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借力产业资本，剑指橱柜工程赛道龙头
——皮阿诺（002853）公司深度报告
核心观点
公司概况：定位中高端，扩品类+大宗高增弹性可期。公司成立于2002年，开创了“专业橱柜+专业电器”的行业新模式，并从橱柜品类向外延伸，目前已形成了橱柜+全屋+木门的业务模式，是中高端定制家居代表品牌之一。随着大宗业务的发展，公司收入增长驶入快车道，2017-2019年收入增速均达30%以上。后续来看，行业层面竣工回暖及精装占比不断提升，公司层面扩品类、大宗业务模式走向成熟动能充足，业绩弹性可期。
行业看点：精装趋势下，大宗橱柜有望看到细分赛道龙头崛起。2016年来在政策驱动下，精装渗透率快速从15%提升至2019年的32%，对标美国、日本等发达国家超过80%的精装渗透率，我国精装房市场仍有广阔空间，并带来橱柜、瓷砖、卫浴等硬装产品工程赛道的爆发。根据我们测算，20年橱柜行业规模约为750万套（约1400亿元），其中大宗渠道占比约为45%（金额占比约10%）；预计到2025年，市场规模可达约1200万套（约2000亿元），其中大宗渠道占比达到49%（金额占比约12%）。由于大宗业务在品牌、客情、交付服务、压款能力上有门槛，在制造和品牌端有规模效应，橱柜的大宗渠道崛起有望孕育出更加专注于赛道的大宗龙头公司。
公司看点：引进地产产业资本，截获头部房企资份额，产能加速布局蓄力规模扩张。大宗：公司2015年开始发力大宗，直营服务团队打造品牌口碑，大宗收入取得飞速增长。随着原有客户关系合作深化及新客户的开拓，公司客户结构持续优化，中长期看现金流有望好转。21年几大核心战略客户磨合成熟，有望集中放量。中长期看，公司通过定增及认购产业基金份额的方式，与头部房企如保利、碧桂园深度资本绑定（19年两家精装合计约47万套，23年预计可达75-80万套以上），促进大宗业务加速发展。20年公司在橱柜大宗业务中的市场份额约为5%，随着与头部房企合作深化，公司在核心客户中的份额可达到20%，按此测算25年公司橱柜大宗份额有望提升至10-13%，对应收入约23-30亿元。公司目前大宗业务以橱柜为主，收购工程门业公司柏尚嘉美后，木门品类有望加速发展，同时衣柜随着产能提升也将有较为明显的增长，扩品类将为公司带来较大的增长弹性。零售：不断巩固“收纳”概念打造差异化定位，门店数量维持较快增长，发力综合店有助于衣柜、木门品类的加速发展。19年对终端门店进行系统梳理提升，清晰的层级划分提高产品展示及门店运营效率，单店收入有望保持增长。产能：过去几年产能利用率维持高位，一定程度限制发展。近年来公司产能布局加速，已形成初步的全国产能布局，南北产能逐渐平衡，产能瓶颈得到缓解。后续河南兰考基地二期及中山板芙基地的建设有望进一步扫除产能障碍。
投资建议：公司扩品类及大宗渠道弹性充足，有望把握精装机遇在定制第二梯队中脱颖而出，预测公司21-22年净利润分别为2.91、3.76亿元，同比+49.5%、+29.2%，对应PE17、13倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：竣工复苏不及预期，行业竞争加剧，现金流压力增加，客户拓展不及预期等。
正文
01
高端定制领头羊，卡位大宗风口
1.1 专注创造品牌，匠心铸就成功
高端定制领域潜心耕耘，品牌护城河逐渐确立。公司成立于2002年，于2017年在深交所挂牌上市。2002年与2007年之间，公司与广东康宝电器有限公司签订品牌战略联盟协议，成立皮阿诺·康宝橱柜，开创了“专业橱柜+专业电器”的行业新模式。2007年，在品牌核心化的诉求下，皮阿诺·康宝正式更名为皮阿诺，2008年皮阿诺被认定为中国驰名商标。2009年公司正式推出整体衣柜业务，于2012年公司将橱柜、衣柜业务彻底整合，“科学家居艺术”战略产业链逐渐生成。经过多年的发展，皮阿诺形成了橱柜+全屋+木门的木作家居业务的产业链配套业务形式，并屡次凭借优秀的设计获得国内外多项设计大奖，专注中高端定制家居市场，是中国中高端定制家居的领头企业之一。
