来源：中国银河证券研究
团队成员：曾万平、付延平、蔡芳媛、李卓睿、王新月
核心观点
市场走强：1月A股上行，创业板指领涨。化工、银行、电气设备较强，涨幅超5%，军工、商贸等较弱，北上资金净流入405亿元。
近期市场热点：近期市场最受关注的宏观事件是流动性。我们对过去二十年历史数据的初步研究结论一句话概括是，除非是很明显的大拐点，否则，持续的指数方向（15%以上的指数量级）都是不确定的。流动性和股市的关系并不是线性关系。1、目前谈货币流动性大拐点没有证据。我们认为大的拐点不是当下，而是至少会到2021年两会后。2、即使货币流动性小拐点来了，只要不是持续地收紧，也不会造成系统性熊市。3、靠流动性这一单因素解释股市走势是的缺乏说服力的。4、流动性收紧，未必是创业板跌或上证指数跌，需要结合当时的市场和行业景气度综合研判。5、如果流动性持续大幅收紧，肯定是熊市，典型案例包括2008、2018年。
行业新闻。微软CEO认为云计算大趋势刚开始，还有很大空间。稀土、化纤等产品价格上涨。汽车芯片缺货，台积电、三星等加大资本开支。房地产调控加码，监管层关注银行资金违规流入房地产。
港股近期受投资者关注较大。大量南向资金涌入港股。原因有两点：1.配置意愿上升。A股估值处历史高位，拥挤度日益严重，投资者不断寻找性价比更好确定性高的资产。2.配置能力上升。有资格配置港股的新基金发行火热，规模大幅上升。（注意：欧美资金涌入超南下！）
出口链超预期投资机会：海外疫情的复杂性和持续性可能被低估：中国部分出口优势产业将获得长期出口份额的提升，在海外疫情修复后仍将保持较高的市占率。具有竞争优势的产业如化工、机械、汽车、电子、家电等及其细分领域将因此获得全球竞争力提升。此外，对疫情相关物资如疫苗、医用手套仍有大的需求缺口。
配置建议：中长期看好1、海外疫情未被控制，把握化工、轮胎、防疫物资、航运、物流、疫苗、机械、汽车零部件中国优势行业；2、高端制造景气度趋势上行板块：制造升级和工程机械等走向全球化行业；3、半导体等行业的国产升级替代进程；4、银行（新增。安全边际+阶段性β机会）。5、部分小市值公司被错杀。把握白酒、光伏、新能源汽车等热门拥挤赛道绩优股的下跌机会。
风险提示：热门赛道短期过热，业绩被证伪。
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近期市场热点
（一）近期事件热点
1. 1月26日，媒体报道：央行货币政策委员会委员马骏指出，有些领域泡沫已经显现，在经济增速大幅下降情况下出现牛市，不可能与货币无关。另外，最近上海、深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率变化有关。未来这种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行适度转向，如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险。关于GDP目标，马骏称从今年开始应该永久性取消GDP增长目标，把稳定就业和控制通货膨胀作为宏观政策最主要目标。
1月27日，银行间存款类金融机构质押式回购隔夜品种（GR001）和7天期品种（GR007）加权平均利率继续攀升，逼近3%，隔夜利率一度升破3%达到2015年以来6年最高水平。交易所国债逆回购品种的GC001和GC007利率“倒挂”趋势继续扩大，GC001利率盘中升破5%。
近期，央行逆回购今日净回笼超2500亿元。
我们认为：近期市场大跌，最重要的原因是最近几周上涨过快，热门赛道估值过高，需要调整，流动性焦虑反映了市场的拥挤交易程度。谈论熊市到来，为时太早。不过，我们依然坚持，2021年春季行情不宜期待过高，高估值的风险大于2020年和2019年。
2. 1月29日，国务院领导人表示，我国发展仍面临不少挑战，要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，围绕市场主体和人民群众需求加大改革开放，强化科技战略支撑。我们同舟共济、群策群力保持经济运行在合理区间，推动高质量发展，实现“十四五”良好开局。
