来源：国金证券研究所
新能源与汽车研究部
电新姚遥团队
>>投资逻辑
国内平板玻璃标准制定者，转型光伏重启增长：公司传统业务已形成纯碱--玻璃--玻璃深加工产业链，产品广泛应用在房地产、汽车、太阳能、工业品等领域。根据公司公告，2021年将在马来西亚和宁夏石嘴山分别投产1-2条500t/d薄膜组件光伏玻璃生产线和1条600t/d光伏压延玻璃生产线，预计公司光伏玻璃业务将在2021-2022年分别贡献1.8和4.6亿元净利润。
光伏压延玻璃产能偏紧的局面将在2021年延续：我们测算2021年底压延光伏玻璃产能达到约4.5万吨/日，较2020年底增长44%，但全年有效产量较2020年仅增长约28%，而光伏玻璃需求增幅预计超过35%，因此总体供需仍然偏紧；同时考虑到能耗、排放指标及资源、区位、技术储备等限制因素，在工信部政策放开之后，光伏压延玻璃的扩产壁垒仍然存在。
光伏玻璃价格高位，转产超白浮法光伏背板将提升盈利：目前6-10mm高端建筑玻璃售价20+元/平米，而2mm超白浮法背板售价30+元/平米，光伏玻璃毛利率远高于建筑玻璃。公司现有一条600t/d浮法玻璃产线满足2mm超白浮法背板的转产条件，如果能在2021H1顺利点火投产，将为公司带来一定的利润增量。
薄膜组件封装玻璃，有望受益于美国市场增长：2019年全球薄膜组件合计出货7.5GW，其中碲化镉组件占比76%，主要应用在美国的大型地面电站项目中。我们预计ITC延期叠加拜登上台后政策刺激，2021-2025年美国市场将加速增长，本土碲化镉薄膜组件制造商First Solar 有望受益。
浮法玻璃价格持续修复，2020年业绩预告大增：我国浮法玻璃在产产能2014年起即进入稳定期，20Q3下游需求逐渐恢复，浮法玻璃价格止跌回升并达到近十年新高，带动公司四季度业绩大幅改善，根据公告，预计2020年实现扣非3.13亿元，同比增长80.7%，其中Q4实现扣非1.6亿元。考虑冷修产线、转产光伏玻璃及产能置换指标等因素，我们认为浮法行业供需格局改善具备可持续性，有望支撑公司浮法玻璃业务保持较高盈利水平。
>>盈利预测与投资建议
预计20-22年归母净利润分别为3.9、7.6、11.4亿元，同比增长296%、94%、50%；对应EPS分别为0.27、0.53、0.80元。基于分部估值，给予公司目标价11.2元，对应2021PE为21倍，首次覆盖给予“买入”评级。
>>风险提示
全球新冠疫情恶化超预期；公司项目建设进度不及预期；行业竞争加剧；需求增长不及预期；行业政策发生不利变化。
目录
Contents
1
国内平板玻璃标准制定者 转型光伏重启增长
1.1产业链布局完整，业绩恢复增长
公司前身是山东玻璃总公司全资附属企业淄博金晶浮法玻璃厂，成立于1996年5月，是1998年国家科技部认定的66家重点高新技术企业之一和1999年山东省科委认定的高新技术企业之一。2002年在上交所上市。
公司是中国平板玻璃标准的制定者，已形成纯碱--玻璃--玻璃深加工产业链，产品广泛应用在房地产、汽车、太阳能、工业品等领域。
公司主要产品包括纯碱、浮法玻璃、汽车玻璃原片、超白玻璃、光伏玻璃等，生产基地分布在山东淄博、山东滕州、河北廊坊、宁夏石嘴山等区域，合计产能 3000 万重量箱，并逐渐向海外地区积极拓展。（1重量箱=50kg）
2021年将向光伏玻璃领域转型：2018年8月11日公司发布公告，计划在马来西亚分两期建设1条500t/d背板玻璃配套钢化深加工生产线和1条500t/d前板玻璃生产线，生产基地位于马来西亚吉打州居林科技园，预计将于2021年投产，产品将用于薄膜太阳能光伏组件的封装。
