来源：Au化工
开源化工团队
金益腾 13817677989
吉 金 15216668225
龚道琳 17621054379
张玮航 17621379200
张晓锋 15651933655
报告摘要
公司打造了极为丰富的“胶×膜”产品矩阵，首次覆盖给予“买入”评级
公司是国内领先的功能性涂层复合材料供应商，凭借先进的技术水平和领先的产品品质，与苹果、Tesla、Facebook、华为、三星等国内外知名企业建立了稳定的合作关系。公司通过持续的研发投入，引进高端人才，建立起科学的技术创新体系和极为丰富的产品矩阵，能够根据下游客户的需求，较快地匹配相关材料的定制化解决方案。我们预测公司2020-2022年归母净利润为1.78、2.65、3.56亿元，EPS分别为1.50、2.23、3.00元/股，当前股价对应2020-2022年PE为36.4、24.4、18.2倍。我们看好公司通过持续的研发投入和数据积累，实现“胶×膜”产品矩阵在新产品、新客户、新市场的不断延伸。首次覆盖给予“买入”评级。
瞄准OCA光学胶膜百亿市场，公司跨出重要一步
随着消费者对电子设备显示性能要求的不断提高，OCA全贴合已成为智能手机与平板电脑的主流贴合方式，并逐步向笔电、车载、智能穿戴、交互大屏等领域渗透，我们预计2025年OCA在终端市场的规模将超过100亿元。目前OCA光学胶膜的全球主要供应商为3M和三菱，分别占据新机、白牌返修市场。公司专利布局领先国内同行，募投扩建2600万平方米产能的OCA生产线，为Facebook的VR眼镜配合开发。我们认为公司有望凭借技术、成本、服务的综合优势打开OCA光学胶白牌及返修市场，并逐渐向ODM市场和终端品牌市场渗透。
功能性胶膜应用广泛，公司新老产品实现跨领域应用
功能性涂层材料广泛应用于制造业的诸多细分领域，在全球消费电子、显示面板、新能源汽车、光伏等产业重心向中国转移的背景下，国内胶膜企业进口替代、跻身全球前列潜力可期。公司利用长期发展过程中对各种复杂涂覆产品的研发流程、生产工艺、原材料特性的理解，实现了胶膜材料的跨领域应用。公司已成为Tesla电芯胶带的一级供应商，并布局大宽幅离保膜、精密离型膜在偏光片、MLCC制程中的应用，多款主材产品的导入将拓宽公司利润来源、提升盈利质量。
风险提示
消费电子、新能源汽车终端需求不及预期，客户认证不顺利的风险。
01
功能性涂层材料解决方案供应商，应用领域不断拓展
1.1、公司是横跨电子、新能源车等领域的功能性涂层材料供应商
公司是国内领先的功能性涂层复合材料供应商。公司创立于2006年，具备多年持续高投入形成的创新研发、精密制造和快速市场响应能力，从提供单一功能产品向功能性涂层复合材料综合解决方案转变。公司产品主要应用于消费电子制造领域，以实现智能手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备、汽车电子等产品各功能模块或部件之间粘接、保护、防干扰、导热、散热、防尘、绝缘、导电、标识等功能。随着公司对产品开发的不断投入，公司产品可规模化应用于新能源汽车锂电池组件，以实现绝缘、阻燃、结构固定等功能。凭借先进的技术水平和领先的产品品质，公司已与苹果、特斯拉、Facebook、华为、三星、松下、中兴、OPPO、LG、戴尔等国内外知名企业建立了稳定的合作关系。
