来源：科技伊甸园
十年磨一剑的模拟芯片领路者，细分领域跻身世界舞台。
思瑞浦是一家专注于模拟集成电路产品研发和销售的集成电路设计企业，目前已拥有超过900款可销售的产品型号。公司采用Fabless模式，坚持以研发为本，研发持续加码，2017-2019研发费用率分别为25.61%、35.74%、24.19%，远超友商。公司是少数能够突破海外技术垄断的公司之一，在信号链模拟芯片市场规模中占比最高的放大器和比较器领域，公司 2019 年的销售额为 1.03亿人民币，折合约 0.15 亿美金，亚太地区的市场占有率约 0.84%，排名第九，全球排名第12名，皆是排名最靠前的国内厂商，市场地位稳固，逐渐跻身世界舞台。
公司布局全面，于知名客户供应链中站稳跟脚。
公司持续对模拟集成电路产业中具有前瞻性和市场前景的方向开展技术研究，实现研发成果与产业深度融合。公司的产品已被普遍地应用于各行各业之中，包括信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表等领域。其中，在信息通讯领域，公司开发的通信基站所需的多种模拟集成电路产品，包括线性产品、转换器产品和接口产品等，并已成功通过国内通信设备领先企业的测试和认可，实现了通信设备部分核心器件的进口替代。目前公司已成为国内通信设备领军企业在模拟芯片领域的主要本土供应商之一，公司与它们建立了稳定的合作关系。截至2020年9月，公司已为信息通讯行业客户量产超过1亿颗芯片。大客户的导入也助公司主营产品量价起飞，毛利率领先于同业公司，2019年实现营收增幅166.47%。
“模拟芯片下游需求扩张+国产化正当时”助公司打开成长空间。
近年在以物联网、可穿戴设备、云计算、大数据、新能源、医疗电子和安防电子等为主的新兴应用领域强劲需求的带动下，集成电路产业开始恢复增长。根据 IC Insights 预测，2018 年到 2023 年模拟集成电路市场规模的年均复合增长率将达到 7.4%，高于整体集成电路市场的 6.8%，创造出超过 200亿美金的需求空间。同时，模拟芯片市场格局较为分散，尽管国内龙头领先优势明显，但国内厂商错位竞争竞争，弯道超车机会不少。对于公司，贸易摩擦既是挑战又是机遇，在政策的加持下，“国产替代”正当时，将助公司打开新的成长空间。
投资建议：作为中国模拟芯片设计领航者，公司有望充分受益于“国产化+下游需求扩张”。预计公司20-22年营收分别为6.93、10.85、15.76亿元，可比公司20-22年PS的均值为61.50x/41.39x/29.17x。考虑到公司所在细分领域的龙头领先地位，所处行业的高景气度，以及产品走向高端化带来的出色盈利能力等因素对公司业绩的持续推动能力，我们给予公司21年PS 45x，对应公司21年目标价为610.26元，对应市值488.21亿元，公司首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：客户集中度较高，产品研发不及预期，市场竞争风险，国际贸易摩擦风险
1. 中国模拟芯片行业领航者
1.1. 模拟芯片设计领先厂商，产品线拓展助公司与日俱进
公司成立于2012年，是一家专注于模拟集成电路产品研发和销售的集成电路设计企业。公司的产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展，而其中在信号链模拟芯片领域，公司是少数实现通信系统模拟芯片技术突破的本土企业之一，许多核心产品的综合性能已经达到了国际标准。公司产品应用范围涵盖信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域。
自成立以来，公司始终坚持研发高性能、高质量和高可靠性的模拟集成电路产品。2012年起至2014年间，公司着重发展信号链类产品，为公司打下了坚实基础；2015年公司发布了首款电源管理类产品，产品力求向拓展电源管理模拟芯片拓展；2017年后，经过多年持续的研发投入，技术经验不断积累，产品种类不断丰富，产品布局越加完善，公司进入了快速发展阶段。
公司目前已拥有超过 900 款可供销售的产品型号。
