来源：中金点睛
2021年1月29日，上交所、深交所发布基础设施公募REITs配套业务相关规则，标志着中国基础设施REITs渐行渐近。污水处理底层资产盈利稳定、现金流充足、受经济波动影响小，适合REITs的发行，受到了投资者的广泛关注，我们认为污水处理行业REITs有望实现多方共赢。
摘要
污水处理行业商业模式确定、现金流强，和REITs契合度高。污水处理是基于合理回报率的原则定价，收入和盈利稳定；一般污水处理项目合同中包含调价条款，在发生提标改造、原材料价格上涨等情况下可以申请调价，进一步保障了项目的稳定回报。污水处理项目偏向民生属性，抗经济周期性波动能力强，并且污水处理费包含在居民自来水费中，现金流充足，有利于污水处理REITs派息稳定。
REITs发行适逢其时，从多方面利好污水处理行业：
生态环保政策持续严格，叠加长江大保护、污水资源化等政策实施带动污水处理行业改扩建等需求持续提升，且污水处理行业正在由此前单一终端处置设施向管网一体化、流域治理等综合统筹治理为主。我们认为污水处理市场未来投资需求依旧较大，REITs产品的推出有利于盘活市场存量资产，打通融资、投资、退出闭环，增强灵活度，提升社会资本参与积极性；且相比此前基础设施投资大、回报慢的特点，REITs灵活度高、流动性好，有助于拓宽保险资金、银行理财和公众投资者参与基础设施建设的途径。
REITs由基金管理人运营管理，我们认为对资产稳定性、运营效率、现金流等更加重视，未来专业运营能力在市场竞争中优势有望强化，带动行业整体经营效率提升；并且我们认为REITs有助于污水处理行业更加市场化，推动绿色价格机制落地，带动行业估值提升。此外，REITs发行优先考虑长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区等重点区域，和未来污水处理重点投资区域契合度高，我们认为REITs的推动有利于污水处理行业支撑国家战略发展。
市场化经营能力强、管理运营团队经验丰富的项目投资回报更有保障。根据E20的统计，截至2018年底，存量市政污水处理项目中市场化运营的比例43%，新增项目市场化运营比例超过70%，我们认为市场化项目定价模式更加确定，成本等也更加透明，市场化运营机制也使得项目经营效率更高。借鉴亦股亦债特征明显的美国水业、港灯和吉宝基础设施信托，我们认为稳定的盈利能力、现金流和稳健的分红政策有助于提升投资者回报。对污水处理项目管理运营团队来说，需要能够保障调价政策的高效执行、推动经营层面的增效降本；且物联网、5G技术等新兴技术在行业中快速渗透进一步提升了管理运营团队吸收新技术的要求，因此我们建议优选具有经验丰富、专业能力强的管理运营团队的资产。
风险
公募REITs推进不及预期，原始权益人发行积极性不及预期。
正文
污水处理：存量市场空间足，环保趋严进一步提升市场空间
经济高速发展下，污水处理需求稳定增长
污水处理设施迅速增长，当前污水处理率较高
经济高速增长带动污水处理基础设施投资增加。随着中国经济的高速发展，城市居民生活水平提升，相关基础设施建设需求增加。污水处理设施作为城市基础设施的重要组成部分， 21世纪以来投资额逐步提升。根据住建部城乡统计年鉴，“十二五”期间，城市、县城污水处理年均投资额分别达394、116亿元，投资额五年复合增长率分别为5%、1%；“十三五”期间污水处理设施投资力度进一步增大，2016-2019年，城市、县城污水处理年均投资额分别达637、141亿元，投资额四年复合增长率分别为18%、15%。2019年，全年城市、县城污水处理行业投资总额达980亿元，带动污水基础设施迅速增长。截至2019年，目前城市县城污水处理设施累计投资额约8600亿元。
图表: 城市污水处理投资额
资料来源：中国城乡建设统计年鉴，中金公司研究部
图表: 县城污水处理投资额
资料来源：中国城乡建设统计年鉴，中金公司研究部
污水处理设施增长带动污水处理率快速提升。随行业投资的持续增长，我国污水处理产能提升迅速。根据住建部城乡统计年鉴数据，2011-2019年城市、县城污水处理产能复合增长率分别为6%、5%，带动污水处理率稳定提升。2019年，城市污水处理产能达1.8亿吨/日，同比提升5.8%，城市污水处理率提升至96.8%；县城污水处理产能达3587万吨/日，同比提升6.5%，县城污水处理率提升至93.6%。
图表: 城市污水处理产能
资料来源：中国城乡建设统计年鉴，中金公司研究部
图表: 县城污水处理产能
资料来源：中国城乡建设统计年鉴，中金公司研究部
城镇化、居民生活水平提升带动污水处理长期需求
我们认为污水处理需求的长期增长与我国城市化持续推进、居民生活水平提升正相关。近20年来，我国城镇化水平显著提升。随着乡村振兴规划落地，2019年常住人口城镇化率达60.6%，我国初步完成从乡村社会到城市社会的转型。但相较于经合组织成员国80.8%、日本91.7%的城镇化水平（2019年），我国城镇化率水平仍存在充分的提升空间。同时，伴随人民生活水平提高、人均可支配收入增长，我国城市人均生活用水量逐年升高，2019年达65.7吨/人。目前已经和日本、澳大利亚等国家相似，但是较欧美发达国家，人均用水量依旧较低。
