来源：Au化工
开源化工团队
金益腾 13817677989
龚道琳 17621054379
张玮航 17621379200
张晓锋 15651933655
吉 金 15216668225
报告摘要
美国房地产市场已再度步入上行周期，有望带动MDI需求增长
我们结合美国抵押贷款利率和“哈里森模型”推测，本轮美国房地产周期处于快速上行阶段，房屋销售量价齐升，我们认为这将直接和间接刺激建筑保温材料和冰箱冷柜市场需求，从而带动1.4%全球MDI消费边际增长。2021年海外装置或存不可抗力等因素，坚定看好万华化学作为全球巨头或将充分受益。我们上调公司盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润分别为100.42、169.24（+24.72）、190.88（+9.54）亿元，对应EPS分别为3.20、5.39（+0.79）、6.08（+0.30）元/股，当前股价对应PE分别为41.2、24.5、21.7倍，维持“买入”评级。
复盘美国上一轮房地产周期，房地产上行对MDI消费量具有显著促进作用
根据“哈里森模型”推测，1992-2005年是美国房地产为期14年的上行阶段，于2005年达到顶峰；2006-2009年为崩溃期。据IHS和美国商务部数据，2000-2018年美国建筑用MDI消费增速与美国新开工私人住宅增速走势基本一致，因此我们认为在美国新开工的房屋面积持续增长的同时，MDI消费量将得以明显提振。我们选取美国新房销售量和冰箱出货量进行对比，可观察到2010年后冰箱出货量增速和新房销售量增速基本一致，2012年新房销售量同比大增20.3%，相应的冰箱出货量于2013年增长了7.9%，或存在一年滞后期。我们认为房地产高景气可拉动后地产链冰箱冷柜的消费，从而最终引发上游MDI需求增长。
当前美国房地产周期上行，MDI供给或存变量，为MDI需求和价格提供支撑
2011年至今美国房地产已经历了为期10年的向上周期，并有望继续维持12个季度高景气。据我们测算，美国房地产在2021年预计将带动10万吨建筑用MDI需求增长，和2.8万吨冰箱冷柜用MDI需求增长，共带动12.8万吨MDI需求增长，占据全球MDI产能的1.4%。据百川盈孚统计，2021上半年共计234万吨海外装置或存不可抗力和检修计划。在MDI需求走强、供给端或存变量的背景下，MDI价格将得到有力支撑，万华化学作为全球MDI巨头或将充分受益。
风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑等。
01
MDI产业下游需求主要来自建筑保温材料和冰箱白电
1.1 全球74%的MDI消费量来自中国、西欧和美国
聚氨酯（PU）全名为聚氨基甲酸酯，是20世纪30年代由德国科学家O.Bayer发明的一种新型材料。聚氨酯是指分子结构中含有氨基甲酸酯基团（-NH-COO-）的聚合物，一般由异氰酸酯和聚醚多元醇反应获得，目前异氰酸酯的种类以MDI和TDI为主。其中MDI多用于生产制造聚氨酯硬泡，TDI多用于生产聚氨酯软泡和CASE体系。聚氨酯材料是一类产品形态多样的多用途合成树脂，它以泡沫、弹性体、涂料、胶粘剂、合成革等多种产品形式，广泛地应用于家电、交通运输、建筑、纺织服装领域。随着聚氨酯化学研究、生产制造和应用技术的进步以及应用领域的不断扩宽，聚氨酯逐渐成为了继聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）、聚酯（PET）之后的第六大合成材料。
根据IHS数据统计，2017年，中国、西欧和美国是MDI的主要消费国家和地区，三者消费量合计占比全球总消费量的74%。其中，中国是MDI最大的消费国，占比全球MDI总消费量的33%，西欧地区和美国分别占比22%和19%。2007-2017年，全球MDI消费量保持高速增长：2007年全球MDI消费量为380.2万吨，2017年全球MDI消费量为616.8万吨，年均复合增速约为5%。其中，中国MDI消费增速全球领先，2007年中国MDI的表观消费量为71.6万吨，2017年攀升至205.2吨，十年间年均复合增速为11.1%，是全球MDI消费量年均复合增速的2.2倍；2007-2017年美国MDI消费量年均复合增速为3.9%。