公司在产品上的布局也逐渐体现在主营业务收入构成变化上。2017年度，公司信号模拟链芯片营收1.12亿元，营收占比99.81%，电源管理模拟芯片营收20.7万元，营收占比仅0.19%；到2019年度，公司信号模拟芯片营收2.98亿元，营收占比97.92%，依旧贡献了主营业务的大部分收入，但电源管理模拟芯片占比也逐步提升，营收占比达到了2.08%。
1.2. 量价齐升助业绩快速增长，盈利能力逐渐凸显
1.2.1. 公司业绩分析（按产品）
整体而言，2017年起，公司营业收入逐年上升。2018年公司营业收入较上年增加 213.03 万元，增幅为 1.91%。2019 年公司营业收入大幅增加，较上年增加 18,964.95 万元，增幅为 166.47%。近几年，随着集成电路产业链向中国大陆转移，本土的系统厂商开始不断寻找国内芯片供应商展开合作。2016 年，公司与通信行业龙头企业建立合作关系，自 2016 年至 2018 年，公司先后进行了新系列转换器产品和新系列线性产品的开发，历经方案优化、技术突破、验证测试等阶段，产品可靠性不断增强。2019 年度，随着合作的深入，公司向其销售的产品开始放量是 2019 年公司销售收入快速上升的主要原因。
具体到产品来看，模拟信号链产品中，线性产品作为公司近些年的营收得主要贡献品类，2017-2018年度销量稳定在3.7亿颗，单价在0.27元/颗，销量及平均价格波动不大；2019年线性产品销售收入上升0.76亿元，销量上升11388万颗，平均单价上升35.44%至0.36元/颗，主要原因系公司在2019年研发的一系列新型线性产品对公司大批量供货，该系列产品销量同比上升0.7亿颗，平均单价较高，为0.68元/颗；同年线性产品中一款高性能放大器对客户大批量供货，销量同比上升975万颗，因此产品晶圆成本较高且功能复杂，定价高为2.03元/颗。而如今成为了营收的新的有利贡献点的转换器产品，2018年由于部分运用在智能家居的高速转换器以及部分用于工业控制、通讯等行业的转换器系列产品实现规模销售，使得2018年产品销量上升146.3万颗，平均单价上升54.74%; 2019年转换器产品销量同比增加了376%至900万颗，平均单价增加了296%至12.04元/颗，主要由于上述用于工业控制、通讯、测试测量等行业的转换器系列产品销售迅速上升，且均价高为15.59元/颗。
相比于线性产品及转换器产品，接口产品的销量增速尚可但平均单价相对稳定，且对营收得贡献较少。
电源管理模拟芯片方面，近些年产品平均单价波动不大，稳定在0.14元/颗，但是2019年销量大幅上升至0.43亿颗，同比增长1965%。主要原因在于公司在电源管理模拟芯片方面持续投入，历经多年的研发与验证，2019年伴随下游来自安防、工业控制领域需求增长，电源监控类产品和线性稳压器产品终实现规模化的量产销售。
1.2.2. 公司盈利能力分析
从毛利率角度来看，由于占主营收入比重较大，公司往年信号链模拟芯片毛利率接近于公司总体毛体率，2017-2018分别为54.18%、55.11%；受益于2019年公司高毛利产品放量，公司的模拟链芯片毛利率在2019年产生了明显的提升，达到了59.81%，同比增加14.95%。我们选取了同时期部分产品也为信号链模拟芯片的圣邦股份进行对比，发现思瑞浦在2017-2018年信号链模拟芯片毛利率略低于圣邦股份，而在2019年完成了反超，领先于圣邦股份3.24%。
而在电源管理模拟芯片角度，我们选取了主要业务同为电源管理芯片的研发和销售的圣邦股份及芯朋微，发现圣邦股份和芯朋微的电源管理类产品毛利率呈现一个稳步上升的态势，而思瑞浦在2018年毛利率有明显的领先达到了44.01%，但在2019年与另外两家同业公司回到了同一水平线，差距很小。
从净利润角度来看，公司2019实现了扭亏为盈，2019年及2020年前三季度分别实现了0.7亿元，以及1.6亿元归母净利润，同比增加904.82%及285.22%，销售净利率也从2018年的-7.74%，提升到了2019年的23.38%，乃至2020年前三季度的35.78%，盈利能力大幅提升。
我们同样选取了同业公司芯朋微及圣邦股份进行比价，发现从净利率角度，思瑞浦自2019年回到了与其他公司同一水平线，并且2020年前三季度已完成反超，且领先幅度达到10%以上，于同业公司间，思瑞浦的盈利能力逐渐凸显。
