来源：华创证券研究
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一周观点汇总
【华创固收】国内疫情对经济及债市影响几何？——利率周报
【华创金工】华创金工周报（20210118-20210122）：市场分化明显，未来如何走？
【华创非银】非银金融行业周报（20210118-20210122）：偿二代二期征求意见，资本认定要求更加严格
【华创煤炭化工】化工新材料行业周报（20210118-20210122）：淡季不淡现象依然普遍，染料底部已现
【华创煤炭化工】煤炭石化行业周报（20210118-20210122）：动力煤高位下跌，化纤淡季不淡
【华创互联网研究】互联网行业周报（20210118-20210122）：微信8.0：下一个十年，拭目以待
【华创新能源汽车】电气设备行业跟踪报告：国内2020年新能源车销量点评：销量逆势反转，行业四分天下
【华创金属】有色金属行业周报（20210118-20210122）：继续全面看多有色商品价格，继续推荐锂镍钴铜铝等标的
【华创传媒】传媒周观察（20210118-20210122）：《姐姐2》正式上线，微信升级8.0版本
【华创医药】创新药周报2021-1-24
一周
热点
01
【华创医药】贝达药业（300558）深度研究报告：Betta（贝达）：A Big Alpha
主要观点：
中国创新药产业正在崛起：预计未来每年都有10-20个国产新药获批上市，创新药销售额有望从占比小于5%逐步攀升到50%。同时，一批创新药企有望实现国际化。而凭借卓越的研发和销售能力以及管线的深度布局，贝达药业有潜力成长为国内领先的平台型创新药企，并在小分子靶向药领域成为龙头公司。
管线成熟产品进入密集收获期：贝达研发管线中已经有18个新药进入了临床以后阶段：2个已上市产品埃克替尼和恩沙替尼；埃克替尼术后辅助、贝伐珠单抗、恩沙替尼一线（美国）、伏罗尼布、BPI-D0316等5个适应症进入报批阶段（NDA/BLA/pre-NDA）；D0316肺癌一线III期入组完成。
新一批创新靶点全面领先：公司早期研发品种已有CDK4/6、FGFR1/2/3、FGFR4、BET、Mer/FLT3、ERK1/2、2代NTRK、KRAS-G12C、4代EGFR、PI3Ka、EGFR/c-MET双抗等超过10个靶点品种进入临床阶段。过去几年国内创新药领域以PD-1、EGFR、BTK等5-7年前在欧美上市的产品为核心，但欧美创新药早已进入新一批创新靶点的研发。贝达的早期研发管线已经实现了对新一批靶点的全面领先布局。
研发周期共振有望将公司推向一线药企地位：早年公司凭借埃克替尼起家，是一个典型的单项目biotech公司。但随着公司引进项目开发周期完成，将恩沙替尼、贝伐珠单抗、伏罗尼布、BPI-D0316、PD-1单抗和CTLA-4单抗等产品全部推进到报批以后阶段，未来2年陆续获批上市。而公司自主研发超过10个早期品种陆续进入临床研究阶段，其中进度较快的CDK4/6抑制剂、FGFR1/2/3抑制剂等有望在2021年进入注册研究。也就是说，预计从2021-2022年，公司商业化产品即将进入到“1变7”的阶段，从2023年开始，自主研发的新药有望开始陆续报批上市，商业化产品数量将向双位数进军。
盈利预测、估值及投资评级：随着研发管线的不断推进和兑现，公司正在实现从biotech向平台型创新药企的升级，并且管线深度布局、靶点协同性强、分散度高、疗效特色鲜明，不仅在国内竞争格局好商业化价值大，更有望跟随恩沙替尼继续向海外市场进发。我们预计2020-2022年，公司有望实现归母净利润5.57（含非经常损益）、4.54、6.68亿元，当前股价对应PE分别为90X、110X、75X。给予“强推”评级。