1.2 在中国和美国，建筑保温材料和冰箱冷柜是两大最主要的MDI消费领域
MDI终端应用范围广泛，包括建筑、家电、汽车、服装等行业，其中聚合MDI主要用于生产聚氨酯硬泡，多应用于冰箱冷藏、建筑等行业；纯MDI主要用于生产聚氨酯浆料、鞋底原液等，应用领域包括合成革、氨纶、制鞋等行业。美国市场中，建筑保温材料和冰箱冷藏领域的消费占美国MDI消费总量的43.3%。2018年，据IHS数据，在美国MDI消费结构中，建筑用MDI消费占比35.1%，是MDI最大的消费领域；其次是粘合剂与填料，占比20.7%；消费量排名第三位的是注塑成型的聚氨酯软泡，占比10.2%，一般来说TDI是聚氨酯软泡的主要原材料，但是在美国市场，近年来以聚合MDI为原材料的聚氨酯软泡增长也较为明显，其主要应用领域是床上用品和家居市场，如聚氨酯记忆海绵；消费量排名第四位的是冰箱冷藏，占比8.2%。在我国，冰箱冷柜和建筑保温材料的MDI消费占比我国总MDI消费量的44.1%，同时我国MDI消费结构与美国有较大差异。中国是家电大国，2019年我国MDI下游消费量最大的行业是白色家电，以冰箱冷柜为主，占比高达43%；其次是建筑相关占比20%；第三位和第四位是汽车和胶粘剂，分别占比13%和9%。因此，我们认为来自建筑保温材料和白色家电这两方面的下游需求增长将对MDI整体销量产生可观的积极作用。
全球冰箱冷柜行业已全面进入“中国时代”。2018年初，全球权威市场调研机构欧睿国际发布了2017年全球大型家用电器零售量报告。据欧睿国际数据显示，2017年全球冰箱TOP3分别为海尔、LG和三星，其中，海尔冰箱以17.3%的市场份额位居全球第一；2017年全球冷柜TOP3分别为海尔、美的和惠而浦，其中，海尔领先第二名超3倍，且大于后四名之和，引领全球冰箱冷柜行业全面进入“中国时代”。2021年1月25日，欧睿国际再次发布2020年最新数据，数据显示海尔冰箱品牌零售量再次位列全球第一位，这是海尔冰箱品牌零售量连续13年蝉联全球第一，冷柜品牌零售量连续10年蝉联全球第一。由于中国是冰箱冷柜制造大国，目前已成为MDI消费的主力地区。
1.3 建筑保温材料：聚氨酯保温材料性质卓越，政策助推美国市场普及进程
在多方政策和环保法案的推动下，美国建筑节能得以顺利推行。美国在上世纪六十年代意识到绿色建筑的重要性，出台了多项政策法规以减少建筑能耗，其中包括制定建筑物最低能耗标准、对绿色节能建筑进行税收减免、支持对绿色节能建筑材料的研究等。1992年，美国环保署（EPA）和美国能源部（DOE）联合启动“能源之星”住宅计划，旨在建设能源效率更高的新型住宅，该计划通过对建材、住宅进行环保认证，要求制造商必须提交具备资质的实验室出具的测试结果，以保证建材产品符合“能源之星”计划的要求，否则不能纳入政府采购名单。2009年6月26日通过的《美国清洁能源安全法案》也对建筑节能进一步提出了要求，法案明确要将新建住宅和商业建筑的节能效率提高到30%-50%。
相较于其他保温材料，聚氨酯具有更为出色的保温性能。在美国大力推动建筑节能的大背景下，聚氨酯保温材料迎来良好的发展机遇。聚氨酯保温材料的导热系数为0.025W/(m•K)左右，比聚苯乙烯低将近1/2，是目前工业保温材料中导热系数较小的材料，这意味着在相同的保温效果下，使用聚氨酯材料可以降低建筑外墙的厚度，增大房屋居住面积。同理，若在相同的墙体厚度下，聚氨酯材料的保温效果较好。此外，在燃烧过程中，聚氨酯不会发生熔融滴落现象，材料表面会碳化结焦，抑制火势蔓延，从而避免引燃其他易燃材料，保护建筑结构。由于性能优越，聚氨酯外墙保温材料在美国建筑中大力推广开来，建筑用MDI的消费增速也与美国房地产发展高度相关。2008年金融危机后，美国房地产陷入低谷，2009年，美国已开工的新建私人住宅同比下降39%，与此同时，建筑用MDI消费增速也触及2000年以来的最低点，仅为-29.8%。2010年起，美国房地产逐步走出阴霾、迎来复苏，建筑用MDI消费量随之强势反弹。