功能性薄膜材料和电子级胶粘材料是目前公司的核心产品。公司产品包括功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理复合材料和薄膜包装材料四大类。其中，功能性薄膜材料是具有抗刮、反射、扩散、抗眩光、抗静电等一种或多种特定功能的涂层复合材料；电子级胶粘材料是一类具有某种特定功能的胶带产品，主要应用于消费电子、新型显示等领域；热管理复合材料产品，主要通过石墨与其他材料经过特定工艺复合制成，起内部散热、导热等热管理功能；薄膜包装材料是以聚丙烯薄膜（BOPP）为基材，单面涂以丙烯酸酯压敏胶制造而成。公司功能性薄膜材料、电子级胶粘材料多款产品通过了苹果、三星、华为等国际知名客户认证，2019年公司功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理复合材料、薄膜包装材料的营收占比分别为35%、29%、1.6%、29%，毛利占比分别为34%、59%、1%、4%。
公司通过“嵌入式研发”不断加深与终端客户的合作。公司作为功能性涂层复合材料的生产企业，处于产业链上游位置，直接下游主要为模切厂商及组装厂商。公司产品销售分为指定采购和非指定采购两种模式，指定采购模式下公司需获取终端厂商的认证，以定制化主材居多；非指定采购模式多为通用类辅材。根据公司招股说明书，2016-2019H1公司终端认证产品销售额占主营业务收入（BOPP产品除外）的比例均在20%以上。2016-2019H1，公司对苹果、三星、华为销售的认证产品料号数量分别为19、4、6个。随着公司产品研发实力的不断增强，公司积极与国内外知名终端客户开展新产品的“嵌入式研发”，与终端客户的合作不断加深，粘性不断增强，我们预计公司终端认证产品的销售占比将逐步提升。
公司近五年业绩持续增长，盈利能力呈上升趋势。公司营业收入由2015年的8.49亿元增长至2019年的14.33亿元，年均复合增长率14%；公司扣非归母净利润由2015年的2,467万元增长至2019年的8,411万元，年均复合增长率36%。1月28日，公司发布2020年业绩预告，预计实现归母净利润1.72-1.89亿元，同比增长1.72-1.89亿元，同比增长55%-70%；预计扣非净利润0.97-1.05亿元，同比增长15%-25%，2020年股权激励费用预计对净利润影响约780万元，剔除股份支付费用后的扣非净利润同比增速约为24%-34%，2020年公司业绩增长主要系产品和客户结构优化，实现“新-老”产品在不同应用场景和终端客户的导入。另外，由于公司产品在消费电子行业应用量较大，公司的销售收入呈现季节性波动，下半年收入、净利润明显高于上半年，随着应用领域向新能源汽车等拓展，经营的季节性波动有望改善。受益于产品结构的升级，公司盈利能力整体呈现上升趋势，公司毛利率由2015年的23.32%提升至2019年的25.92%，扣非净利率由2.91%提升至5.87%，我们认为随着终端认证客户的突破，主材的占比提升将有助于提升整体盈利能力。
公司股权结构稳定，金闯、施蓉夫妇为控股股东及实控人。截至2020年9月30日，金闯直接持有公司34.38%的股份，施蓉直接持有公司5.6%的股份，二人直接合计持有公司39.98%的股份，公司控制权归属稳定。公司2020年5月14日实施限制性股票激励计划的首次授予，向杨比、吴江等148名激励对象授予153.25万股，授予价格17.92元/股；9月23日，公司实施限制性股票激励计划的预留授予，向基险峰等9人授予38.3万股，授予价格33.48元/股。公司目前拥有2家分公司、10家一级控股子公司（包括韩国、日本及美国境外公司），此外，为加快国际化发展战略布局，公司2020年7月16日公告，拟设立台湾全资子公司。
1.2、公司以持续的研发投入，打造极为丰富的“胶×膜”产品矩阵
