【国金电子】欣旺达:消费电子电芯高增,动力电池贡献弹性

新浪财经
来源:国金电子研究
消费电子电芯高增,动力电池贡献弹性
投资逻辑
◾ 多点驱动,消费电子电池业务稳健增长。1)消费电子电池是公司的重要利润来源,2019年为公司贡献了73%的收入、77%的毛利。公司兼具较强的研发优势、制造优势及快速响应能力,是消费电子电池的行业龙头,市占率高达20%。2)伴随电池电量进一步提升,双电芯、异形电芯占比提升,预计手机电池单机价值量稳健提升。3)考虑电池成本在TWS耳机的物料成本占比较高、叠加TWS耳机的快速增长,预计2022年TWS耳机电池市场达320亿元。4)全球平板、笔电电池市场规模超400亿元。公司在TWS耳机、笔记本、平板电脑领域市占率还较低,目前发展速度较快,市占率不断提升,研判消费电池业务会继续保持稳健增长。
◾ 大力扩产,消费电子电芯业务高速增长。锂离子电芯占电池Pack成本高、且利润率高,垂直一体化增厚公司利润。2019年欣旺达电芯产能达1.08亿只、自给率达16%,电芯业务净利润达1.85亿元。2020年H1公司电芯业务净利润达1.6亿元,预计2020年全年电芯业务业绩超3亿元,预计未来伴随公司电芯产能逐步释放、未来3年公司电芯业务将持续高增长。
◾ 新能源车快速发展,动力电池业务趋势向好,带来长期增长动能。1)公司目前动力电池板块仍处于亏损阶段,预计2020年动力电池业务亏损超4亿。2)2020年中国新能源车、HEV渗透率仅为5%、2%,随着新能源汽车的技术成熟及成本下降,新能源车、HEV渗透率有望快速提升。3)我们认为对整车厂而言,随着需求量的增加,无论是从供应链安全的角度、还是从提高议价能力的角度,扶持二供迫在眉睫,公司率先卡位HEV(混动汽车)、稳步推进BEV(纯电汽车),兼具技术优势、客户优势(日产、雷诺、易捷特),有望在二线厂商中脱颖而出。
盈利估值与估值
◾ 预计2020~2022年公司营收为294、368、438亿元,同增17%、25%、19%;业绩为7.7、13.8、20.6亿元,同增3%、78%、50%。给予公司买入评级,目标价38元(30*2022EPS)。
风险
◾ 疫情反复、政策波动风险、客户集中风险、限售股解禁风险。
一、锂离子电池模组龙头,立体式业务结构迎多点开花
◾ 欣旺达创立于1997年,在锂离子电池领域深耕二十余年。上市以来公司营收、业绩持续增长,2010~2019年公司营收复合增速达47%、净利复合增速达32%。
◾ 公司主营业务具体可分为手机数码类电池模组、笔记本电脑类电池模组、智能硬件类、汽车及动力电池类和精密结构件类等五大门类,其2019年的营收占比分别为62%、11%、16%、3%、4%,毛利占比为69%、9%、12%、2%、5%。其中,消费电子电池模组为公司主要业务,贡献营收、毛利比例达73%、77%。
◾ 公司自成立以来积累了技术研发、纵横布局、客户资源、快速响应等多项优势并行的核心竞争力。
◾ 公司历经多年技术沉淀,技术积累雄厚。1)公司目前拥有自主产品的核心技术和知识产权,发明专利、实用新型专利及外观设计专利超过千项,能够充分满足客户的定制化需求;2)2019 年,公司投入研发费用15.23 亿元,同比去年增长44%、研发费率达6%。
◾ 公司具备纵横式的产业链布局。公司自成立以来不断在产业链上进行横向与纵向的拓展,目前已形成消费类锂电池、动力电池、智能硬件、储能系统与能源互联网、自动化与智能制造、第三方检测为主的六大业务格局:1)针对自身所在产业链位置,公司在巩固现有手机数码类锂离子电池、笔记本电脑类锂离子电池业务领先地位的同时,不断夯实在电动汽车电池、储能电池、智能电网等领域的研发与创新;2)公司于2014 年通过成功收购东莞锂威进军锂电池电芯行业,进行锂电池电芯的布局,顺利实现锂电池模组产业链的向上延伸,将锂电池电芯纳入公司自身的生产制造体系。