3. 1月29日，央行有关负责人就“央行上调SLF利率”传闻表示，已注意到有关传言，这一传言完全不属实，央行已就此事向公安机关报案。网上流传，央行常备借贷便利（SLF）利率上调、需提前2天申请。
以下是行业事件
4.截至1月末，今年以来新成立基金122只，募集总规模4901.4亿元，这一规模仅次于2020年7月高点的5389亿元，成为新发基金月度规模的历史第二高点。
5. 下周共有44家公司限售股陆续解禁，合计解禁量66.06亿股，解禁市值为1516亿元，环比升930%。
6．三星表示，芯片制造商目前急于满足汽车制造商需求，很多芯片代工厂都属于满负荷运转，这限制了代工厂接受新订单的能力，影响代工厂对DRAM及NAND芯片的制造，反过来冲击智能机及平板电脑的交付。三星方面也在考虑紧急扩大汽车芯片的产能。
上上周，台积电表示将加大芯片的资本开支。
7. 市场研究机构IDC最新数据显示，苹果2020年四季度iPhone出货量飙升22%，市场份额从上年同期的19.9%升至23.4%，占据了全球智能手机市场近四分之一的份额，排名从三季度的第四跃升至第一位。
8. 特斯拉CEO马斯克表示新Model S Plaid正在生产中，将于下个月开始交付，起售价为100万元人民币，较此前下调17.49万元；芯片短缺可能对公司生产造成短期影响，正在尽最大努力度过芯片短缺的难关；2021年的交付量增长可能会显著增长50%，而交付量将更多在2021年末。特斯拉中国表示特斯拉上海超级工厂的产能现已达25万辆每年，计划增加至45万辆每年，市场对于Model 3和Model Y的需求十分强劲：Model Y已在2020年底投产，并且将逐步达到最大产能。
9 “短视频第一股”快手正式向港交所递交上市发行方案，并开始公开招股。招股书显示，快手计划2月5日于港交所主板上市，发行价每股105-115港元，一手入场费高达11616港元。
10. 稀土供给受限叠加需求提升镝等中重稀土创数年新高。南方稀土集团近日公布挂牌价，氧化镝、氧化铽、氧化镥分别较上周上涨13万元/吨、10万元/吨、5万元/吨。其中氧化镝以及氧化铽价格分别是近5年与10年的新高。生意社认为，缅甸封关导致进口货源大幅减少，中重稀土市场供需矛盾尖锐，国内稀土收储计划也是支撑其价格的重要因素。此外，近期下游需求不断走高，新能源应用方面增长迅速，永磁需求大幅增加。
11. 国外疫情影响原料供应钴盐价格月内上涨超22%。截至26日，电池级硫酸钴、四氧化三钴分别为7.5万元/吨、26.6万元/吨，月初至今分别累涨23%、22%。另据广东南储监测，电解钴报价为31.95万元/吨，月初至今累涨15%。据了解，钴原料产地刚果（金）和物流中转地南非疫情进一步加重。专家表示，南非疫情反复，引发市场对于钴供给的担忧，下游厂商加大了补库存力度。
12. 化纤价格大幅上涨行业景气度有望持续改善。数据显示，目前国内粘胶短纤平均售价约为13200元/吨，同比增长近40%，较去年8月价格低位增长近六成。此轮化纤价格上涨主要受内需和出口共同拉动。国内下游产业需求旺盛。2020年10月以来，随着下游终端纺织服装行业的快速回暖和需求大增，我国化纤行业上行周期重启。展望后市，多家券商表示，去年承压的纺服需求将继续释放，海外供需错配有望延续，2021年纺服出口增长将带动上游化纤行业景气持续改善。
13. 上交所：500ETF基金融券余量已达到该证券上市可流通量的75%，从本日起暂停该标的证券的融券卖出。
14. 亿纬锂能公告，大股东亿纬控股和上市公司共同出资18亿，认购华友钴业的定增。粗略看了看，本次华友的定增共发行3.4亿股，募资69亿。
15. 1月25日，由谢治宇管理的兴全合润混合型证券投资基金发布上市交易公告书。公告书显示，谢治宇在1月大幅加仓兴业银行，截至1月21日，兴业银行新进兴全合润前十大重仓股，位列第四，占基金资产净值比例为4.59%。
16. 美国金瑞基金在美国推出首只中国科创50ETF（纽约交易所股票代码：KSTR）。KSTR跟踪上海证券交易所科技创新板50指数。该指数由上交所科创板的市值和流动性最大的50只证券组成。