从净资产收益率、资产周转率、权益乘数等角度，由于公司自2017年起还处于市场开拓阶段，净资产收益率波动较大，2019因为大客户导入，产品显著放量，净资产收益率达到了50.29%。2020年因公司上市，总资产及股东权益大幅增加，导致2020年前三季度总资产周转率及权益乘数下降明显，净资产收益率也下降到了16.71%。然而考虑到公司销售净利率水平依然居于高位，待资产周转率恢复后，净资产收益率仍有很大提升空间。
1.3. Fabless模式下轻装上阵，以研发为本
1.3.1. Fabless模式带来集中比较优势
目前集成电路企业采用的经营模式可以分为 IDM 模式和 Fabless 模式。IDM模式为垂直整合元件制造模式，采用该模式的企业可以独立完成芯片设计、晶圆制造、封装和测试等各垂直的生产环节。Fabless 模式指无晶圆厂模式，采用该模式的企业专注于芯片的研发设计与销售，将晶圆制造、封装、测试等生产环节外包给第三方晶圆制造和封装测试企业完成。随着芯片终端产品和应用的日益繁杂，芯片设计难度快速提升，研发资源和成本持续增加，促使全球集成电路产业分工细化，Fabless 模式已成为芯片设计企业的主流经营模式之一，如高通、博通等世界集成电路龙头公司均采用 Fabless 模式。公司自成立以来，始终采用Fabless 的经营模式。
Fabless模式资产较轻，有利于公司集中比较优势弯道超车。中国集成电路起步较晚，错失了早期IDM模式发展的黄金阶段。对于公司这样的集成电路设计企业，在Fabless模式下，公司可以集中资源专注于模拟芯片的研发设计与销售业务，只需组织研发团队和建设测试实验室，无须购置昂贵的生产厂房和设备；同时，公司可以及时追踪市场产品的需求变化，更快速地响应市场需求，推出适合市场发展的新产品。此模式有利于公司集中比较优势在细分领域实现对于国外巨头的超越。
1.3.2. 公司坚持研发为本
公司坚持以研发为本，研发投入持续加码，研发费用率远超友商。公司2017-2019研发费用率分别为25.61%、35.74%、24.19%，稳定在24% 以上。由于2019年大客户的导入及新产品放量，营收大幅增长，研发费用率从2018年的35.74%降至了24.19%，但2019年研发投入仍达到0.73亿元，同比增长80.3%。我们选取了国内同行业上市公司总共8家，剔除了股份支付的影响，发现公司研发费用率在2018年达到了32.26%，远超友商，且2017-2019均为同业公司第一。
公司重视研发人员的培养，不断吸引优秀人才。公司成立初期或对创始人存在一定程度的依赖，但随着公司规模的逐步扩大，公司不断吸引优秀研发技术人才加盟，积极补充新鲜 血液进入公司研发团队，截至 2019 年 12 月 31 日，公司共有研发技术人员 98 人，占全部员工人数的比重达 62.82%，研发技术人员平均拥有十年以上的工作经验。公司亦十分重视人才梯队的建设，具有较为完善的内部培养机制，并通过员工股权激励、建立有效的内部培养晋升机制等方式保持研发团队结构合理、稳定。
公司核心技术产品广受市场认可。截至 2019 年 12 月 31 日，公司已拥有专利 16 项、其中发明专利 14 项，在中国境内登记集成电路 布图设计专有权 31 项。秉持先进的集成电路工艺和设计理念，公司在模拟芯片领域积累了大量的技术经验，并以此开发了涵盖信号链和电源管理领域的多品类模拟芯片产品，多项产品屡次获得评选奖项，且核心技术产品成为营收的绝对主力，2017-2019公司核心技术产品收入占营业收入比例皆是100%。
1.4. 下游应用广泛，进入知名客户供应链
1.4.1. 产品下游应用广泛，与产业深度融合
模拟芯片具有应用范围广、细分品类多的特点，公司的产品主要应用于通讯行业、工业控制、消费电子等领域。2017 年至 2018 年，公司应用于工业控制及 消费电子领域的产品销售收入较大。2019 年应用于通讯行业的产品收入快速上升，达到 18,925.40 万元，占全年营业收入的 62.34%。
公司研发成果与产业深度融合。公司持续对模拟集成电路产业中具有前瞻性和市场前景的方向开展技术研究，结合客户对产品的前沿需求和供应商的工艺能力，不断将取得的科技成果转 化为稳定可靠的模拟芯片产品。公司的产品已被普遍地应用于各行各业之中，实现与信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等产业的深度融合，典型案例如下：
1）信息通讯