◾ 锂电池行业客户进入壁垒较高,公司拥有大量的优质客户资源。
1)锂电行业下游客户高安规要求对新进入者构成壁垒。在锂离子电池生产领域,由于下游客户对安全性和一致性要求较高,对锂离子电池供应商的选择会非常慎重,通常供应商会经过6-24个月的较长认证周期,且下游客户不会轻易更换供应商,对新进入者构成了较高的壁垒。
2)公司经过多年发展,积累了大量的各领域优质客户资源。智能手机方面,公司重点客户包括苹果、华为、OPPO、小米等国内外智能主流手机厂商;笔记本电脑方面,公司已进入华为、联想等一流制造商供应链;智能硬件方面,公司与小米及其生态系统内各公司展开了深度合作。近三年来,公司前五大客户销售额持续增长,2019年其合计营收占比高达67%,是公司营收的主要贡献力量。
二、消费类电池:手机电池ASP提升,TWS带来新市场需求
1.5G及其他新功能带来更高续航要求,手机电池容量提升
◾ 5G、高刷新率等新功能对手机续航时间提出更高要求:1)根据Tom’s Guide测试得到的数据,iPhone12/Pro在4G状态下的续航时间分别为10h 23 min/11h 24 min,在5G状态下则分别为8h 25 min/9h 6 min,续航时间均降低了20%左右;2)根据Phone Arena的对三星、OPPO等不同机型的评测数据,在使用120Hz高刷新率时的续航时间均比使用60Hz刷新率情况下的续航时间短,降低幅度则在20-30%左右。
◾ 手机电池容量持续提升。1)安卓阵营:根据我们的测算,2019、2020年HOVM机型平均电量分别为3833mAh、4255 mAh,同比提升12%,11%。2)苹果阵营:2020年iPhone 12 pro max电量达3687mAh,较iPhone 11 pro max提升19%,而iPhone 12、12 pro电量均为2815mAh,较11、11pro下滑了9%、8%,高端机电池容量持续提升。
◾ 双电芯、异形电池方案带动手机电池价值量提升。近年来,双电芯凭借其充电功率更高、快充下更高的安全性等特性成为苹果、华为等主流手机品牌厂商使用的技术方案;异形电池则凭借其更好的空间利用率、更高的安全性成为iPhone XS、iPhone 11 Pro Max使用的电池技术方案。双电芯和异形电池的采用直接推动了手机价值量的提升,采用双电芯设计的iPhone X电池价值量比iPhone 8(单电芯)提升62%,采用异形单电芯电池的iPhone 11 Pro Max电池价值量比上一代双电芯电池更高,提升约17%。
◾ 预计伴随疫情缓解、消费复苏,2021年手机销量恢复增长;伴随电量提升,双电芯、异形电芯占比提升,2020~2022年单机电池价值逐年提升10%。预计2020~2022年智能手机电池Pack市场规模达526、654、755亿元,同增2%、24%、16%。
◾ 近年来公司手机电池业务稳步增长,市场龙头地位稳固。公司手机电池市占率从2015年的12.6%提升13.5pct至2019年的26.1%,保持稳步增长趋势;ASP从2015年的27.7元/件提升至2019年的43.8元/件,CAGR为12%,得益于公司手机电池龙头地位,公司ASP总体提升。
2.TWS耳机为消费类电池市场注入新动力
◾ TWS耳机快速崛起,全球市场增长迅速。随着2016年9月苹果推出第一代Airpods,TWS耳机市场正式引爆。根据Counterpoint数据,2016年全球TWS耳机市场出货量仅为0.1亿部,到2019年,全球TWS耳机市场出货量增长至1.3亿部,CAGR为142%,预计到2022年全球出货量将增至6亿部,CAGR为66%。2017年Airpods全球出货量为0.14亿部, 2019年,Airpods全球出货量达到0.6亿部, CAGR为108%,预计2020~2022年Airpods全球出货量将增至0.9、1.15、1.4亿部。