1.4 冰箱冷柜：冰箱冷柜主要采用聚氨酯材料，为MDI带来稳定需求
得益于出色的隔热保温能力、较低的加工难度，PU硬泡材料较多应用在冰箱、冷柜中。除热导率低以外，PU硬泡材料可浇注或喷涂成型，浇注在冰箱的壳体与内衬之间，形成整体。此外，如果保温材料不均匀，保温材料较薄的区域由于隔热性能较弱，就会充当传递外部温度的桥梁，这种现象被称为“热桥效应”。PU硬泡材料浇筑后易于成为均一的整体，可避免材料局部不均匀，能有效避免“热桥”效应的产生。如果保温材料效果良好，就可以在冰箱使用过程中降低大量能源浪费，起到节能环保的作用。在美国MDI消费结构中，冰箱冷柜用MDI占比总消费的8.2%，属于MDI的第四大应用领域。在美国，冰箱的普及度已经较高。根据咨询机构Statista的数据，截至2020年，美国的冰箱普及率已经达到89%，在主要家用电器的普及率中仅次于微波炉，属于成熟度较高的存量市场。
我们认为，冰箱市场需求有三大主要来源：
1. 对旧有冰箱的换新：根据美国当地电器维修公司Mr. Appliance的测算，美国家庭冰箱的使用寿命在10-18年，平均使用寿命14年。紧凑型冰箱的使用寿命在4-12年，平均使用寿命为8年。总体来看，美国家庭常规冰箱的更换周期约为10年。
2. 对现有冰箱的升级：在已经相对饱和的冰箱市场中，差异化、智能化成为了各大家电企业的发展重心。受益于产品智能化的趋势、消费者购买力的增强、以及对食品安全需求的上升，智能冰箱未来前景较为广阔，也为冰箱市场的进一步需求增长提供了催化剂。2018年，北美市场在全球智能冰箱市场占据了最大份额。北美较高的收入水平、较大的人口基数为智能冰箱的推广奠定了基础。根据咨询机构Acumen的测算，2019年全球智能冰箱市场规模约为26.19亿美元，未来预计将以13.1%的年均复合增速增长，到2026年全球智能冰箱市场规模有望达到62亿美元。
3. 配套新购置房产：新购置的房屋交付后，购房者会选择为新购入的房产购置包括冰箱在内的家电产品。除去一定比例维持使用原住所家电的家庭外，仍有部分家庭将购买新的家电。因此，房地产市场的景气将有利于带动家电市场的需求。
02
复盘美国上一轮房地产周期：房地产上行对美国MDI消费量具有显著促进作用
“哈里森模型”适用于美国上一轮房地产周期（1992年-2009年）。由于房地产受到宏观经济发展、人口变化、财政政策、政治等诸多因素影响，房地产经济呈现出一定的周期性波动。根据对历史数据的研究和统计，学术界普遍认可英国经济学家弗雷德·哈里森提出的“哈里森模型”。该模型认为，自第二次工业革命以来，完整的房地产周期约持续18年，其中房地产市场的上行周期会持续7年，此后可能会发生短期的下跌，然后再经历5年的快速上涨，之后会经历2年的疯狂期，最后是历时4年左右的崩溃期。如果以新房销售量和美国房价指数作为依据，可以观察到1992年至2009年间，美国新房销售量和房价指数均呈现一轮鲜明的周期变化：1992年左右，新房销售景气度升高，新房销售量在1992年-1998年经历了7年左右的稳定增长；此后于1999年-2003年开启快速增长模式；2004-2005年经历了两年的疯狂期，并于2005年达到顶峰；2005年后，美国房地产市场步入下行阶段，房屋销售量走低，景气度减退，2006-2009年经历了4年左右的崩溃期，形成了一轮完整的周期波动。我们可以从这一轮房地产周期中复盘其对MDI需求量的影响。
2.1 美国房地产景气度上升刺激建筑保温材料需求增长，从而带动MDI需求向上