功能性涂层复合材料行业以研发为导向，企业的技术储备与数据积累极为重要。功能性涂层复合材料的制备过程主要包括涂层材料制备、涂布、干燥或固化、贴合、卷取、分切、包装等，产品的功能性、稳定性主要取决于涂层材料和基材的品质，以及产品结构设计及涂布、固化等工艺的控制水平。以涂层材料制备为例，常用的涂层材料包括丙烯酸酯、有机硅树脂、聚氨酯树脂，根据需要达到的功能，可在基础高分子材料的基础上用增粘树脂或其他添加剂进行改性，或在涂层中引入各种功能性颗粒等，这对高分子合成技术、实验室配方调配、材料实验数据储备等方面有较高的要求。涂布、固化、基膜的拉伸等胶膜材料制造工序，也涉及设备线的开发调试、生产工艺参数的积累。因此，3M公司等国际龙头材料厂商在长期的研发、试验过程中积累的数据储备，是其不断满足客户需求的核心能力。
公司的研发投入和数据积累领先于同行上市公司。我们选取研发费用总额、研发材料费用两个总量指标，以及研发人员薪酬、人均材料费用两个人均指标，横向比较公司与世华科技、晶华新材、长阳科技、泛亚微透四家胶膜功能性材料上市公司的研发投入。公司研发费用总额8,281万元，高于同行上市企业，体现在研发材料费用和研发人员薪酬两个方面：研发材料费用主要来自开发试验、样品打样，公司2019年研发材料费用达4,973万元，人均材料费用高达43万元（2017年为74万元），一定程度反映了公司的开发测试强度和实验数据积累；公司持续强化人才培养机制，并不断引进高端人才，2019年公司研发人员数量115人，人均薪酬19万元，处于行业前列，我们认为高端人才的引进有助于公司建立起科学的技术创新体系，提升研发成果的转化效率。
公司打造了极为丰富的“胶×膜”产品矩阵，可覆盖消费电子、新能源车锂电池、光伏等领域。公司经过多年的发展，已经发展成为在胶粘材料配制、涂层聚合、精密涂布工艺和技术产业化应用方案等方面具有领先优势的功能性涂层复合材料综合解决方案供应商，打造了极为丰富的“胶×膜”产品矩阵，即通过研发出不同的涂层材料与不同的基材进行组合，实现保护、胶粘、导电、绝缘、屏蔽等多种功能。根据公司招股说明书，公司能够生产1000多种产品，5000多种型号；截至2020年半年报，公司拥有专利680项，其中发明专利200项，产品专利覆盖了消费电子、新能源车锂电池、光伏、建筑节能、汽车装饰、航天航空等多个应用领域。基于公司的“胶×膜”产品矩阵，在下游客户提出定制化需求时，公司可以凭借研发积累，快速调配、优化、迭代、设计出满足客户要求的功能性材料。同时，公司积极向产业上游扩展，约90%的胶水自制，并投建光学级PET基材，我们认为一方面可实现成本下降，更重要的是有助于公司加深对原材料特性的理解，更快地将客户对参数指标的需求转换为材料与产品。
02
瞄准OCA光学胶膜百亿市场，公司跨出重要一步
2.1、OCA应用由手机向车载等多领域渗透，终端市场规模将达百亿
OCA光学胶是一种具备多项优异性能的光学元件粘接材料。OCA光学胶（Optically Clear Adhesive）是一种用于胶结透明光学元件（如显示器盖板，触控面板等）的特种粘胶剂，属于压敏胶的一类。一般情况下，OCA特指将光学亚克力压敏胶做成无基材胶膜，然后在上下底层，再各贴合一层离型薄膜的双面贴合产品。作为触摸屏的重要原材料之一，OCA光学胶主要应用于触摸屏的材料粘合，起到电容触碰感应的效果，具备清澈度高、透光性强（光穿透率＞90%）、高粘着力、耐水耐高温、抗紫外线、胶结强度良好，可在室温或中温下使用，且有固化收缩小等特点。OCA光学胶用作触摸屏模组粘接以及触摸屏和显示屏粘接，可以让屏幕更清晰、更轻薄、更平整、更耐用。