17.一线城市楼市再迎监管重拳！1月30日，北京银保监局要求辖内各行对2020年下半年以来新发放的个人消费贷款和个人经营性贷款合规性开展全面自查，并要求银行对发现的问题立即整改，加强内部问责处理。
1月29日晚，上海银保监局发布进一步加强个人住房信贷管理工作的通知，对辖内商业银行就住房信贷管理等工作提出要求，要求辖内商业银行对2020年6月份以来发放的消费类贷款、经营性贷款以及个人住房贷款进行全面自查，并于2021年2月28日前向上海银保监局报送自查和整改报告。
1月25日，北京市住房和城乡建设委员会表示，将严查资金违规进入房地产市场和中介炒房、投机炒作。
18. 美国股市，游戏驿站(GME)暴涨，被称为史诗般的对决。彼得林奇的“弟子”Joel Tillinghast 就以极低的成本买成了最大单一股东。
19 疫情对云计算的长期影响（微软公司首席执行官SatyaNadella）
我想说的是，在过去的五个月里，至少我们学到了一件事，那就是数字技术不再仅仅被看作是新项目的开始，而是正在成为也许是业务弹性的最佳关键。业务连续性显然是各地董事会层面的讨论。但我不认为数字技术作为某种程度上是业务弹性的关键是首要任务，而现在，它是。所以，我认为这是一个。
当我现在思考数字化转型的时候，我把它分成两件事。我想的是弹性和所有的排序，微软可以做什么来帮助任何企业更有弹性，不管是远程的一切，不管是关于模拟任何东西的能力，自动化的一切。这些都是我认为会增加的东西。
然后，当然，还有你如何重新调整，以适应将是一个增加的电子商务、非接触式、重塑世界、重新配置的供应链。所以，这两个都是世俗的顺风因素，但没有人可以从GDP将是负数的事实中脱身。所以，这就是为什么我认为你会看到很多的出入。
但数字技术和数字转型本身将是相当关键的。因此，我们非常注重加强我所描述的堆栈中每一部分的价值主张，并确保我们在客户度过这些艰难时期时为他们服务。
总的来说，就像我说的，即使是在经济上受到影响的行业，其中一件事就是进入云经济的新的高效前沿是他们的一种方式，事实上，当他们进入复苏的时候，他们会做得更好，对吗？所以，我们所看到的事情之一，实际上是一些加速，甚至是摆脱旧的，进入高效前沿，这样他们就可以更快地恢复。
这并不意味着，有些地方的经济活动绝对是真正的关闭，没有放缓。但是，在人们希望，比如说，利用这一点，作为一个机会，走出更强，我们确实看到了这一点。
肯定的是，Azure上的现收现付会增加，而且还在增加，我们从根本上关注的是，凡是人们希望有这些长期承诺的地方，以及现收现付的客户。所以，我们在某种意义上并不区分这两者。我们希望能够保持关注的是，季度间，通过为客户的数字化转型项目增加价值来实现消费增长。
2020Q3
我们在过去9个月左右的时间里学到的，不管是什么，对于任何一个企业来说，要想确保既有弹性，又有枢轴和转型，以及重新想象如何与一些限制因素合作，最好的方法就是数字技术。不管是基础设施，不管是数据还是SaaS上，其实都是提高了采用率，这就是你看到的。
我对未来计算格局的看法是，如果你在今天的最高水平上说，作为GDP的百分比，科技支出是5%。我们认为未来十年会翻一番，如果说这次大流行也许加速了这种翻番的速度。
在这种情况下，大的、最世俗的需求是什么，是对分布式云基础设施的需求。这既是你现有应用现代化的需要，所以这就是为什么，对了，20%渗透了吗？有80%需要移动。但是更重要的是，会有新的应用开始，需要基础设施。
因此，如果你把这些加起来，我认为我们还处于早期阶段。季度之间会有波动，所有的观点，艾米甚至更早的时候就说过了，但是我们认为分布式云基础设施是最重要的一层，但是我们对待它的方式是不只是孤立的考虑这一层，而是我们所做的数据层工作组成，AI层组成。而且更重要的是，我们的SaaS应用，无论是业务应用、Power Platform、微软365，都强化了同样的现代技术栈。我还是想说，这种新技术栈的数字化还处于非常初级的阶段。
（二）下周投资日历
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流动性拐点未至，短期市场过热下跌不会带来熊市
