来源：华创证券研究
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华创固收
库存作为判断经济趋势的关键指标，一直备受市场关注，本篇专题我们将从“库存”本身出发，从库存指标选择、对经济数据解释力度、如何看待库存周期等方面对工业企业库存进行全方位分析，并据此对未来经济走势进行预判。
（一）磨刀不误砍柴工：选择有效的库存指标及分析方式
指标选取方面，考虑到PMI中库存分项并不能真实反映企业的库存状态，只是经理人的主观表述，且环比数据也容易受到季节性因素的影响，而工业企业产成品存货时间序列相对较长，且各行业数据齐全，选择其对库存进行分析。另外，市场上普遍采用“累计同比”分析方法，但累计同比在计算中包含过去的累计值，难以真实反映当前的库存状况，“当月同比”更能反映库存即时变动，因此，选择单月同比对库存进行分析或更为准确。
（二）作为经济的一面镜子：库存对经济波动的指导意义如何？
库存走势与PPI走势较为一致，PPI对库存具有1~3个月的领先性，库存周期的开启可从侧面表明PPI或将继续阶段性上行；库存与工业增加值相关性较弱，“主动补库”并不代表工业增加值将趋势性上行；PPI与工业增加值加和处理后的广义增加值与库存走势一致性较高，库存周期变动可对两者加和后走势进行预判；库存与GDP资本形成项下的存货增加走势较为一致，近年来其对名义GDP相关性较强。
（三）库存周期因“疫”而变：疫情冲击下出现新特征
疫情爆发后库存周期变化出现新特征，地产和出口在新一轮周期启动时往往扮演重要角色。疫情冲击下，短短数月，经济从“库存升+营收降”过渡至“库存降+营收升”阶段，这种冲击导致的库存快速变化是本轮库存周期的新特征。从过往周期来看，地产和出口走强是六轮主动补库阶段开启共有的主要因素，由地产和出口走强带动的主动补库，往往预示该补库周期偏强，反之则偏弱。
（四）行业库存面面观：所处位置结构分化，整体接近“主动补库”阶段
当前各行业库存表现分化，但整体处于“被动补库”或已过渡至“主动补库”阶段，即部分行业仍处于“复苏期”，而另外部分行业则进入“繁荣期”。从各行业来看，大部分中游装备制造业、下游可选及必选消费业“主动补库”行为较为明显，主要受疫情爆发后出台较多政策刺激需求，推迟的消费逐步恢复，叠加海外疫情导致外需大幅增加影响，引导相关行业主动补库；化学原料、塑料、橡胶等中游材料业库存则明显走低，但营收多较疫情期间有所提升，“被动去库”特征也较明显；同时，上游原材料行业，特别是煤炭开采、石油开采等行业也处于“被动去库”阶段。
（五）未来库存周期演变：偏弱“主动补库”或开启，经济增速可能略高于常态化水平
后续大概率开启一轮持续时间相对偏短，强度整体偏弱的“主动补库”阶段，经济也有望随之全面进入“繁荣期”，考虑到本轮主动补库时间或偏短，在2个季度左右，因此，不考虑基数效应情况下，未来半年库存周期性增加或将导致GDP增速继续修复，由于四季度经济增速已经回到常态化水平，未来主动补库全面开启可能导致GDP增速略超常态化，与我们策略报告《震荡市场，不轻言乐观》中结论一致，但需关注近期国内局部地区出现零星确诊病例，若未来疫情进一步蔓延，可能对“主动补库”节奏造成影响；对于PPI与工业增加值而言，PPI领先库存周期1~3个月，未来“主动补库”阶段PPI可能继续快速上行，随后库存周期进入“被动累库”阶段，PPI可能维持高位，与PPI预测节奏也基本一致，工业增加值与库存周期无明确相关关系，但在“主动补库”阶段，工业增加值可能维持高增长状态。
风险提示：全球疫苗快速接种，全球经济持续走强，可能延长国内“主动补库”时间。
