来源：文娱透光镜
林 瑶 17850028875
本报告摘自：《开源证券_公司深度报告_芒果超媒（300413）《姐姐2》强势来袭，“内容+电商”深度融合可期_传媒互联网团队_20210126》
研报首发时间：2021年01月26日
核心观点 ·
《乘风破浪的姐姐第二季》开播大热，成功打造S级N代综艺IP
公司发布2021财年半年报，2021财年上半年实现营业收入6.77亿元（同比+19.22%），实现净利润-6.74亿元（同比-670.63%）。其中，K12教育/大学教育/学前教育分别贡献营业收入3.37亿元（同比+162.86%）/2.92亿元（同比-19.09%）/0.04亿元（同比-79.33%）。我们判断，未来K12教育或成为业绩增长的主要支柱，该业务的快速发展有望带动公司业绩更上一层楼。我们维持此前的盈利预测不变，预测公司FY2021/FY2022/FY2023的营业收入分别为16.57/26.73/43.56亿元，净利润分别为-13.88/-12.29/-8.99亿元，对应EPS分别为-1.39/-1.23/-0.90元，当前股价对应PS分别为13.9/8.6/5.3倍，维持“买入”评级。
《乘风破浪的姐姐第二季》有望再次助推公司会员及广告收入增长
《乘风破浪的姐姐第二季》采用芒果TV独播且会员抢先看的模式，上线会员尊享《姐姐的舞台》/《姐姐的宿舍》、《姐姐解解压》、《姐姐的上班路》等衍生内容，保持综艺节目全周热度，或带动会员收入高增长。《乘风破浪的姐姐第二季》赞助品牌由第一季的13家升级为第二季的15家，且品牌主结构优化，消费品广告主占比提升，或全面释放广告收入空间，而作为N代综艺IP，随着后续内容玩法更新、明星话题升级等，商业价值有望延续。
“内容+电商”深度融合，小芒上线“姐姐有点芒”专题
2021年1月21日，小芒App上线4.1.2版本“小芒-上小芒买姐姐2同款”，趁势宣传“姐姐有点芒”专题，通过邀请姐姐入驻、发布爆款综艺周边短视频内容，形成长短视频联动，占据用户时长，并将节目流量转换为产品销量，打通芒果生态变现闭环。后续在《乘风破浪的姐姐第二季》的内容中通过口播、购物链接等方式深度植入小芒商品、与小芒App深度联动亦可期待。
风险提示
视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性；电商业务拓展成功与否存在不确定性。
报告正文·
01
《乘风破浪的姐姐第二季》强势来袭，再掀女团浪潮
1.1、全新嘉宾阵容上线，赛制升级看点频频
《乘风破浪的姐姐第二季》话题热度不减，播放表现亮眼。2021年1月22日12点《乘风破浪的姐姐第二季》上线，根据微博数据，截至2021年1月25日22:00，#乘风破浪的姐姐2#微博话题讨论量达25.4万，阅读量达8.2亿。根据艺恩数据，截至2021年1月25日22:00，《乘风破浪的姐姐第二季》累计播放量达4.5亿次。根据豆瓣，截至2021年1月25日22:00，《乘风破浪的姐姐第二季》豆瓣评分为5.8分。
主题：三十而奕，落子无悔，乘风破浪，爱无反顾。节目主题由第一季的“三十而骊，青春归位”升级为第二季的“三十而奕，落子无悔”，更为强调成熟女性的爱、包容、自由与无限可能性，也更为强调作为命运共同体的现代女性勇往直前的“集体风貌”。
阵容：姐姐们阵容豪华，咖位大、能力高、话题性十足。参加《乘风破浪的姐姐第二季》30位姐姐中既有资深专业歌手，也有唱跳俱佳的偶像、新生代人气爱豆，更有不少影视歌三栖的全能姐姐。年龄30+的姐姐们以自信、向上、拼搏的姿态追求自己的梦想，更能引发观众共鸣。