2020年11月18日发布公告，计划在宁夏石嘴山建设一条600t/d一窑三线太阳能光伏轻质面板（压延玻璃）生产线，预计2021年6月点火投产，正式进军光伏压延玻璃领域。
2019年公司实现营收52.64亿元，同比增长2.72%；归母净利润0.98亿元，同比增长25.56%；毛利率20.72%，同比-1.0pct；净利率1.96%，同比+0.4pct。
>>公司技术玻璃包括汽车玻璃、家电玻璃等，收入占比24.36%；浮法玻璃主要为建筑玻璃，收入占比22.04%；深加工玻璃包括中空玻璃、镀膜玻璃，收入占比3.96%；纯碱业务收入占比45.26%。
2020年前三季度公司实现营收34.21亿元，同比下降8.37%；归母净利润1.83亿元，同比增长31.21%；毛利率17.72%，净利率5.70%。
2020年业绩预计大幅增长297%：2021年1月16日，公司发布2020年业绩预增公告，预计2020年实现归母净利润3.9亿元左右，同比增长296.66%左右；扣非归母净利润3.13亿元左右，同比增长80.71%左右。
1.2盈利预测：预计2020-2022年
净利润为3.9、7.6、11.4亿元
预计公司2020-2022年实现营业收入分别为54.3、69.0、87.5亿元，同比增长3.2%、27%、27%；实现归母净利润分别为3.9、7.6、11.4亿元，同比增长296%、94%、50%；对应EPS分别为0.27、0.53、0.80元。
>>光伏玻璃：预计2021年光伏玻璃仍将维持供需紧平衡的状态，全年价格大概率高于2020年平均水平。公司宁夏600t/d压延玻璃产线及马来西亚2条500t/d前背板玻璃产线计划在2021年内陆续投产，并贡献部分业绩。2022年在光伏玻璃可能持续降价的背景下，考虑到新产能达产后各项运行参数和能耗指标仍将持续优化，盈利能力仍有提升空间，因此我们预计2021-2022年光伏玻璃业务实现营收8.3、22.1亿元，毛利率为35%、32%。
>>浮法玻璃/技术玻璃/深加工玻璃：2021年浮法玻璃行业供需格局预计将维持稳定，浮法价格和毛利率有望保持在历史较好水平；2021年汽车行业需求回暖，技术玻璃盈利能力有望修复；2020年底投产的550t/d LOW-E镀膜将在2021年开始爬产并贡献收入，驱动公司深加工玻璃业绩增长。
>>纯碱业务：纯碱行业供需格局相对稳定，我们预计公司纯碱业务能够维持比较合理的利润。
1.3估值与投资建议：目标价11.2元，对应21倍2021PE，给予“买入”评级
我们对公司光伏玻璃业务和其他业务分别进行估值：1）由于公司光伏玻璃业务2021年下半年才开始释放业绩，因此我们选取2022年净利润进行估值更能体现公司转型过程中的合理地位，参考福莱特和亚玛顿估值，给予20倍2022PE；2）其他玻璃业务参考南玻A和旗滨集团估值，给予10倍2022PE。
基于分部估值法的分析，我们预计公司合理市值为160亿元，目标价11.2元，对应2021年PE为21倍，首次覆盖给予“买入”评级。
2
全球清洁能源革命，抢占光伏玻璃优质赛道
2.1 全球光伏政策趋暖
晶硅、薄膜组件需求可期
随着光伏平价上网成为现实，2020年全球清洁能源革命迎来了重要拐点，各国家政府、行业组织机构、大型能源集团均表示了对清洁能源尤其是光伏的积极支持态度。
根据中国光伏行业协会的最新预测，到2025年全球/中国光伏年新增装机最高将达到400/125GW，远高于此前最高200/80GW的预测值，主流行业机构一改以往保守态度，对光伏装机进行积极预期，也间接验证了光伏行业即将迎来历史性的发展时期。
