来源：华创债券论坛
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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002
报告导读
1、政策利率体系如何引导资金价格？
央行关于政策利率体系的脉络梳理：第一，2017年之后，央行逐渐明确政策利率体现的主要内容；第二，短期政策利率的调节机制，2019年之后逐步明确；第三，中期政策利率引导贷款报价利率的机制，2019年三季度后明确；第四，中期政策利率对中期市场利率调节机制，正在逐步明确中；当前，央行提及“推动货币市场基准利率改革”，关注改革的方向和路径。
政策利率体系的当前水平和运行：（1）对于利率走廊而言，当前上限SLF操作利率主要有三个期限，下限为超额存款准备金利率；（2）对于短期政策利率和中期政策利率，7D、14D逆回购操作和1年期MLF操作，政策利率曲线的斜率始终未变；（3）再贷款再贴现利率也是政策利率之一，操作利率偏低。
当前货币政策操作框架仍在转型过程中，操作数量对于价格的引导仍然较强，央行并未锁定价格目标，故所谓波动区间多数是操作量调节资金缺口，市场根据供需自发形成，操作利率的引导作用存在，但并不强。
应该如何解读公开市场操作量？央行提及，第一，公开市场操作量与财政、现金等非货币政策操作因素有关。第二，关注操作利率，淡化操作量。第三，关注加权平均利率水平，淡化时点值；我们的看法是，对于公开市场操作数量，的确不应过度解读，但更要科学解读。
2、货政报告逐句对比：延续主基调，诉求利率波动
第一，经济形势判断延续乐观态度，关注冬季疫情和通胀形势。
第二，货币政策维持中央经济工作会议定调，明确诉求利率围绕中枢“波动”。
第三，其他方面，提及存款利率市场化，明确严禁异地存款。
3、数据变化：贷款利率仍在下行，再贷款持续投放流动性
第一，超储率12月末为2.2%，央行解释预防性需求下降。
第二，四季度再贷款再贴现余额新增3637亿，对于基础货币的投放不容忽略。
第三，贷款利率延续下行，与市场利率背离。
综合来看，央行1月末诉求资金面收紧的政策意图已经较为明显，即调降偏强的融资需求边际；Q4货政报告中央行对经济形势乐观和通胀形势的关注，体现了政策态度的微调，但4月政治局会议前，总体政策基调大概率不会改变；故短期关注政策态度微调后的央行操作，不诉求急转弯，即政策利率加息概率偏低，政策态度的变化或更多体现在资金价格的调控上，对利率波动的诉求明确，不排除阶段性偏紧状态的维持；更长视角看，政策处于多重目标，且目标并非一致的状态，波动和不确定性较高，需把握货币政策操作框架转型的确定性，关注基础货币投放方式变化对资金面的影响，即不降准，取而代之的是，MLF+OMO+再贷款再贴现的工具组合，以及“货币市场基准利率改革”的具体路径和影响。
风险提示：流动性维持紧张状态
正文
2月8号，央行发布2020年四季度货币政策执行报告，对比三季度报告，四季度报告更多体现2020年12月中央经济工作会所确定的政策基调；相对而言，1月末资金面显著收紧后，市场对货币政策的预期逆转，当前时点更关注货币政策态度，是否诉求政策退出；再者，近期央行利率调控思路有所变化，如何理解央行完善政策利率体系的诉求，如何引导资金利率？这里我们做详细分析。
一、政策利率体系如何引导资金价格？
2020Q4货政报告中，对于完善政策利率体系的诉求更加明确，并且对于短期政策利率和中期利率的作用机制，有增量信息。总结央行历史上关于政策利率体系及作用机制的论述，需要关注以下几点：
（一）央行关于政策利率体系的脉络梳理
总结历史，央行关于政策利率体系内容和调控思路的论述，有如下脉络：
第一，2017年之后，央行逐渐明确政策利率体现的主要内容。早在2015年，时任央行行长的周小川即提出“选择和培育中央银行政策利率体系”问题，是金融体制改革的内容之一；2016年央行行长易纲也有明确论述，当时央行的诉求是建立利率走廊机制，也着力推动了SLF的试点改革；2017年，央行货政司司长孙国峰对于政策利率体系内容的进行了较为清晰的论述，谈及国内政策利率包括利率走廊、短期政策利率和中期政策利率，并且明确中期政策利率是用于调节银行资产负债表和预期，以调控贷款利率。
第二，短期政策利率的调节机制，2019年之后逐步明确。2019年一季度起，央行货政报告中开始明确要强化公开市场操作对短端利率的调节，并明确DR007是央行的操作目标利率，至此央行明确了短期政策利率（逆回购操作利率）和目标利率（DR007）的关系，并且逐步为市场所认知并接受。