国内通信设备领先企业对所采购的芯片产品在性能、稳定性、供应可靠性等方面均提出了极高的要求。基于过硬的技术实力，公司开发的通信基站所需的多种模拟集成电路产品，包括线性产品、转换器产品和接口产品等，并已成功通过国内通信设备领先企业的测试和认可，实现了通信设备部分核心器件的进口替代。目前公司已成为国内通信设备领军企业在模拟芯片领域的主要本土供应商之一，公司与它们建立了稳定的合作关系。截至2020年9月，公司已为信息通讯行业客户量产超过 1 亿颗芯片。
2）家用电器
自 2015 年起，公司积极配合全球领先的音响产品制造商，针对在不同音响产品中对低噪声、小体积、高性能的模拟芯片的需求，提供各种满足其功能与性能需求的线性产品，同时替代了国际领先厂商的同类产品。随着该音响厂商产品不断地更新迭代，公司持续加强配合，向其提供了更多品类的产品。截至 2019年底，公司作为该音响厂商的紧密合作伙伴，已为其提供了 10 余款产品，报告期内累计出货超过 1 亿颗芯片。
3）监控安全
自 2012 年起，公司开始为国内监控安全领先企业开发一系列的高清视频滤波器产品，以满足其在不同平台的高清视频信号处理的需求，同时替代了国际领先厂商的同类产品。随着安防产业中技术和需求的更新迭代，公司持续开发安防系统中所需要的各类模拟集成电路产品。截至 2019 年底，公司作为该领先企业的紧密合作伙伴，已为其提供了 40 余款产品，报告期内累计出货超过 1.7 亿颗芯片。
4）工业控制
公司自从 2018 年开始，积极配合国内领先的光机电综合产品及解决方案供应商对集成电路器件进行国产化替代。针对智能自动化制造产品所需要的高性能、高可靠性的需求，公司提供满足指标和可靠性要求的产品外，同时配合其进行模拟器件在各种环境和应用条件下的极限性测试，2019 年获得了该客户的完备认证。目前，公司的多种信号链模拟芯片产品已开始在其产品线进行验证。
1.4.2. 客户资源优质，进入知名企业供应链
凭借优异的技术实力、产品性能和客户服务能力，公司已经与国内外各行业的龙头客户建立了长期的合作关系，成为多个行业龙头客户的合格供应商。目前公司知名客户包括全球五大移动通信设备商之一中兴，工控及家电领域的汇川技术、科沃斯、石头世纪、海尔，汽车电子领域的宁德时代、澳仕达，监控安防领域的海康威视、大华科技，以及消费电子，人工智能等领域的长虹，科大讯飞等。
华为子公司哈勃科技参与控股，战略意义重大。公司发行后股权结构较为分散，除去IPO发行股份，共有股东15名，其中持有发行人5%以上股份的股东包括华芯创投、ZHIXU ZHOU、金樱投资、FENG YING、棣萼芯泽、哈勃科技及安固创投。其中，持有6%股份的哈勃科技为华为投资旗下全资子公司。
根据时代财经整理的哈勃科技目前所投公司汇总，可以看出，哈勃投资的企业大致可分为三类：一是细分领域的龙头，所在领域市场规模不大，却是供应链上不可或缺的环节；二是所在领域由国外，尤其是美企占据龙头地位，华为对它们进口依赖度高，现在开始扶持以期国产替代的国内企业；再则是所投公司研发项目代表了未来的技术方向。而对于思瑞浦的投资则显然可以体现出在国际贸易摩擦大环境下，为了应对潜在的“断供风险”，华为对于供应链“国产替代”的诉求。
1.5. 借鉴模拟龙头，展望公司未来发展
德州仪器公司主要从事数字信号处理与模拟电路方面的研究、制造，在包括数字信号处理器、模数/数模转换器、模拟集成电路等不同产品领域都占据领先位置。
根据Wind数据显示，德州仪器近年来毛利率同步增长，体现出极高的市场声誉和技术积累，短期霸主地位不可撼动。德州仪器是世界半导体前十企业内排名第一的模拟芯片公司，2019模拟芯片市占率19% （第二名ADI 9%），其特点：产品线齐全，风格激进，目前唯一一家在300mm上流片，制造成本优势明显，历史上通过不断外延做大。
ADI公司是业界广泛认可的数据转换和信号处理技术全球领先的供应商，涵盖了全部类型的电子设备制造商。作为领先业界40多年的高性能模拟集成电路（IC）制造商，ADI的产品广泛用于模拟信号和数字信号处理领域。公司为全球第二大模拟龙头，根据IC Insights发布的2019年全球前十模拟IC厂家销售额排名里，亚德诺市场占有率为10%。ADI拥有业界最齐全的模数转换器系列，注重研发，慢工出细活。
我们复盘德州仪器和亚德诺的发展历程，发现其对思瑞浦的后续发展具有不小的借鉴意义。