房地产景气度与MDI需求量呈现正相关。房地产市场与MDI市场之间存在简明直接的传导机制：房地产进入景气上行阶段，房屋需求增长，新建房屋数量增多，包含聚氨酯在内的保温材料用量需求也相应增长；同时房屋销量的上升会同步带动冰箱冷柜购买力的增强，从而对上游MDI的消费情况也将出现显著的促进作用。截至2017年，在美国建筑保温材料领域，泡沫材料的应用占比为43%，几乎占据了美国建筑保温材料市场的半壁江山，而早在2014年，聚氨酯泡沫在建筑保温泡沫塑料中的市场份额已达50%左右，苯乙烯泡沫仅占比22%，我们预计2014年至今聚氨酯泡沫保温材料的渗透率仍然在持续提升。由于聚氨酯材料具有优异的保温效果和环保特性，预期未来较长时间内，聚氨酯在美国建筑保温材料领域的市场份额将保持稳中向好的态势。结合IHS和美国商务部数据，我们可以观察到，2000年至2018年美国建筑用MDI消费量增速与美国新开工私人住宅增速走势基本一致，因此我们认为在美国新开工的房屋面积持续增长的同时，MDI消费量将得以明显提振。鉴于这一传导机制较为明确，传导中间环节所受到的阻力因素较少，我们认为，房地产景气度上升会对MDI在建筑保温材料的应用形成较好的带动效应。
2.2 美国房屋销售强劲有助于带动冰箱冷柜需求向上
冰箱冷柜市场需求同样受到房屋销售强劲的正向影响。冰箱冷柜保温材料大多采用聚氨酯材料，应用于冰箱冷柜的MDI消费量在美国MDI消费总量中占比8.2%，是第四大下游应用领域。美国的冰箱冷柜市场属于较为稳定的存量市场，在该存量市场内，存量用户对冰箱冷柜的更新换代会带动部分销量增长。由于冰箱冷柜在美国家庭的普及率已经达到89%，进一步提升的空间相对有限，因此除存量市场外，冰箱冷柜的新增需求将主要来自消费者对新购入房产的配套需求。
我们选取美国新房销售量和冰箱出货量进行对比，可以看出冰箱出货量与新房销售量呈现出一定相关性。2008年，美国次贷危机爆发引发金融危机，美国新建住宅销售量同比下滑37.5%，触及历史冰点，同时冰箱出货量在2008-2009年萎靡不振，同比分别下降10.5%和9.8%。2008年过后，美国新建住宅销售增速持续修复，叠加美国出台多项节能家电补贴政策，2010年美国冰箱出货量大幅增长，同比增速达到11.5%。2009年初，美国国会针对经济衰退提出的《2009美国复苏与再投资法案》正式生效，法案中包含了“节能电器补贴计划（State Energy Efficient Appliance Rebate Program，即SEEARP）”。该项补贴政策内容为，联邦政府向美国各州政府拨款3亿美元，用于为购买获得节能认证家电产品的消费者发放补贴。受益于节能电器补贴计划的刺激作用，2010年冰箱冷柜市场在经历了连续三年的衰退后，景气度获得明显修复。2010年后，冰箱出货量增速和新建住宅销售量增速基本一致，2012年新建住宅销售同比大增20.3%，相应的冰箱出货量也于2013年增长了7.9%，大约滞后新房销售量增速一年。因此，我们认为，房地产景气度的提升可一定程度传导至冰箱冷柜的消费，从而最终引发上游MDI需求增长。
03
以史为鉴：本轮美国房地产周期上行和2020年房屋销量强劲有望带动MDI需求增长
3.1 美国房地产再度进入上行周期，建筑保温材料需求再起
从2011年开始，美国房地产市场再度进入上行周期。2007年次贷危机爆发以来，美国财政采取了较为宽松的货币政策向市场释放流动性，按揭贷款利率持续走低，使得贷款购房的成本下降，激发了购买房屋的需求，引导房地产市场重新回到上行周期。凯斯-席勒房价指数自2009年触底后开始回升，表明房地产市场重新步入上行。据美国商务部统计，从2011年到2020年间，美国新房销量年复合增长率达到11.44%，二手房销售情况与新房走势接近，呈现持续增长态势。若从2011年开始算起，截至目前美国房地产已经历了为期10年的向上周期。
2020年美国抵押贷款利率持续创历史新低，对房屋销售起到强劲的刺激作用。根据Freddie Mac数据，截至2021年2月4日，15年期、30年期抵押贷款固定利率分别为 2.21%、2.73%，已经触及历史最低水平。虽然受到新冠疫情的冲击，美国经济发展速度放缓，但近半年以来美国房地产市场再度迎来强势崛起，新房和二手房销售量快速增长。2020年初新冠疫情发生初期，美国新房和二手房销售急剧下降，并分别在4月和5月触底，5月、6月迎来强势反弹。根据美国商务部数据，新房销售量于2020年7月达到高峰，同比增速为48.1%，此后增速虽有所下滑，但是截至2020年12月同比增速依然为15.18%；根据全美地产经纪商协会数据，二手房销售量于 2020年10月达到峰值，同比增速为26.8%。截至12月增速依然稳定在22%左右。