（完整研报请点击下方链接获取）
风险提示：新药临床试验失败，产品销售不达预期。
具体内容详见华创证券研究所1月18日发布的报告《贝达药业（300558）深度研究报告：Betta（贝达）：A Big Alpha》
02
【华创电子】半导体行业深度研究报告：半导体硬核资产有望迎来黄金发展期
主要观点：
成熟制程供需错配推动代工景气度持续高涨，中芯国际H股有望迎来估值修复行情。海外疫情二次爆发的背景下，海外供给恢复滞后于海外需求恢复，溢出效应导致大中华地区代工产能供需两旺，受制于代工产能的紧缺，功率、模拟、MCU等产品主流供应商交付周期不断延长，产业链涨声不断，根据研究员最新产业链调研，近期行业景气度斜率进一步陡峭，考虑到下游（如光伏、新能源、变频家电、5G手机等）市场的旺盛需求和疫情背景下的安全库存水位拉高，大陆地区代工产能高景气度有望持续加速。当前时点代工环节首推中芯国际H股，除行业景气度投资逻辑以外，主要逻辑如下：1.定价权方面，随着特朗普禁令落地，外资指数基金和大多数基准是指数的主动基金都选择了清盘，这几天巨额交易量和南下资金的持续加仓显示定价权有望向内资转移，估值修复的行情有望加速演绎；2.行业高景气度背景下，港股中芯国际目前价位是高点腰斩，前期股价主要是两个负面因素压制：美国制裁和核心高管潜在离职风险，目前看这两个因素已经基本pricein，利空反应过度；3.极端假设下，把中芯国际当作纯成熟制程代工厂估值，目前中芯国际H股1.8PB，成熟制程厂华虹半导体3.0PB，联电2.7PB，而这些公司成熟制程的未来成长性和产业地位均不如中芯国际。
成熟制程市场需求旺盛叠加中芯国际等大厂成熟制程稳步扩产，封测及设备环节有望显著受益。大中华区半导体行业供需两旺，行业景气度有望向设备/封测环节传导，目前主流封测厂商（华天科技、长电科技、通富微电、晶方科技等）订单饱满，涨价动能充足，有望带动相关厂商盈利能力持续提升，同时龙头公司积极进取，不断加大对先进封装的投入并向高门槛的汽车芯片封装等领域突破，未来发展空间广阔；随着中芯国际等国内大厂成熟制程产能持续扩张，国内主流半导体设备厂商有望显著受益（北方华创、中微公司等），产业链调研显示国内半导体设备龙头公司订单有望大幅超出市场预期，主要原因是，1.相关公司过去几年的研发验证机台进入量产周期，赶上了这一波代工厂成熟制程产能扩张周期；2.华为中芯等事件后，代工和封装厂对国内设备厂商扶持力度显著加大，成熟制程设备采购份额显著提升，而被卡脖子的先进制程设备研发及验证节奏明显加快。研究员认为随着产业各方对半导体设备行业的投入资源不断加码，成熟制程设备放量叠加未来先进制程设备的全面突围，国产半导体设备行业有望迎来超长景气周期，相关龙头厂商收入利润体量有望持续超预期。
行业投资评级与投资策略。成熟制程供需错配格局有望延续，半导体硬核资产有望迎来黄金发展期，看好代工/设备/封测/功率景气度持续高涨（中芯国际H股+北方华创+华天通富长电晶方+华虹闻泰华润斯达新洁能）。
（完整研报请点击下方链接获取）
风险提示：5G、新能源等领域需求具有不确定性；海外疫情持续对需求端的影响；半导体国产化进度慢于预期。
具体内容详见华创证券研究所1月18日发布的报告《半导体行业深度研究报告：半导体硬核资产有望迎来黄金发展期》
03
【华创商社】DTC深度研究报告（三）：完美日记，彩妆渠道变革下的线上独角兽