首先，并购重组措施可助公司聚焦核心业务，扩大优势。德州仪器在1996年收购了Silicon Systems，在1999年先后收购了Unitrode and Power Trends。2000年德州仪器又斥资76亿美元收购了模拟芯片厂商Burr-Brown，获得该公司优秀模拟设计技术人员之后的德州仪器致力于组合主力产品DSP与模拟IC的业务模式，巩固了其在数据转换器与放大器领域的优势地位，并在模拟IC领域以14%的市场份额占据第一位。2005 年起，德州仪器先后出售了LCD、DSL、传感器、手机基带业务，将重心从手机市场转移出来而布局汽车和工业领域。但模拟IC市场固有的过分分散特点，使得市场份额难以获得大的提升，于是2011年德州仪器又斥资65亿美元收购1995年排名第三美国国家半导体（NS），此番收购后，德州仪器在通用模拟器件的市场份额达到17%，将竞争对手狠狠的甩在其后，继续巩固了其第一的霸主地位。德州仪器的两个集中出售并购时间段分别是互联网繁荣到泡沫破灭时期和智能手机兴起时期。此后，德州仪器便专心聚焦核心业务。从2012年开始，在德州仪器战略性地退出手机基带处理器领域后，模拟和嵌入式处理成为新的重点业务，德州仪器紧紧抓住汽车电子和工业电子市场，依靠技术创新实现高增长。2012年德州仪器以其16.7%的市场占有率继续稳居首位，营收为66亿美元，直至今日，依然牢牢占据模拟芯片市占率第一的位置，公司股价也自2012年后打开了上行通道。
其次，并购亦可助公司扩充产品线，在弱势领域补强。2016年，ADI公司以148亿美元收买Linear凌力尔特公司掀起半导体职业商场一阵波涛，曾在2015年，有消息称ADI公司将要收买美信半导体，但最终ADI收买Linear公司。ADI公司为何最终放弃美信而挑选了Linear体现了ADI公司的战略方向。除去2013-2015年间，Linear公司在营收方面的增长相比美信公司更稳定这个因素外，与德州仪器战略不同的是，通过收购Linear公司，ADI公司意在拓宽公司产品线，补强公司的薄弱领域。从ADI公司、Linear和美信三家公司的产品线分布来看，假如收买了美信公司，ADI公司还要为处理两家公司堆叠的事务而大伤脑筋，由于势必要对堆叠事务进行裁人整合，这笔费用可也不低，收买Linear公司能够避免上述烦恼，并且Linear公司的电源管理芯片事务能够补强ADI公司在这一范畴的相对弱势。这也帮助ADI达成了彼时发表的向体系级解决方案供应商改变的战略部署，以此进军物联网商场，Linear 事务的加入能够确保那些提供给客户的解决方案具有更加优异的功能。同样，在收购Linear公司后，公司在股价上的表现也依然保持强劲势头。
综上，根据思瑞浦招股书，并购重组被放在了未来规划的第一位，我们借鉴模拟芯片领域两家龙头公司的成功并购经验，认为思瑞浦的未来依然大有作为。
2. 模拟芯片行业空间广阔，国产替代正在路上
2.1. 模拟芯片行业空间可期
进入 21 世纪以后半导体市场日趋成熟，随着 PC、手机、液晶电视等消费类电子产品市场渗透率不断提高，作为全球半导体产业子行业的集成电路产业增速有所放缓。近年在以物联网、可穿戴设备、云计算、大数据、新能源、医疗电子和安防电子等为主的新兴应用领域强劲需求的带动下， 集成电路产业开始恢复增长。根据 Wind 数据，从 2013 年到 2020 年，全球模拟集成电路的销售额从 401.17 亿美元提升至 539.54 亿美元，年均复合增长率达到 5.6%。模拟集成电路在整个行业中占比稳定，随着电子产品应用领域的不断扩展和市场需求的深层次提高，拥有“品类多、应用广”特性的模拟芯片将成为电子产业创新发展的新动力之一。根据 IC Insights 预测，2018 年到 2023 年模拟集成电路市场规模的年均复合增长率将达到 7.4%，高于整体集成电路市场的 6.8%，创造出超过 200亿美金的需求空间。
