【银河传媒杨晓彤】行业深度丨出海系列专题报告（一）：助力文化强国扬帆起航，游戏乘东风之势出海

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新浪财经官方账号 2021.01.2907:54

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来源：中国银河证券研究

传媒出海系列专题报告（一）

◆ 核心观点

1.中国经济强势崛起，文化建设上升为国家战略

2.机遇与挑战共驱出海，竞争力持续加强

3.把握优质品类赛道，携手文化扬帆全球市场

◆ 投资建议

出海进程的不断加速与国内研发商市场地位的提升，有望为国内游戏厂商贡献新的增长空间，估值和业绩有望双提升。长期来看，游戏行业仍然具备较好的成长性，随着近期估值的持续回落，行业逐渐进入具有配置价值的区间，具有强研发实力的厂商将享有红利，市场集中度和头部稳定性都将提升，建议关注具备出色研发能力的祖龙娱乐（9990）、腾讯控股（0700）、网易（09999）、心动公司（2400）、完美世界（02624）。

◆ 风险提示

市场竞争加剧的风险，海外政策及监管环境的风险，产品创新不足，海外地区用户游戏体验不及预期等风险。

核心观点

中国经济强势崛起，文化建设上升为国家战略

疫情之下中国经济依然保持稳定增长，中国经济实力已位居世界前列。经济的强势崛起对提升软实力提出更高的要求，建设文化强国已成重大战略。国产游戏凭借在文化输出方面的天然优势，展现了出很强的海外拓展能力，有望随着全球数字化的深入发展成为未来中国文化产品中的核心，带领中国文化产业走向世界。

机遇与挑战共驱出海，竞争力持续加强

早期中国出海游戏偶有爆款，出海地基本小范围限于东南亚以及港澳台地区。随着互联网技术的发展，国内流量红利消失，市场竞争加剧，海外市场开发空间巨大，游戏出海掀起热潮。2018年版号政策缩紧，迫使游戏厂商大规模转向海外市场。同时国内游戏厂商深耕自研领域，不断提升自身的研发能力。中国自研游戏在全球市场中收入与市场份额均得到明显提升，产品全球竞争力持续加强。此外政府扶持力度不断加大，“十四五”下游戏有望带动文化输出。

把握优质品类赛道，携手文化扬帆全球市场

策略类游戏依然是出海游戏的最热门品类，在策略类赛道竞争白热化的背景下，品类创新将成为国内游戏厂商新的突破口。展望未来，我们认为深受Z世代喜爱的二次元游戏具有长期价值与很强的出海潜力。以美日韩为代表的成熟市场依然是中国游戏厂商主要海外收入来源地，且增速迅猛。而中国游戏厂商在新兴市场坐拥较大的市场份额的同时也面临着市场份额下降的压力。基于成熟市场稳定的付费能力与潜在增长空间，我们认为其依然将是出海主要发力地区。

投资建议

风险提示

市场竞争加剧的风险，海外政策及监管环境的风险，产品创新不足，海外地区用户游戏体验不及预期等风险。

重点标的及投资建议

随着互联网平台竞争进入相对稳定期，流量成本波动成为长期趋势，我们认为，未来游戏行业将以高品质研发来提高游戏成功率及收入能力，从而对冲流量成本上升造成的小幅影响。同时，出海进程的不断加速与国内研发商市场地位的提升，有望为国内游戏厂商贡献新的增长空间，估值和业绩有望双提升。长期来看，游戏行业仍然具备较好的成长性，随着近期估值的持续回落，行业逐渐进入具有配置价值的区间，具有强研发实力的厂商将享有红利，市场集中度和头部稳定性都将提升，建议关注具备出色研发能力的祖龙娱乐（9990）、腾讯控股（0700）、网易（09999）、心动公司（2400）、完美世界（02624）。