图表: 常住人口城镇化率
资料来源：中国统计年鉴，中金公司研究部
图表: 我国城市人均生活用水量
资料来源：中国城乡建设统计年鉴，中金公司研究部
污水处理发展依旧不平衡，未来厂网一体化、污水资源化是大势所趋
污水处理行业发展程度不一。虽然我国目前污水处理率已经在较高的水平，但我国污水处理行业城乡发展水平不平衡，个别省份、村镇污水处理短板明显。2019年，全国城市污水处理率为96.8%。湖北省、北京市城市污水处理率全国领先，污水处理率高于99%；而西藏自治区、海南省、黑龙江省城市污水处理率则略低；2019年，县城污水处理率达到了94%。但对生活污水进行处理的建制镇、乡的比例仅59.7%和33.3%；从处理率来看，建制镇和乡污水处理率仅为54.4%和18.2%。我们认为经济不发达的偏远地区以及行政级别较低地区依旧是当前污水处理较为短板的地方，随着“补短板”政策的持续推进，我们认为污水处理行业需求依旧有充足空间。
图表: 各行政级别污水处理率差别较大
资料来源：中国城乡建设统计年鉴，中金公司研究部
从单一水厂治理到以城市、流域为片区统筹治理，污水处理行业需求依旧高企。最初污水处理行业更多关注在单一的终端污水处理厂的排放标准提升等环节，随着环保理念的逐步灌输以及对环保治理研究的深入，社会逐渐共识到生态环保不仅仅是终端处置，而是一个系统性的工程，未来污水处理的范畴更广：
►业务上从单一污水处理设施扩充到包含管网等多个业务范畴：《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》、《关于推进污水资源化利用的指导意见》等政策中强调消除城镇污水收集管网空白区、加快推进城中村、老旧城区等区域污水收集管网建设的要求，我们认为污水治理从终端治理向厂网一体化等多业务协同合作方式发展有利于未来市场空间进一步提升。
►当前污水治理正在逐步以城市、流域为单位统筹发展：污水处理行业逐渐以一个城市、流域统筹综合规划，2021年初首部流域类保护法案《长江保护法》出台，有助于市场需求提升。在“十四个五年规划和二〇三五年远景目标”中明确环保政策的延续性，同时目标更加长远，我们认为污水处理行业城中村、老旧城区、村镇等区域短板依旧明显，未来需求有望逐步释放，提升污水治理市场空间。
图表: 污水处理行业范围逐步提升
资料来源：生态环境部，人民网，中金公司研究部
适用于REITs发行的污水处理资产规模几何？
污水处理REITs存量资产规模充足，优选市场化运行的项目。污水处理行业最早是由地方政府和国企等为主投资运营，随着2002年《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》出台，污水处理市场化进程加速。我们认为REITs发行过程中对项目质量要求较高，市场化经营项目更加符合REITs的需求。根据E20研究院的数据，我国2018年污水处理存量项目市场化率达43%、新增项目市场化率为72%，且依然保持增长趋势。根据住建部城乡建设统计，当前城市和县城污水处理总产能规模为2.15万吨/日，我们假设2019年市政污水处理市场化率增长至45%，存量项目中污水处理设施单位投资为2000元/吨/日（仅考虑终端污水处理厂投资），则我们测算2019年市场化的存量资产约2000亿元。
图表: 全国市政污水市场化率
资料来源：E20研究院，中金公司研究部
生态环保标准持续提升，污水处理未来增量市场空间依旧较大。虽然当前污水处置率已经在较高水平，但是随着生态环保治理的推动，对污水处理行业的标准持续提升，污水处理行业需求有望持续提升；且长江保护法、污水资源化等政策持续推动，未来我们依旧看好污水处理行业市场空间：
► 污水处理标准持续提升：以三峡集团中标的长江大保护示范项目“九江市中心城区水环境系统综合治理一期项目”和“芜湖市城区污水系统提质增效一期项目”为例，两个项目分别规划新增污水处理产能17、17.5万吨/日，相当于2019年末九江市、芜湖市城市污水处理产能存量的63%、37%。
►污水资源化：《关于推进污水资源化利用的指导意见》要求2025年全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，我们假设单位污水资源化项目MBR吨水投资2500元/吨/日，则我们测算2021-2025年污水资源化投资市场空间新增约580-920亿元。我们预期未来全国污水排放标准有望进一步提升，提标改造依旧任重道远。