公司股权集中度高，内部经营战略政策统一。公司实际控制人马礼斌通过直接或间接控股控制公司约61.2%的股权，高度集中的股权使得公司整体经营策略统一连贯，马礼斌现任全国工商联家具装饰业商会橱柜专业委员会执行会长和中国房地产工程采供联盟副理事长，实控人丰富的产业经验及资源让公司在大宗工程业务上存在先发优势。
股权激励计划驱动公司加速成长。公司设定了高标准的三期股权激励计划，要求2018、2019、2020年净利润增长相较于2017年不低于30%、70%和120%。较高的业务指标有利于激励管理层和技术人员积极性，加速推动公司成长。
1.2 构建多元生态，卡位大宗风口
公司主要从事中高端定制橱柜、衣柜、木门等木制大件家居以及配套的研发、设计、生产、销售以及安装售后服务，经过多年的经营积累，凭借出色的设计能力、市场开拓能力和客户维护能力，获得了较好的市场口碑和品牌认可度，已经成为国内领先的定制家居产品企业之一。公司创立之初以橱柜业务为主营业务，于2009年推出衣柜业务，2019年推出木门业务，品类不断拓宽，形成了多元化业务的产业格局。在横向拓展的基础上，公司在纵向上不断加强研发，创新设计出了多款迎合中高端用户喜好的代表产品，取得了良好的销量和市场口碑。
公司专注定制业务，“量身定制”是公司的业务核心，公司采购、生产、销售均围绕“量身定制”这一核心业务展开。经过多年发展，公司形成了渠道+大宗+O2O模式的复合营销模式，在行业内的上市公司都专注于ToC业务的同时，皮阿诺较早认准精装房的主要方向，着力发展工程业务，目前工程业务占营收比重以超过50%，同时公司继续发力零售渠道建设，19年已建成高端门店30家，新建门店395家。逐步形成了零售+大宗双轮驱动营收的战略模式。
1.3 收入高速增长，大宗未来可期
公司近年来营业收入高速增长，年复合增长率达到30%以上，2020H1营收下滑主要原因有以下几点：1）疫情冲击下，零售渠道业务受冲击较大，线下零售店收入贡献较小。2）2020年出台的房地产“三条红线”对地产商冲击较大，公司合作对象多为TOP地产商，大宗业务受到一定影响，但精装房市场增量上升的逻辑仍不改变，2020年工程精装房比例约为30%，公司预估5年内比例能达到60%，市场前景广阔。公司大宗业务的迅速提升也拉动了公司归母净利润的快速增长，归母净利润年复合增长率达到26%，位于行业前列。得益于公司提早布局大宗工程业务，预计2021年在疫情影响减退、市场回暖的背景下，凭借公司与TOP房地产商的紧密合作，在精装房增量市场的逐渐发力下，公司营收能产生一个爆发式的增长。
毛利率稳步提高，销售费用率逐渐上升。近年来公司积极布局大宗工程业务，与多家房地产商紧密合作，成本逐渐降低，毛利率逐年升高。2019年公司期间费用率降低1.7pp，净利率同时降低0.84pp的主要原因是政府补助减少、财务费用增加的影响。另外开拓大宗工程业务市场导致业务团队需求增加，同时大宗工程业务要求供应商同时负责橱柜、衣柜的安装费、配送费，造成销售费用率增长，2019销售费用率增加0.5pp，2020年Q3销售费用率同比+0.76pp，和公司大宗营收增长的情况符合，一定程度上反应了公司在大宗业务上的增长趋势。在大宗业务逐渐成为主流的情况下，销售费用率增长是所有定制家居企业的必经之路。
大宗业务对现金流造成一定压力。2016-2018年公司经营现金流逐年下滑，主要原因为大宗业务的快速增长带来应收账款及应收票据的持续增长。2015至2019年，公司应收账款周转天数从27天上升至49天，存货周转天数从40天上升至74天。2019年公司到期承兑应收票据大幅增加，同时增加应付票据支付比例，经营现金流大幅好转。