以智能手机为代表的消费电子产业快速发展，带来OCA光学胶大规模商业化应用。OCA光学胶能够成为电子材料行业的重要部分，很大程度上归功于苹果公司。2007年，iPhone手机的推出，成为触控行业发展的里程碑，苹果将电容式触控技术推向了主流。苹果以触摸体验为最直接的手段打开智能手机的市场，并使得触摸功能成为智能手机的必备功能。与传统的框贴方式相比，使用OCA光学胶膜的全贴合技术填充了面板和触摸屏之间的空气层，能够减少外界光线在两者界面的光学反射率，且消除了灰尘和水汽的影响，可以提供更好的荧幕反射的影像显示效果。随着全球范围内苹果iPhone、iPad等智能电子产品的热销，消费者对电子设备的性能，尤其是显示性能的要求也不断提高，OCA全贴合技术已成为目前智能手机与平板电脑的主流贴合方式。未来OCA光学胶将不断朝着高性能化、精细化、多功能化方向发展，以解决3D曲面屏及折叠屏等新形态对粘接力、边缘翘曲变形、耐反复弯折等难点的粘接特性设计。
OCA成熟市场：尽管智能手机、平板电脑的内嵌式触控占比提升，但大屏化趋势下OCA需求量保持稳定，终端市场规模约50亿元。目前电容式触摸屏的触控构架，根据ITO层数以及传感器位置的不同，可以分为Out-cell、In-cell和On-cell三种类型，其中Out-cell又可分为GG（Glass+Glass）、GF（Glass+Film）和OGS（One Glass Solution）等技术。搭载GG或GF触控模组的手机有三层构架：盖板玻璃、触控感应器、显示模组，一般需要2-3层OCA光学胶；与之不同的是OGS、In-cell、On-cell三种技术构架，这三种技术将触控感应器嵌入在盖板玻璃或显示模组内，因此只有“两层构架”：盖板玻璃和显示模组，仅需要1片OCA光学胶。In-cell和On-cell这两种内嵌式结构凭借更为轻薄的特性，逐渐成为高端旗舰机型的主流方案；Out-cell方案由于综合成本较低，广泛应用于各类中低端机型，IHS Markit预计2022年In-cell和On-cell触控构架占比将达到74%。尽管智能手机、平板电脑的内嵌式触控占比不断提升，但在大尺寸化趋势下，对OCA光学胶仍然维持了大量的需求，我们根据终端产品出货量，预测2021年智能手机、平板电脑对OCA的需求量在3,775万平方米，对应终端市场规模49亿元。
OCA新兴市场：目前笔电、车载显示、交互大屏领域的OCA终端市场规模约14亿元，随着OCA全贴合渗透率提升，我们预计未来两年新兴市场的复合增速将达35%。随着触控显示行业的迅速发展，OCA光学胶凭借其优异的光学性能、填充性、ITO兼容性等诸多优势，从成熟的智能手机、平板电脑触控显示屏的贴合应用，已经逐步向笔记本电脑、车载显示、智能穿戴、大尺寸教育会议平板等领域渗透。触控功能作为特色功能，已在高端笔记本电脑普及；随着汽车电子化、智能化，自2016年开始触控显示已成为汽车的标配，车载中控屏幕尺寸从传统的7寸/8寸提升到现在的8寸/10寸，特斯拉Model 3是15寸，单车屏幕也有增长趋势；新冠疫情以来，远程教育直播、远程办公会议、远程调度指挥等需求呈现喷发式增长，也给大尺寸电容触控交互平板带来可观的增长。
2.2、3M、三菱分别占据新机、返修市场，国产OCA厂商待突围
OCA光学胶供应厂商大体分为三个梯队，3M是全球龙头。OCA光学胶企业的第一梯队是美国3M公司和日本的MPI三菱，3M的OCA产能主要被传统显示厂商长期占有，也基本上占据了主流全贴合用胶（厚度125um-200um）的市场；目前三菱MPI的OCA产品在白牌返修市场有较大的份额。第二梯队以日韩厂商为主，其中LG化学、日东电工的薄胶产品（厚度25um-125um）主要用于GF/GFF结构的低端触摸屏，三星SDI成功开发了世界上首款为可折叠手机设计的OCA胶。第三梯队主要是国内的厂商，包括斯迪克、凡赛特、中山皇冠等，近年来通过引进技术团队、对外并购等方式进入OCA行业，但多数国产厂商胶水自制率低，尚需进口核心胶水原材料。整体而言，OCA光学胶产品大部分市场还是被3M公司、三菱MPI占据，这些跨国企业在技术实力和产品种类、规模上都具备一定的优势，国内企业形成规划化突围尚需时间。