污水处理行业早期主要是地方政府公用事业，20世纪90年代，随着经济快速发展，城市快速扩容，以及多项政策颁布鼓励社会资本、多元化主体进入污水处理行业，带动污水处理行业市场化快速发展。此后一批国际水务集团进入我国污水处理行业。21世纪以来，随着《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》印发，进一步加速我国污水处理市场化进程，诞生了一批国有污水处理企业，比如北控水务、首创股份。并且很多民营企业也在污水处理行业快速布局。2018年以来，由于市场金融监管加强，国企、央企资金资源优势进一步强化。
污水处理和REITs高度契合：商业模式确定、支付来源稳定
亦股亦债是REITs重要特性之一，参考海外成熟市场，从回报上看，REITs的收益来源是分红和资本增值，而从投资者看，主要是以长线投资机构为主。海外市场REITs整体板块的总回报率年化大约11%-13%，较为稳定，我们认为主要是由于REITs亦股亦债的特性所致，分红收益率和股价增值幅度一定程度上形成相应平衡。从底层资产性质上看，我们认为清晰的商业模式、稳定的盈利能力、充足的现金流和出色的运营能力是REITs是否具有投资价值的重要参考因素，而污水处理行业多方面都较为契合REITs的需求；同时经过多年的发展，污水处理行业涌现一批运营经营丰富、技术积累充足的头部企业，存量资产规模相对充足，有利于REITs的推广。
污水处理商业模式确定性较强，支付来源穿透来自于使用者付费
污水处理定价模式稳定，保障项目盈利性。2015年，发改委等部门联合发布的《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》要求污水处理收费标准补偿公司污水处理和污泥处置设施的运营成本并保障合理盈利。污水处理费用包括公司合理成本、税金及附加及合理盈利，且部分污水处理项目协议中规定保底污水处理量，叠加合理回报率的定价、调价制度，污水处理公司盈利确定性强。
政府刚需属性明确，项目现金流稳定性
污水处理在城市服务领域中需求刚性，企业经营性现金流充足。污水处理项目回款较为稳定、及时。行业龙头企业应收账款周转天数稳定，龙头企业应收账款周转天数主要在60-100天左右。公司现金流充足，2016-2019年，行业龙头公司首创股份、创业环保、重庆水务、兴蓉环境等公司的经营性现金流稳中有升。
图表: 行业龙头企业应收账款周转天数稳定
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 行业龙头企业经营性现金流稳中有升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
污水处理行业毛利率高、成本刚性
长期来看行业盈利能力基本稳定。污水处理行业收费以保证合理盈利为定价基础，行业龙头企业ROE整体平稳，我们整理主要污水处理企业历史ROE，整体上龙头企业ROE表现稳定（重庆水务波动明显主要由于资产减值等因素导致净利润波动所致）。从主营业务毛利率上看，仅看污水处理业务，A股上市龙头企业毛利率基本稳定，近年部分公司略有下滑，我们认为主要由于提标改造拉升企业成本，而污水处理费的调整存在时滞（一般为2-3年根据合理回报率核定一次）所致，未来随着水治理相关政策陆续出台及污水处理费的调整，我们认为行业毛利率有望维持高水平。
图表: 污水处理公司ROE表现稳定
资料来源：公司公告，中金公司研究部，*首创股份较低主要由于工程业务拖累等所致；北控水务较高主要由于考虑治理类业务导致净利润较高所致，重庆水务有所波动主要由于资产减值等导致净利润波动所致
图表: 污水处理公司毛利率基本稳定
资料来源：公司公告，中金公司研究部 *A股公司毛利率为污水处理业务毛利率，H股公司毛利率为公司所有业务毛利率
成本构成较为刚性。污水处理企业成本中折旧摊销占比最大，大约占总成本的30%-50%左右；运营成本主要包括直接材料（主要为药剂）、人工成本、动力成本（主要为电耗）和其他运营成本（包括设备维修、污泥处置等），直接材料主要为聚合氧化铝、氯化铝、絮凝剂等化学物质，市场供货充足，供应渠道畅通，而电价一般是标杆电价，我们认为污水处理行业原材料整体基本稳定，剧烈波动的概率较小，行业成本构成较为刚性，有利于企业现金流稳定。
图表: 首创股份污水处理成本构成
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 重庆水务污水处理成本构成
资料来源：公司公告，中金公司研究部
污水处理项目和REITs契合度高
污水处理项目契合REITs对底层资产要求：我们认为污水处理项目三大特点：1）动态调价机制保障稳定盈利；2）抗周期性强；3）现金流充足；符合REITs对底层资产的要求：