◾ TWS耳机电池包括一对耳机的纽扣电池和充电盒的锂电池,预计2022年TWS耳机市场达320亿元、三年CAGR达53%。1)Airpods:根据Techinsights估算,Airpods Pro耳机纽扣电池价格约为11.4美元,充电盒电池价格约为10美元,电池价格约占售价的8.6%,假设Airpods电池单价为17美元(折合人民币119元),2020年Airpods出货量为0.9亿部,对应2020~2022年Airpods电池市场达107、137、167亿元。2)其他TWS耳机:假设其他TWS耳机电池单价为25元,对应2020~2022年市场规模达36、76、153亿元。
3.笔记本电脑:公司进入一流大客户供应链,笔电业务规模持续提升
◾ 全球笔电出货量已趋于稳定,抢占存量市场成为产业链上游企业主要战略。根据IDC数据,2019年全球笔电市场出货量为1.71亿台,同比去年增长5%,预计2024年出货量将增至1.94亿台,CAGR仅有3%,增长缓慢。笔电产业链上游各企业只能通过抢占存量市场的更多份额来实现自身成长。
◾ 软包电池渗透率达七成,笔记本电脑标配化大势所趋。近年来,便携性成为各大笔记本电脑厂商主流发展趋势,苹果的2020款Macbook Pro机身厚度仅为16.2mm,已小于18650圆柱电池的直径(18mm),因此软包电池成为替代方案。根据TSR数据,2019年全球笔记本电脑市场软包电池渗透率为75%,预计2021年将提升15pct至90%。在软包电池标配化的趋势下,竞争优势明显,面临较好的市场机会。
◾根据欣旺达年报,2019年欣旺达笔记本电脑类电池营收为29亿元、 销量为0.22亿台,笔记本电脑电池单价约为132元,据此估算全球平板、笔电电池市场规模超400亿元,整体需求保持平稳。
◾ 公司秉持技术、客户资源等优势,持续提升ASP和市占率。公司笔电业务ASP从2015年的46.7元/件增长至2019年的132.5元/件,CAGR为30%,增长迅速;得益于公司进入华为、联想等一流大客户供应链,公司笔电业务市占率从2015年的1.5%提升5.4pct至6.9%。
4.欣旺达是消费电池Pack龙头,市占率、盈利能力远超同业
◾ 得益于公司领先的BMS研发能力、模组制造能力、快速响应能力,公司市占率持续提升、且盈利能力远超同业。2019年欣旺达在消费电子电池领域市占率达20%,2010~2019年营收CAGR达47%,远超同业。
三、消费类电芯:受益自供率提升,盈利能力持续提升
◾ 消费电芯成本占比高、且盈利能力强。锂离子电芯在锂电池模组成本构成中占比较高,一般占总生产成本的60%左右;且电芯业务盈利能力远高于于Pack业务,电芯业务毛利率达20%、电池Pack业务毛利率约为10%。
◾ 目前国内全球手机电池电芯市场集中度较高。其中ATL、LG、三星市占率为36.5%、28.4%、17.5%。2018年消费电芯龙头ATL营业利润率达19%。
◾ 伴随电芯自给率提升,公司消费电子电池毛利率持续提升。1)2014年公司通过收购东莞锂威51%股权、正式切入消费类电芯业务,2018年公司收购东莞锂威剩余的49%股权。伴随锂威产能逐步释放,欣旺达电芯自给率持续提升、公司消费类电池,2019年欣旺达电芯产能达1.08亿只、自给率达16%,电芯业务净利润达1.85亿元。
◾ 预计2020年公司消费电芯业务净利润超3亿元,未来3年维持高速增长。1)2020年欣旺达发行可转债用于扩产消费类锂离子电芯,预计可转债项目达产后将新增产能0.94亿只/年,新增年收入17亿元、净利润1.2亿元。2)2020年H1公司电芯业务净利润达1.6亿元,预计2020年全年电芯业务业绩超3亿元,伴随公司产能逐步释放、未来3年公司电芯业务将持续高增长。