目前光伏组件按照材料主要分为晶硅和薄膜两种类型，晶硅组件因其优秀的发电效率和更低的成本，在全球光伏市场占有95%以上的市场份额；薄膜组件因其外观独特、高温和弱光环境发电性能好、柔性和可透光性，在特定细分市场具有独特优势。
目前主流晶硅/薄膜组件都采用玻璃进行封装：晶硅（双玻）组件和薄膜组件大部分都采用双面光伏玻璃进行封装，一般来说，晶硅组件采用的是超白压延玻璃，薄膜组件采用的是超白/普通浮法玻璃。
>>晶硅组件的正反面和薄膜组件的背面封装工艺相似，不同的是薄膜电池只能单面发电，背玻璃对透光性要求不高，一般采用钢化普通浮法玻璃，而双玻的晶硅组件一般采用超白压延玻璃。
>>薄膜组件正面为TCO玻璃，即在超白浮法玻璃表面均匀的沉积一层透明导电氧化物薄膜（TCO），生产工艺主要分为超白浮法玻璃生产、TCO镀膜两个步骤。
2.2压延+超白浮法快速上马
解晶硅组件“燃眉之急”
光伏压延玻璃产能偏紧的局面将延续至2021年：2020年下半年以来，光伏玻璃因供需紧张导致价格大幅上涨，光伏建设成本也因此水涨船高，甚至影响到部分平价项目的建设进度。我们测算2021年底压延光伏玻璃产能达到约4.5万吨/日，较2020年底增长44%，但全年有效产量较2020年仅增长约28%，而光伏玻璃需求增幅预计超过35%，因此总体供需仍然偏紧。
双玻渗透率提升，将进一步刺激玻璃需求：双玻组件因为采用2块玻璃封装，因此对原片的耗用量更大，按照目前双玻2.0mm玻璃和单玻3.2mm玻璃测算，1GW单玻组件对应光伏玻璃原片产能（融化量）的需求为4.98万吨，1GW双玻组件对应光伏玻璃原片的需求为6.22万吨，双玻组件玻璃原片需求量较单玻提升25%。我们假设2022年随着光伏压延玻璃产能大量释放，双玻渗透率有望提升至55%，对应压延玻璃需求将同比大幅增长60%左右。
压延玻璃产能指标放开，新进入者扩产最大阻力解除：12月16日，在业内光伏组件及玻璃企业的呼吁下，工信部重新对《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》征求意见，拟放开光伏压延玻璃产能指标，但对技术水平、能耗水平、排放指标等仍有要求。
>>截至2021年1月5日，已有十多家玻璃企业宣布扩产计划，除了现有的光伏玻璃企业外，还有不少传统玻璃企业宣布进军光伏压延玻璃领域，我们预计大部分扩产项目产能释放时间在2022年及以后。
宁夏规划压延玻璃产能，辐射周边市场：2020年11月18日，公司发布公告，计划在宁夏石嘴山建设一条600t/d一窑三线太阳能光伏轻质面板（压延玻璃）生产线，预计2021年6月点火投产。另根据宁夏新闻网报道，金晶集团与石嘴山市签订签署合作协议，计划在当地新建两条1000t/d一窑五线太阳能光伏轻质面板生产线，再加上现有超白浮法产线改造，最终将在石嘴山形成3400t/d的产能，有效填补当地光伏玻璃产能的空白。
>>玻璃产品经济运输半径一般在500公里以内，公司宁夏压延玻璃产能的目标市场大概率集中在当地及周边西北地区城市。根据梳理，目前西北地区主要的光伏企业为隆基股份，是公司重要的潜在客户之一。
光伏玻璃成本构成与浮法玻璃相似，主要由原材料（42%）和能源燃料（40%）构成，原材料包括纯碱、石英砂等，能源燃料包括石油类燃料、天然气、电力等。
>>压延产能靠近内蒙，石英砂、天然气储量丰富：公司光伏玻璃产能位于宁夏石嘴山市，紧邻内蒙古乌海市，当地石英砂、天然气、石油等矿产资源储量丰富，能为公司提供稳定的供应保障。