3M：3M公司创建于1902年，制品包括磨具、胶粘剂和胶带、先进材料、薄膜、过滤产品等。100多年以来，3M开发了6万多种产品，从家庭用品到医疗产品，从运输、建筑到商业、教育和电子、通信等各个领域。3M公司作为全球知名材料企业，其OCA产品在全贴合显示、柔性AMOLED显示及中大尺寸显示屏上都得到了很好的应用。当前3M的创新OCA产品主要设计有防紫外线、可折叠、兼容AgNW、Thin flowable、边缘弯曲和高介电常数等。其中，3M™对比度增强膜CEF35XX和CEF36XX在高温下具有低模量，且该产品具有弹性，可以在折叠后快速恢复。
三菱MPI：三菱化学是日本最大的综合性化学集团，其产品可划分为功能性商品、健康保健产品和素材三大类。三菱化学(旧)、三菱树脂（MPI）、三菱丽阳已于2017年4月进行了整合，新的三菱化学由此诞生。其主要OCA产品有CLEARFIT™光学透明胶粘片等，CLEARFIT™ 使用柔软的粘合剂，易适应被粘物表面，不易产生气泡或光学畸变，填充到显示器内的空隙可以防止重影，提高对比度。目前三菱OCA产品在华南的返修市场较为流行。
凡赛特：苏州凡赛特成立于2016年8月，专注于光学胶产品的研发、生产及销售。2016年，中航国际收购日本日立化成株式会社的OCA光学胶事业部，以FINESET品牌，通过日立化成的技术平台、专利与设备，在张家港保税区设立全贴合OCA光学胶工厂，2017年3月具备初步的量产能力，张家港二期建成后将具备760万平方米的OCA光学胶产能。2020年，凡赛特先后与鼎锋创投、三行资本等国内知名产业资本达成合作，完成了近亿元的A轮融资。2020年8月，为实现OCA胶水原材料的自主生产，凡赛特上游树脂原材料项目正式落户徐州。目前，凡赛特与天马微电子、欧菲光、GIS业成集团等客户建立了合作。
皇冠：皇冠胶粘制品有限公司始建于1990年，是一家集研发、生产、销售于一体的国内胶粘制品龙头企业，拥有三大生产基地（中山皇冠、太仓皇冠、广东皇冠），专业生产OCA光学胶、丙烯酸泡棉胶（亚克力泡棉）、高性能双面胶和高净化保护膜等系列产品。
晶华新材：主要生产经营胶粘材料，包括特种纸、美纹纸胶粘带、电子胶粘带、布基胶粘带等各种胶粘带产品，拥有6亿平方米的胶粘材料、5万吨胶粘剂产能，以及8,400万平方米功能性胶带、3,600万平方米功能性膜材料、60万平方米高导热石墨膜产能。晶华新材2020年半年报指出，其OCA光学膜已经实现量产。
2.3、公司布局领先国内同行，与Facebook合作开发VR用OCA
公司OCA布局领先国内同行，募投扩建2600万平米OCA生产线。公司自2006年成立以来，专注于基于涂布工艺生产功能性涂层复合材料产品。公司利用长期发展过程中对各种复杂涂覆产品的研发、制程、工艺的理解，向上下游更加高端、更加精密的OCA光学胶膜领域发展。公司最早关于OCA的授权专利是申请于2014年11月24日的“一种防蓝光OCA光学胶（ZL201410681357.0）”，布局时间领先国内同行。公司IPO募投项目由子公司斯迪克江苏实施，项目总投资31,118.51万元，建设期2年，拟购置3条OCA光学胶膜产品生产线，项目达产后将实现年产2,600万平方米OCA光学胶膜产品。本次募投项目是在公司现有OCA光学胶膜产品的基础上，利用公司在涂布工艺、高分子聚合、功能结构设计等方面的优势，进一步扩大公司高端产品规模，为把公司打造成为国际上具有较强竞争力的OCA光学胶膜先进企业的远景目标打下坚实基础。