我们借助前文所提到的哈里森模型进行推测，美国房地产上行有望继续持续约3年时间。哈里森模型认为，自第二次工业革命以来，完整的房地产周期约持续18年，其中房地产市场的上行周期会持续7年，此后可能会发生短期的下跌，然后再经历5年的快速上涨，之后会经历2年的疯狂期，最后是历时4年左右的崩溃期。上一轮美国房地产周期于1992年左右启动，于2009年左右完成一轮完整的周期波动。我们可以将2011年前后作为本轮周期的起点，借助哈里森模型可以推测，2011年-2017年为稳定增长期，2017年-2021年为快速增长期，则2022年-2023美国房地产或将处于疯狂期。而当前时点处于周期快速上行阶段，并且此轮上行有望继续持续三年，建筑保温材上游的MDI需求有望继续走强。
3.2 美国房地产高景气叠加疫情共同刺激冰箱冷柜消费，进一步激发MDI需求
2020年4月以来冰箱冷柜销量快速回暖。根据产业在线数据，2020年2月，由于受到疫情影响，工厂开工受限，我国冰箱冷柜整体销量进入较为低迷的状态，其销量分别为272.7万台、105.3万台，分别同比下降35.4%、27.3%。进入2020年3月以来冰箱和冰柜销量呈现强势的V形反转，4月冰箱销量提升至658.8万台，基本恢复至2019年同期水平；4月冰柜销量大幅反弹至291.4万吨，实现了同比增长16%。这主要是由于2020年4月国内疫情得到初步控制，购买渠道与物流渠道逐渐恢复，1月至3月积累的购买需求于4月得到释放；其次，进入4月后天气温度逐渐上升，每年4月~9月是冰箱冷柜的传统销售旺季，季节因素对冰箱冰柜销售产生一定提振作用。根据产业在线数据，2020年冰箱总销量达8,447万台，同比增长8.94%；冷柜总销量达3,720.1万台，同比增长高达39.75%。
从出口端来看，美国房地产景气度上升和疫情期间储存食物的需求为冰箱冷柜市场带来了增长动能。根据产业在线数据，2020年冰箱出口量为4,177.3万台，同比增长22.3%；冷柜出口量为2,433.1万台，同比增长高达52.6%。通过对比2020年5月起的冰箱冷柜销量增幅情况与冰箱冷柜出口量增幅情况，可以看出销量增幅与出口量增幅呈现高度一致性，并且在数额上较为接近。通过计算相关系数，冰箱销量增幅与出口量增幅相关系数达到0.982；冷柜销量增幅与出口量增幅相关系数高达0.999。因此我们认为，2020年我国冰箱冷柜销量创下新高的主要原因是海外需求旺盛。海外冰箱冷柜市场火热主要原因有以下两点：（1）美国房地产强势复苏，新房和二手房销量持续创新高，地产链复苏对建筑、家电等需求起到良好刺激作用；（2）疫情期间各国居民的生活方式发生了一定转变，养成了疫情宅家、储存食材的生活习惯，带动冰箱冷柜需求大幅增长。
04
全球MDI供给变化：万华化学后来者居上，成为MDI全球领军者
4.1 上一轮房地产周期（1992年-2009年）供给：2005年全球MDI产能迎来集中投放，但受益于需求强劲MDI价格依旧强势
房地产周期上行阶段，全球MDI产能持续扩张。2000年至2006年，美国房地产处于上行周期，房价持续走高，新屋开工量和房屋销售量均保持强劲增长，美国房市于2004-2005年经历了两年的疯狂期，房价指数和房屋销售量于2005年达到顶峰。而全球MDI产能也伴随着美国房地产的繁荣，于2000年至2006年保持快速增长。2000年全球MDI产能为254万吨，2006年扩大至468万吨，增幅高达84%，年复合增长率达11%。2005年，随着美国房地产行情到达顶峰，全球MDI新增产能也集中爆发，当年新增MDI产能达77万吨，同比增长23%。2005年内规模较大的新增产能包括：万华化学烟台基地扩产2万吨，万华化学宁波基地年产16万吨MDI项目建成投产；匈牙利BC公司扩产10万吨；巴斯夫在韩国丽水与比利时的基地共扩产15万吨；陶氏的Freeport基地落成投产，年产能23万吨。2000年至2006年，全球MDI产能持续扩张，并于2005年出现集中爆发，这主要是由于1995年后，美国房地产步入上行周期，且我国冰箱冷柜行业正处于高速发展期，MDI下游应用领域的蓬勃发展带动MDI需求向上，使得行业产能扩张加速。2007年至2009年，美国次贷危机爆发并引发连锁反应导致了全球性经济衰退，宏观经济环境的不景气使得MDI需求总量走低，同时亦限制了企业的资本支出，因此全球MDI产能增速呈现下降趋势。