未来现金流状况有望得到改善。与定制行业其他公司对比，公司净利润现金含量处于偏低水平，应收账款天数处于高位，与公司第一大客户为恒大有一定关系。中长期来看，我们认为以下几点因素将有助于公司改善现金流压力：1）单一客户依赖降低：随着公司深化与碧桂园、保利等头部房企合作，同时持续开发龙湖、中铁、中梁、远洋、华润地产等优质客户，公司大宗业务客户结构将趋于合理，对恒大的依赖度降低。2）工程经销商模式有助于降低资金压力：公司通过直营模式构建标准化服务体系，随着模式逐渐成熟并与头部房企建立稳定的合作关系，公司开始着手经销团队的发展。未来随着经销模式占比提升，公司应收账款压力有望减轻。
1.4 定增加码产能建设，绑定产业资本奠定长期发展基础
拟募集5.8亿元用于产能扩建。2019年12月4日，公司披露定增预案，拟向不超过10名投资者非公开发行股份不超过3106.8万股（占发行前总股本的20%），拟募集资金不超过5.8亿元，其中4.4亿元用于皮阿诺全屋定制智能制造项目，1.4亿元用于补充流动资金。拟建设的全屋定制智能制造项目位于中山板芙，建成后将实现年产约35万套的全屋定制产品产能，有利于增强产品供给能力，实现区域协调发展。
定增顺利落地，绑定产业资本助力公司业务加速发展。2021年1月26日，公司披露定增发行情况报告书，共向9名发行对象定向发行3120万股，实际募集资金6亿元，为公司后续发展提供充裕的资金支持。发行对象包括九泰基金、中山金投、无锡海林、南方基金、共青城、红杉、财通基金、安信国际等头部机构。其中共青城齐利、共青城慧星执行事务合伙人均为保利资本。此前，公司还曾出资5000万元认购由保利资本及碧桂园创投共同发起的保碧产业链赋能基金。通过参与保碧基金及本次定增，公司以资本方式与头部房企保利、碧桂园绑定，有助于公司未来大宗业务的加速发展。2019碧桂园、保利在精装房套数分别约为38、9万套，市场份额分别为11.6%、2.80%，在精装房市场分列第一、第四，是精装市场头部客户。截至2020年，碧桂园、保利的精装化率分别约为70%和40%，预计将于未来三年逐渐提升至100%，预计23年碧桂园、保利精装房套数合计将达到75-80万套以上。
02
行业：全屋定制空间广阔，精装房市场高歌猛进
2.1 定制家具市场空间大，渗透率有望持续提升
20世纪80年代，定制家具在欧美已经开始流行，而我国的工业化定制家具始于2000年初，由法国索菲亚的进入为标志。定制家具相对成品家具可以更高效地利用房屋空间，同时可以满足新时代消费者个性化的需求，因此定制家具渗透率不断提升，受到消费者的喜爱。橱柜是最早打开市场的品类，衣柜的渗透率也逐步提升，当前定制橱柜的渗透率约为60%，定制衣柜的渗透率约为40%。根据我们的测算，2020年橱柜、衣柜、木门的市场规模约为1388、638、541亿元，未来随着翻新率及渗透率的提升，定制家具市场规模有望持续增长。
全屋定制兴起，品类扩张存在机遇，同时面临下游流量的挑战。定制家具行业发展大致可以划分为两个阶段，第一个阶段2014年之前，各个定制家具公司以发展单品类线条为主，如橱柜公司专注于橱柜生产及销售，衣柜公司专注于衣柜的生产及销售，橱衣柜公司尝试扩品类，但仍以单线条经营为主，并未实际打通大家居店。第二阶段在2014年之后，以欧派家居掀起全屋定制风，通过品类的扩张及引流，及大家居门店的打造，以满足消费者的一站式定制需求。这一阶段流量结构也出现较大的变化，建材家具商城并非是唯一的流量入口，定制家具企业面临精装化崛起，及下游整装公司通过一站式家装截流的压力。
2.2 政策催化精装化快速放量，C端流量被截流
政策自上而下密集出台推动精装房发展。2016年之前，住建部设定了精装房的发展方向；2016年起，随着顶层政策不断完善、细化，以及2017年《建筑业发展十三五规划》的推出，各地地方政府陆续推出全装修的相关政策，加大全装修住宅的推进力度，截至目前已有27个省及自治区制定了相关政策。
