陆晓明
摘 要
本文分析了疫情冲击对美国财政政策和公共债务的影响，研究了美国财政刺激政策的效果及长期影响，分析了财政赤字和公共债务给长期经济增长所带来的不确定性，最后评估了债务可持续性，并列出了相关投资者的主要风险关注点。
关键词
财政政策 预算赤字 公共债务 经济增长
新冠肺炎疫情暴发对美国的财政政策造成了显著冲击，导致财政赤字和公共债务大幅上升，而这又将深刻影响美国经济短期、中期乃至长期的发展。下文将基于对财政赤字及公共债务等情况的预测，对相关影响进行全面分析。
疫情冲击令美国财政政策出现变化
（一）疫情发生前美国财政政策状况
过去70 年， 美国基本采取逆周期财政政策——在经济扩张期紧缩财政以降低赤字和债务规模，为应对未来可能发生的衰退做准备。然而，由于经济周期和总统任期不一致，特朗普上任后在本轮经济周期的扩张晚期开始实施宽松财政政策，导致联邦赤字与国内生产总值（GDP）之比从2016 年的3% 上升到2019 年的4.6%，同期联邦公共债务[1] 与GDP 之比从75.7% 上升到78.4%，并有持续上升的趋势。公司债务与GDP之比也在上升，并在2019 年达到45% 的高位，接近2008 年国际金融危机前的水平。
特朗普政府的宽松财政政策要获得成功，需要基于如下条件：一是在其任内经济扩张会持续并加速；二是出现拉弗曲线左侧的情景，即可以通过降低税率来实现税收增长，进而推动GDP 增长；三是从长远来看，财政平衡和债务缩减可以通过经济扩张自动实现。在2020 年2 月以前，这些条件虽并不完全相符，但仍有一部分是符合的。然而，一旦这些条件都不再符合，特别是在面临意外、极端情况发生时，财政状况就难以通过经济增长实现改善，而这正是疫情暴发后美国所面临的状况。
（二）疫情发生后美国财政政策的变化
在疫情发生后，美国实施的财政政策比以往任何一次危机时都更激进。大规模的失业和企业倒闭使政府必须向家庭发放现金，向陷入困境的企业及地方政府提供紧急贷款和拨款。美国国会于2020 年3 月底通过了《关怀法案》（CARESAct）以及另外三项紧急立法，同时美国政府将缴纳所得税的截止日期从4 月15 日推迟至7 月15 日。
预计美国2020 财年（2019 年10 月至2020年9 月）支出总计将为2.2 万亿美元，约相当于2020 年GDP 的10%，这是疫情前财政刺激最大值的3 倍。截至2020 年7 月，该财年前10 个月联邦赤字已累计达2.8 万亿美元，比2019 财年同期增加了1.9 万亿美元。同期，由于个人所得税、工资税和企业所得税减少，美国财政收入同比下降1%。而由于政府向小企业提供贷款和贷款担保，以及失业补助、普通失业救济、公共卫生社会服务应急基金和医疗补助、对食品和营养服务部门及航空业的救助等支出大幅增长，美国财政支出同比则增长了51%。此外，美国财政部还对美联储的应急信贷工具额外增加了股权投资。国会预算办公室（CBO）预计，截至9 月30 日，2020财年赤字总额将达3.7 万亿美元，与GDP 之比达17.9%。与此相对应，1—7 月美国国债发行规模增长了3.4 万亿美元，预计全年公共债务存量规模可能超过23 万亿美元，与GDP 之比将超过100%。
从美国历史上看，上述情景前所未有。除了二战时期和2008 年国际金融危机导致大衰退之外，美国的赤字与GDP 之比很少超过5%。而这次疫情冲击带来的衰退程度、赤字总量及其与GDP 比值均已超过2008 年之后的大衰退期间，联邦公共债务和全部联邦债务（即美国国债）规模创历史新高。此前，美国公共债务与GDP 之比仅在二战期间曾超过100%，之后大幅持续下降到60% 以下。而当前随着该比值再次加速上升，将在时隔70 多年后的2020 年再次重新超过100%（见图1）。而全部联邦债务与GDP 之比则更高。