第三，中期政策利率引导贷款报价利率的机制，2019年三季度后明确。2019年央行对于利率市场化的推动显著提速，并且于当年8月开启LPR改革，明确了MLF操作利率对于LPR的引导作用，至此明确了中期政策利率引导贷款市场化基准的机制。
第四，中期政策利率对中期市场利率调节机制，正在逐步明确中。2020年Q2货政报告中，首次提出MLF作为中期政策利率对中期市场利率的引导作用；其提及的中期市场利率包括国债收益率曲线、同业存单市场利率；但MLF操作如何引导，具体引导什么品种什么期限，仍然不明确。
当前，央行强调完善政策利率体系，提及“推动货币市场基准利率改革”，近年首次提到，后期关注改革的方向和路径，或对资金价格体系产生系统性影响。
（二）政策利率体系的当前水平和运行
对于利率走廊而言，当前上限SLF操作利率主要有三个期限，隔夜、7D和1个月，操作利率分别为3.05%、3.2%和3.55%；下限为超额存款准备金利率，当前水平为0.35%。
对于短期政策利率和中期政策利率，7D逆回购操作利率2.2%。14D逆回购操作利率2.35%，2019年末政策利率调降以来，尚未重启过28D逆回购；MLF仅操作1年期，操作利率为2.95%。值得注意的是，历史上逆回购操作利率和MLF操作利率均同步调整，尚未出现过仅下调其中一个的情况，也即政策利率曲线的斜率始终未变。
再贷款再贴现利率也是政策利率之一，体系较为复杂，操作利率偏低。当前再贴现最长期限为6个月，操作利率为2%；支农、支小再贷款分为3个月、6个月、1年三个期限，操作利率分别为1.95%、2.15%和2.25%；扶贫再贷款可以再下浮75BP；金融稳定再贷款利率为1.75%，延期期间利率为3.77%。
PSL操作罕见使用，1年期操作利率之前为2.75%。
短期政策利率对短期市场利率的引导明确，央行为此明确提高逆回购操作频率，但所谓波动“合理区间”范围并未明确。2021年央行创纪录的进行50亿、20亿逆回购操作，市场解读不一，央行本次就此明确解释，其意在释放稳定的价格信号，即加强操作利率对资金价格中枢的引导；央行明确表示引导市场利率在“合理区间”波动，但合理区间范围并不明确，1月末资金价格的超预期收紧甚至击穿利率走廊。可见，当前货币政策操作框架仍在转型过程中，操作数量对于价格的引导仍然较强，央行并未锁定价格目标，故所谓波动区间多数是操作量调节资金缺口，市场根据供需自发形成，操作利率的引导作用存在，但并不强。
中期政策利率对中期市场利率的引导，本次央行以图表展示，MLF利率和AAA级同业存单和10年前国债收益率的波动关系。上文提及中期市场利率具体指哪个标的，并不明确，Q4货政报告的增量信息是，央行以MLF利率对同业存单到期收益和10年前国债收益率的引导，反映中期市场利率围绕MLF利率波动；若央行明确将10年期国债收益率作为中期政策利率之一，MLF对长端定价的预期引导作用或将提高，后续仍待观察。
（三）应该如何解读公开市场操作量？
Q4执行报告中，央行似乎关注到市场对20亿、50亿的逆回购操作量，以及1月末资金面急剧收紧过程中的逆回购操作量的解读，提出解读公开市场操作量的几点方法：
第一，公开市场操作量与财政、现金等非货币政策操作因素有关。央行明确提及，“公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化”；对此，我们曾在报告《下半年逆回购操作风格会变吗？20200708》中对逆回购操作的影响因素进行过详细分析，结论是公开市场操作量与财政收支和现金收支相关关系较强，故操作量不宜纵向对比，需要关注的是该投未投和不该投窗口的投放，反映货币政策态度，绝对量的多少并不一定反映问题。
第二，关注操作利率，淡化操作量。央行明确提及，“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量”；这里不应过度关注操作数量的说法，与我们在报告《辞旧迎新，债市新年故事会 ——2021年债市新看点》中所论述的不应过度解读央行操作的看法一致，央行并非独立个体，是以目标和流程组织的机构，不应过度“人格化”每天的逆回购操作，每天操作量的变化都体现货币政策态度的细微变化，是不现实的，有过度解读的嫌疑。以阶段目标为指导的，一段时间或特定时间窗口的央行操作数量变化可能反映特定的货币政策态度，但并非明天都是“精准微调。