主要观点：
承接前两篇DTC报告，我们以彩妆赛道进行深入分析；彩妆行业由于制造轻、基数小、重时尚、高端重品牌、大众重营销，切合“国潮热”与渠道线上化给DTC彩妆品牌成长红利，成为一个“易攻”赛道。中国彩妆行业现有市场规模超500亿元，潜在增长空间5倍，现预估彩妆使用人群1.8亿人。彩妆行业增速接近30%，线上增速近45%，线上渗透率超35%。代加工厂提供供应链高频次低成本上新可能性：彩妆行业对创新研发要求不高，但对上新频次要求高。代加工厂ODM模式降低国产彩妆试错门槛。线上渠道流媒体助推高成长，以小红书为代表的内容分享平台以及短视频与直播的站外流量高地崛起，推动国货彩妆中完美日记、花西子、colorkey、花知晓等快速出圈上量。线下渠道彩妆集成店如the colorist为中小彩妆品牌弥补体验场景与线下流量。需求端精神消费多元，以彩妆为价值观输出口，国潮风与超现实主义设计使得彩妆产品多卡位；男性与Z世代拉动彩妆潜在消费人群不断扩大，有望推动市场快速突破千亿大关。
复盘中国和美国彩妆市场发展历程后，我们认为渠道是第一大变革要素。中国彩妆市场经历CS店-百货-电商的三大渠道阶段，经历过老牌国货彩妆与国际品牌的长期教育与探索。彩妆品牌呈金字塔分布，高端彩妆300元以上基本被集团旗下高奢品牌垄断，且高端集中度提升；大众品牌中头部美宝莲与巴黎欧莱雅市占率逐步下滑。中国彩妆市场中腰部品牌在16-17年渠道分水岭出现后，市占率逐步提升。与美国市场相似，中国线上DTC品牌依靠差异化卡位、线上营销熟稔、对消费者数字化分析，增长迅猛。但同时部分生产端重或品牌调性动摇、线上营销力度放缓的品牌逐步flop。
廉价彩妆市场门槛低，公司的运营能力是核心竞争力。逸仙电商创始团队集结快消、电商和物流三大基因，组织架构中数字化程度高；目前旗下有完美日记、小奥汀、完子心选、Galénic等美妆个护品牌，主品牌贡献8-9成营收，子品牌定价高于主品牌，主品牌采用缩小规格、改变包材设计的提价策略；逸仙电商以DTC商业模式为主，DTC直营（天猫+私域）占比8-9成，线下与其他分销渠道高速增长；流量运营方面公域以明星+KOL提升品牌调性，私域以微信群沉淀用户；公司奉行大中台、小前台，共享供应链谈判、运营、投放能力，前端不断做新品类新品牌，小奥汀、完子心选成长快；出淘较为成功，未来有能力逐步打造议价能力更高的平台型电商——完子之家。
我们认为彩妆市场易攻难守，穿越变革周期决定品牌留存的在于集团化、高端定位与数字化。彩妆制造难度小，有较强fashion risk，很难像大护肤大单品一样依托单品复购留存长青，盈利能力也相对较弱；在一级市场热钱不断涌入性价比DTC彩妆品牌情况下，行业高增长确定性强，但营销战、价格战竞争较为激烈，增长压力下，难有定力提价格、控货折、做高端调性，品牌矩阵高端化依赖收购。而高端品牌多在大集团手里，其他高端品牌因化妆品行业整体UE模型好，较少因财务压力选择出售。“运营”可短期复制，做品牌需要长期定力。
（完整研报请点击下方链接获取）
风险提示：彩妆赛道竞争激烈，品牌护城河较弱，电商全面征税政策调整，线上流量红利可能透支彩妆行业增长，消费者购买饱和等。
具体内容详见华创证券研究所1月18日发布的报告《DTC深度研究报告（三）：完美日记，彩妆渠道变革下的线上独角兽》
04
【华创互联网研究】微信公开课PRO：微信生态全面激活，直播可能是受众更广的内容形态
事项：