2005年MDI供给端激增并未对MDI价格造成拖累，美国房地产如火如荼，MDI需求旺盛驱动MDI价格大幅上扬。根据IHS数据统计，2005年美国聚合MDI价格约为2750美元/吨，同比增长16.0%；西欧地区聚合MDI价格约为2990美元/吨，同比增长41.7%；中国聚合MDI价格达到3267美元/吨，同比增幅高达76.9%。2005年，供给端的集中释放并未使得MDI价格出现回落，反而出现大幅增长，这是由于集中投放的新增产能迅速被下游消化，需求端保持强劲使得MDI价格大幅上扬。同时，可以观察到，在全球各地区聚合MDI售价方面，中国MDI价格在2005年至2009年间均大幅高于美国和西欧地区的售价。以2007年为例，中国MDI价格分别比美国和西欧地区的MDI价格高出24%和28%。这是因为那时中国冰箱冷柜等MDI下游应用领域正处于高速发展的腾飞阶段，对MDI需求量较大，而国内产能尚未能自给自足，对进口MDI的依赖度较大，海外巨头对于中国MDI市场价格具有较强的议价能力。
4.2 本轮房地产周期供给：万华化学后来者居上，产能全球领先，海外装置是供给端的变量因素
4.2.1、2014年万华化学烟台和宁波基地集中投产，全球MDI装置迎来第二个投产小高峰
早在2002年，万华化学便成功开发出具有自主知识产权的MDI全流程生产设备，使我国成为继美国、德国、英国和日本之后，第五个拥有大规模 MDI生产技术的国家，打破了欧美国家长达近60年的技术封锁。2005年底，万华化学宁波工厂16万吨MDI产能的顺利投放，标志着我国正式突破了MDI 生产的关键技术，我国MDI行业开始崛起。2005-2015年万华化学宁波工厂和烟台工厂陆续全面投产，MDI产能大幅增长。2010年，万华化学于宁波大榭建设的“二期30万吨/年MDI项目”正式投产，万华化学烟台、宁波两基地总产能达到80万吨，占全球总产能的13%。2014年，伴随着万华化学烟台基地40万吨和宁波基地30万吨MDI装置的顺利投产，全球MDI产能迎来第二个投产小高峰，同比增长高达14%；而万华化学MDI产能达180万吨（未包含当时未并表的BC公司），占比全球总产能的24%，行业格局已被重塑，而国内对于MDI的定价话语权也日益增长。截至目前，万华化学已经拥有210万吨MDI产能，位于全球领军者地位。
4.2.2、未来5年MDI行业寡头垄断格局较为稳定，2021上半年供给端或存变量
截至2020年底，全球MDI年产能为924万吨左右，CR5占比高达91%。其中，万华化学产能全球领先，目前拥有MDI年产能210万吨，占比全球总产能的23%，巴斯夫占比19%、科思创占比19%、亨斯迈占比15%、陶氏化学占比15%。根据各大公司已公布的扩产计划，预计2021-2025年，万华化学、科思创、巴斯夫将分别新增产能130万吨、46万吨、30万吨。其中，万华化学烟台基地将新增50万吨，宁波基地将新增30万吨，BC公司扩产10万吨，福建基地新增40万吨。除此之外，新疆和山巨力计划新建MDI产能40万吨，目前尚未有实质性推动，韩国锦湖计划投产20万吨，具体投产时间仍待定。即便乐观假设，2025年之前以上新增266万吨产能全部投放，全球MDI产能将达到1190万吨，预计CR5占比仍高达88%左右，即未来5年内MDI行业仍将继续维持寡头垄断格局。