大型房企推广精装房配合精品物业服务，房地产集中度提升推波助澜。龙头房企是精装房推广的排头兵，以万科为例，万科是业内率先提出精装房概念的企业之一，同时推出精装房及其后期的高品质的配套服务和维护以提高产品定价及吸引客流，业内口碑较佳。根据北京日报，前四大房地产开发企业销售金额占比从2013年的6.93%上升至2018年的14.17%。房企集中度的提升又进一步推动精装房渗透率的提升。
在政策的催化下，精装房市场快速放量，对标海外仍有广阔空间。根据奥维云网，2016年以来精装房套数快速提升，2017年、2018年分别同比+37%、60%，2018年达253万套；精装房渗透率也由2016年的15%提升至2019年的32%（奥维云网预计值），渗透率的快速提升带动精装房产业链市场规模快速放量。长期来看，我国精装房渗透率有望对标美国、日本，达到80%以上，精装房产业链放量的持续性和确定性较强。
精装房渗透率提升对于地产后周期的家具行业意味着C端流量被挤压。精装房的推行使得客流量在房屋购置层面被截留，短期内C端流量中的一手房装修流量被严重挤压。根据测算，精装房装修占比从2015年的11%上升至2020年的26%；而一手房自行装修的比例由2015年的58%占比下滑至2020年的33%。随着政策推动，一手房精装修套数的增速较高，而一手自装房将出现长期负增长。
精装房配套率较高的产品工程赛道迎来爆发。根据奥维云网,精装房配套品分为一级、二级、三级配套。其中一级配套品的配套率较高，一般在80%以上，当前主要包括橱柜、瓷砖、卫浴、木门、木地板等硬装产品，这些产品受益于政策推动，在工程端的增长弹性较高，而与此同时C端也承受较大的压力，配套率较高的产品只有积极参与行业流量变革才能维持增长。
2.3 行业格局尚未稳定，腰部品牌抓住精装、扩品类机会
欧派家居一骑绝尘，第一梯队暂时领先，第二梯队体量差别不明显。当前定制家具企业形成两大梯队，从2019年的收入体量来看，第一梯队的欧派家居、索菲亚、尚品宅配领先第二梯队的公司约40亿元，第一梯队当中欧派家居是唯一一家收入突破百亿的公司，领先优势明显。而第二梯队的志邦、好莱客、金牌橱柜、江山欧派、皮阿诺等企业收入体量差别并不明显。从大宗业务规模来看，除欧派家居及江山欧派收入规模超过10亿外，第二梯队的索菲亚、皮阿诺、志邦、金牌2019年收入规模均在5-7亿元左右，工程赛道分化较小。从工程收入占比来看，江山欧派19年工程渠道占比达到70%，皮阿诺位列第二，收入占比为44%，体现出公司在工程业务赛道的发展决心。
品类扩张+大宗渠道驱动二线“橱柜系”快速扩张。从动态变化来看，第一梯队当中索菲亚、尚品宅配2018、2019年的绝对值增长承受较大压力，主要受到橱柜系进军衣柜板块的冲击。第二梯队当中出现明显分化，拥抱大宗且向衣柜顺利导流的橱柜系包括志邦、金牌、皮阿诺增长较快，其橱柜大宗和衣柜对收入增长的贡献度基本都超过100%，是拉动收入增长的主因。几家二线橱柜系品牌收入增长绝对值已经逼近甚至超越第一梯队的索菲亚、尚品宅配。
橱柜大宗渠道一方面快速集聚流量，一方面给予二线橱柜品牌崛起的机会。欧派作为定制龙头，零售盘子较大，积极发展大宗将对自身优势明显的橱柜零售渠道造成较大冲击，因此其重心仍放在零售端。二线品牌难以赶超欧派在零售端的先发优势，因此抓住流量变革的机会全力以赴，发力精装渠道是规模扩张的重中之重。
03
公司：积极拥抱大宗业务，零售经营稳扎稳打
3.1 大宗：精细打磨工程服务，品牌首选率稳步攀升
公司前瞻布局工程渠道，近年来大宗业务快速放量。公司于2007年进入工程业务市场，经过十多年发展，具有较高的品牌知名度及客户认可度。公司2015年开始发力布局大宗业务,大宗业务飞速增长，年增长率接近100%。大宗占比也迅速提升，15年总占比仅8%，到2020H1已达到50%，大宗业务的飞速发展背后是公司率先瞄准精装房市场的精准战略定位和经营策略。
