我是跑上来的。一个说，我是做俯卧撑上来的。一个说，我是用头撞墙上来的。故事虽然看起来很蠢，但是实际投资中，有时候我们会不自觉的成为这三个人，认为自身能力是成功的最大原因而忽略掉大环境。
贝塔的形式可能是多样的，不仅仅是大盘或者行业涨跌。行业因子、成长因子、估值因子、质量因子都可能是贝塔的表现形式，对于想要穿越牛熊实现长期成功的投资人来说，均需要时刻审视自己是否是受益于某种贝塔，这个贝塔是否能够持续。
二、不可或缺的周期思维
“在格雷厄姆与多德所写的《证券分析》一书中，开头引用Horace的一句名言，‘十年河东，十年河西。’在我头一次听到这句话的52年后，我个人对于这句话描写企业与投资真理的体会日益加深。”
——2001年致股东的信
牢记周期，周期可能是比好公司更确定的事情。
周期有时候很长，长到我们快忘记了它的存在的时候，它可能就飘然而至。所以每当我们在怀疑周期是否不再的时候，就更加应该仔细思考周期是否即将到来。霍华德马克斯在《投资最重要的事》中说：“无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。”
重视钟摆的位置，而不是预测钟摆的方向和幅度。霍华德马克斯在《投资最重要的事》当中，强调了第二层次思维以及周期思维，同时他把市场比作钟摆，钟摆很少在中间位置停留，而是以中间位置为轴反复摆动，永远很难知道钟摆摆动的幅度、回摆的原因及时机、朝反方向摆动的幅度。实在是生动形象的高超比喻。引起资本市场钟摆式波动的原因包括贪婪与恐惧、看待事物的乐观与悲观、线性外推的思维等，而钟摆的端点，也就是周期的顶部与底部，是风险和收益最不对等的位置。
三、重视那些加宽护城河的事情
“由于这些几乎毫不起眼的行为的后果导致我们的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为‘加宽护城河’，这些行为对我们想要打造10年甚至20年以后的企业至关重要。”
——2005年致股东的信
巴菲特在进行企业评估的时候，主要看两个指标，一个是公司表观的市场份额，如果份额持续提升，那么大概率说明公司的竞争力在加强。另一个就是公司有没有继续做加深护城河的事情。
《巴菲特的护城河》一书对护城河做了非常详细的归纳总结，包括无形资产（品牌、专利、法定许可）、成本优势、转换成本、网络优势、规模优势。
2007-2008年巴菲特股东信精华
一、三种生意模式：优秀、良好、糟糕的生意模式
“真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。”
“一个良好，但不出色的生意的例子是我们拥有的飞安公司。这项生意如果要增长，需要将收入中的一大部分再投入。”
“比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。”
——2007年致股东的信
伟大的生意：投入少，回报高，抗通胀。巴菲特举的例子是大家耳熟能详的喜诗糖果。
良好但不出色的生意：投入高，回报较好。巴菲特举的例子是培训飞行员的飞安公司。
糟糕的生意：投入高，不赚钱。同质化，技术进步很快，缺少先发优势的行业。
二、喜诗糖果案例的复盘
“让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司。”
——2007年致股东的信
从定性角度，盒装巧克力绝对不是所谓成长行业，而是一个进入成熟期的稳定行业。喜诗糖果优秀的竞争力在于，喜诗完全占据了其销售区域的消费者的心智，这使得其销量的市场份额可以以较低的速度保持增长。另外，喜诗是品质的象征（管理层不断的保证其产品质量以及提升服务质量），是具备礼品属性的消费品（加州的消费者大多数是在圣诞节购买，季节性极强），从而具备了极强的持续性及抗通胀能力，这使得其产品价格可以不停提升，这种属性就是巴菲特说的能够维持购买力的能力，大部分同质化的商品或者服务都是不具备这种能力的。
