原标题：万华化学(600309)：4.8万吨柠檬醛项目公示 进军营养品业务 目标全球新材料龙头 来源：方正证券股份有限公司
事件：
2021 年1 月27 日，万华化学柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响评价第一次公示，公司将在烟台化工产业园建设4.8 万吨/年柠檬醛装置和柠檬醛衍生物装置。
点评：
1. 4.8 万吨柠檬醛项目公示，设计产能进一步提升2019 年，万华化学年产4 万吨柠檬醛及衍生物项目进入“山东省新旧动能转换重大项目库第二批优选项目名单”。2021 年1月27 日，项目正式公示。根据公示，项目包含12.4 万吨/年异戊烯醇装置、3.0 万吨/年异戊烯醛装置（包括：7.0 万吨/年异戊烯醇、3.0 吨/年异戊烯醛、0.54 万吨/年异戊醇）、4.8 万吨/年柠檬醛装置和柠檬醛衍生物装置（包括：1.0 万吨/年香叶醇，1.5 万吨/年香茅醇），东区（北）和东区（南）之间的柠檬醛管线，以及配套的储运工程、公用工程和辅助设施、环保工程等，部分储运、公辅设施和环保工程依托万华化学现有、在建或拟建工程。
柠檬醛及其衍生物设计产能进一步提升至4.8 万吨，体现了公司对于柠檬醛技术的信心。
2. 依托现有石化产业链，以柠檬醛为抓手，进军营养品及香精香料领域
柠檬醛是香精香料领域的一种重要的中间体，是生产维生素A、维生素E 以及其他香精香料产品的关键原料，生产工艺复杂，技术壁垒较高。目前，全球只有巴斯夫、可乐丽和新和成3 家生产商。万华柠檬醛项目规模大，将对产业链的供需格局产生重大影响。未来，万华或将依托柠檬醛产业链，深耕香精香料领域，生产多种高附加值精细化工产品，提升公司竞争力和盈利能力。
巴斯夫是全球化工龙头，以其为例，2019 年巴斯夫营养&护理板块营业收入60.75 亿欧元，同比+2.27%，占巴斯夫总营收的10.24%，2019 年巴斯夫营养&护理板块EBITDA 11.89 亿欧元，同比+7.41%，占巴斯夫总EBITDA 的14.80%。巴斯夫2019 年营养&护理板块EBITDA 率为19.6%，公司整体EBITDA 率为13.55%，营养&护理板块的EBITDA 率较强，盈利能力较好，从收入来看，也具备较大的市场空间。因此我们判断万华化学全面进军营养品及香精香料领域具备非常好的市场空间和盈利前景。
万华柠檬醛生产工艺采用异戊二烯法，生产原料为石化产业链的副产品异丁烯。原材料自给自足，可以保证稳定供应，并且生产成本较低，可进一步增加柠檬醛的盈利性。万华化学石化项目为未来新材料领域的万丈高楼打下了坚实的地基。
3. 多年研发布局香精香料相关专利，未来将厚积薄发2014 年5 月，万华化学就已经有柠檬醛制备方法相关专利公开。
据不完全统计，万华化学在香精香料领域申请的专利数目已有20 余项。2018 年10 月，万华化学合成香料项目环境影响评价第二次公示，投资5.76 亿元，新建4000 吨/年P 醇装置，500吨/年M 醇装置，200 吨/年3-酰胺装置。万华在香精香料领域，不断进行研发投入，攻克技术壁垒，为柠檬醛实现产业化积累技术基础。多年的深厚积累，未来通过柠檬醛及其衍生物项目的建成投产，以及相关产业链高附加值产品的布局，必将厚积薄发。
4. 研发驱动，目标全球新材料龙头
2020 年新冠疫情的全球爆发以及油价暴跌给公司的经营发展带来了巨大的挑战，但公司持续坚持研发投入，开发具有自主知识产权的工艺和技术，2020 年前三季度公司研发支出14.27 亿元，同比增加17.74%，占营业收入2.90%（同比增加0.40 个百分点）。
公司新建设的万华全球研发总部正式投用，研发创新环境及科研设施装备水平达到国际一流。同时，万华大学2020 年6 月20 日完成揭牌仪式。2020 年，在MDI 创新应用方面，公司开发了无醛胶合板自动施胶技术解决方案并中试成功；在材料解决方案开发方面，公司新推出了多款改性PP、改性PC、水性树脂、TPU 等功能型新产品，逐步建立公司在汽车、消费电子等领域多种材料协同创新的综合技术解决方案。同时，公司加速布局下游精细化学品及新材料相关领域。
万华进一步明确聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群战略定位，加快在建项目建设，加快推进新产品产业转化。
公司继续加大高端化学品的研发力度，持续推进尼龙12、柠檬醛等项目的研发和产业化，完成福建基地并购整合工作，眉山基地聚烯烃改性投产，烟台乙烯项目高质量试车投产，大力开拓万华聚烯烃高性能材料平台，加大前瞻性研究。万华化学新材料和石化项目持续顺利推进，公司将持续发力。
5. 投资评级与估值
预计公司2020-2022 年归母净利润分别为100.22、165.25、197.01 亿元，对应PE 分别为36、22、18，维持“强烈推荐”
评级。
6. 风险提示
产品价格大幅波动；项目投产进度不及预期；并购项目未能达到承诺业绩；油价大幅波动；宏观经济导致需求较弱。