与头部地产商达成“资本+产业”双向合作，持续开拓优质客户。在大宗业务方面，公司与全国前五地产商通过“资本+产业”的形式深度绑定，与恒大集团长期合作，一直作为恒大集团的首选供应商，同时联合恒大集团合资设立了子公司—河南恒大皮阿诺有限责任公司（首期出资6000万元，持股比例60%）；与碧桂园、保利集团开展产业链投资合作，出资5000万元认购由碧桂园创投作为普通合伙人，保利资本作为基金管理人的“保碧产业链赋能基金”，认购份额6.41%，共同布局地产—家居产业链，开创B端新型互补发展模式，是家居行业里唯一参与认购的企业，体现了公司超前布局的战略意识。19年引入了保利、阳光壹佰等地产商，20年新增了龙湖、中铁、中梁、远洋、华润地产等优质客户。21年1月公司定增顺利落地，与保利、碧桂园的绑定进一步加深。
客户结构持续优化，恒大占比有望走低。
未来公司将致力于构建合理的客户结构，包括 第一梯队是年度采购金额有超过 10 亿元规模的，涵盖包括恒大的两大客户，维持稳定、 深入的合作关系；第二梯队是三到五个 1 亿到 3 亿之间的中小客户，包括保利等中大型 地产商；第三梯队是十几个 5000 万至 1 亿元的客户。未来随着各类客户的不断深耕及开拓，恒大的收入占比有望从 60%左右逐步下降。
构造直营服务型团队，首选率快速提升。公司对于工程业务的重视度较高，是业内当中少数以直营模式为主服务地产客户的定制家居公司。公司的直营模式主要源于早期与恒大的打磨，公司在与恒大地产的合作过程中，每年都荣获恒大每年唯一的定制橱柜单品的“优秀供应商”称号。目前公司已经建立了约200人的大宗团队，涵盖从设计、拿单到最后运输、落地安装服务的全流程，搭建起了一套完整且标准化的服务体系，不断输出精品工程，在业内已经形成一定的品牌口碑。根据中房网，皮阿诺的首选率已经由2017年的2%提升至2020年的15%。
大宗规模效应支撑高盈利。尽管大宗业务持续放量，公司厨柜毛利率基本维持在38%以上，主要由于大宗渠道商品较为标准化，相对零售渠道规模优势明显，尽管售价有一定折扣，但成本得到较好的控制。2020上半年在疫情影响下，专门为大宗业务的兰考基地产能逐渐释放，产量提升近两倍，同时通过节能减排，提升人员效益等措施，有效的降低成本，配合工程业务的规模效应逐渐显现，毛利率较2019年上涨4.18pp，较2019H1同比上涨12.28pp。
未来大宗占比达70%，人才培育打造业务可持续性，信息化系统助力效率提升。未来公司零售与工程业务营收业务比例的理想预期是3:7左右。人才方面，公司坚持以内部培养为主，外部引进为辅，2016年起大量招聘管培生进行内部培养，并从工程经销商、建材品类行业招聘适用人才；同时公司通过股权激励、高业绩提成，有效增加团队凝聚力。效率方面，公司积极储备开发工程业务专用信息化系统，可大幅提升团队工作效力。
大客户经历磨合考验期，21年大宗订单将集中放量。公司与地产客户确定了战略合作关系后，地产客户出于大宗工程项目批量交付的质量风险控制、交期保障等考量，需要逐步推进合作进程。双方的合作阶段将经历从样板房到小批量订单，需要一到两年时间的相互磨合。供应商品质及服务通过考验后，订单量逐步放大。公司每年会着重开发3-5个战略客户，而公司18年度开发的核心战略客户，如保利、中海、龙光、碧桂园等，将在21年迎来放量。
收购木门公司，大宗业务扩品类带来增长弹性。2021年1月26日，公司公告与广东柏泰门业签署投资协议，将以自有资金对广东柏尚嘉美科技有限公司进行总投资额为3672万元的投资。投资将分三轮进行，完成第一轮1041万元投资后，将持有柏尚嘉美51%股权，后期两轮投资中，目标公司各股东方将同比例进行增资，公司保持51%的股权比例。公司目前大宗业务以橱柜为主，本次收购的柏尚嘉美主营木门生产及销售，对公司扩充木门产能具有重要意义。随着公司客户关系维护趋于成熟及木门生产能力的提升，大宗渠道木门品类有望走入突破期，在未来五年释放较强的增长弹性。
3.2 零售：收纳概念确立差异化定位，渠道优化提升单店收入
公司以零售业务起家，随着大宗业务的快速增长，零售收入占比有所下降，但仍是公司最重要的收入来源。2019年，公司零售端收入7.86亿元，占营业收入的比例为53%，其中经销商渠道收入为7.85亿元。