赛制：新赛制难度升级，增加节目看点。在初评中，姐姐需要完成各60秒的声乐和舞蹈考核，制作团从组合潜力、个人潜力、声乐能力、舞蹈能力四个维度打分（各25分，满分100分），并结合姐姐互投票数（29分），排名前15位的姐姐进入乘风守擂组，后15位的姐姐进入破浪挑战组。一方面，新赛制更能够让观众们看到姐姐们的综合实力，让评分更为合理公平；另一方面，增加姐姐互投和组队对抗环节，更能制造节目的矛盾和话题，并提升节目新鲜感。
1.2内容及招商更为多元化，会员及广告收入或更进一步
会员：“会员提前观看+专享衍生内容”助力会员拉新，或带动会员收入高增长。《乘风破浪的姐姐第二季》采用芒果TV独播且每周五12:00会员抢先看的模式，或成为“拉新神器”，驱动会员数量和收入高增长。此外，芒果TV上线会员尊享内容《姐姐的舞台》/《姐姐的宿舍》、《姐姐解解压》、《姐姐的上班路》等，一方面对正片内容进行衍生和丰富，以满足核心用户的内容深度观看诉求，提高节目新鲜感，并有望孵化新综艺 IP，延伸节目长尾效应；另一方面提高节目素材利用效率，并保持综艺节目全周热度，通过IP 与衍生节目相互引流，既促进了付费用户的持续消费与留存，也以较低投入撬动了新用户付费转化。
广告：赞助品牌阵容较第一季更为强大，赞助广告收入可期。根据芒果TV官网，《乘风破浪的姐姐第二季》由金典独家冠名，由美团优选担任首席合作伙伴，由VIVO、唯品会、有道精品课等担任合作伙伴，由护舒宝、美的、金龙鱼等担任行业指定，赞助品牌由第一季的13家升级为第二季的15家，且品牌主的结构优化，消费品广告主占比提升。我们认为，《乘风破浪的姐姐》作为全新综艺IP，在第一季“意料之外”的火爆之后，商业价值或在第二季全面释放，而作为N代综艺IP，随着后续内容玩法更新、明星话题升级等，商业价值有望延续。
02
“内容+电商”深度融合，小芒大有可为
小芒电商紧跟芒果TV爆款内容，上线“姐姐有点芒”专题。2021年1月21日，小芒App上线4.1.2版本“小芒-上小芒买姐姐2同款”，整站上线浪花红皮肤，支持姐姐有点芒专题，上线姐姐短视频和同款商品，用户邀请新人更能获得姐姐同款珍藏版口红、《姐姐2》门票等，与芒果TV爆款内容进行深度联动。此外，《乘风破浪的姐姐第二季》嘉宾宣璐、陈小纭、江映蓉等已入驻小芒，发布美妆、后台采访、生活分享等姐姐独家内容。我们认为，小芒App作为公司短视频电商产品，一方面能够充分利用芒果TV内容优势，通过发布爆款剧集综艺周边短视频内容，形成长短视频内容联动，占据用户时长；另一方面能够充分利用公司合作的明星资源优势，或可通过剧集和综艺附加合约，低成本邀请明星入驻，推荐商品及合作明星联名款商品。
剧集综艺与电商深度联动可期，倾集团之力助小芒打造第二增长曲线。小芒App在湖南卫视2020-2021跨年演唱会正式亮相，并发布主题曲《今天有点芒》，《乘风破浪的姐姐1》嘉宾黄圣依、袁咏琳、丁当、朱婧汐活力献唱，而在芒果TV《乘风破浪的姐姐第二季》的内容中与小芒App的联动亦可期待。我们认为，公司后续会持续通过湖南卫视和芒果TV爆款内容为小芒电商引流，集团内部给予流量支持亦可控制买量成本。此外，或可将优质商品在剧集和综艺中通过口播、购物链接等方式深度植入，并探索综艺IP带货、明星+KOL真人秀带货等新场景模式，从而助力小芒电商实现以货为基础、以明星艺人联名或推荐来聚集流量、以内容为手段来提升用户购买意愿的核心商业闭环，打造公司第二增长曲线。
03
剧集综艺优势可续，迈向一线视频平台