>>宁夏电力供给充足，环保压力小：光伏玻璃后道加工环节耗电量较大，目前我国电力能源仍存在区域性供需不匹配的问题，东部发达省份缺电问题可能会导致当地企业产能利用率降低或新产能审批放缓。同时西部地区玻璃产能集中度远低于东部地区，当地政府环保压力小。
光伏玻璃价格高位，转产超白浮法背板将显著提升盈利：近期因光伏压延玻璃供给紧缺、价格高企，部分下游需求转向采用超白浮法玻璃背板代替压延玻璃，虽然会造成发电功率损失1-3W，但因为价格较低，在未来1~1.5年内压延玻璃供给偏紧情况下的情况下仍有一定市场需求。
>>目前6-10mm高端建筑玻璃售价20+元/平米，而2mm超白浮法背板售价30+元/平米，光伏玻璃毛利率远高于建筑玻璃。
>>公司现有一条600t/d建筑浮法玻璃产线满足2mm超白浮法背板的转产条件，如果能在2021年上半年顺利点火投产，有望带来可观的盈利增量贡献。
2.3薄膜组件封装玻璃
有望受益于美国市场增长
马来西亚新建产能将用于薄膜组件封装玻璃：公司2018年8月11日发布公告，计划在马来西亚分两期建设1条500t/d背板玻璃配套钢化深加工生产线（年产2.2mm钢化玻璃2521.82万平）和1条500t/d前板玻璃生产线（年产2.5mmTCO前板玻璃原片2482万平），生产基地位于马来西亚吉打州居林科技园，预计将于2021年投产，产品将用于薄膜太阳能光伏组件的封装。
薄膜组件市场以碲化镉组件为主，2019年产量翻番：2019年全球薄膜组件合计出货约7.5GW，其中碲化镉（CdTe）薄膜组件出货5.7GW，占比76%，较2018年翻一番，主要应用在美国的大型地面电站项目中；铜铟镓硒（CIGS）薄膜组件出货1.6GW，主要应用在工商业分布式电站、户用分布式中。
First Solar是全球碲化镉组件主要提供商，近几年产能加速扩张：CdTe能成为目前最主流的薄膜组件类型，得益于First Solar在该领域成功的商业化探索，该公司的碲化镉组件多次打破全球CdTe电池转换效率最高纪录，目前仍是该纪录（实验室效率22.1%）保持者。
>>First Solar成立于1999年，是世界最大的碲化镉薄膜组件制造商，总部位于美国俄亥俄州，同时也是美国最大的光伏组件制造商，生产基地分布在美国、马来西亚、越南等地，连续多年被BNEF、PV-Tech 等权威机构评选为可融资性AA和Tier 1级组件制造商，受到海外大型电站投资商认可。
>>First Solar长期致力于降低CdTe薄膜组件的生产成本和提高其转换效率，是市场上少有的可批量提供CdTe薄膜组件的厂商，CdTe市场占有率高达95%以上，2016年组件毛利率25.5%，盈利能力远高于其他薄膜组件企业。
>>2020年First Solar推出Series6和Series6 Plus系列产品，将组件转换效率从上一代的17%提高到18.2%-18.3%，有望进一步降低生产成本。根据官网信息，到2020年底First Solar Series6组件产能将增加至6.7GW，预计2021年组件出货有望达到7-8GW，同比增长20%以上。
ITC政策延期两年退坡，美国市场增长动力充足：光伏项目ITC（投资税收抵免）政策是美国太阳能领域最重要的公共政策，2005年宣布实施后，显著推动了美国光伏新增装机的增长。2020年12月22日，美国国会宣布将ITC政策延期两年，2021-2022年开工建设的光伏电站投资仍然享受26%的税收抵免，而非此前规定的逐步退坡，同时ITC退出时间由2023年延期至2025年，有望刺激美国装机需求。