从其他主要经济体情况来看，虽然各国在疫情发生后赤字和债务都普遍增加，但美国的增幅和整体规模都是最高的。
对美国财政预算及公共债务水平的预测
美国尽责联邦预算委员会（CRFB）于2020年6 月发布了预算预测报告，其中主要结论（均采用财年）如下。
（一）基于现有情景的预测
疫情发生以来，美国政府已制订了四轮纾困方案。基于此，CRFB 做出如下预测。
2020—2030 年，受疫情冲击影响以及出于财政政策应对需要，联邦预算赤字将增加5.7 万亿美元，累计总赤字将接近20 万亿美元（见表1）。这5.7 万亿美元赤字的构成为：纾困和救助将增加支出2.4 万亿美元；未来10 年名义GDP 预计减少15.7 万亿美元，导致就业和利息收入减少2.1万亿美元；作为以上新增4.5 万亿美元赤字的衍生结果，债务成本支出（即使考虑到低利率的作用）将增加1.2 万亿美元。其中，预计2020 年联邦预算赤字将达到3.7 万亿美元，与GDP 之比达17.9%；2021—2030 年年均赤字为1.6 万亿美元，与GDP 之比的均值为6.3%。
此外，预计至2020 年底，联邦公共债务与GDP 之比将增长到101%，到2030 年将继续增长到118%（见表2）；预计主要的信托基金，包括公路基金、综合社保基金等，将在2021—2031年耗尽其储备。
（二）基于备选情景的预测
在当前四轮纾困方案的基础上，基于动态发展，CRFB 还假设了备选情景，即经济状态继续恶化，各种即将到期的减税措施延长，并再实施至少1 万亿美元的第五轮纾困方案，则2020 年联邦预算赤字将进一步上升至3.9 万亿美元（见表3），2021—2030 年年均赤字将达2 万亿美元，与GDP 之比达7.8%；2030 年，公共债务与GDP 之比将达到131%（见表4）。
实际上，备选情景出现的可能性很大，从而赤字规模很可能比基于现有情景的预测更大。特别是如果美国国会和政府通过新的1 万多亿美元纾困方案，备选情景将转化为基线（base line）情景。
美国财政政策对经济增长及可持续发展的影响
（一）理论分析
鉴于疫情造成的巨大经济损失和给民众带来的痛苦，增加当下赤字和债务规模、让后人分担一部分，不仅不可避免，而且非常必要。以救助为目的的财政政策减少了企业破产和失业，帮助了企业维持运行。然而，激进财政政策的负面影响也不可忽视：在危机结束后继续上升的债务会带来风险。特别是从长期来看，财政赤字和公共债务增长将成为美国经济增长和可持续发展的主要潜在威胁和不确定因素。
其一，财政赤字和债务犹如“孪生兄弟”，由于美元的特殊地位，在美国这二者更是如影随形。近几年美债的避险功能吸引了全球投资者大量增购，也压低了利率水平。充足而低廉的资金来源使美国有可能在不增加收入的情况下增加支出，这又使赤字加速上升，并且弱化了整肃财政纪律的紧迫感。
其二，公共债务具有挤出效应。评估财政政策效果的基本考量因素不仅是财政支出直接带来的经济增长，更重要的是在多大程度上启动了私人部门支出。然而，在资金总量一定的条件下，公共债务大幅增加并成为许多金融机构必须持有的高流动性安全资产，其势必会挤压私人投资。而私人投资通常更具有生产性、高效率和竞争力，这类投资减少会影响全社会生产率和经济增长质量。CBO 分析认为，公共债务每增加1 美元，则总投资将减少33 美分，另有24 美分的投资可能从美国转移到外国。政府支出和债务偿还的主要来源都是税收，支出和债务规模的持续上升会令企业和个人形成未来税收将增加、退休年龄将延迟、退休福利将缩减的预期，从而影响企业信心，特别是固定资产投资意愿，并导致个人缩减支出、增加储蓄。