剧集选片及自制能力已逐步获验，王牌综艺IP持续创新生命力旺盛。根据艺恩数据，2020年1-12月艺恩月度网络综艺播映指数Top10排行榜中，芒果TV的剧集每月稳定上榜1-2部，从古装爱情剧《离人心上》、《琉璃》到现代家庭剧《从结婚开始恋爱》、《以家人之名》，再到剧情悬疑剧《黑色灯塔》、《阳光之下》，公司剧集的题材类型持续丰富并出圈，剧集优势正逐步显现。根据艺恩数据，2020年1-12月艺恩月度综艺播映指数Top10排行榜中，芒果TV的综艺2月最高上榜6部，老综艺IP《明星大侦探》、《中餐厅》、《向往的生活》等通过新嘉宾、新玩法等延续生命力，新综艺《乘风破浪的姐姐》通过“创新女团模式+匠心制作+立体营销”成长为爆款S级IP。我们认为，公司将持续发挥内容自制优势，巩固长视频核心竞争优势。
2021年内容储备丰富，季风剧场值得期待。2021年公司储备有《起跑线》、《尚食》等剧集，《披荆斩棘的哥哥》、《加油吧！打工人》等综艺。此外，公司将推出“季风剧场”，台网联动深入试水“短剧+周播”模式，储备有《狂猎》、《礼物》、《海葵》、《她们的镯子》等剧集，聚焦悬疑、家庭、亲情等具有国民性、社会性和讨论度的题材，有望实现内容出圈，推动会员数持续较快增长并提升ARPPU。
芒果TV用户规模、会员和广告收入持续快速提升，向一线进军。根据QuestMobile数据，2020年12月芒果TV的MAU达1.92亿，同比增长43%，与第一梯队“腾爱优”的用户规模差距逐步缩小。根据公司公告，2020H1芒果TV付费会员数量同比增长84%，增速高于腾讯视频和爱奇艺；截至2020年末，芒果TV有效会员数达3613万，同比增长97%。我们认为，随着芒果TV内容的丰富与平台调性的沉淀，或逐渐成为用户消费剧集综艺内容的必选平台，亦或日益成为广告主吸引年轻女性用户必投的平台，会员收入和广告收入有望持续高增长，加快向一线视频平台进军。
04
盈利预测与投资建议
公司2021年1月22日12:00上线《乘风破浪的姐姐第二季》，以全新的节目主题、嘉宾阵容和高能赛制再出发，首期节目热度及播放量表现亮眼，成功将《乘风破浪的姐姐》打造成为S级N代综艺IP。《乘风破浪的姐姐第二季》一方面通过“会员提前观看+专享衍生内容”助力会员拉新，或带动会员收入高增长；另一方面通过品牌主结构优化，全面释放IP商业价值。此外，小芒电商趁势上线“姐姐有点芒”专题，形成长短视频内容联动，占据用户时长，并将节目流量转换为产品销量，全线打通芒果生态变现闭环。
我们看好公司持续发挥内容自制优势，通过建立IP矩阵生产线，成功实现综艺制作工业化，并将爆款综艺制作逻辑复制且延伸至剧集，巩固长视频核心竞争优势；同时，通过小芒电商打造明星带货生态，深度挖掘粉丝经济价值，实现“明星+商品+内容”催化反应，打造公司第二增长曲线。我们维持2020-2022年盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为19.53/22.69/28.52亿元，对应EPS分别为1.10/1.27/1.60元，当前股价对应PE分别为80.7/69.5/55.3倍，维持“买入”评级。
05
风险提示
（1）视频平台用户增长不及预期的风险。公司视频平台用户规模虽处于快速增长阶段，但由于宏观经济环境、平台内容的不确定性，增速可能不及预期。
（2）广告业务收入增长不及预期的风险。受到全球新冠肺炎疫情及宏观经济影响，广告主或收缩预算，对公司广告业务或带来不利影响。
（3）内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性。公司综艺、剧集等内容制作业务的开展受行业监管政策的影响较大，监管政策的变化对于公司业绩的影响存在不确定性。
（4）电商业务拓展成功与否存在不确定性。内容电商行业竞争日益激烈，公司作为新进入者，用户拓展及GMV规模或不及预期。