定量角度，1972年喜诗糖果的销量是1600万镑，销售收入是3000万美元，税前利润是500万美元。到2006年，喜诗糖果的销量是3100万镑，销售收入是3.83亿美元，税前利润是8200万美元。在这34年间，收入的复合增速是7.78%，其中销量的复合增速只有1.96%，剩下的5.7%的复合增长由价格贡献，最终净利润的复合增速是8.58%。获得这样的成长，伯克希尔并不需要为喜诗糖果做任何再投资，正如芒格所说，他们只需要“在那儿坐着就行了”。喜诗糖果不但没有需要伯克希尔的再融资，还给伯克希尔提供了13.2亿美元的税前利润（13.5-0.3，其中3200万就是增加的运营资金），如果假设所得税率是30%，那么净利润是9.24亿美元，伯克希尔可以把这些钱投资到其他的行业中。
从估值的角度，1972年喜诗的税前利润是500万美元，1987投7月之前，美国企业所得税税率是从15%到46%五级超额累进税率，假设所得税率是30%，那么其税后净利润是350万美元，巴菲特买喜诗糖果的成交对价是2500万美元，市盈率只有7倍。
用格雷厄姆的话说：“价格是你付出的，价值是你得到的”，在这个交易中，巴菲特付出的是2500万美元，得到的是大约9.24亿美元。
三、尽量做简单的事情：回避妖龙而不是冒险屠龙
“我们的失败再度凸显了一项原则的重要性，那就是别把事情搞得太复杂，尽量让事情简单化，这项原则广泛运用于我们的投资以及事业经营之上，如果某项决策只有一个变量，而这变量有9成的成功几率，那么很显然你就会有9成的胜算，但如果你必须克服10项变量才能达到目标，那么最后成功的几率将只有35%。”
——2004年致股东的信
最让大家耳熟能详的是巴菲特所谓的“七尺的栏杆”和“一尺的栏杆”，变量越少胜算越高，这个道理似乎很容易理解，但是落实到投资的时候，却并不是那么显而易见。
四、挑战和繁荣
“尽管身处坏消息之中，但不要忘记，我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。仅仅在20世纪，我们就曾面对过两次大战（其中一次我们似乎都要输掉战争了）；十多次的阵痛和衰退；1980年，恶性通胀曾导致高达21.5%的基本利率；还有1930年代的大萧条，大萧条期间的许多年中，失业率一直在15%-25%间徘徊。美国可从不缺挑战。”
——2008年致股东的信
“然而，与我出生之时相比，美国民众的生活水平提高了6倍。那些悲观论者忽视了一个至关重要的因素：人类的潜能是取之不尽用之不竭的，用来释放这种潜能的美国制度依然充满活力和效率。”
——2010年致股东的信
不管遇到什么困难，巴菲特总是对美国充满信心。回顾华夏的历史，远远比美利坚更为起伏曲折。五千年的长河中，我们曾经是全球经济和文化的中心，但是在错过了最早的工业革命之后，我们开始跌入了最黑暗的深渊，1840年、1894年、1900年、1937年，我们几度差点失去了我们的国家。新中国成立以后，自然灾害、十年迷失、90年代的恶性通胀、产业整合的下岗破产潮、以及这一次席卷全球的疫情，困难和挑战时不时就会来考验我们。
2009-2010年巴菲特股东信精华
一、投资中，有所为，有所不为
“我们有所不为。”
“查理和我避开我们不能评估其未来的业务，无论他们的产品可能多么激动人心。”
——2009年致股东的信
“同样重要的还有我们的贷款者没有做什么。”
——2008年致股东的信
在投资中，做了哪些事情（坚持正确的事情）很重要，不做哪些事情同样重要。巴菲特的伯克希尔至少有这么几项不为清单：避开无法评估的生意，远离那些看似前途无限但是会招致无数竞争的行业，永远不让伯克希尔处于流动性危机。芒格那句“如果我知道我会死在哪里，那我永远也不会去那儿”成为传世的经典语录，自是有其深刻的道理。
投资中的诱惑时时刻刻都在发生，放弃那些有毒的蜜糖，是有所不为的重要部分。巴菲特在谈到伯克希尔的投资接班人的时候说到“至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险”。
“有所不为”的好处在于让人更专注于“有所为”。正如巴菲特说他花了很久的时间才明白，“时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人”，无数的例子证明，烂公司对投资人精力的损耗远超过好公司，最后的投资收益往往还不尽如人意，是典型的事倍功半。
二、千万不要使用杠杆