►动态调价机制：人工、耗材、燃料等价格稳步提升导致污水处置项目经营成本的提升，同时项目提标改造也会使得污水处置项目成本提升。而污水处理项目一般会商定调价条款，调价周期往往在3年左右，保障公司盈利能力长期稳定。行业龙头企业北控水务、首创股份等公司平均水价近年来均稳步提升，北控水务2017-2019年平均污水处理费为1.08、1.10和1.17元/吨，2017-2019年CAGR分别为4%；首创股份2019年华北、华东、中南、西南和西北地区平均水价相比2018年均有提升，仅东北地区持平。
图表: 北控水务平均水价
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 首创股份平均水价
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
► 抗周期性强：污水处理需求和居民生活挂钩较为密切，民生属性突出，需求较为刚性，受经济影响较小，有利于保障盈利模式的稳定。以首创股份为例，1Q20期间污水处理量环比基本持平，并且由于公司产能逐步提升，2Q20、3Q20处理量快速提升。
图表: 首创股份污水处理量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
► 现金流充足：虽然污水处理招标方以政府为主，但是原则上依旧属于使用者付费，从目前主要上市公司的主要数据来看，主要上市公司的收现比较高，支付周期较为稳定，一般在1-3个月以内。我们统计龙头水务公司应收账款周转天数在36-99天之间，收现比89%-107%之间，净现比（净利润/经营性现金流）都<1。
图表: 龙头水务公司收现比（2019）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 龙头水务公司应收转款周转天数（2019）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
发展需求导致上市公司分红率不一，REITs的设置有助于投资者充分享受收益。目前污水处理行业上市公司的分红率差别较大，重庆水务分红比例最高，2017-2019年平均分红率约80%；首创股份2017-2019年平均分红率约58%；但是其他龙头企业分红率偏低，2019年兴蓉环境、国祯环保等公司分红率区间大约在25%-32%。我们认为分红率较低的污水处理企业主要原因是由于企业还处在快速发展过程中，储备产能需要大量的投资需求，因此导致公司可用于分红的资金不多。而REITs政策中明确采用封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，保障了REITs投资者充分享受底层资产的收益。同时，考虑到污水处置企业经营性现金流相比显著高于净利润，我们认为未来REITs投资者有望获得较高的现金分红回报。
图表: 龙头水务公司分红率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
环保行业积极参与REITs申报工作。当前上市企业中首创股份和渤海股份已经公告拟开展REITs申报工作，以在手的多个优质污水处理项目为主要入池标的，拟募集资金规模分别为18.35亿元和7亿元。
图表: 目前申报REITs的水务行业企业（截至2021.1）
资料来源：万得资讯，中金公司研究院
在最初的规划方案中，首创股份在项目公司和ABS中添加了私募基金的架构，我们认为这样的设置在REITs实际操作中会更加灵活，但是也会增加管理层级、加重层级损耗。因此在最终实行过程中，我们认为是否会添加私募基金的架构将会视实际情况来考量。
图表: 渤海股份REITs的架构
资料来源：万得资讯，中金公司研究院
图表: 首创股份REITs的架构
资料来源：万得资讯，中金公司研究院
REITs发行适逢其时：缓解融资压力，提升行业效率
从供给端看：REITs盘活存量资产，缓解融资压力，拓宽资金来源
#1：污水处理政策依旧严格，行业投资需求持续高企
环保行业，比如污水处理业务，需求的释放源自政策的不断驱动。从“十八大”将生态文明建设纳入“五位一体”总体布局以来，顶层环保政策力度持续趋严。伴随着“水十条”等具体政策持续落地和推动，环保需求不断增长。2007年以来，基建投资中环保（水利、环保、公共设施）占比逐步提升，从2007年30%提升至2018年50%。
图表: 环保政策高度不断提升
资料来源：生态环境部，人民网，中金公司研究部
去杠杆背景下，政府、企业加杠杆监管更加严格。2017年以来，全国金融会议设立国务院金融稳定发展委员会，全面强化、收紧金融监管。受此影响，民营企业融资能力受到较大限制，多家受影响企业引入国企混改，同时向轻资产方向转型。我们认为未来政府和企业对于加杠杆将会更加谨慎。因此我们认为污水处理行业供给新格局有望显现。
投资压力大，供给端新格局趋势明显，REITs是其中重要组成部分。污水治理行业市场规模日益增长，对投资需求要求也持续提升，在传统的投资主体地方城投和环保治理企业对融资逐渐谨慎的背景下，我们认为寻找新的融资主体、引入社会资本、盘活存量资产有助于污水处理未来长期发展：