公司与Facebook合作开发VR眼镜的OCA产品。公司重点研发项目中，“触控面板用热固化型OCA”应用于脸书（Facebook）VR眼镜显示的固定，截至公司招股书，该项目正处于配合客户部件试制阶段。Facebook在2020年9月发布新款VR一体机Oculus Quest 2，Facebook的AR/VR副总裁Boz在Twitter表示，Quest 2的预定量是第一代的5倍。根据映维网Nweon的预测，Quest 2在2021年的出货量约为700万台，乐观情形下可能达到900万台。我们预测，若公司成功导入Facebook的VR眼镜供应体系，2021年Quest 2将带来23-30万平方米的OCA光学胶膜需求。公司是少数实现OCA产品取得终端客户认证的中国厂商，我们认为公司有望凭借技术、成本、服务的综合优势打开OCA光学胶白牌及返修市场，并逐渐向ODM市场和终端品牌市场渗透。
03
功能性胶膜应用广泛，高端制造崛起亟需国产配套
3.1、全球制造业重心向中国转移，国内胶膜企业成长空间广阔
全球高端制造业的重心向中国大陆转移。二十一世纪以来，中国大陆以广阔的消费市场和劳动力人口优势，承接了全球范围制造业的转移，并呈现由传统制造向高端制造发展的趋势。顺应智能手机崛起浪潮，苹果等手机产业链向中国大陆迁移，同时华为、小米等国产品牌快速成长，中国整机组装及上游零组件产业快速发展，根据Counterpoint数据，2016-2019年中国智能手机产量占全球比重在70%左右，是全球最主要的智能手机产地。在资金、政策的支持下，我国大尺寸LCD面板产能占比在2018年达到全球第一，根据TrendForce数据，2019年占全球比例已达到41.1%，随着日韩厂商的陆续退出，全球LCD面板产能和主导权转向我国是大势所趋。在新能源汽车、光伏等新兴行业，中国并非跟随者，而是占据了全球制造中心的地位，综合中国汽车工业协会、Marklines数据，2019年中国新能源车的全球份额达到56%；根据CPIA数据，2019年中国多晶硅、硅片、电池片、组件的产量在全球占比分别高达67%、97%、79%、71%。
对标海外巨头，国内胶膜企业成长空间广阔。历史上每一次全球范围制造业的转移都催生了功能性涂层复合材料的巨头，如美国的3M公司、德国的德莎、日本的日东电工。3M公司的业务方向包括通信、交通、工业、汽车、航天、航空、电子、电气、医疗、建筑、文教办公及日用消费等诸多领域，开发的产品多达6万多种，2019年营收321亿美元；德莎全球领先的胶带制造商之一，为工业、专业工匠以及终端消费者提供超过 7,000 种产品和系统解决方案，2019年营收为13.78 亿欧元；日东电工的产品覆盖交通、住宅、家电、显示、电子设备、医疗、包装、消费品领域，2019年营收为7410亿日元。在全球消费电子、显示面板、新能源汽车等产业重心向中国转移的背景下，中国功能性涂层复合材料生产企业迎来了重大的发展机遇。我们统计了A股12家主要胶膜企业2019年营收总和，不足3M、日东电工同年营收的1/10、1/2。我们认为，随着国内胶膜企业研发实力的不断提高，技术工艺经验的不断积累，国产胶膜企业有望凭借性价比高、供货速度快、本地化配套等优势不断扩大市场份额，取代国外企业、跻身全球前列潜力可期。
3.2、功能性胶膜材料应用广泛，公司新老产品实现跨领域应用
3.2.1、新能源车：胶膜材料用以保障电池组安全，公司与特斯拉开展合作
功能性涂层复合材料用以保障新能源汽车电池组安全，主要供应商为日东、寺冈等海外企业。作为新能源汽车的关键部件，锂电池组正随着新能源汽车的普及而被广泛应用，其供电性能、稳定性和安全性是决定新能源汽车的进一步发展和市场推广的重要因素。比如新能源汽车在行驶时具有高速移动、剧烈震动、高温工作和快速充放电的特点，致使动力电池在使用时存在撞击、刺伤、短连接、跌落、浸水、火烧等潜在危险，因此需采用绝缘材料对电芯/电池组加以包裹保护。应用于新能源电池的功能性涂层复合材料还包括电池内耐电解液固定胶带、泡棉垫片、高性能导热界面材料等。目前新能源汽车相关胶膜材料细分市场的主要参与者为日东电工、3M、日本寺冈、德莎等海外企业，其中日东电工、寺冈是锂电池胶带的主要供应商。