四、动力电池:千亿级市场蓬勃发展,BEV+HEV齐头并进
1.全球动力电池需求蓬勃,二线企业格局待定
◾ 动力电池占据锂电市场大半份额。2016年全球动力电池出货量为49GWh,占全球锂电出货量的45%,数码类电池占全球锂电出货量的49%;2019年全球动力电池出货量为128GWh,占比提升至59%,成为全球锂电第一大细分市场。
◾ 未来全球动力电池市场将维持增长。2019年全球动力电池出货量为128GWh,预计到2025年将增至708GWh,六年CAGR为33%。
◾ 中国动力电池出货量占比全球第一。2019年中国动力电池出货量为65GWh,占全球出货量的55%,预计到2025年将增至385GWh,六年CAGR为35%,超过全球增速。
◾ 新能源车、混动车大势所趋,未来空间广阔。1)近年来,全球各国政府纷纷颁布燃油车禁售计划,要求在2030-2040禁售汽油、柴油等传统燃油车,近年来戴姆勒、大众、通用等全球知名整车生产厂商纷纷发布新能源汽车战略,预计到2025年左右,新能源汽车销量将占到自身的15-35%。2)2020年10月,中国汽车工程师学会正式发布《节能与新能源汽车技术路线图(2.0版)》,根据规划,到2025年新能源车渗透率将达到20%,混动车新车占传统能源乘用车50%以上,渗透率约40%;到2035年停售传统能源车,新能源车和混动车各占50%。3)2019年全球新能源车、HEV渗透率仅为2%、3%,中国新能源车、HEV渗透率仅为5%、1%,预计在政策驱动下,新能源车、混动车未来空间广阔。
◾ 全球动力电池三足鼎立。2020年宁德时代、LG化学、松下占全球动力电池的66%,行业集中度高,三星SDI、SKI、比亚迪的份额分别为5%。其他企业市占率均低于3%。
◾ 国内动力电池二线企业格局待定。1)2020年宁德时代占据国内电池出货量的50%,比亚迪以自供电池为主、占据国内电池出货量的15%,二线电池格局多变。我们认为对整车厂而言,无论是从供应链安全的角度、还是从提高议价能力的角度,扶持二供必不可少,我们认为兼具技术优势、客户优势的二线企业有望脱颖而出。2)相较于BEV电池,HEV电池能量更低、能量密度更高、单价更低,HEV市场参与者较少,目前市场参与者仅有蜂巢能源、科力远、亿纬锂能。
2.公司兼具客户优势、技术优势,动力电池厚积薄发
◾ 公司于2017年开始重点投入动力电池领域,已同多家知名车厂达成合作。公司近三年动力电池业务营收分别为7.6/9.8/8.5亿元,毛利率分别为22%/13%/11%,盈利能力在行业内仍处于较低水平。公司2017年才开始重点投入动力电池领域,但公司是消费类锂电池老牌龙头,且从2008年起就开始布局电动汽车锂离子电池模组,在技术和市场开拓上都具备一定优势:
◾ 市场开拓方面,目前公司已与来自欧美、亚洲的国际优质高端汽车厂商和国内众多知名汽车厂商建立了合作关系,主要客户包括吉利英伦、雷诺日产、东风柳汽。截至2020年H1,公司动力电池业务新增8款车型进入推广目录,累计已有26款车型进入推广目录。2019年公司与雷诺日产和易捷特签署定点协议,预计相关车型在2020~2026年累计带来超150万台汽车的订单,2020年受疫情影响、公司量产放缓、预计2021年边际改善明显;2020年公司与日产签署协议、拟联合开发e-POWER电池,目前国内HEV市场主要由丰田、本田分享,e-POWER系列作为日产HEV的王牌车型(2018年在日本销量超13万辆)、叠加日产在国内的品牌力,2021年e-POWER系列放量可期。
◾ 技术方面,截至2019年底,公司动力电池共有331项知识产权相关申请,其中发明型专利申请78项、已取得授权专利6项,实用新型专利申请192项、已取得授权专利84项,外观专利申请3项,已取得授权专利2项,软件著作权申请33项、已取得授权软件著作权30项;对关键材料和工艺的设计拥有自主知识产权和专利。具体技术方面,公司可生产240WH/kg高能量密度的动力电芯,寿命超过2000次,高功率密度动力电芯产品功率达到5400W/kg,处于行业领先水平。