>>根据SEIA预测，原本预期2023年ITC政策退出后，2024年美国光伏新增装机将出现阶段性下修，但ITC延期后我们预计2021-2025年美国市场仍将保持稳步增长。同时2021-2022年存在一定数量“抢开工”以锁定26% ITC的组件订单，实际组件需求或高于装机需求。
>>截至2020年三季度，美国已签PPA购电协议的公用事业级光伏电站项目69.2GW，其中在建项目18.9GW，另外拟建电站项目高达273.4GW，为美国市场储备了强劲的增长动力。
拜登上台美国光伏市场或加速成长，本土薄膜组件制造商有望受益：拜登对光伏的支持态度，有望在其上台后转换为具体的激励政策，进一步刺激美国光伏需求加速增长，同时美国本土光伏制造业的发展也将进入快车道。
>>拜登清洁能源支持政策包括重返《巴黎协定》、2035年实现无碳发电、2050年实现100%清洁能源经济等，其中最吸引眼球的是五年内安装5亿块光伏组件的目标指引，折合约200+GW组件需求，均摊到每年将在原来基础上新增15+GW需求，增幅高达50%以上。First Solar的薄膜组件约有87%是销往美国本土，有望直接受益于拜登积极的光伏政策。
3
供给侧改革效果显著 浮法玻璃行业景气向上
3.1浮法玻璃行业景气向上
深加工打造差异化优势
供给侧改革效果显著，奠定本轮玻璃涨价行情的基础：我国浮法玻璃产业在经历了产能过剩和严格的产业政策、环保政策管理后，行业总产能增长速度明显放缓，考虑到冷修产线、及无法复产的僵尸产线，实际在产产能从2014年开始就已进入稳定期，总体来看，国家供给侧改革效果显著，奠定了本轮玻璃涨价行情的基础。
>>浮法玻璃产线一般运行8-10年后，因玻璃品质下降及能耗变高，需要停产冷修半年左右。2010-2014年我国浮法玻璃在产产能新增4.8亿重量箱，占当前在产产能51%，而2014-2020年总产能仅增加2亿重量箱左右，考虑到14年后新增的产能部分或完全替换14年前老产能，我们预计未来三年符合冷修条件的浮法玻璃占在产产能的30%-51%左右，给供给侧提供了动态调整有效产能的客观条件。
>>根据工信部2020年12月16日发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，除光伏玻璃和汽车玻璃外，其他新建的玻璃产能需要通过产能置换换取指标，同时规定已停产两年以上或近三年运行不满1年生产线不能作为淘汰指标，因此我们预计浮法玻璃产能短期增量空间有限，供给格局有望保持相对稳定状态。
具备转产条件的产线是调节光伏/浮法玻璃供需平衡的机动产能：根据我们梳理，目前全国大约有6000+t/d浮法产能具备转产超白浮法光伏玻璃的能力，即生产线无需重大升级改造便可生产光伏玻璃，在2021年光伏玻璃产能偏紧的局面下，这部分产能可能会根据供需变化动态调整产品类型，有助于避免光伏/浮法玻璃供需严重失衡的局面出现。
供需格局改善，玻璃价格持续修复：玻璃下游需求主要来自房地产（75%）、汽车（15%）等行业，2020年上半年由于疫情影响，下游需求受到压制，三季度开始国内房地产竣工面积、汽车产量逐渐恢复，玻璃库存情况得到有效缓解，再加上新点火产能增加有限、前期抑制的需求集中释放，浮法玻璃价格止跌回升并达到近十年历史新高。
>>浮法玻璃行业景气度很大程度上取决于房地产行业的景气度，2018年房地产新开工面积同比增速出现大幅增长，但由于平均竣工周期的拉长，目前为止房地产竣工面积同比增速尚未出现明显的跟随迹象，我们判断未来房地产竣工面积大概率将进入修复周期，需求出现大幅下滑的可能性较低，可以较好的支撑浮法玻璃需求。