产品：以“收纳”概念打造差异化定位，切中消费痛点。
人均居住面积紧张的背景下，“收纳”功能是消费者选择家具产品的重要考量因素。根据国家统计局披露数据，2018年我国城镇居民人均住房面积约39平方米（对应套内面积约27-31平方米），而外来人口较多的一线、新一线城市人均住房面积更低，例如深圳人均住房面积约27平方米（对应套内面积19-22平方米）。我国人均住房面积明显小于发达国家，仅有美国（约70平米）的一半左右，“收纳”能力是我国消费者家居消费的重要考虑因素之一。
“9重收纳”差异化定位，打造定制家居收纳第一品牌定位。2018年初，公司正式对外推出全新品牌定位“9重收纳”，并与全国工商联共同成立中国收纳研究院，开辟具有差异化的产品道路。同年公司启动品类战略，打造“超级收纳”产品品牌，通过产品品牌拉动品牌知名度，打造收纳功能品类行业品牌。2019年，公司将产品体系由“超级收纳1.0”升级为“超级收纳2.0”，加大品牌核心价值“九重收纳，空间就是大”的推广，并联合百隆、腾讯家居及全国工商联家居装饰业商会共同发布《中国定制家居收纳指数白皮书》，进一步强化公司定制家居行业收纳第一品牌定位。
渠道：门店数量及质量同步提升，渠道布局不断推进。
门店数量维持较快增长，大力发展综合店，扩品打造第二增长曲线。截至2019年末，公司门店数量较上年增加395家至965家（2019年调整统计口径，橱衣柜综合店开始统计为一家，此前按照两家计算），预计未来三年仍将保持每年400家左右的开店速度。2019年公司拥有橱柜门店204家、衣柜门店272家、综合门店489家，综合门店数量占比达到50%。20年上半年，在疫情压力下，公司仍然招商建店207家（含在建、打定金），综合店占比达到65%。综合门店的建设将帮助公司在扩品类的道路上扎实前行，聚焦“橱柜、衣柜、木门”三大类木作定制核心产品，加速由橱柜向全屋定制品类延伸的步伐，打造第二增长曲线。
终端门店全面升级，提升单店销售。2019年，公司对终端门店进行系统梳理和提升，升级终端门店形象展示SI系统，并将终端门店划分为A类店（轻奢馆）、B类店（简约馆）、C类店（现代馆），强化终端门店的中高端市场定位。其中A类店（高端店）产品结构为80%高端产品+20%中端产品，店面形象由国际设计师进行设计；B类店（主流中高端店）产品结构为30%高端产品+50%中端产品+20%低端产品构成，门店由国内顶级设计师设计；C类店（补充中高端店）产品结构为50%中端产品+50%低端产品，门店由公司设计师设计。2019年公司新建纯高端店30家，整改重装门店127家；20年新建纯高端店在50家以上。清晰的门店层级划分令公司可以根据不同城市、不同卖场进行更有针对性的产品陈列，提升门店运营效率。从2016-2018年（2019年统计口径改变，不具有可比性），公司单店收入从56万元提升至62万元，预计随着门店的升级优化及综合店的铺设，单店收入有望继续提升。
3.3 产能扩张匹配客户放量，扩品类空间广阔
品类扩张空间大，从橱柜逐步导向木门、衣柜。借助渠道先占优势，从橱柜品类拓展了全屋收纳产品、木门等产品。在大宗业务上，过去的大宗业务以橱柜产品为主，约占90%大宗销售额，后续会加大衣柜、木门产品销售占比，木门大宗业务销售将高速增长，未来公司营收中大宗业务销售占比将升至60%-70%。
过去几年产能利用率维持高位，一定程度限制公司业务扩张速度。自2017年上市起，公司产能不断提升，2017-2019年公司定制衣柜及配件产能分别为8.1、12.3、19.4万套，定制橱柜产能分别为12.9、17.2、22.9万套。2014-2019年，公司产能利用率始终处于较高水平，橱柜产能利用率维持在110%以上，衣柜产能利用率维持在90%以上。