2021年1月19日，微信公开课PRO在广州正式举办。本次公开课以“激发WeBuild”为主题，在微信成立十周年之际，主论坛全程通过在微信官方视频号微信派直播。会议邀请了微信内小程序、微信支付、企业微信、搜一搜、小游戏、视频号六大生态产品的主讲老师对各项功能未来的产品思路，最新数据和演变逻辑进行详细的讲解，共同探讨在微信生态下各大产品模块扮演的角色和产品之间的协同，微信创始人张小龙先生也参与本次分享大会，对微信最新的产品功能和产品定位进行讲解，与大家一起沟通共创微信生态闭环。
评论：
从六大生态产品来看，微信整个生态已经覆盖了支付、政务办公、游戏、视频、直播、文字、搜索等业态，各产品成熟度已达很高水平。会议从疫情催化下微信生态扩容说起，疫情催化下小程序政务服务和商业化数据十分亮眼：2020年小程序年均DAU突破4亿，全年累计交易额同比增长超100%。人均使用小程序个数同比增长25%；小程序人均交易金额增速达67%，无论在使用量还是商业化上都实现了快速增长。在微信支付中，付费用户两年破2.4亿，覆盖5大行业超过1995个商户；在办公端企业微信下注册的真实企业与组织数已超550万，活跃用户数达到1.3亿，服务了超过4亿微信用户，占整个微信MAU的1/3。小游戏在累计注册用户超过 10 亿后至今仍保持稳定增长，并首次突破了5亿MAU，商业规模同比增长了20%，预计2021年小游戏将进一步融合到微信生态中，探索更多游戏玩法。搜索功能进一步优化，视频号功能进一步完善。目前整个微信生态已经覆盖了泛娱乐和生活的绝大部分领域，并且从数据来看还在持续向好。
张小龙解读微信连接和简单的产品思维，对于视频号的构想是做成人人都在用的产品，同时预测直播可能是受众更广的内容形态。微信创造者张小龙先生对微信的十年做了深入的思考，从数据来看，每天有10.9亿用户打开微信，3.3亿用户进行了视频通话；7.8亿用户进入朋友圈，1.2亿用户发表朋友圈，其中照片6.7亿张，短视频1亿条；有3.6亿用户读公众号文章，4亿用户使用小程序，微信已经变成一个生活用品。视频号的推出顺应了用户视频发送和消费需求，起初设想是搭建一个人人都可创作的短内容平台。张小龙先生认为视频更应该作为结构化的数据保存而不是单一的文件形式。对于长短视频方面，张小龙认为长视频可以认为拥有是1分钟短视频封面的模式。在谈及未来内容形态，直播门槛更低，交流的亲切感高，很有可能成为比短视频受众更广的内容形态。最后在关于微信的产品改动上，张小龙提出了一些有趣的试验方案以及关于表情、状态、歌曲、浮窗、输入法等方面的小改动。在产品思维上，微信十年来一直以连接和简单作为纲要，做服务的底层设施。微信连接人与内容，服务等，这也是微信去中心化的原因；相比于十年前微信仍然保持了相对简单的内容和展示，这也是对简单才好用的理念的诠释。
投资策略：建议关注腾讯控股，腾讯头部游戏表现稳健，具备极强的竞争壁垒与“大单品”优势，金融科技与云业务持续强劲的增长态势，微信生态商业价值进一步释放。同时投资版图不断扩大，投资受益取得良好进展。
（完整研报请点击下方链接获取）
风险提示：新业务竞争加剧，现金流管控，成本风险、政策风险。
具体内容详见华创证券研究所1月21日发布的报告《微信公开课PRO：微信生态全面激活，直播可能是受众更广的内容形态》
05
【华创宏观】经济能更好吗？股票能更贵吗？——12月经济数据点评及大类资产展望
主要观点：
理解数据真空下的两个“实”
2020年最后一个月的宏观数据公布后，资本市场将面临两个月的宏观数据真空期，“真空”之中易生幻相，更要把握住“实”——我们认为当下有两个客观事实，首先是经济峰值已现，其次是股票相对债券估值贵到极点。