流动性拐点还未到来。近期央行多次进行公开市场操作，连续净回笼到期逆回购资金，造成银行间市场短期利率上升，资金面偏谨，截至2020年1月29日，SHIBOR（三个月）收于2.77%，银行间同业拆借加权利率（7天）收于3.4%，银行间质押式回购加权利率（7天）上升至4.39%，引发部分投资者对市场流动性的担忧。同时央行货币政策委员会委员马骏指出，有些领域泡沫已经显现，在经济增速大幅下降情况下出现牛市，不可能与货币无关。
我们认为，目前来看，单一变量的资金面收紧并不代表货币政策的转向，更不是市场流动性拐点到来的前瞻指标。央行货币政策目前相对中性稳健，近期国务院领导人也表示，我国发展仍面临不少挑战，要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，货币政策大概率不会出现急转弯现象。
流动性和股市的关系并不是简单线性关系。1、目前谈货币流动性大拐点没有证据。我们认为大的拐点不是这一次，而是至少会到2021年两会后。2、即使货币流动性小拐点来了，只要不是持续地收紧，也不会造成系统性熊市。3、靠流动性这一单因素解释股市走势是的缺乏说服力的。4、流动性收紧，未必是创业板跌或上证指数跌，需要结合当时的市场和行业景气度综合研判。5、如果流动性持续大幅收紧，肯定是熊市，典型案例包括2008、2018年。
流动性收紧，未必直接进入熊市。
反向案例1:2003年下半年，流动性收紧，但是深成指依然上涨。
反向案例2:2010年二季度，流动性收紧，但是深综指依然上涨。
反向案例3:2017年，超额流动性是负值（流动性偏紧），但是深综指依然上涨，结构性牛市，核心资产牛市。
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投资配置建议
长期来看，随着国内外经济的复苏，一些滞涨的行业面临业绩加速期，盈利预期出现反转的冷门周期行业也将出现投资机会，该特征从2020年四季度起日益明显，根据盈利周期、疫情和全球货币政策等因素推断，2021年上半年周期股机会强于2020年上半年。当业绩反转行业的公司股价上涨走的太快时、去杠杆政策重新发力或经济景气度可能在2021年下半年进入下行期，需要重新对行业配置进行再平衡，降低投资风险。
一月份后半段开始，市场处于高波动、高分化的阶段，十四五规划及中央经济会议对未来我国产业发展的布局、全球疫情反复、全球货币及财政政策等因素共振，股市流动性充裕（区分货币流动性），促使市场做多氛围不弱，但需注意的是，流动性充裕带来的并不是普涨，而是持续的结构分化，市场仍处于高波动、高分化、高估值的阶段，只有不被证伪的优质资产的价值才能持续提升，建议积极把握政策带来的行业景气趋势向上的确定性机会，短期需注意疫情反复、市场高波动、业绩披露等风险因素，建议自上而下和自下而上结合，掘金行业景气度较好，业绩确定性较强，且估值不算太高的优质公司。
行业配置上，长期看好中国优势行业、中国转型升级有望突破行业和全球经济复苏受益行业。一是海外疫情没有拐点的迹象，存在较大的预期差。看好中国优质公司的全球化和出口机遇，包括化工、轮胎、机电、家具、汽车零部件、机械等。选股时，优先配置经过长期的显著的市场化去产能的行业格局改善（剩者为王）的高弹性、有成长属性的、全球定价的弹性品种。
二是科技创新优化供给，创造新需求，包括新能源、半导体、云计算、制造业升级等；三是国内大市场带来的内需，包括互联网、教育、高端医疗器械、疫苗、医疗服务等。
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2月投资日历
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附录
（一）一月A股整体上涨
（二）市场情绪回升，北上资金净流入
（三）多数行业估值下降，银行、传媒等行业市盈率抬升
（四）全球累计确诊破亿，疫苗接种不及预期
（五）解禁相关公司（至二月底）
（六）二月日历效应
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