其三，预算赤字和公共债务规模将上升到历史高位，挤压未来应对紧急情况的空间。美国在2008 年进入衰退时，其公共债务与GDP 之比仅为35%，大致为历史平均水平，应对衰退的财政政策空间远比现在大。与历史情况相比，美国的公共债务及其与GDP 之比在未来10 年超过大萧条和二战时期的历史最高点将是大概率事件。特别是如果疫情延续或反复，情况会更差，财政政策进退两难的局面将延续很长时间。
其四，财政政策在疫情后可能会长期绑架货币政策。这是因为发行巨额债务需要美联储持续维持对国债的购买，并维持低利率以防利息支出上升到难以维系的水平。疫情发生以来，美国财政政策越发“货币化”。
其五，政府在危机中的干预可能造成资源错配，维持低效率企业甚至僵尸企业持续生存，将影响长期生产率、债务效率及经济增速。
（二）实证分析
笔者分析历史数据发现，在公共债务与GDP之比超过可承受水平（90%）的前提下，继续增加财政支出不仅无法拉动经济增长，反而会带来一系列短期或长期的负面影响。
笔者对美国65 年的数据进行回归分析发现：私人投资增长率与GDP 增长率之间具有正相关关系，相关系数R 值为0.77，高于政府支出增长率与GDP 增长率之间的R 值0.16；私人投资增长率与失业率增长率之间则具有R 值为-0.76 的负相关关系，比政府支出增长率与失业率增长率之间的负相关程度（R 值为-0.12）更大。这意味着私人部门支出增长在促进GDP 增长和降低失业率方面的作用大于政府支出。私人投资增长率在提升劳动生产率方面的作用也大于政府支出增长率，前者与劳动生产率增长率之间具有R 值为0.50的正相关关系，后者与劳动生产率增长率之间的R 值仅为0.10。
历史经验也表明：带着高赤字和债务步入衰退的经济体更难应对危机，复苏也更慢，因为其要面对更多限制。如欧洲特别是南欧在欧债危机后就面临这种情景。由于美元具有较特殊的国际地位，美国由赤字和债务引发危机的临界值会高于其他国家，但这并不意味着其赤字和债务可无限扩张。
应关注美国债务的可持续性
从目前的情况来看，短期内美国不会发生财政危机，美债违约的可能性也较小。但如果赤字及债务规模一直上升，美国对平衡财政收支和缩减债务一直不够重视、缺乏措施，临界值总有一天会被突破。因此应提前分析美国公共债务的可持续性。
（一）关键指标分析
1. 利息净支出/GDP
在公共债务规模及其与GDP 之比一定的条件下，利息净支出及其与GDP 之比基本取决于利率。从历史经验来看，20 世纪60 年代至80 年代初，公共债务/GDP 的值在下降，但利息净支出/GDP 的值却上升到接近3% 的历史高点，其原因是当时利率随通胀大幅上升到历史高点。20 世纪80 年代中期至90 年代中期，公共债务/GDP 的值大幅上升，利息净支出/GDP 的值却相对平稳，其原因是当时利率大幅下降。20 世纪90 年代中期至2008 年国际金融危机爆发期间，公共债务/GDP 的值和利率均下降，利息净支出/GDP 的值随之回落。此后，虽然公共债务/GDP 的值再次大幅回升，但由于利率始终维持在低位，利息净支出/GDP 的值也稳定在2% 以下（见图2）。其原因除了低利率的结构性因素之外，还在于美联储购买并持有大量国债资产，其起到了平抑长期利率的作用。
未来随着联邦债务规模上升，利息支出也会增加，并且是预算中增长最快的部分。2019 年，利息净支出/GDP 为1.75%。CBO 预计，若现行法律到2029 年仍维持不变，该比值将达3.0%；在更严峻的备选情景下，该比值将接近或超过历史高点（3.2%），达到3.4%。
2. 利息净支出/ 税收总额
自2015 年以来，利息净支出/ 税收总额的值随债务规模扩大而上升， 并在2019 年达到10.8%（见图3）。而穆迪将主权债务评级从Aaa下调到Aa 的警戒线通常是10%，美国已经触及该警戒线。未来随着债务规模继续扩大，即使利率维持在低位，利息净支出/ 税收总额的值也会持续上升，直接影响着债务的可持续性。
3. 相关启示