公司与特斯拉开展业务合作，实现老产品线在新能源电池领域的应用。公司近年来着手开发新能源汽车电池制造领域的产品和市场，目标市场主要为除正极、负极、电解液、隔膜、金属壳体之外的各种功能性涂层复合材料，主要利用现有产能，为客户定制开发相关产品。据公司官网介绍，公司为新能源电池行业提供完整的解决方案系列，包括电极终止胶带、耐高温胶带、电芯粘接材料、铝壳绝缘材料等高性能压敏胶和功能性薄膜材料。2019年、2020年公司新能源汽车相关产品的销售额分别为242万元、778万元，交付产品主要为导热、绝缘和保护类的功能性涂层材料。据公司1月15日发布的《关于公司与特斯拉开展业务合作的公告》以及1月21日的公告，子公司斯迪克美国、太仓斯迪克与特斯拉分别签订产品服务通用条款合同、产品定价协议，特斯拉将向公司采购圆柱电池电芯内部的胶带，应用于特斯拉自产电芯，公司是特斯拉该产品的一级供应商，对该产品2021年-2024年以及2025年以后的供货能力进行了承诺。该款胶带产品大类归属于公司的功能性薄膜业务类别，属于现有产品线在新能源汽车电池制造领域的新应用。
3.2.2、偏光片：宽幅偏光片离保膜需求高增，公司将填补国内市场的空白
保护膜和离型膜是偏光片的重要组成，宽幅偏光片离保膜需求快速增长。偏光片全称偏振光片，是液晶面板的关键零件，主要用于控制光束的偏振方向。偏光片由多层膜复合而成，基本结构包括：最中间的 PVA（聚乙烯醇），两层 TAC（三醋酸纤维素）、PSA（压敏胶），离型膜和保护膜。其中，保护膜具有高强度、透明性好、耐酸碱、防静电等特点，其一面涂布有感压胶粘剂，贴合在偏光片上可以保护偏光片本体不受外力损伤，保护膜的厚度一般为58微米。偏光片离型膜为单侧涂布硅涂层的PET膜，一般厚度为38微米，主要起保护压敏胶层的作用，避免贴合过程产生气泡，同时其剥离力的大小对LCD贴片时的作业性有一定影响。据中国产业信息网，国内规划在建、即将投产和已经投产LCD面板产线合计偏光片需求量为43,766万平方米，按一张偏光片需要保护膜、离型膜各一张，我们测算国内偏光片离保膜需求约8.75亿平方米。需求结构上，随着G10.5/G11液晶面板线量产，大尺寸需求终爆发，超宽幅偏光片将成为市场需求中增长最快的部分，三利谱、盛波光电等国内偏光片企业纷纷建设多条宽幅偏光片生产线，相应带动宽幅偏光片离保膜的需求。
公司拟投建大宽幅离型膜、保护涂布线各2条，填补国内市场的空白。2020年7月1日，公司公告拟投资4.06亿元，建设2条大宽幅离型膜涂布线和2条大宽幅保护膜涂布线。本项目计划由斯迪克全资子公司斯迪克江苏实施，建设期2年，设计产能为年偏光片保护膜17,107.20万平方米。项目计划分3年达产，全面达产后预计年销售收入为11.98亿元，年净利润为1.38亿元。公司利用在宽幅偏光片保护膜生产及研发的先发优势，有望填补国内2500mm以上宽幅偏光片保护膜市场的空白，同时本项目也将为公司带来新的利润增长点。
3.2.3、MLCC：离型膜需求旺盛，公司投建精密离型膜把握国产化机遇
离型膜是MLCC流延成型的关键材料，目前需求旺盛，主要由日本厂商供应。片式多层陶瓷电容器（MLCC）由内电极、陶瓷层和端电极三部分组成，其陶瓷介质膜片与内电极错位堆叠，经过一次性高温烧结烧制成形后，再在芯片的两端封装外电极金属层，得到了一个类似于独石的结构体。MLCC流延成型过程中，将陶瓷浆均匀流延涂布于离型膜表面，经高温干燥、定型后剥离下来，形成陶瓷膜片。对精密离型膜的特殊技术要求：其一，离型膜的材料需要与电子元器件陶瓷浆料匹配，不能与陶瓷浆料成分之间产生化学反应；其二，离型膜与陶瓷浆料两者之间的表面张力要匹配，确保陶瓷涂层厚度均匀；其三，离型膜的平整度要求很高，凸点往往要控制在0.2微米以内。