“有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，收益就成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级（有些人在2008年金融危机中）都学到，不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来‘0’。”
——2010年致股东的信
杠杆对于投资而言绝对是毒品。可能很多人在使用杠杆之前并没有考虑到这些，而是只想到了杠杆带来的好处。一旦偶尔成功，就会爱上这个让人快速致富（当然更多的时候是快速亏损）的工具，并不幸的认为自身的能力很强完全可以驾驭这些杠杆（有自信说这个话的人，建议先把自己和长期资本管理公司那群平均智商170的人做比较），那么等待着你的极大概率是更大的损失，而不是成功。这就像毒品一样，吸食的时候让人飘飘欲仙，但是随着时间的流逝，会慢慢掏空人的身体，想要再次恢复健康，需要极其煎熬，因此最好的办法还是远离为好。
三、不确定性时时刻刻存在，只是人们什么时候注意到而已
“毫无疑问，未来永远是充满不确定性的，美国从1776年开始就一直面对各种不确定性。只不过有时候人们非常在意无数的、一直长期存在的各种不确定性，而另外一些时候，他们却无视不确定性（通常是因为那段时间太平无事）”
——2012年致股东的信
不确定性其实就是风险，风险本身是时刻存在的。风险并不是只有发生的那一刻才是风险，发生的那一刻是风险从概率变为现实。我们大多数人对于风险的理解和感知可能或多或少都受到外界环境的影响，这其实会在投资中左右我们的情绪和决策，而顶尖的投资者就是能够对风险有着深刻独立的认知，同时以良好的情绪来面对这些风险。
四、文化是更高级的制度
“你们这些经理人对这些事情的态度，通过你们的行为和言语表达出来，将会是你们管理的公司形成的企业文化中最为重要的一个因素。文化，而不是企业规定手册，决定一个组织的行为举止。”
——2010年致股东的信
文化是更高级的制度。制度很多时候只是行为的底线，守住了底线那是基本要求，是60分及格，如果想要争取90分甚至100分，那么仅仅满足于制度是不够的，还需要更好的文化来引领，而文化从来都不是依靠制度能够解决的，文化是通过行为耳濡目染的。
五、声誉的复利
“就像我过去25年在这些备忘录里一直说的那样：‘金钱上的损失，甚至是非常大的金钱损失，我们承受得起。但是名誉上的损失，哪怕是一丝一毫的损失，我们也承受不起。’”
——2010年致股东的信
声誉带来的价值远超想象。巴菲特一直坚持自身作为财务投资人的角色，对于那些具有优秀管理层的好公司，巴菲特给予足够的信任，基本上不施加任何压力，这使得沟通成本极低，效率极高。久而久之，越来越多的公司创始人在想要出售公司，但是又怕公司被不珍惜产业的贪婪鬼毁掉的时候，都会想到巴菲特，并且在这些交易达成的时候，价格通常是双方都满意的价格，而不是谁占谁的便宜。一些创始人也提到，如果不是巴菲特，自己肯定会报更高的价格。
2010-2016年巴菲特股东信精华
一、三类资产
“决定这些商业奶牛价值高低的因素不是商品交换的媒介，而是他们的产奶能力。我相信在未来任何一个较长的时期内，对于一流企业的这类投资结果都将证明，这类投资使我们前面分析的三类投资中遥遥领先的优胜者。更重要的是，这类投资也将是最安全的投资。”
——2011年致股东的信
巴菲特将所有资产分成三类：货币类资产、无产出资产、生产性资产。
二、关注产出的就是投资，关注接手价格的就是投机
“在两笔投资上，我都只考虑资产的产出。如果大家关注的是资产未来可能被接手的价格，那么这就是投机。投机没什么不好，但是我知道我投机的时候不能总是正确，我也怀疑那些声称自己可以持续投机成功的人。掷硬币的时候第一轮有一半人会赢，但这些人如果继续不断玩儿下去都不会有赢家。”
——2013年致股东的信
这两笔投资，指的是奥马哈北部的一个农场以及纽约大学旁的一处零售物业
这两项投资，巴菲特关注的都是投入产出比，而不是其他人想接手它们的报价，事实上巴菲特也没有收到过这样的报价。如果在决策的时候关注的是产出，那么就是投资。如果关注的是资产未来可能被接手的价格，那么这就是投机。
投资也是为了赚钱，投机也是为了赚钱，目的没有差别，但是过程和最终结果可能迥异，核心就是可持续性。