► 债权端：污水处理项目贷款主要来自于银行贷款和专项债；
► 权益端：2020年，中办国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确专项债券可作为符合条件的重大项目资本金，提升专项债杠杆放大作用；当前像三峡等国企、央企快速加大环保行业布局，未来有望成为新的投资主体；我们认为基础设施REITs的推出有助于盘活污水处理行业存量资产并且引入社会资本。
图表: 污水处理项目融资渠道
资料来源：人民网，北极星，中金公司研究部
#2：REITs盘活资产、引入社会资本，政策持续支持
REITs盘活存量资产，推出适逢其时。根据2020年的《关于构建现代环境治理体系的指导意见》报告，将构建更规范更开放的市场，引导资本参与环保治理投资、建设和运营。我们认为当前污水处理行业已经沉淀较多的存量资产，而行业当前缺乏退出渠道，REITs的推出有利于打通融资、投资、退出的闭环，盘活存量资产。
图表: REITs对环保行业影响
资料来源：中国REITs联盟，中金公司研究部
我们认为对污水处理企业更多的积极作用在于引入社会资本参与项目投资，丰富了污水处理项目投资的来源：
► 我们认为规范化、标准化的基础设施REITs有助于提升污水处理行业资产的流动性，提升社会资本的参与积极性，带动社会资本投资增长；
► 基础设施REITs也拓宽了保险资金、银行理财资金以及公众投资者参与基础设施建设的途径。基础设施项目投资较大，周期较久，不利于保险资金、银行理财、公众投资者参与，但我们认为REITs亦股亦债特点明确，流动性更好，风险适中且回报稳定，因此有助于吸引更多保险资金、银行理财资金、公众投资者参与。
政策持续出台，支持REITs在污水处理行业实施。2020年，生态环境部、国家发改委发布多项政策利好污水处理行业，尤其是《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》出台之后，污水处理行业相关政策多次强调支持REITs的推动。2020年7月出台的《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》以及2021年印发的《关于推进污水资源化利用的指导意见》中明确“积极推进不动产投资信托基金试点”。
从行业端看：REITs从经营效率、市场化推动、战略定位等多方面利好污水处理行业
#1：REITs有助于加强市场监督，利于行业效率提升
严格项目信息披露程度，加大审核力度，利于提升项目运营质量。从发行角度来说，REITs在发行过程中审核较为严格，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，基金管理人需要制定完善的尽职调查内部管理制度。基金管理人可以和资产支持证券管理人联合开展尽职调查，并且可以聘请财务顾问开展尽职调查，但是无论是否聘请财务顾问，基金管理人和资产支持证券管理人都需要依法承担责任。同时在申请注册基础设施基金前，基金管理人需要聘请评估机构、律师出具评估报告和法律意见书。我们认为多方面的监管审核之下，提升REITs底层资产披露的规范完整和公开透明性，严格的审核和信息披露有助于倒逼资产的运营管理方建立精细化、高效化的经营管理模式，提升项目管理效率。
图表: REITs资产发行流程
资料来源：万得资讯，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，中金公司研究部
监管更加规范，倒逼运营管理效率提升。REITs当前的设计架构中，以“公募基金+ABS”的方式持有项目公司股权，REITs通过募集资金购买底层资产，由基金管理人运营管理。投资人的收益主要来自于基础设施资产，从基金管理人的角度来看，管理人更加在意项目的稳定运营能力、现金流稳定、回报率等，对风险控制更高。因此我们预计REITs对资产委托运营方的能力要求更加严格，有助于专业建造、运营管理能力强的公司竞争优势强化，提升环保行业供给效率和质量。
图表: 中国REITs基础产品架构
资料来源：中国证监会，中金公司研究部
#2：REITs加速污水处理市场化，利于绿色价格机制建立
污水处理费穿透由使用者付费。根据《污水处理费征收使用管理办法》，污水处理费是按照“污染者付费”原则，由排水单位和个人缴纳并专项用于城镇污水处理设施建设、运行和污泥处理处置的资金：
► 使用公共供水的单位和个人，由城镇排水主管部门委托公共供水企业在收取水费时一并代征；使用自备水源的单位和个人，其污水处理费由城镇排水主管部门或其委托的单位征收。
► 污水处理费一般应当按月征收，并全额上缴地方国库，纳入地方政府性基金预算管理，专项用于城镇污水处理设施的建设、运行和污泥处理处置等。