截至目前，预计2021上半年或有234万吨海外MDI装置存在变量。据卓创资讯和百川盈孚消息，海外地区存在检修计划和不可抗力的MDI装置共计有234万吨，其中包括：受前期飓风影响，美国陶氏34万吨MDI装置和美国科思创33万吨MDI装置自2020年10月均遭遇不可抗力，美国科思创不可抗力现象或持续到2021年中；陶氏化学Sadara工厂40万吨装置因故障停车检修，具体重启时间待定；亨斯迈位于荷兰罗镇堡47万吨MDI装置计划3月份开始检修，预计检修完成在4月份，后续情况仍有待跟进；重庆巴斯夫40万吨装置计划于2月25日停车，预计检修1个月；据2月2日百川盈孚消息，日本东曹40万吨装置受苯胺装置故障影响，母液降负荷运行。
05
MDI行业寡头垄断格局稳定，美国房地产周期向上，或将直接和间接带动1.4%左右的全球MDI需求边际增长
美国房地产周期上行仍将持续，建筑保温材料、冰箱冷柜有望维持旺盛需求。当前美国抵押贷款利率仍处于历史低位，房地产市场景气度较高，房屋销售量价齐升。2020上半年，新冠疫情爆发对全球经济发展造成较为严重的负面影响，为刺激经济回暖，美国或将继续维持相对宽松的货币政策，抵押贷款利率有望继续处于低位。此外，结合哈里森模型推测，本轮美国房地产周期仍处于快速上行阶段，2011年至今新建私人住宅的开工数持续攀升，截至2020年12月已开工的美国新建私人住宅增速维持在5.8%。因此，我们认为美国房地产处于本轮周期的景气上行阶段，高景气仍将持续，将直接拉动建筑保温材料市场需求。
冰箱、冷柜等家电产品属于后地产链，房地产市场景气对冰箱冷柜消费同样具有显著带动作用。中国是家电制造和出口大国，冰箱冰柜出口占比呈逐年上升态势，据产业在线数据，截至2020年冰箱出口量占总销量的49.45%，冰柜出口量占总销量的65.41%。按洲别分，欧洲是中国最大的冰箱出口市场，占中国冰箱出口总量的38.30%；而在全球各国家中，美国是我国冰箱第一大进口国，2019年我国出口美国的冰箱总量占出口全球总量的14.5%。此外，据产业在线数据，2020年我国冰箱出口量增长占据冰箱总销量增长的65.49%，冰柜出口量增长占冰柜总销量增长的90.83%，因此，2020年冰箱冷柜出口订单强势增长是冰箱冷柜销量大幅上升的主因。中长期来看，随疫苗陆续接种完毕，原本受疫情激发的储存食物的需求或将减弱，但是美国房地产市场的高景气或将持续刺激后地产链冰箱冷柜的市场消费。我们认为，建筑保温材料和冰箱冷柜作为MDI两大主要需求来源，在本轮美国房地产周期景气上行的带动作用下，具有较强的增长动力。
在寡头垄断的稳定格局中，万华化学占有供给端主动权，有望在本轮MDI景气行情中充分受益。截至目前，2021年上半年海外多套MDI装置均存在不可抗力因素或有检修计划，共涉及产能234万吨，占比当前全球总产能的23.66%。MDI需求走高，而全球却有近四分之一产能存在潜在的不可抗力和检修计划，供应端收紧有望对MDI价格起到支撑作用。相比海外装置，万华化学的MDI生产装置运行平稳，且具有较强的规模优势和成本优势。此外，万华化学烟台基地、宁波基地、BC公司和福建基地均有扩能计划，未来待产能投放后，定价话语权将得到进一步提升。在MDI需求走强、供给端或存变量的背景下，万华化学作为全球MDI巨头有望在本轮美国房地产上行周期中充分受益。2020年，聚合MDI价格于4月触底，随之受益于下游需求复苏，以及美国多套MDI装置由于飓风因素遭遇不可抗力，聚合MDI价格触底反弹。目前处于MDI下游需求淡季，据Wind数据，截至2月5日，华东聚合MDI价格为19,450元/吨，处于历史价格区间的29%分位，呈现出淡季不淡的景气行情。结合需求端和供给端，我们看好春节后MDI或将迎来“金三银四”行情，MDI价格或存上行动力。