三、必要的现金必不可少，多余的现金都应用于投资
“信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。”
——2010年致股东的信
巴菲特的爷爷给他的小儿子也就是巴菲特的叔叔弗雷德写了一封信，巴菲特将其内容放在了致股东的信中，文章开篇写道：那些过得不好的人，大多数都是因为没有现金。巴菲特说现金就是氧气。
闲钱为什么要用来投资，投资股票又为什么必须要用闲钱？
如果已经有足够的流动性，那么剩下的闲钱绝对应该用于投资，因为现金注定会失去购买力。巴菲特在三类资产中已经讲的足够详细了，现金就是那个价格没有任何波动贝塔值为零，但是充满风险的资产。
四、至关重要的是如何取得业绩
“找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事情。但是过去出色的表现尽管重要，却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险。”
——2010年致股东的信
“有三个关联的事实，使得成功的投资酝酿着失败。首先，良好的投资履历会吸引大量的投资资金；其次，巨额的资金总是保证投资业绩之锚：几百万的资金容易管理，几十亿的资金就不好管了；第三，由于大多数经理人的个人认识，即所管理的资金越多，收取的手续费就越多，所以他们仍然会寻求获得新的投资资金。”
——2016年致股东的信
过往的业绩曲线不会告诉我们关于未来的任何信息。投资能力的衡量并不是一件容易的事情，运气对于业绩的短期影响可能远大于能力，很多因素都能够造就阶段性的投资成功或者说杰出业绩，并且这个阶段性所持续的时间可能长到人们认为其间消除了非能力因素的影响。但是这并不代表投资能力强，市场上“一年五倍者众，五年一倍者寡”的结果，已经向我们展示了，只有少数人的业绩能够持续。
附：巴菲特2020年股东信部分精选
一、收购
我们一直寻求收购满足这三大标准的企业。
首先，在这些企业的经营中，必须能在净有形资本方面获得可观的回报；其次，他们必须有能干并且诚实的管理者；最后，他们必须能以合理的价格收购。
当我们发现这样的企业，我们的偏好是全资收购。
收购就像婚姻：当然，婚姻都是从美好的婚礼开始的，可后来，现实就和婚前的期待大相径庭了。有的婚姻比婚前双方希望的更美满，还有的很快就让双方的幻想破灭。
用婚姻类比收购，我们以往的那些婚姻大部分还是可以接受，所有的收购交易对象都对他们很久以前做的决定感到满意。有些联姻是美好的。但不少已经让我很快对求婚时我的想法产生了怀疑。
二、投资
如果在未来几十年里，接近当前水平的利率仍占据主导地位，并且如果企业税率也维持在目前企业享受的低水平，那么几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。
未来股价可能发生任何变化。有时市场会出现暴跌，幅度可能达到50%甚至更大。
但是，结合我去年曾写过的一篇“美国经济顺风”的文章，再加上史密斯所描述的复合奇迹，对于那些不使用借款、且能够控制自己情绪的人来说，股票将是更好的长期选择。
三、未来之路
芒格家族持有的伯克希尔股份，远远超过了家族的其他投资，而我99%的净资产都投在了伯克希尔的股票里。
我从未出售过任何股票，也不打算这么做。如今，我的遗嘱明确指示其执行人——以及在遗嘱终止后继承管理我的遗产的受托人——不要出售任何伯克希尔的股份。总之，我估计在我去世后的12到15年，我所持有的全部伯克希尔股票才能进入市场。
伯克希尔只有在以下两种情况下才会回购股票：a）我和查理认为股价低于实际价值；b）公司在完成回购后，依然有充足的现金。
四、董事会
董事会的设立是为了支持CEO和他或她乐于助人的员工梦寐以求的交易。
当考虑华尔街的建议时，一个值得尊敬的警告将永远是正确的：不要问理发师你是否需要理发。
当寻找董事时，CEO们不会要斗牛犬，被带回家的是英国可卡犬。
在伯克希尔，我们将继续寻找业务上精明的董事，他们是以所有者为导向的，并怀着强烈的特定兴趣来到我们的公司。思想和原则，而不是机器人般的“程序”，将指导他们的行动。
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