► 征收的部分不能保障污水处理设施运营的，地方政府应该给予补贴；污水处理费与地方财政补贴资金通过政府购买服务方式，向提污水处理企业位支付服务费。
污水处理费虽然稳中有升，但是各地标准不一，市场化定价机制依旧不足。从主要的36个大中城市收取的居民平均污水处理费来看，污水处理费保持上升趋势，由 2005 年 0.5 元/吨提升到2020年 0.98 元/吨。但是征收情况依旧不平衡，多数省会城市污水处理费为0.95-1元/吨。上海、南京、北京污水处理费较高，分别为1.53、1.42、1.36元/吨；而太原、长春污水处理费仅0.5、0.4元/吨，与其他省市差距较大。我们认为总体上经济发达的地区居民污水处理费收取整体上更高；且行政级别较低的村镇污水处理费征收情况显著差于城市等。
图表: 中国污水处理费各区域不等（以2018.6省会城市收费标准统计）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
REITs有利于推动污水处理行业绿色价格机制。国务院发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》中指出，推动健全城镇污水处理服务费市场化形成机制。且《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021年）》要求建立动态调整机制，地方各级人民政府应尽快将污水处理费收费标准调整到位，原则上应当补偿污水处理和污泥处理处置设施正常运营成本并合理盈利。REITs的发行有助于污水处理项目数据更加透明，同时监管层级更多，有助于推动行业绿色价格机制建立。长期来看，我们认为如果动态调价机制建立，居民端付费有望覆盖企业运营成本，保障企业收入来源。
图表: 中国积极推进绿色价格机制
资料来源：中国水网，中金公司研究部
#3：REITs有利于国家战略实施，补齐污水处理短板
REITs聚焦重点区域，利于国家重点战略实施。《国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》中明确REITs优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区等区域展开试点。有利于引导资金投入国家战略重点发展区域，支撑国家战略的落地。
REITs利于污水处理补短板。生态保护是经济高质量发展的保障，国家重点地区发展对污水处理要求更高。以长江生态保护、雄安新区为例，这些区域对环境保护（比如：污水处理）提出了更高的要求。我们认为REITs的发行有助于提升社会资本进入，利于污水处理行业补齐短板。
从投资者看：资产优质、管理团队强的项目有望保障投资回报
REITs对资产质量要求较高，优选市场化经营、管理团队能力强的项目。据E20研究院统计，截至2018年底，市政污水处理市场化率约为43%。我们认为非市场化的项目商业定价模式、收入来源等确定性可能不如市场化的项目，且缺乏市场机制的激励，专业技术水平、管理和运行效率或也存在劣势。我们认为REITs对风险控制要求严格，因此现金流出色、管理运行效率高的市场化的项目未来或是REITs的优选项目。同时借鉴海外水务龙头企业美国水业、采用信托上市的公用事业公司港灯、以及新加坡吉宝基础设施信托，我们认为盈利质量确定性强、分红政策稳定的资产表现更佳。因此我们建议优选市场化经营、管理团队能力强的项目。
#1：借鉴海外经验，盈利质量确定性强、分红政策稳定的资产表现更佳
当前市场上尚没有成熟的污水处理REITs项目，但我们认为污水处理项目REITs定价模式可能更加偏向于基准NAV的方式，同时REITs的发行方案中杠杆使用更加谨慎。我们预计污水处理REITs未来市场价值会和项目资产回报、管理人管理能力、宏观环境变化以及投资者结构等密切相关。
污水处理项目整体回报较好。我们以10万吨/日处理量的1级A污水处理厂为基准，假设建设期2年，运营期25年；项目单位投资2500元/吨/日，污水处理厂负债率70%，银行贷款利率4.8%；如果按照吨水处理费1.25元/吨，单位运营成本0.5元/吨测算，并且我们暂不考虑未来污水处理价格调价的影响，则我们测算项目IRR为8%，权益IRR大约为13%。考虑到污水处理REITs项目整体的杠杆比例有所减少，因此我们认为整体的回报率更加靠近项目IRR。
图表: 污水处理项目回报率测算
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
对投资者而言，分红和资本增值共同保障了收益率。REITs回报主要来自于分红和资本增值，其中分红主要来自于可分配金额（不低于90%），资本增值主要来自于基于市场综合情况、管理人水平、资产质量等对REITs的定价。虽然当前市场上暂时没有纯污水处理项目的REITs可供参考，但考虑到污水处理项目盈利能力确定性强、现金流充足的特性，我们认为污水处理REITs债性或更加明显，因此我们认为可以参考美国水务龙头美国水业、采用信托上市的公用事业公司港灯、以及新加坡吉宝基础设施信托作为参考：