◾ 公司共投资超过160亿元,稳步扩建动力电池、电芯产能。近三年来公司持续扩充产能,三年合计投资超过160亿元,新增30GWh/年以上的动力电池/电芯产能,新增25万只/天的智能出行电池、小动力电池、小储能电池及相应的电池系统等,其中,“动力类锂电池生产线建设项目”及“浙江欣动能源科技有限公司生产基地项目”将合计为公司增加132亿元的年收入。
五、盈利预测与投资建议
1. 盈利预测:预计公司2020~2022年业绩为8、14、21亿元
◾ 预计公司2020~2022年营收为28.7、42.2、59.7亿元,同增24%、47%、41%;公司业绩为3.6、5.9、8.7亿元,同增61%、64%、48%。1)预计伴随大功率快充渗透率快速提升、公司市占率持续提升,公司充电器业务收入高速增长、毛利率持续提升。预计公司2020~2022年充电器业务营收同增26%、50%、43%,毛利率提升至23.4%、24.6%、25.8%。2)我们认为伴随快充渗透率提升、移动电源市场保持平稳,预计公司移动电源收入维持0增长、毛利率稳定。3)考虑伴随公司规模扩张,公司销售费率、 管理费率略有下降。
2.估值:给予公司目标价38元
◾ 采取PE估值,给予目标价38元。我们选取立讯精密、歌尔股份、宁德时代、孚能科技为可比公司,给予公司2022年30倍PE估值,对应目标价38元,给予买入评级。
六、风险提示
◾ 疫情反复风险:公司2020年H1受疫情影响,归母业绩下滑97%,若未来出现新冠疫情反复的情况,可能导致公司经营业绩下滑甚至出现亏损的风险。
◾ 市场波动风险:近年来,锂离子电池及其下游行业在国家政策的支持下,继续保持较快增长,但是如果外部经济环境、政策环境出现不利变化,都将对锂离子电池行业产生较大影响,导致公司经营业绩发生波动。
◾ 客户相对集中风险:最近三年,公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为73%、70%、67%。报告期内,公司对前五大客户的销售占营业收入的比例相对较高,主要系由于公司客户多为国内外知名消费电子厂商,市场占有率高。若未来公司主要客户经营情况不利,降低对公司产品的采购,出现货款回收逾期、销售毛利率降低等问题,将会对公司经营产生不利影响。
◾ 限售股解禁风险。
投资评级的说明:
买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上;
增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%;
中性:预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%;
减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。
创新技术研究团队:樊志远(电子首席)/刘妍雪 / 邓小路
欢迎阅读【国金电子】每日行情资讯
声明:本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见,不代表任何机构立场,也不构成对阅读者的投资建议。本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可,任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布,或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险,入市需谨慎。
举报成功