祖龙娱乐：深耕MMORPG自研，海内外精品频出

公司概况：祖龙娱乐前身为祖龙工作室，于1997年成立，是国内成立最早的专业游戏工作室之一。2014年9月，祖龙娱乐成立，聚焦自研游戏开发，重点布局移动MMORPG品类游戏开发，超过85%的公司员工是研发人员，拥有自主研发的云端服务器架构、高度适配的先进游戏引擎，也是市场上少数对先进引擎（如虚幻4引擎）有深度定制和二次开发的研发商。祖龙娱乐已陆续推出了《梦幻诛仙》、《天空纪元》、《万王之王3D》、《龙族幻想》及《御剑情缘》等现象级精品游戏，行业优势地位得到巩固。根据弗若斯特沙利文数据，按国内自研游戏的总流水统计，2019年祖龙娱乐在中国移动游戏开发商中排名第五，按国内自研MMORPG的总流水统计，公司则排名第三。

出海表现：祖龙娱乐持续开拓自研游戏的海外发行业务，扩大全球游戏玩家群，已成为自研游戏出海赛道的先驱者。截至2020年上半年，祖龙娱乐已在全球超过170个地区市场推出14款手游。根据弗若斯特沙利文数据，按2017-2019年海外市场自研MMORPG流水统计，祖龙娱乐在中国移动游戏开发商中排名第三。同时，祖龙娱乐海外业务收入持续攀升，2018年及2019年海外业务收入分别为1.92亿元、3.44亿元，同比增速高达80.1%，海外收入占总营收比从2018年22%提升至2019年的32.2%，海外市场对整体营收贡献度日益提升。

在具体出海游戏方面，MMORPG游戏《万王之王3D》于2019年在欧美自主发行后收入及排名表现良好，海外自主发行总流水超5亿，并且流水表现非常稳定，累计注册玩家超1290万，月活用户210.3万；此外，现象级产品《龙族幻想》在中国内地及海外市场的成功发行亦重要为公司收益增长做出贡献，战绩辉煌。2020年《龙族幻想》在欧美地区推出后位列美国iOSAppStore MMORPG手游下载榜榜首以及RPG手游第二，同时进入欧洲八个地区市场iOSAppStore手游下载榜Top10，跻身欧美热门RPG手游；在日本推出后，成为首款在日本iOSAppStore和GooglePlay免费榜位居首位的中国MMORPG手游，且在当地付费表现十分优异，三个月流水均超1500万美元；在东南亚地区推出后，连续八日荣登泰国iOSAppStore和GooglePlay免费游戏榜首位，并于新加坡连续九日荣登GooglePlay免费游戏榜首位。《龙族幻想》已成为近年来在海外市场最成功的国产RPG手游之一。

祖龙娱乐研发实力强劲，游戏质量有保障，多为爆款产品，且公司不断持续丰富其产品线，2021-2022年预计上线6款手游，涵盖MMORPG、SLG及其他类型，其中两款新游已确定全球发行。基于祖龙娱乐优异的研发能力、海外运营优势以及不断攀升的海外收入，我们预计祖龙娱乐的出海业务规模有望持续扩大，未来储备产品将为公司贡献大量增量。

腾讯控股：积极整合全球游戏产业链，顶级研运助力爆款持续输出

公司概况：腾讯在海内外游戏市场都稳坐龙头地位。游戏是腾讯最主要的营收来源，游戏营收占比长期稳定在30%的水平。2020年Q3，腾讯控股网络游戏收入达414.22亿，同比增长45%，增速显著高于25%的行业水平。同时出海战绩斐然。2019年Q4，腾讯海外游戏收入同比增长超过一倍，占网游游戏收入23%；2019年始终位列各月出海发行商收入榜Top4，头部地位稳固。

出海表现：具体出海游戏产品方面，帮助腾讯在海外市场站稳脚跟的当属《PUBG MOBILE》（《绝地求生》）。该款游戏由动视和腾讯天美工作室联合开发，2018年3月登陆多个海外市场，不久后便登顶102个国家和地区的免费榜。据Sensor Tower统计，《PUBG》2019年预估收入超过7.76亿美元。截至2020年3月，其海外的总下载量超过5.15亿次。App Annie统计的全球游戏2020年1月-11月的数据排名显示，《PUBG MOBILE》的月活跃用户（MAU）排名第一。基于腾讯在海外发行手游所积累的丰富经验，此后腾讯旗下天美工作室与动视联合开发的另一款游戏《Call of Duty：Mobile》（《使命召唤》手游）亦收获了巨大的成功，2019年上线以来登顶超过150个国家和地区的下载榜，在美上线首月下载量达到1.48亿次，长期位列该地区畅销榜Top 10。根据Sensor Tower的数据，截止至2020年9月后起之秀的《CODM》以2.15亿美元的收入，成为美国收入排名第三的FPS游戏，仅次于《PUBG:M》以及《堡垒之夜》，且三款游戏的收入已经十分接近。