产能建设加速突破瓶颈，全国基地布局基本成型。为解决产能瓶颈，公司持续进行生产基地的新建及扩建。2017年公司将首次公开发行募集资金用于中山阜沙产能扩建项目和天津静海产能建设项目一期，并与恒大集团合资设立河南恒大皮阿诺有限责任公司，在河南兰考建设新制造基地。
中山阜沙产能扩建项目：2017年开始建设，规划产能为定制橱柜及配件4万套、定制衣柜及配件4万套，建设周期24个月，预计当年投产当年释放产能50%、第二年70%、第三年达满产状态。因变更容积率事项建设进度有所延迟，最终于20年9月末建设完毕并投产。
天津静海产能建设项目：2016年开始建设，规划产能为定制橱柜8万套、定制衣柜5万套，2017年部分衣柜产能率先投产；2019年随着河南兰考工厂橱柜产能释放，公司为优化产能布局决定终止橱柜产线的建设，相应衣柜产能上升为15万套。
河南兰考生产基地：目前兰考生产基地一期已经建设完毕，橱柜产值超过7亿元，预计二期建设完毕后产值将达到20亿元。
中山板芙生产基地（建设中）：2019年12月，公司披露定增预案，拟投资4.86亿元用于中山板芙全屋定制智能制造生产基地。项目规划产能为35万套全屋定制产品（衣柜为主），预计建设期为24个月，该项目已于20年9月23日开工建设。
截至目前，公司已建成中山阜沙、天津静海及河南兰考三大生产基地，中山板芙基地处于建设中，基本形成了可辐射全国的产能布局，南北产能趋于平衡。未来随着兰考二期产能的释放及板芙基地的投产，公司产能瓶颈将得到大幅缓解。
04
风险提示
竣工复苏不及预期，行业竞争加剧，现金流压力增加，客户拓展不及预期等。
团队介绍
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【消费偏好问卷】请回答2018：珠宝美妆家具，20问探寻消费者心理20190228
张潇
轻工造纸行业首席分析师，北京大学经济学硕士，英语专业八级。2017年新财富第一团队成员。曾任天风证券研究所分析师、法国巴黎银行外汇利率交易员。
硕士论文《Carry Trade under Capital Control: the Case of China》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会。
Email：xiaozhang@cgws.com
执业证书编号：S1070518090001
林彦宏
轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。
2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。
Email：linyh@cgws.com
执业证书编号：S1070519060001
邹文婕
轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。
2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。
Email：zouwenjie@cgws.com
从业证书编号：S1070119010007
长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级：
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
长城证券研究所
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长城证券轻工造纸研究团队致力于促进大家居、轻工消费、造纸行业资源整合，欢迎资深人士入群，主要构成为大家居、轻工消费、造纸公司中层以上，其中有数位公司高管级别专家。
2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业信息、观点、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。
——长城轻工张潇团队