随着经济的不断发展，中国已成为了全球最大的电子产品生产市场，衍生出了较大的集成电路器件需求。根据 IC Insights 统计，从 2013 年到 2018 年中国集成电路市场规模从820亿美元扩大至1,550亿美元，年均复合增长率约为13.58%。然而对比可观的国内市场需求，国产集成电路销售规模相对较小，2018 年自给率约为 15%。根据海关总署的数据，集成电路产品的进口额从 2015 年起已连续四年位列所有进口商品中的第一位，不断扩大的中国集成电路市场规模严重依赖于进口，进口替代的空间很大。在模拟集成电路领域，中国市场的销售规模已超过全球的 50%，且增速高于全球平均水平。根据赛迪智库的数据，2018 年中国模拟集成电路市场规模为2,273.4 亿元，同比增长 6.23%，近五年复合增速为 9.16%。然而中国模拟集成电路的自给率仅 14%，比整体集成电路的自给率更低，令模拟集成电路自给自足的需求更为迫切，并将创造出不小的市场空间。
除特定用途的模拟芯片外，模拟芯片按大致功能可以分为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大类，这也是公司主营业务收入最主要的贡献品类。由于模拟芯片拥有“种类多，应用广”的特点，信号链模拟芯片又可以进一步分为以放大器和比较器为代表的线性产品、以 ADC 和 DAC 为代表的转换器产品及各类接口产品。受益于较长的生命周期和较分散的应用场景，信号链模拟芯片的市场在近几年发展态势良好，行业规模稳步增长。IC Insights 的报告显示，全球信号链模拟芯片的市场规模将从 2016 年的 84 亿美金增长至 2023 年的 118 亿美金，平均年化复合增长率约为5.00%。
根据国际市场调研机构Transparency Market Research分析，2019年全球电源管理芯片市场规模仍将保持高速增长，其中以大陆为主的亚太地区是未来最大成长动力，并预测到2026年全球电源管理芯片市场规模将达到565亿美元，2018-2026年复合增长率为10.69%。
2.2. “5G+汽车电子”打开新成长空间
根据立鼎产业研究院、IC Insights数据，从全球模拟集成电路终端应用领域来看，计算机领域占比逐渐下降，通信、 工业控制、汽车将成为未来模拟芯片市场增长的主要动力，2019年占比分别为38.5%，19%，24%，合计占比达到了81.5%。其中，通信产品占比最高，汽车电子紧随其后。根据 IC Insights 报告，智能手机渗透率不断增加，5G 通信发展推动手机和基站更新换代，通信行业对模拟集成电路需求增加，2019 年通信产品占比为38.5%，相较2018年提升了2.5%。
5G 技术的日益成熟开启了物联网万物互联的新时代，融入人工智能、大数据等多项技术， 成为推动交通、医疗、传统制造等传统行业向智能化、无线化等方向变革的重要参与者。根据中国信通院《5G 经济社会影响白皮书》预测，就中国市场而言，在直接产出方面，假设按照 2020 年 5G 正式商用算起，预计当年将带动约 4,840亿元的直接产出，2025 年、2030 年将分别增长至 3.3 万亿元和 6.3 万亿元，十年间的年均复合增长率为 29%；在间接产出方面，2020 年、2025 年、2030 年，5G将分别带动 1.2 万亿、6.3 万亿和 10.6 万亿元，年均复合增长率为 24%。高性能、低延时、大容量是 5G 网络的突出特点，这对高性能信号链模拟芯片提出了海量需求，且 5G 在物联网以及消费终端的大量使用，还需要低功耗技术做支撑。目前高性能、低功耗的模拟芯片技术正处于快速发展期，5G 市场即将推动模拟集成电路设计行业进入新一波发展高峰。
同时5G基站的高速增长将推动公司业务中信号链模拟芯片线性产品（滤波器）及电源管理模拟芯片（线性稳压器）需求量增长。根据市场研究机构Marketstudyreport研究报告，2018年全球5G基站单市场价值102.4亿美元，预计到2026年全球5G基站市场将达到2369.8亿美元，复合年增长率将高达50.11%。而根据中商产业研究院报告，在5G高频通信的背景下，未来的基站数量将至少是4G的1.5倍。随着5G建设的开展，5G基站数量将迎来大幅增长，预计到2023年全球5G基站将达到高峰1400万个。根据前瞻产业研究院报告，2019年，我国5G基站总数达到13万个，建设进度达到1.6%；预计到2025年，我国5G基站将全部建设完成，实现成功建设816万个5G基站的壮举。