鉴于上述情况，可推断未来对美国公共债务可持续性影响最大的风险因素是通胀，其可能直接导致利率上升，从而增加债务负担。虽然美联储可以通过量化宽松改变供求关系并压低国债收益率，但一旦通胀率上升，美联储将陷入是否升息的两难境地。即使美联储将通胀率目标放宽到2% 以上，继续维持较低的短期利率，并进行大规模的国债购买，也将难以遏制中长期利率上升以及债务负担加重，因为投资者在预期通胀将上升的情况下会要求更高的收益率。今年8 月初以来美国长期国债收益率上升的原因之一正在于此。
（二）债务期限结构分析
在公共债务中，若短期债务占比高，则近期还本付息及展期压力较大；反之，则远期压力更大。在疫情发生后，美国增加了10 年、20 年、30 年期的债券占比，并打算发行更多长期债券，这虽有助于缓解近期还债压力，却增加了未来的风险。
（三）债务融资能力分析
债务融资能力是在不需大幅提高融资成本的条件下，筹集大量债务的能力。在各类投资者中，境外投资者较不稳定，对其投资行为的预测难度也较大。对于美国公共债务的境外投资者而言，影响因素除了美债本身的情况外，还有美元汇率、美元地位、各国整体投资战略等。而美国公共债务的境外投资者持有比重一向很大，虽然近几年与峰值34% 相比有所下降，但在2020 年仍达到近30%（见图4）。这意味着外国投资者动向对美债融资趋势起着举足轻重的作用。
美债在世界各国政府和企业投资组合中占据重要地位，未来这一地位不太可能明显改变。从目前的情况来看，美元的国际货币地位不可替代，近期也很难出现在深度、流动性方面能够替代美债市场的债券市场。特别是目前全球主要发达经济体也面临困境，有些甚至处于负利率区间，全球对美债的需求不会减少。2012 年全球曾高度关注美国面临的“财政悬崖”，然而从市场反应看，境外投资者依然选择美债用于避险。
（四）债务可逆性分析
债务可逆性是指政府在经受冲击后恢复债务可持续性的能力。美元及美债的特殊地位在给美国带来利益的同时，也容易使美国政府忽视减轻债务、整肃财政纪律的紧迫性，其结果会使债务可逆性下降。
从财政支出来看，人口老龄化和退休潮导致联邦的法定支出（老年医保与退休社保支出）持续上升。预计未来几十年这部分支出将占到全部财政收入的绝大部分。2020 年7 月31 日，因美国公共财政情况持续恶化且缺乏可信的整顿计划，评级公司惠誉在确认美国主权长期外币和本币债务发行人信用评级为AAA 的同时，将前景展望从稳定修订为负面。
与欧洲等发达经济体相比，美国债务情况面临典型的尾部风险，虽然其发生概率较小，但一旦发生则危害较大，值得投资者密切关注。
注：1. 联邦公共债务与联邦全部债务的差别，在于前者不包含联邦政府所管理基金（主要是养老金）购买的债务。
参考文献
[1] 陆晓明. 美国公共债务的可持续性及其影响[J]. 国际金融研究，2011(8).
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[4] Jason Furman, Timothy Geithner, Glenn Hubbard, and Melissa S. Kearney, Economic Strategy Group. Promoting Economic Recovery After COVID-19. 2020-06.
[5] CRFB. Updated Budget Projections Show Fiscal Toll of COVID-19 Pandemic. 2020-06.
[6] CRFB . Why Should We Worry About the National Debt. 2019-04.
◇ 本文原载《债券》2020年10月刊
◇ 作者单位：中国银行纽约分行
◇ 责任编辑：刘颖 罗邦敏