（一）经济事实: 此轮经济峰值已现，今年上半年经济偏平，1季度偏低。
我们认为经济峰值大概率已现，主要逻辑是一产、二产、三产都很难进一步上行。我们此处分析二产中工业增加值的情况。建筑业与三产的分析见正文。
工业增加值预计12月的7.3%是高点，今年很难突破。（注：去年12月的上行主要是天冷导致发电、煤炭生产、天然气生产进一步带动，制造业持平于11月）。工业对应的需求侧，包括制造业投资、商品零售、出口、地产与基建投资等。社零，四季度扣除价格增速是5.2%，甚至还略高于2019年四季度的4.7%。从量的角度，社零基本恢复到位了。制造业投资，四季度增速是8.7%。2016年以来仅2个季度的增速高于这一值，即2018年三季度、四季度，都在11%左右。制造业投资整体进一步上行空间也不大了。出口，四季度是增长16.7%，非常之高。地产投资与基建投资，预计逐季慢回落。
今年上半年的节奏如何重构？前低后高。疫情对1季度经济的影响，参见我们的报告《【华创宏观】国内疫情现状及对经济影响评估——每周经济观察第3期》。
（二）股票估值事实: 从股债相对估值而言，股票是过去三年中最贵的时候，仅次于2015年峰值。怎么衡量贵不贵？从ERP指标（PE倒数-10y国债利率）来衡量的风险溢价来看，目前由于无风险利率在相对高位（10y国债利率3.2%左右），风险资产的补偿是过低的。换句话说，现在放弃债市无风险利率去购买权益风险资产所获得的额外风险补偿太小了，意味着股票相对债券的估值是极其昂贵的。
这两个事实对于投资而言有何实操意义？
（一）经济明确了利率走势。预计2020年12月到2021年3月之间由于PPI仍在低位+疫情冲击工增微回落，名义利率出现回落；预计5月到5月由于PPI快速冲高+工增微回升，名义利率仍有冲高风险。
（二）股债的极端估值暗示着股市开始接近拐点。历史上看，ERP指标的相对低位往往同步指引股市拐点风险（对大类资产配置而言，ERP过低意味着买股的性价比已经很低，股票太贵，债券太便宜，应该卖股买债，一般而言是股债跷跷板配置的翻转时刻），准确度极高。
（三）拐点何时出现看什么催化剂？是无风险利率。预计3月前利率微落平稳，一定程度上呵护了股票使其可以继续“贵”，春季躁动是也；预计3月开始利率仍有冲高风险（PPI是否超预期、出口是否超预期、政策春节后是否微收紧、或利率债供给第一个月度高峰），利率走高会进一步促使ERP走低破位，意味着春节后的股票就很难更贵，那么指数调整风险就要值得警惕，顺“景气度”的结构投资主线更值得重视。
12月经济数据点评
详细内容参见正文。值得关注的包括：社零的结构向好，虽然会由于疫情暂时中止这一态势。制造业投资的结构变化，出口相关行业强势上行。居民消费倾向出现明显恢复，虽然仍低于2019年同期。产能利用率创2013年以来新高，通用设备、电气机械值得关注（产能利用率创新高、出口受益）。
（完整研报请点击下方链接获取）
风险提示：国内疫情持续时间较长，国内疫情防控持续升级。
具体内容详见华创证券研究所1月19日发布的报告《【华创宏观】经济能更好吗？股票能更贵吗？——12月经济数据点评及大类资产展望》
本周热门电话会议
06
本周热门电话会议
【华创食饮】江苏白酒经销商交流会
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【华创宏观·张瑜旬度交流思考】第2期：近期资产价格的波动如何理解？
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