来源：中信证券研究
文丨李超 敖翀 商力
高压酸浸法是处理红土镍矿最具竞争力的工艺，技术成熟度高。除尾矿处理存在一定风险外，我们认为国内企业在印尼投建的红土镍矿湿法冶炼项目成功投产的确定性较高。当前新能源汽车产业链对资源重视程度不断提升，提前布局镍冶炼业务的公司有望构建资源壁垒，长期受益于新能源汽车的景气格局。
▍红土镍矿具有易开采、难利用的特点。
与传统的硫化镍矿相比，红土镍矿的资源储量更丰富，品位更高，开采难度小。但由于红土镍矿构成复杂，对冶炼技术要求高，利用难度大。由于全球硫化镍矿面临资源枯竭和能耗高等问题，红土镍矿逐渐成为全球原生镍的主要来源，占比超过70%。随着大量红土镍矿冶炼项目的投建，未来红土镍矿在全球镍供应版图中的地位预计还将强化。
▍高压酸浸是最具竞争力的红土镍矿湿法冶炼工艺，技术成熟度高。
与其他红土镍矿的湿法冶炼技术相比，高压酸浸工艺的突出优点是镍钴回收率高，可达90%以上，同时可实现多种元素的综合利用，尤其是钴元素。高压酸浸工艺发轫于上世纪50年代，至今已经发展到第三代技术，以中冶瑞木项目的成功建成和达产达标表明该项技术成熟度较高，从全球多个项目的运行经验看，高压酸浸是未来红土镍矿最具竞争力的冶炼工艺。
▍当前国内企业在印尼投建的红土镍矿湿法冶炼主要难点在尾矿处理。
市场对红土镍矿湿法冶炼项目的担忧集中体现在四点：1）建设投资大；2）产能爬坡慢；3）生产成本高；4）尾矿处理难。我们判断当期国内在印尼投建的红土镍矿湿法冶炼项目大多背靠现成的产业园区，建设投资较前期项目有望大幅缩减。高压酸浸技术的成熟使得项目达产达标的周期缩短，生产成本也有望降至5000-8000美元/吨的水平，具备成本竞争力。但受环保政策和政府许可等限制，尾矿处理问题依然存在，或将成为当前印尼项目的建设难点。
▍关注在红土镍矿开发上具备先发优势的企业。
受益于新能源汽车行业的长周期景气和高镍三元材料的技术发展趋势，镍成为最受关注的金属品种之一。2018年起，国内兴起在印尼投建红土镍矿湿法冶炼项目的热潮，抢先布局镍资源并向下游新能源材料环节延伸。当前新能源材料环节资源壁垒不断强化，产业链对资源的重视程度不断提升，率先布局镍资源开发的企业有望长期受益。
▍风险因素：
镍价大幅下跌的风险，项目建设进度不及预期的风险。
▍投资策略：
高压酸浸法处理红土镍矿经历多年发展已成为红土镍矿湿法冶炼最具竞争力的工艺路线，技术成熟度高。除尾矿处理存在一定风险外，我们认为国内企业在印尼投建的红土镍矿湿法冶炼项目成功投产的确定性较高。当前新能源汽车产业链对资源重视程度不断提升，提前布局镍冶炼业务的公司有望构建资源壁垒，并打造资源-材料一体化的业务模式，长期受益于新能源汽车的景气格局。建议关注格林美和华友钴业。