海外布局：近年来，腾讯通过投资、发行代理等多元化手段加速整合布局海外市场。腾讯的海外投资中，游戏类公司所占比例最高，达到了28%。腾讯海外参控股游戏公司众多，其中囊括出品《绝地求生：大逃杀》的韩国蓝洞公司、韩国知名游戏企业Kakao Games，甚至包括了国际3A游戏大厂法国育碧、研发出品过《部落冲突》《皇室战争》等精品移动游戏的芬兰公司Supercell、《英雄联盟》研发商Riot Game、游戏引擎Unreal的开发商Epic，这些公司涵盖游戏产品研发、游戏技术支持、游戏发行等整个产业链条。同时，腾讯也与老牌游戏厂商SE、宝可梦公司等达成合作，为海外业务的持续增长奠定坚实基础。

发展预期：2020年以来，国外疫情反复带动国外游戏用户使用时长的增加，推动了腾讯在海外手游市场的营收增长。同时，中国手游厂商的研发实力也不断获得海外头部公司的认可。从游戏厂商的研发实力、市占率以及运营经验来看，腾讯都处于国内顶尖水平，具备承接顶级IP的能力；并且考虑到与动视合作研发《PUBG MOBILE》、《CODM》的成功经验，预计未来会有更多手握顶尖IP的国际游戏公司选择与腾讯展开合作。在强大的研发与资金实力加持下，腾讯日后将不断打造题材和类型全球化的游戏，积极推动游戏的海外发行，为营收开发新增量。此外，中国出海头部阵营日趋稳定，作为头部厂商的腾讯将持续受益，海外业务收入预计将保持强劲增长。

网易：研发实力超群，IP长线运营实现“畅销+长销”

公司概况：网易于2001年成立游戏事业部，是国内首屈一指的游戏研发商及运营商，主攻游戏自研，长线运营能力出色，旗下经典游戏《梦幻西游》、《大话西游》、《《阴阳师》及《率土之滨》等上线多年依然人气不减。同时，网易的产品体系也较为完善，目前已形成一套上至引擎研发、下至品牌营销的成熟产品体系。2019年网易自研游戏收入占比 89%。凭借日益丰富和多元化的游戏产品矩阵及其持久的生命力，网易游戏展现出了强劲的势头。在线游戏作为网易的最大业务收入来源，净收入长期保持稳定增长，毛利润亦常年保持稳定。2020年Q3净收入实现138.6亿元，同比增长20.2%。总体游戏业务毛利实现294.48亿元，毛利率达63.4%。

出海表现：在海外市场中，得益于“产品+推广运营”双线布局，网易实现了运营高度本土化，并稳坐出海头部厂商收入榜宝座，吸金能力强劲。日本是网易出海的重点发力市场。根据App Annie发布的2020年5月日本iOS收入榜单，网易不仅成为唯一一家入围TOP10的中国厂商，更一举超过万代南梦宫、科乐美等一众日本本土企业，实现中国厂商的在日的首次登顶。此外，考虑到2019年网易总游戏收入中海外收入占比仅为11%，其海外业务增长依然存巨大的增长空间。

具体出海游戏产品方面，《荒野行动》是网易旗下当之无愧的王牌出海产品。截至2020年Q3，《荒野行动》在日本预估的总收入已经突破12.7亿美元，并成为连续两年（2018及2019年）入围《Fami通手游白皮书》收入TOP10唯一的中国游戏。除《荒野行动》外，《阴阳师》《明日之后》《机动都市阿尔法》《量子特攻》等产品也曾相继登顶日本App Store免费榜。日本之外，网易也积极向其他市场探索。《明日之后》成功走出亚洲，拿下美国、加拿大、泰国等App Store游戏免费榜前3名，目前《明日之后》全球下载量已突破2亿次。