► 美国水业（AWK）：是美国规模最大的私营水务运营公司，成立于1886年，服务范围覆盖美国46个州以及加拿大安大略省，服务人口超过1400万人。公司2008年上市以来，股价增长9倍，表现优异。
► 港灯-SS（2638.HK）：港灯是香港电力供应商之一，和香港政府签订长期协议，准许收益按照固定资产比例获取利润。虽然公司不属于水务行业，但是我们认为公司商业模式稳定，公用事业属性显著，和污水处理行业较为相似，具有参考价值；
► 新加坡吉宝基础设施信托（KEPL）：吉宝基础设施信托资产较多，主要有独立运营板块（天然气生产销售、水处理化学品、电力互联）、能源板块（电力生产）、水务及固废板块（供水和垃圾焚烧）。
图表: 吉宝基础设施信托底层资产
资料来源：kepinfratrust，中金公司研究部
美国水业分红稳中有升，保障投资者收益
美国水业上市以来表现优异（股价10年增长近9倍），我们认为主要得益于：1）规模扩张带动EPS稳健增长，而稳健的分红政策保障DPS增长，投资者分红收益稳定；2）无风险利率下行、经营效率持续提升等推升估值。
EPS稳步提升叠加分红政策稳定保障公司分红持续增长。2009年至今，公司每年EPS增速稳健的保持，10年CAGR为9%。分红率一直保持在50%-70%。稳定的EPS和分红率，带动公司DPS从0.82元/股增长到1.82元/股，10年CAGR为9%，2017年公司净利润出现波动，公司将分红比例由2016年57%提升至70%，延续公司股利持续增长预期。
派息稳定提升公司防守性，无风险利率下滑有助于公司估值提升。复盘美国水业历史股价，公司稳健的派息政策提升公司股价稳定性，回撤幅度较小。在市场波动较大时间，公司股价表现平稳，即使是短期下滑也能够早于标普指数快速修复。同时受益于DPS的稳定提升，国债收益率下行周期中公司估值提升明显，我们认为主要由于投资者在无风险利率下行周期中更加青睐DPS稳定的标的。
图表: 2010-2019年公司EPS稳健增长，派息率稳定
资料来源：bloomberg，wind，seeking alpha，中金公司研究部
图表: 2009-2019年DPS复合增速约9%
资料来源：bloomberg，wind，seeking alpha，中金公司研究部
图表: 美国水业波动率较小
资料来源：bloomberg, wind, seeking alpha,中金公司研究部 *股价以2012.1.7为基准日，基数为100，波动率以VIX指数衡量
图表: 美国水业PB和国债收益率成反比
资料来源：bloomberg, wind, seeking alpha,中金公司研究部
港灯-SS采用信托模式上市，股价表现较为稳定
港灯是香港首个以供电业务为主的固定单一投资信托（HKEIL），采用合订上市的模式，法律上由商业信托和上市公司股份捆绑在一起，持有合订上市的股票代表分别持有商业信托和上市公司的股票。港灯由电能实业分拆，根据SFC对合订上市证券的定义，在香港采用合订架构的商业信托不参与业务运作，根据电能实业的公告，HKEIL专注于分派收益。
港灯-SS盈利、派息有所下滑。港灯和香港政府签订准许收益协议按照固定资产比例获得利润，因此港灯收入和固定资产总额以及协议的收益率相关。2019年按照最新的协议，收益率从9.99%下降至8%，因此公司2019年盈利明显下滑，2019年公司净利润同比减少24%至23亿港币。净利润下滑带动公司2019年DPS下滑20%至0.32港币/股。
历史上股价抗波动性好。我们认为从港灯股价的历史走势来看，总体上呈现债性更加明显的特征，从股息收益率来看，基本在3%-6.5%之间波动。此外从股价整体上表现平稳，尤其在市场波动性较大的情况下，港灯的股价相比恒生指数的走势更加平稳。我们认为主要由于港灯的债性突出所致，在市场波动较大的情况下，投资者更加看重公司稳定的派息。
图表: 港灯净利润表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 港灯DPS表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 港灯-SS股息率
资料来源：万得资讯,seeking alpha,中金公司研究部
图表: 市场波动情况下，港灯的股价相对更加稳定
资料来源：bloomberg, 万得资讯, seeking alpha,中金公司研究部 *股价以2014.1.29为基准日，基数定为100
吉宝基础设施信托：环保类业务相对稳定