摘自《 周期视角下经济略超常态化的证据——数知宏观系列专题之七&库存专题一 》
联系人：周冠南
发布时间：2021/1/20
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华创互联网研究
事项：
2021年1月19日，微信公开课PRO在广州正式举办。本次公开课以“激发WeBuild”为主题，在微信成立十周年之际，主论坛全程通过在微信官方视频号微信派直播。会议邀请了微信内小程序、微信支付、企业微信、搜一搜、小游戏、视频号六大生态产品的主讲老师对各项功能未来的产品思路，最新数据和演变逻辑进行详细的讲解，共同探讨在微信生态下各大产品模块扮演的角色和产品之间的协同，微信创始人张小龙先生也参与本次分享大会，对微信最新的产品功能和产品定位进行讲解，与大家一起沟通共创微信生态闭环。
评论：
从六大生态产品来看，微信整个生态已经覆盖了支付、政务办公、游戏、视频、直播、文字、搜索等业态，各产品成熟度已达很高水平。会议从疫情催化下微信生态扩容说起，疫情催化下小程序政务服务和商业化数据十分亮眼：2020年小程序年均DAU突破4亿，全年累计交易额同比增长超100%。人均使用小程序个数同比增长25%；小程序人均交易金额增速达67%，无论在使用量还是商业化上都实现了快速增长。在微信支付中，付费用户两年破2.4亿，覆盖5大行业超过1995个商户；在办公端企业微信下注册的真实企业与组织数已超550万，活跃用户数达到1.3亿，服务了超过4亿微信用户，占整个微信MAU的1/3。小游戏在累计注册用户超过 10 亿后至今仍保持稳定增长，并首次突破了5亿MAU，商业规模同比增长了20%，预计2021年小游戏将进一步融合到微信生态中，探索更多游戏玩法。搜索功能进一步优化，视频号功能进一步完善。目前整个微信生态已经覆盖了泛娱乐和生活的绝大部分领域，并且从数据来看还在持续向好。
张小龙解读微信连接和简单的产品思维，对于视频号的构想是做成人人都在用的产品，同时预测直播可能是受众更广的内容形态。微信创造者张小龙先生对微信的十年做了深入的思考，从数据来看，每天有10.9亿用户打开微信，3.3亿用户进行了视频通话；7.8亿用户进入朋友圈，1.2亿用户发表朋友圈，其中照片6.7亿张，短视频1亿条；有3.6亿用户读公众号文章，4亿用户使用小程序，微信已经变成一个生活用品。视频号的推出顺应了用户视频发送和消费需求，起初设想是搭建一个人人都可创作的短内容平台。张小龙先生认为视频更应该作为结构化的数据保存而不是单一的文件形式。对于长短视频方面，张小龙认为长视频可以认为拥有是1分钟短视频封面的模式。在谈及未来内容形态，直播门槛更低，交流的亲切感高，很有可能成为比短视频受众更广的内容形态。最后在关于微信的产品改动上，张小龙提出了一些有趣的试验方案以及关于表情、状态、歌曲、浮窗、输入法等方面的小改动。在产品思维上，微信十年来一直以连接和简单作为纲要，做服务的底层设施。微信连接人与内容，服务等，这也是微信去中心化的原因；相比于十年前微信仍然保持了相对简单的内容和展示，这也是对简单才好用的理念的诠释。
投资策略：建议关注腾讯控股，腾讯头部游戏表现稳健，具备极强的竞争壁垒与“大单品”优势，金融科技与云业务持续强劲的增长态势，微信生态商业价值进一步释放。同时投资版图不断扩大，投资受益取得良好进展。
风险提示：新业务竞争加剧，现金流管控，成本风险、政策风险。
摘自《微信公开课PRO：微信生态全面激活，直播可能是受众更广的内容形态》
联系人：靳相宜
发布时间：2021/1/21