5G、新能源汽车带来MLCC用量大幅提升，根据Paumanok，2019年全球MLCC市场出货量由2011年的2.3万亿颗增长至4.5万亿颗；同时国产MLCC进口替代空间较大，目前国产化率不足10%。我们按一颗MLCC由600层陶瓷膜片堆叠而成，单层MLCC面积5mm2，生产单层MLCC所消耗离型膜的面积与MLCC的面积大致相当，测算得2019年国内MLCC离型膜需求约为13.5亿平方米。从供给格局来看，日本企业三井化学、东丽、东洋纺、帝人、三菱化学占据全球MLCC离型膜主流市场，然而和本土化生产相比，进口离型膜的生产成本相对较高，且交货期和售后配套服务能力也存在一定的短板效应。
公司拟投建1.5亿平方米精密离型膜产能，把握MLCC离型膜国产化机遇。2020年7月1日，公司公告拟投资4.97亿元，建设8条进口精密离型膜涂布线，形成年生产精密离型膜15,396.48万平方米的产能，建设期2年。项目计划分4年达产，全面达产后预计年销售收入为6.93亿元，年净利润为1.56亿元。通过本项目的建设实施，公司将将引进一系列国内外先进的设备用于生产高精尖端行业所需的精密离型膜产品，以抓住MLCC离型膜国产自主化的发展机遇，抢先占有市场份额，拓宽公司的盈利来源。
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盈利预测与投资建议
我们对公司盈利预测作出如下假设：
（1）功能性薄膜材料：公司功能性薄膜材料由消费电子领域向新能源汽车电池制造、偏光片、光伏、MLCC等领域拓展，我们预计公司2020-2022年功能性薄膜材料收入为5.79亿元、7.52亿元、9.77亿元；新能源等相关主材产品性能要求较高，毛利率高于业务大类的平均水平，我们预计2020-2022年功能性薄膜材料的毛利率为25%、29%、33%。
（2）电子级胶粘材料：公司与Facebook合作开发VR眼镜的OCA光学胶膜，并有望打开OCA光学胶白牌及返修市场，逐渐向ODM市场和终端品牌市场渗透。我们预计公司2020-2022年电子级胶粘材料收入为4.46亿元、6.40亿元、8.14亿元，毛利率为50%、46%、44%。
（3）热管理复合材料：我们假设公司2020-2022年热管理复合材料收入为0.50亿元、0.52亿元、0.52亿元，毛利率为18%、19%、19%。
（4）薄膜包装材料：公司拟投建BOPP胶带涂布线技术改造项目，我们预计公司2020-2022年薄膜包装材料收入为4.2亿元、6.5亿元、6.5亿元，毛利率维持在4%。、
（5）其他主营业务：根据公司历年情况，我们假设2020-2022年其他主营业务收入均为6,000万元，毛利率维持在13%。
我们预测公司2020-2022年归母净利润为1.78、2.65、3.56亿元，EPS分别为1.50、2.23、3.00元/股，当前股价对应2020-2022年PE为36.4、24.4、18.2倍。
相对估值方面，我们选取激智科技、长阳科技、赛伍技术作为可比公司。公司目前股价对应2021年PE为24.43倍，低于三家可比公司27.05倍的平均PE；公司目前股价对应2021年PEG为0.50，略高于三家可比公司的平均PEG值0.39。
我们看好公司通过持续的研发投入和数据积累，实现“胶×膜”产品矩阵在新产品、新客户、新市场的不断延伸。首次覆盖给予“买入”评级。
05
风险提示
消费电子、新能源汽车终端需求不及预期，客户认证不顺利的风险。
研报信息
研报发布机构：开源证券研究所
研报首次发布时间：2021.02.03
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