据IHS数据，2017年全球MDI消费量为616.8万吨，2000-2017年复合增速达5.0%，我们假设2017-2020年复合增速依旧维持在5%的水平，则2020年全球MDI消费量预计达到714.02万吨。根据IHS数据，美国MDI消费量约占全球MDI消费量的20%，因此我们预计2020年美国MDI消费量为142.80万吨。据美国商务部数据，2020年12月共授予新房开工许可13.36万套，较11月增长11.33%，我们认为2021年新屋实际开工增速仍将维持高景气，结合美国商务部数据，我们假设2021年新屋开工增速为7%。据IHS数据，2018年美国建筑用MDI消费占比为35.05%，假设美国MDI消费结构不变，则2020年美国建筑用MDI共50.06万吨。通过对比往年新屋开工增速和建筑用MDI消费增速，2003、2004、2010、2014这四年新屋开工增速与7%接近，分别为8.4%、5.9%、5.9%、8.5%，对应的当年MDI消费增速分别为25.1%、24.4%、18.5%、18.2%，因此我们假设2021年MDI消费量增速约为20%。我们可测算出，2021年在美国建筑保温材料领域，预计将新增10.01万吨MDI需求。
在美国销售的冰箱冰柜有较大比例来自海外进口，中国是家电制造大国，根据产业在线数据，2020年我国冰箱冰柜出口量占总产量比例高达55%，对美出口的冰箱冰柜约占总产量的11%。据IHS数据，冰箱冰柜用MDI消费占比为8.16%，假设美国MDI消费结构不变，则2020年美国生产冰箱冰柜所消费的MDI共11.65万吨。据IHS数据，2012-2017年美国MDI消费年均复合增速为7.1%,在美国房地产周期向上带动后地产链复苏的情况下，我们假设2021年冰箱冰柜用MDI消费量增长8%，则美国本土制造冰箱冰柜对MDI消费量将增长0.93万吨。
据百川盈孚数据，2020年中国MDI消费总量为198.35万吨，假设2021年我国MDI消费增速为10%，与过去10年年均复合增速相近，则2021年中国MDI消费总量预计218.18万吨；2019年我国冰箱冰柜用MDI消费占比为43%，假设2020和2021年消费结构不变，则2020年中国冰箱冰柜领域消费MDI共85.29万吨，2021年则为93.82万吨。据产业在线数据，2020年我国有54%左右的冰箱冰柜用于出口，其中20%用于出口美国；由于美国等海外地区冰箱冰柜需求较为旺盛，我们假设2021年我国将有56%左右的冰箱冷柜用于出口，其中21%用于出口美国。据此我们可测算出，2021年中国对美出口冰箱冰柜所带动的MDI消费量增长为1.82万吨。至此，我们可测算出，2021年由于美国房地产景气上行，所带动的建筑用和冰箱冷柜用MDI的消费增长为12.77万吨，占比全球总产能的1.4%，即可拉动1.4%的全球MDI消费边际增长。
06
盈利预测与投资建议
我们对公司盈利预测做了如下假设：
（1）聚氨酯系列：2021年，受益于下游需求向好，主营产品MDI价格具备良好支撑，销量较2020年实现回升。
（2）石化系列：百万吨乙烯项目已于2020年第四季度顺利投产，将于2021年全面释放业绩。原油价格逐渐回暖，下游化工品需求持续复苏，石化板块业绩将较2020年实现修复。
（3）精细化学品和新材料系列：2021-2022年，我们假设公司PC、PMMA、HDI、PBAT、尼龙12等新材料产能投放并贡献业绩，2021-2022年精细化学品和新材料业务营收保持29.68%、24.47%的高速增长，我们假设其2021-2022年的毛利率分别为25.30%、25.90%。
我们看好，万华化学作为MDI行业龙头，拥有极高的技术壁垒和突出的产业链一体化优势，在本轮美国房地产上行周期中，将充分受益。同时石化、精细化学品及新材料板块将进一步完善聚氨酯产业链，我们坚定看好万华化学向全球综合性化工巨头迈进。我们上调公司盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润分别为100.42、169.24（+24.72）、190.88（+9.54）亿元，对应EPS分别为3.20、5.39（+0.79）、6.08（+0.30）元/股，当前股价对应PE分别为41.2、24.5、21.7倍，维持“买入”评级。
07
风险提示
下游需求放缓、产品价格大幅下滑、产能投放不及预期等。
研报信息
研报发布机构：开源证券研究所
研报首次发布时间：2021.2.8
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