发展预期：网易目前手握多个优质原创IP，开发空间大。网易具备多个原创游戏IP，其中“大话西游”“梦幻西游”IP运营时间超过15年，2016年上线的《阴阳师》已经拥有较为成熟的衍生产品矩阵。而根据公司近期游戏布局情况，多款重磅IP手游新品如《天谕》、《宝可梦大探险》、《哈利波特：魔法觉醒》等将在2020年下半年至2021年上线，并布局全球市场，有望在海内外市场为网易贡献新的增长点。此外，网易也在积极寻找新的游戏营收增长点，一方面以日本市场为起点辐射欧美地区，扩大手游出海版图；另一方面，在海外各地设立新的工作室，研发多平台游戏或主机游戏。整体而言，背靠流水稳定的经典IP产品，网易不仅拥有一批占领头部市场的精锐产品，还积极挖掘细分市场，拓展品类边际，在海内外布局上保持稳中有进的步伐。我们预计，拥有出色的研发实力和IP运营能力的网易，有望通过新游戏和多产品矩阵共同发力游戏市场，实现稳定的长效收益，进一步稳固市场的头部地位。

心动公司：精品游戏矩阵不断丰富，自研+TapTap协同铺就出海之路

公司概况：心动公司正式成立于2011年，初期以页游为主， 2011年下半年推出爆款页游《神仙道》，截止2013年6月该产品总流水超过20亿，2019年12月公司在港上市。心动公司已在中国及海外地区形成游戏自研、发行、渠道运营的一体化业务体系，并拥有国内领先的手游垂直分发平台手机游戏垂直分发平台TapTap。公司的发展战略是以平台为核心进行游戏制作发行,注重游戏和平台之间的协同效应,致力于打造独特的游戏生态。心动公司于2014年开始布局手游及出海领域：公司与腾讯达成战略合作并推出手游《仙侠道》；同年携手韩国知名页游发行商进军韩国市场，完成出海首战。

出海表现：2016-2019年公司的海外游戏业务发展迅速，海外市场成为其游戏营收的主要来源。2019年海外游戏营收为15.15亿元，同比增长55%，占整体游戏营收比例为63.8%; 2020上半年海外游戏营收为6.26亿元，同比下降16%，占比降至54%，主要系公司上半年无新发海外游戏及《仙境传说M》海外流水自然减少所致。分地域看，海外市场的游戏运营收入主要来自东南亚、港澳台、韩国等亚洲地区市场，公司未来海外业务的拓展空间十分广阔，可以通过提升来自欧美、日本等其他手游市场的游戏营收，从而为海外收入持续贡献增量。

具体出海游戏产品方面，自研方面，公司头部MMORPG手游《仙境传说M》自2017年上线以来，已在全球超过50个国家与地区发行，曾获得30个国家和地区的收入榜冠军，截至2019年累计注册用户数超过3300万，月活跃用户数超过500万，据心动公司招股书数据显示，《仙境传说 M》在 2017年、2018 年及截至2019年前五个月分别贡献 4.68 亿元、6.27 亿元和 5.04 亿元的游戏运营收入。代理方面，旗下代理的放置手游《不休的乌拉拉》自2019年5月以来，已陆续登陆海外超过50个国家和地区，在上线之初迅速进入多个国家畅销榜前十，曾连续2个月进入台湾地区iOS畅销榜前十。此外，公司负责在港澳台发行的《明日方舟》，2020年6月底上线后曾登顶台湾和香港地区游戏畅销榜。

同时，心动公司目前正着力发展TapTap全球版。TapTap 国际版界面与国内安卓版相仿，首页分为安卓、IOS 区域。一级入口有发现、动态及排行榜，其中排行榜按不同国家及地区划分。并且该应用支持包括Line、谷歌等社交账号登陆。心动公司计划在未来所有新产品设计制作的时候，直接支持全球化的版本，以及时跟进中国版的产品改进，让海外用户看到更多中国开发者和玩家的有效信息，帮助游戏开发商实现游戏的全球发行。TapTap全球化步伐的加快将为公司出海提供更多有利空间。