第三，关注加权平均利率水平，淡化时点值。央行明确提及，“在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值”；这里强调加权平均，淡化时点值的说法与央行看到其他数据相同，对于金融数据的解读，央行也多次提及使用移动平均的说法，重视趋势，淡化时点。
辩证的看，第二点淡化操作量，或者仅以政策利率不变判断政策态度不变，第三点忽略时点波动，在当前的政策环境下并不可取，会带来很大的信息漏损。从根源上讲，当前央行正在逐步加强价格型调控工具的使用，故以政策利率为代表的价格型工具的信号意义也越来越强；但当前货币政策操作的最大现实就是易纲行长所提过的，货币政策操作框架当前处于从数量型调控为主向价格型调控为主转变的过程中，当前是数量型工具和价格型工具并用；所以，央行并未完全使用价格型工具，也未以利率操作为主要目标，盯住目标利率，这种情况下仍以数量的调控来引导价格，公开市场操作数量是进行调节的主要工具，并不能因政策利率未调，机械地判断货币政策的态度未变，操作数量也释放了政策态度微调的信号；同理，资金价格短期大幅变动，央行操作未回应，本身就是一种政策态度的体现，且投资者以各时点的具体价格参与货币市场，忽略时点波动显然是不现实的。
综合来看，对于公开市场操作数量，的确不应过度解读，但更要科学解读。
二、货政报告逐句对比：延续主基调，诉求利率波动
（一）经济形势：延续乐观态度，关注冬季疫情和通胀形势
第一，对中长期经济形势判断未变，中长期问题不再强调“三性”问题。对于经济中长期向好趋势的描述并未改变，但往期强调的“结构性、体制性、周期性” 问题，本次并未延续，强调的是人口、科技、资源环境等中长期挑战，体现总体发展思路的变化。
第二，对近期经济形势判断更为乐观，强调积极因素，注意国内外风险，但未提保护主义等，提及冬季疫情的扰动。Q4报告与Q3报告相比，明确提及经济内生动力逐步增强，对积极因素的判断更为乐观；对于国内外风险，国内仍强调经济恢复基础不牢，海外提及疫情防控和金融风险，但未提往期重视的“贸易保护主义”和“单边主义”，或呼应海外经济体政治环境的变化；对于国内风险，提及冬季疫情可能对消费修复所产生的扰动。
第三，对于通胀，央行判断价格在合理区间，对短期物价走势的关注度提升，要加强监测分析。Q3报告里已经清晰分析了通胀所面临的疫情扰动、基数效应和春节错位效应对CPI的影响；本次Q4报告也关注生产资料价格的变动；且本次央行对通胀的态度较往期更为谨慎，认为要加强预测分析和管理预期。
（二）货币政策：维持中央经济工作会议定调，明确诉求利率围绕中枢“波动”
第一，货币政策基调延续中央经济工作会议定调，以稳为主。中央经济工作会议对全局政策的布局强调科技突破、产业链和供应链、扩大内需，对宏观调控政策的诉求是以稳为主；Q4货政例会中延续流动性合理充裕和“降成本”主线，明确货币政策“稳字当头，不急转弯”；Q4货政报告对于政策基调的表述没有变化，延续去年12月份以来的措辞；未来，政策基调的下一个调整窗口在4月的政治局会议。
第二，央行对“可持续性”的阐述强调保持好正常货币政策空间，与以往立场一致。“政策可持续性”是中央经济工作会议后的最新论述，财政货币均对此作出具体论述，财政政策着眼于债务空间，货币政策着眼于正常货币政策空间；央行对于正常货币政策的立场始终一致，且多次论述，即诉求政策货币政策，珍惜政策空间，落脚点仍是避免“大水漫灌”。
第三，流动性定调和降成本主线依旧延续。运用货币政策工具中，包含运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，依旧未提降准；流动性合理充裕，不搞大水漫灌，与三季度不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，表述基本一致；把好货币供应“总闸门”表述延续，宽松操作的概率较低；“巩固贷款实际利率下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”的降成本表述延续Q4货政例会说法，与三季度报告有细微差别，不再诉求贷款利率下行，维持“降成本”意味着大概率不会调升政策利率。