人们对汽车安全、舒适、节能和环保性能的需求不断提升外，也提出了智能化的新要求，这需要相应的汽车电子技术来实现。需求的提升、政策的激励，以及汽车制造商间的差异化竞争，持续推进全球汽车电子市场的发展。IC Insights的报告显示，2018 年汽车相关电子系统的销售额从 2017 年的 1,420 亿美元增加至约 1,520 亿美元，预计 2019 年将增至 1,620 亿美元。预计 2017 年到 2021 年间，汽车电子系统将实现 6.4%的年均复合增长率。汽车电子系统之中，以智能驾驶辅助系统（ADAS）和车联网系统最为核心，其性能在很大程度上决定了汽车智能化的程度。作为真实世界和数字世界的桥梁，模拟芯片将被广泛地运用于汽车智能驾驶系统之中，汽车的智能化为模拟集成电路技术的长足发展提供了广阔的空间。
而具体到汽车芯片市场，与全球汽车销售情况相反的是，近年来，全球汽车芯片市场规模增速远高于当年整车销量增速，2019年全球汽车芯片市场规模达465亿美元，同比增长11%。同时，在全球汽车芯片这个细分市场中，模拟电路所占的市场份额比例为29%，仅次于微处理器的30%。汽车电子为模拟芯片所带来的市场增量空间很大。
2.3. 诸多因素助力国产替代
2.3.1. 国际龙头领先优势明显，但国内厂商错位竞争，弯道超车机会多
国际龙头领先优势明显。模拟芯片行业壁垒很高，从技术角度来说，模拟芯片的设计需要企业具备强大的综设计能力，包括对器件物理特性的掌握和理解、拓扑结构的设计技巧以及布图布线的设计能力等，往往需要 5 年及更长以上的摸索时间积累才能逐步形成核心竞争力；从人才角度，集成电路设计企业除了对销售人员提出了综合素质高要求，模拟芯片的研发人员不仅需要有基础知识背景，了解芯片设计的技术细节，更需要拥有五至十年设计经验才能够独立完成芯片设计；从市场角度，客户对模拟芯片产品的定性、可靠性、一致性要求较高，对其认证要求严格、认证周期较长，相较于领军企业，行业新军难以在短期获得客户认可，打破竞争格局。
从全球营收排名来看， IC Insight 数据显示，2019年德州仪器稳居第一，此外，亚德诺、英飞凌，ST意法半导体、思佳讯等头部厂商稳居前五，全球前十大模拟芯片厂商市占率约为 67%。全球市场格较为分散，市占率排名第一的德州仪器也不超过20%，其余前十厂商份额居于2%-10%之间。
国内模拟芯片厂商主要有思瑞浦、圣邦股份、芯朋微、晶丰明源、博通集成、卓胜微等， 国内厂商和头部厂商较大，市占率较低。从行业龙头分布来看，德州仪器在电源管理和运算放大器这两个领域处于龙头地位；亚德诺为数据转换器市场龙头；英飞凌是著名的汽车电子厂商，在电源管理和功率半导体中排名靠前。总体来说，并没有某一企业在诸多模拟芯片领域占据绝对领先位置，国内厂商在某些细分领域有着弯道超车机会。
以思瑞浦为例，线性产品是信号链模拟集成电路产品的代表性器件，其中放大器和比较器则是线性产品的重要分类，也是思瑞浦主营收入的重要构成品类。根据 Databeans 的统计报告显示，2018 年亚太地区放大器和比较器的销售额为 18.19 亿美元，其中销售额排名前十的都是欧美日的模拟集成电路供应商，其中排名第九位的意法半导体的销售额为 0.15 亿美金，占全亚太地区总销售额的 0.8%。公司于2019 年的放大器和比较器的销售额为 1.03亿人民币，折合约 0.15 亿美金（按 2019 年平均中间价 6.8985 计算），亚太地区的市场占有率约 0.84%。 可见，尽管公司在模拟芯片整体市场的市占率较低，但在信号链模拟芯片市场规模中占比最高的放大器和比较器领域，公司已经跻身世界舞台，市场地位进一步稳固；在上述市场中，公司分别位居全球销售第 12 名和亚洲区销售第 9 名。在细分领域，国内厂商未来有机会抓住类似的机遇。
2.3.2. 政策加持，国际贸易摩擦既是挑战，更是机遇
集成电路被喻为现代工业的“粮食”，是如今信息社会发展的重要支撑，因其被运用在社会的百行百业，已成为国家战略性的产业。只有做到芯片底层技术 和底层架构的“自给自足”才能保证国家信息系统的安全独立。以 5G 通信所需要的集成电路芯片为例，若通信系统中使用了大量的外国芯片，国家通信网络将可能存在安全隐患。近几年世界贸易摩擦不断发生，集成电路技术成为贸易谈判中重要的筹码之一。目前，我国绝大部分集成电路芯片依然依靠进口，尤其是高端模拟芯片自给率非常低。高端集成电路的核心技术和知识产权受制于国外不仅对中国本土的集成电路产业形成了较大的技术风险，也对中国的系统厂商形成了潜在的断供风险， 成为了国际贸易摩擦中“卡脖子”的谈判条件。 国际贸易摩擦令国内市场对国产芯片的“自给自足+国产替代”提出了迫切需求，为模拟集成电路行业实现进口替代提供了良好的市场机遇。