发展预期：目前公司不断在自研上发力，目前储备有5款自研游戏，其中《心动小镇》、《火炬之光：无限》预计将在2021H1推出。游戏代理方面，公司运营经营丰富，公司独代的《不休的乌拉拉》、《香肠派对》在国内外的成功已经对其发行能力有所验证。依托代理+自研，公司已构建涵盖MMORPG、战术竞技、放置类、SLG等品类的多元游戏产品矩阵，预计未来公司盈利能力将随着自研能力的增强得到逐步提升。同时，TapTap国际版对于公司海外发行游戏有较强的助力，有望逐渐成为中国出海游戏的战略推广重地。考虑到广阔的全球移动游戏市场，我们认为拥有丰富精品移动游戏内容库的TapTap具备较大的潜力，将有越来越多的精品游戏厂商将选择TapTap作为发行渠道。综上，心动公司通过游戏开发运营以及TapTap平台产生的强大的协同效应打造的独特游戏生态，将助推公司营收持续实现高增长。

完美世界：端游技术沉淀深厚，持续发力手游出海

公司概况：完美世界是国内最大的在线游戏供应商之一，致力于打造拥有自主知识产权的高质量网游精品，所有产品都采取自主研发、自主设计的原则，并且非常注重向海外市场拓展。在海外布局方面，公司坚守以产品为中心的核心理念，将全球研发、全球发行及全球流量运营模式积极整合，借助灵活多样的出海方式，布局新兴市场及重点文化市场。完美世界十分重视在出海中融入中国文化，其与法国团队合作研发的西游题材横版过关游戏《非常英雄》，运用西方的艺术视角和手法还原中国经典名著《西游记》。这款游戏在2017微软E3展上一经亮相即收到如潮好评，2020年初更是摘得有“动画界奥斯卡”之称的第47届安妮奖最佳游戏角色动画。

出海表现：完美世界是国内最早进行海外运营的游戏企业之一，自2007年起完美世界曾连续5年蝉联中国游戏出口第一，一度占中国网络游戏出口总额的40%。目前，完美世界游戏在北美洲、欧洲和日本设有全资子公司，并已向海外出口10多款游戏，用户群体覆盖至100多个国家和地区。2019年公司海外收入14.41亿元，同比下滑2.6%，海外游戏收入占游戏业务整体收入的21%。海外业务收入下滑主要系去年同期自研主机游戏《深海迷航》高收入规模导致的高基数影响。过去，公司海外游戏收入主要由端游和主机游戏贡献，手游海外发行规模较小。因此在深耕端游和主机游戏的同时，公司开始重点发力海外手游业务，目前已取得一定成绩。根据伽马数据与SensorTower的数据，2019年完美世界进入全球移动游戏中国企业竞争力榜Top5以及当年12月中国手游发行商收入榜Top10。

具体出海游戏产品方面，2020年2月，《R5》（新神魔大陆）在韩国上线，进入该地区Google及iOS畅销榜Top 10。同年3月，《新笑傲江湖》在港澳台地区上线，登顶香港、台湾is畅销榜，两个月在新加坡和马来西亚上线后首周便成为新加坡iOS免费榜第4以及Google免费榜第1，屡获双平台推荐。多人不对称生存类游戏《无路可逃》（《DON'T EVEN THINK》）于2020年7月份上线PlayStation北美地区，首月登顶PlayStation美服F2P游戏下载榜单并获官方推荐，9月上线PlayStation日服，目前用户累计突破百万。

发展预期：完美世界在端游IP领域储备丰富，IP研运能力成熟，具有“完美世界”“诛仙”等价值超百亿的头部IP，同时也曾在客户端领域对这些IP成功展开过产品改编，帮助相关产品积累了丰富的玩法内容与核心用户，在改编成移动游戏后均获得较好成绩。公司目前拥有数十款储备游戏，囊括多元品类：3D回合制《梦幻新诛仙》以及采用UE4技术的《战神遗迹》等精品手游将陆续推出。此外，端游及主机双平台游戏《完美世界》、《Torchlight III》、《Magic Legends》等项目也正在积极研发中。近年来完美世界游戏研发实力持续增强，出海游戏表现亮眼，重要产品流水周期得到延续，业绩稳定性进一步提升。预计后续丰富的手游储备将成为公司海外业务收入增长的核心驱动。