第四，增加对货币政策目标的表述，潜在产出目标细微调整，“匹配”说法细微调整。与以往表述不太一致的点包括：（1）增加对于“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”目标的表述。此表述是《中国人民银行法》对货币政策目标的规定，但央行日常政策文件中表述并不多，本次新增表述，结合央行对经济形势和通胀形势的判断来看，或意味着央行对通胀等传统目标的关注度可能有所提升；（2）“将经济保持在潜在产出附近”和“支持经济向潜在产出回归”。前者为Q4报告表述，后者是Q3报告表述，措辞上有细微差别，后者对经济增长的支持意味更浓，前者更为中性，与货币政策态度的微调暗合；（3）“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。未提Q3报告中的“广义”和反映潜在产出，前期央行政策层对“匹配”的表述已经非常明确，是大致区间匹配，不是严格绑定。
第五，明确引导利率波动。以往表述政策利率和市场利率的关系，为市场利率围绕政策利率“平稳运行”，本次报告调整为“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动”，从“平稳运行”到“波动”的细微修改略显微妙，可能体现政策态度，也可能是对近期资金利率波动加大的客观描述。
（三）其他工作：提及存款利率市场化，明确严禁异地存款
Q4报告对于其他工作的部署与以往大同小异，较为特别的是再次提及存款利率市场化问题，明确严禁异地存款，对于银行负债端的治理仍在继续。央行对于存款利率市场化的思路，仍以LPR改革为契机，以贷款利率带动存款利率；以往我们在报告中详细讨论过存款利率和贷款利率的关系，认为贷款利率下行后银行主动压降存款利率的动力不强，而央行主要是使用利率自律机制，以金融监管手段压降负债端成本；2020年下半年，结构性存款的压降带来银行负债端调整压力，本次货币政策执行报告专栏中提及，活期存款靠档计息产品较整改前压降5.5万亿元，定期存款提前支取靠档计息产品较整改前压降15.4万亿元，也是银行负债端压力的来源；本次明确诉求严禁异地存款，负债端整改仍在继续推进。
三、数据变化：贷款利率仍在下行，再贷款持续投放流动性
（一）超储率：12月末为2.2%，央行解释预防性需求下降
Q4货政报告中披露，2020年12月末金融机构超额准备金率为2.2%，与我们此前流动性月报的估算一致。2.2%比上年末低0.3个百分点，央行解释为市场预期平稳使得金融机构对流动性的预防性需求减少，我们曾拆解过12月末的基础货币投放规模是较为充足的。
（二）再贷款、再贴现对于基础货币的投放仍在持续
四季度再贷款再贴现余额新增3637亿，对于基础货币的投放不容忽略。当前再贷款再贴现作为结构性货币政策工具，阶段性地取代了定向降准，成为调整结构的重要工具；2020年三批额度执行完毕，四季度主要类型的再贷款再贴现余额明显增长，其使用方式和对象不同于MLF等，但对于基础货币的释放不容忽视，特别央行流动性总体投放谨慎的情况下，央行将再贷款再贴现投放基础货币计算在内，显然会影响其他类型工具的使用；此外，直达工具对于再贷款的使用进度偏慢，两个工具延期后2021年其对基础货币的补充或仍有空间。
（三）贷款利率延续下行，与市场利率背离
贷款利率和市场利率的运行方向背离。2020年四季度债券市场利率已经从疫情期间的水平上行至疫情前的高位，资金利率从极低水平上行至政策利率附近，但同时贷款利率并未跟随明显上行，维持边际小幅下行态势；银行负债端的整治，压降了综合负债成本，资产端贷款利率维持存在空间；当期融资需求偏强态势已经显现，票据融资利率2021年初已经有所上行，预计贷款利率将随融资需求的回升和政策边际的收紧而上行；贷款利率偏低的位置，尤其一般贷款利率的历史最低，对企业投资需求的刺激作用或将逐步显现，增强经济的内生动力；银行综合负债成本的压降，贷款和债券的比较，均对债券市场利率中枢起到保护作用。
综合来看，央行1月末诉求资金面收紧的政策意图已经较为明显，即调降偏强的融资需求边际；Q4货政报告中央行对经济形势乐观和通胀形势的关注，体现了政策态度的微调，但4月政治局会议前，总体政策基调大概率不会改变；故短期关注政策态度微调后的央行操作，不诉求急转弯，即政策利率加息概率偏低，政策态度的变化或更多体现在资金价格的调控上，对利率波动的诉求明确，不排除阶段性偏紧状态的维持；更长视角看，政策处于多重目标，且目标并非一致的状态，波动和不确定性较高，需把握货币政策操作框架转型的确定性，关注基础货币投放方式变化对资金面的影响，即不降准，取而代之的是，MLF+OMO+再贷款再贴现的工具组合，以及“货币市场基准利率改革”的具体路径和影响。
具体内容详见华创证券研究所2月10日发布的报告《政策利率体系的几点增量信息——暨2020Q4货政报告解读20210210》