国家高度重视和大力支持集成电路行业的发展，相继出台了多项政策，推动中国集成电路产业的发展和加速国产化进程，将集成电路产业发展提升到国家战略的高度，充分显示出国家发展集成电路产业的决心。我国集成电路行业迎来了前所未有的发展契机，有助于我国集成电路设计行业技术水平的提高和规模的快速发展。
3. 盈利预测及投资建议
3.1. 盈利预测
1）线性产品：线性产品是支撑公司快速发展的支柱型产品，受益于国产替代及5g基站的高速扩张，预计该业务将保持高速增长，2020-2023年该业务收入增速分别为100%/50%/40%/30%，毛利率逐步提升并稳定在62%左右。
2）转换器产品：转换器产品主要运用于通讯、医疗、雷达工控等领域，受益于5G建设以及国产渗透，2019年公司该产品导入大客户后成功量产出货，考虑到转换器产品基数略低于线性产品，预计增速将会超过线性产品。2020-2023年营收增速分别为170%/50%/40%/30%，且毛利率稳定在72%左右。
3）接口产品：接口产品在公司主营收入占比较少，我们假设2020-2023年增速在40%，毛利率稳定在53%。
4）电源管理类芯片：电源管理类芯片是公司蛰伏酝酿多年的主营第二大品类，预计未来将逐渐放量，获得市场认可，同时毛利率伴随技术升级，产品走向高端化，逐渐提升，我们给予乐观增速估计，2020-2023年营收增速分别为400%/200%/100%/80%，毛利率为42%左右。
3.2. 投资建议
作为中国模拟芯片设计领航者，公司有望充分受益于“国产化+下游需求扩张”。公司产品线不断拓展，产品覆盖5G通信、汽车电子、工业控制等领域，优享下游需求高增长；公司“十年磨一剑”，深耕信号链模拟芯片及电源管理类芯片数年，并且不断加码研发，是国内少数在细分领域进入世界舞台的公司之一，现已进入国内多个龙头厂商供应链。预计公司20-22年营收分别为6.93、10.85、15.76亿元，yoy为128.29%、56.54%、45.24%，净利润为1.83、3.48、5.17亿元，yoy为157.15%、90.53%、48.55%。估值方面，我们选取了a股上市公司包括主营业务同为信号链模拟和电源管理类芯片的圣邦股份，射频芯片龙头卓胜微。另外，虽然寒武纪，恒玄科技和公司所在细分赛道不同，但考虑到科创版的独有的估值体系，我们同样加入了这两家半导体芯片设计龙头公司作为参考。可比公司20-22年PS的均值为61.50x/41.39x/29.17x。考虑到公司所在细分领域的龙头领先地位，所处行业的高景气度，以及产品走向高端化带来的出色盈利能力等因素对公司业绩的持续推动能力，我们给予公司21年PS 45x，对应公司21年目标价为610.26元，市值为488.21亿元公司首次覆盖给予“增持”评级。
4. 风险提示
客户集中度较高：2017-2019年间，公司对前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为42.06%、45.74%、73.50%，集中度相对较高。若未来公司与主要客户合作关系被其他供应商替代，将对公司经营产生不利影响。
产品研发不及预期：如果公司不能准确把握市场发展趋势，在模拟芯片技术应用领域中始终保持持续的创新能力贴紧下游应用的发展方向，则大量的研发投入将严重拖累公司的经营业绩。
市场竞争风险：公司与行业领先企业还有差距，一旦这些领先企业采取强势的市场竞争策略，将其与公司产品同类的竞品价格下调，将令公司陷入营业收入下降甚至被迫降价的被动局面。
国际贸易摩擦风险：国际局势瞬息万变，一旦因国际贸易摩擦导致公司业务受限、供应商无法供货或者客户采购受到约束，公司的正常生产经营将受到重大不利影响。
注：文中观点节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《思瑞浦：十年磨一剑，再攀新高峰》
对外发布时间 2021年1月28日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
本报告分析师
潘暕 SAC执业证书编号：S1110517070005
陈俊杰 SAC执业证书编号：S1110517070009
