来源：中信证券研究
文丨顾海波 梁程加
我们选取全球42家代表性运营商，全面比较运营商估值与基本面差异，总结基本面的六个重要发现，解答三个市场对运营商估值的疑虑。根据Bloomberg数据，全球代表性运营商PB(TTM)、PB(MRQ)和EV/EBITDA均值分别是中国三大运营商的2.7、7.6和5.1倍。若仅考虑发达地区，且使用调整后估值，中国三大运营商估值或仍有2倍以上的提升空间。从估值时间序列来看，中美运营商估值差在2019年后被快速放大，当前中国运营商估值洼地十分明显。过去市场对运营商估值的担忧包括：庞大资本开支延续、提速降费与价格战持续冲击业绩、运营商难以摆脱管道化角色。我们认为，压制运营商估值的“三座大山”正明显被移除，三大运营商ARPU值触底反弹、电信行业收入增速V形反弹等反映行业加速周期反转。展望未来，温和的资本开支、竞争格局快速优化、云计算等2B新基建业务料将高速增长，运营商估值有望向全球代表性运营商估值靠拢，且考虑到中国运营商正在成为5G时代全球领先运营商，成长性、财报表现均有望实现全球领先，估值具有广阔想象空间。我们保守给予中国移动2021年1.2倍PB，上调目标价至83.48港元，维持中国移动和中国联通的“买入”评级，建议关注中国电信。
▍运营商市场规模庞大且收入稳定。
根据Omdia，2019年全球运营商收入1.95万亿美元，2011-2019年全球运营商平均年收入为1.99万亿美元。市场格局方面：北美和亚太地区运营商占全行业收入的33%和31%，美、中、日三国运营商收入位居全球前列。资本开支方面：2019年全球运营商资本开支约3,400亿美元，2011年以来运营商资本开支占收比在17%~18%之间。2019年中国移动以243亿美元的资本开支位列全球第一，中国电信和中国联通资本开支位列第6和第14。
▍全球运营商透视，基本面的六个重要发现。
我们选取全球42家代表性运营商进行综合比对分析，我们发现：
1）中国大陆运营商估值水平显著不合理，全球运营商PE、PB、EV/EBITDA均值分为中国运营商的2.7、7.6和5.1倍，而后者的基本面正处于明显底部反转，多项指标均开始领先全球，呈现5G加速超越态势。
2）中国大陆运营商ROE较低的原因在于资产负债率较低。资本结构对ROE影响较大，中国运营商资产负债率显著低于全球平均水平，因此ROE相对较低。
3）经ROE修正后全球运营商PB仍为中国运营商的2.7倍，ROE可一定程度解释同一国家内运营商估值差异。
4）中国运营商现金流充沛，经营性现金流占总负债的比例较高，中国移动是全球现金最充沛的运营商。
5）中国大陆运营商业绩在疫情得到控制后快速恢复，ARPU呈现V型反弹，北美与西欧运营商业绩总体下滑。
6）中国运营商股息率高，中国移动股息率位居全球第二。
▍中国运营商估值或仍有两倍以上提升空间，随着业绩逐季释放和兑现，估值有望加速上行。
过去市场对运营商估值较为悲观，主要的三个原因是：对庞大资本开支延续的担忧、对提速降费与价格战对业绩持续冲击的担忧、对运营商在5G时代仍被管道化的担忧。我们坚定看好运营商估值提升：
1）资本开支温和：中国从3G发牌到5G发牌仅用10年，而海外发达国家则耗费20~25年，快速的网络建设带来高额资本开支占收比。5G时代资本开支有望平稳并带来史上罕见的、长达10年的回收期，共建共享、700MHz频段等有望进一步节省资本开支。
2）业绩显著改善：提速降费影响有限，行业价格战停止，运营商竞争格局好转，当前运营商ARPU触底反弹，电信行业收入增速持续创新高。
3）紧抓数字化转型机遇，做大DICT新兴业务。运营商DICT收入快速增长，有望拓宽收入来源，分享5G流量蛋糕。
▍风险因素：
中美科技摩擦再次加剧；中国5G建设不及预期；运营商ARPU值反弹不及预期；运营商资本开支不及预期；运营商新兴业务发展不及预期；运营商业绩提升不及预期。
▍投资策略：
我们认为中国运营商估值仍有两倍以上的提升空间，看好5G时代有序的资本开支、行业竞争格局好转以及数字化转型机遇带来的新兴业务发展会对运营商估值带来的提升。
维持中国移动2020-2022年净利润预测分别为人民币1084.90亿/1123.94亿/1165.06亿元。近三年来，中国移动PB估值中枢为1.12x。根据Bloomberg一致预期，全球/北美/西欧运营商2021年PB均值为2.9x/2.5x/2.5x。随着运营商ADR退市、美国“投资禁令”的正式生效，三大运营商股票交易面风险进一步化解，估值与股价正逐步获得提升。我们给予中国移动2021年1.2倍PB，对应目标价83.48港元（原目标价69.11港元），维持“买入”评级。
维持中国联通2020-2022年归母净利润预测57.20/68.83/85.55亿元，维持“买入”评级。
重点推荐中国移动、中国联通，建议关注中国电信。