向下游深加工产业链延伸，打造差异化竞争优势：
近几年公司浮法玻璃产能增加有限，主要通过扩充玻璃产品种类实现增长。公司其他玻璃产品有技术玻璃和深加工玻璃，技术玻璃包括汽车玻璃、家电玻璃等，占2019年营收24.36%；深加工玻璃包括中空玻璃、LOW-E镀膜玻璃，占2019年营收3.96%。
深加工玻璃：2019 年 12 月公司收购了金晶节能持有的金晶镀膜 100%股权，金晶镀膜主要为建筑、汽车、太阳能、工业品等细分市场提供绿色、环保、节能、安全等差异化产品及服务。2020年12月3日，淄博本部550t/d LOW-E镀膜玻璃生产线成功点火，预计未来公司深加工产品的比重将逐渐提升。
>>深加工玻璃成本主要为玻璃原片成本（69%），在玻璃价格（本质上是原片价格）持续上涨的背景下，单纯的深加工企业盈利势必将受到挤压，并逐渐退出市场，原片生产商向下游拓展变得水到渠成。再加上传统浮法玻璃行业长期产能过剩，原片企业只有通过深加工环节向高端、高附加值市场拓展，才能在未来竞争中取得优势地位。
汽车玻璃：公司先后与国际知名玻璃制造企业美国PPG、法国圣迭戈合资设立子公司，引进国外先进生产工艺和设备，提高了公司在高端超白玻璃和高端汽车玻璃领域的市场竞争力，同时帮助公司优化产品结构，提升产品附加值，打造差异化竞争优势。
>>公司汽车玻璃及深加工生产基地位于山东淄博总部，销售区域可辐射环渤海经济区主要省市（北京、天津、河北、山东）。根据国家统计局数据，2019年京津冀鲁汽车产量约451万辆，是国内主要的汽车生产基地之一，可充分消纳公司汽车玻璃产能。
3.2纯碱业务具备规模优势，维持合理利润
纯碱作为重要的基础化工原料，广泛应用于玻璃、化工、冶金等行业。公司纯碱生产基地位于山东昌邑，主要产品包括纯碱、小苏打等。
>>据中国纯碱工业协会统计数据显示，2019 年纯碱行业产量为 2928 万吨，行业开工率高达 89%，产量同比 2018 年 2699 万吨增加 229 万吨，增幅为 8.5%。公司2019年纯碱产量为183万吨，在国内位于行业前列地位。
>>纯碱是玻璃的重要原材料之一，成本占玻璃原材料17%左右，与公司主营业务具有较高的协同效应。
从近几年纯碱行业的发展态势来看，纯碱行业自律性较强，纯碱市场整体运行相对稳定，企业间的产品销售半径及下游客户供应相对稳定，避免了价格恶性竞争，我们预计公司纯碱业务能够维持比较合理的利润。
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风险提示
全球新冠疫情恶化超预期：目前海外需求占全球新增光伏装机量约2/3，若海外疫情持续不受控，令项目建设长时间停滞，甚至引发全球经济大萧条，则可能直接影响光伏终端需求。
公司项目建设进度不及预期：新建项目对公司业绩有显著贡献，若建设及投产进度不达预期，可能导致公司业绩低于预期。
行业竞争加剧：近期光伏玻璃行业涌入大量新进入者，可能会导致行业竞争加剧，进而影响公司业绩。
需求增长不及预期：尽管光伏已经能够在大部分地区实现平价，但与传统能源集团、电网等的利益博弈仍有可能导致装机量增长不及预期。
行业政策发生不利变化：全球主要市场对光伏均表示了较大的政策支持力度，因此光伏行业协会给予了比较乐观的光伏装机假设，我们的光伏玻璃需求测算也是基于此假设，如果政策发生不利变化，可能会导致实际需求不及预期。
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