吉宝基础设施信托（KEPL）派息稳定，股价表现平稳。KEPL是新加坡主要基础设施信托之一，2010年以来股价波动率较小。公司派息平稳，受净利润波动影响。公司营收保持较快增长，尤其2018年收购ixom之后，带动公司2019年营收大幅增长145%；但是净利润波动较为明显，公司2018、2019年净利润率下滑明显，我们认为主要由于新收购的ixom公司盈利能力较低所致。但是拆分来看，环保类的（固废和水务）业务营收和利润相对稳定，同时经营性现金流也更加充足。
图表: KEPL股价表现
资料来源：Thompsonone，中金公司研究部
图表: KEPL 派息情况
资料来源：Thompsonone，中金公司研究部
图表: KEPL营收和净利润表现
资料来源：Thompsonone，中金公司研究部
图表: KEPL环保（固废和水务）业务的营收和利润
资料来源：Thompsonone中金公司研究部
图表: 环保业务的经营现金流情况
资料来源：Thompsonone，中金公司研究部
#2：污水处理REITs投资优选管理经验丰富的管理团队
从市场上亦股亦债特性明显的美国水业、港灯-SS以及吉宝基础设施信托来借鉴，我们认为投资污水处理REITs收益和1）项目盈利质量、现金流、分红政策的稳定性；2）资产增值密切相关；因此我们认为污水处理REITs对运营管理团队要求较高。从盈利质量和现金流的角度来看，运营管理团队需要有较强的增效控本、同时保证有效的调价措施的能力；从资产增值的角度考虑，管理团队需要具有能够带动资产增值能力。
管理团队需要掌握提升运营效率和动态调价提升盈利的能力
智慧化技术快速发展，提升对管理团队要求。污水处理的工序较为复杂，以传统的A2O法（厌氧-缺氧-好氧）为例，污水先后经过厌氧、缺氧、好氧池反应去除有机物、脱氮除磷。在具体运营过程中，需要根据反应情况控制加药，根据现场情况决定曝气量等，当前污水处理项目运营依旧较为传统，很多时候依赖技术人员的经验，对运营管理团队要求较高。而当前随着物联网技术、5G等技术的持续发展，推动了智慧城市、智慧水务等技术快速发展，我们认为未来新技术的使用有助于进一步提升污水处理项目效率。从管理运营团队角度来看，如何将智慧化技术和污水处理项目结合，进一步加强了对管理运营团队的要求。
智慧水务系统能够提升运营效率，提升公司盈利能力。人工、能耗和材料（药剂）在成本中占比较大，我们认为智慧水务能够增强污水处理项目管理精准性。智能化污水处理管理可以对能耗较大的曝气等环节更精准的控制，减少项目能耗；同时智能化管理有助于精准控制污水处理过程中药剂，且智能化管理系统能够更好的管理项目的供应渠道和货源，缩短采购周期，有助于降低成本；智能化系统有助于精简员工数量，节省人力成本；并且智能化系统也有助于项目安全运行。我们认为未来随着智慧水务等应用在污水处理项目上的快速落地，有助于提升污水处理项目经营效率，提升REITs的盈利水平。
图表: 智慧水务降低项目成本提升运营效率
资料来源：北极星，中金公司研究部
污水处理费稳定调价有助于保证污水处理项目长期回报
调价机制保证项目盈利，对管理团队要求较高。污水处理项目通常根据公司实际成本变动实施调价机制保障企业合理盈利，项目合同一般会约定调价条款，调价周期往往在3年左右。未来人工、耗材、能源等价格稳步提升会导致污水处置项目经营成本的提升，同时项目提标改造也会使得污水处置项目成本提升，灵活及时的调价是保障公司盈利能力稳定的重要因素。而污水处理费调价流程通常较为复杂，需企业管理人员跟据项目运行情况申请调价，我们认为调价机制对管理团队提出较高要求，根据项目运营情况灵活调价能够保证企业的长期稳定回报。
再投资等考验运营管理团队统筹能力
考虑到环保标准持续提升，以及城市化建设、污水处理行业补短板等政策持续推动，污水处理项目往往需要通过扩建、改建等方法对在手项目进行再投资以满足最新的需求。扩建、改建往往意味着项目成本的提升，我们认为经验丰富、能够保障项目回报率的管理运营团队更有利于REITs资产的稳定运营。
风险提示
► 公募REITs推进不及预期：污水处理领域的受益程度与公募REITs的推行进程和力度有关，我国公募REITs处于发展初期，推行过程中仍存在一定不确定性，若由于宏观环境和监管政策的变化，公募REITs推进不及预期，污水处理RETIs或受影响。
► 原始权益人发行积极性不及预期：由于公募REITs模式较为新颖，污水处理资产持有方或因发展初期存在不确定性，持观望态度，发行积极性不及预期。
文章来源
本文摘自：2021年2月4日已经发布的《厚积薄发，乘势而上——中国基础设施REITs之污水处理篇》
分析员 刘 俊 SAC 执业证书编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464
分析员 蒋昕昊 SAC 执业证书编号：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414
分析员 张钰琪 SAC 执业证书编号：S0080520040001
法律声明
向上滑动参见完整法律声明及二维码
