来源：国金证券研究所
总量研究中心
策略艾熊峰团队
主要观点
一、抱团往往伴随着机构对相关板块的配置仓位持续大幅提升，并不断创阶段性新高。近年来A股出现过四次典型的机构抱团：1）2007-2008年抱团周期，核心逻辑是强劲的经济利好周期板块业绩，2008年金融危机冲击导致抱团瓦解；2）2009-2010年抱团金融地产，核心逻辑是 “四万亿”刺激政策推动M2和地产投资增速快速上升，2010年地产政策收紧导致抱团逐步瓦解；3）2011-2012年抱团消费，核心逻辑是弱市中寻找确定性较高的板块避险，2012年四季度白酒塑化剂事件导致抱团瓦解；4）2013-2015年抱团成长的核心逻辑是互联网行业并购热潮推升业绩，2016年初并购政策收紧和商誉减值压力导致抱团瓦解。
二、总结历史，每一次抱团的形成与板块投资逻辑的市场认可度息息相关，而抱团的瓦解往往意味着投资逻辑逐步被证伪，典型的机构抱团行为一般会经历四个阶段：1）在“集中加仓”阶段，板块投资机会获得大部分投资者认可，投资者集中加仓推动板块走势上行；2）在“持有观望”阶段，加仓的节奏有所放缓，已经建仓的机构维持仓位相对稳定，而还没有买入的投资者仍处在观望当中；3）在“抱团松动”阶段，随着板块估值泡沫化程度越来越高，部分投资者开始担忧估值过高和交易拥挤等问题，板块仓位逐步从高位下降；4）在“抱团瓦解”阶段，受事件型和基本面等负面冲击影响，集中减仓导致板块走势“踩踏式下跌”。
三、2019年以来公募基金抱团板块基本上沿着“食品饮料→电子→医药→白酒/新能源”的典型路径演变。具体来说，2019年上半年集中抱团食品饮料，下半年集中抱团电子（半导体），2020年上半年抱团医药，下半年抱团白酒和新能源。截止2019年三季度，股票类基金对食品饮料、电子、医药和电气设备板块配置比重都处在相对高位，合计占比高达52.5%，上述板块成为所谓“核心资产”和“优质赛道”的典型代表。
四、特别是食品饮料（白酒）行业，自2017年以来公募配置比重持续提升，抱团现象尤为显著。对比2011-2012年的食品饮料抱团，本轮食品饮料抱团持续时间更长。但从相对估值来看，当前食品饮料估值相对万得全A指数的估值并没有突破2011-2012年的高点。
五、目前机构抱团的板块景气仍处在上行阶段，短期内行业逻辑难以证伪。后续打破当前机构抱团的催化因素或来自于其他板块的景气超预期。但抱团板块相对大盘的估值仍未到极端泡沫化程度，如果只依赖估值性价比这一因素，抱团松动的过程或相对波折。正如前文所述，诱发抱团瓦解的导火索主要为事件型或基本面等方面的负面冲击，也就是说当前机构抱团瓦解的前提是相关板块业绩大幅不及预期，或者出现重大利空事件冲击，但事件性冲击是没办法预测的。
风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、拜登加税等政策超市场预期
正文
一、机构抱团板块的主要特征是配置仓位持续提升和板块走势保持相对强势
市场对于“抱团”并没有明确的定义：1）从定性角度来说，抱团一般是指投资者大幅集中加仓持有相同板块的行为，同质化的筹码导致板块交易相对拥挤；2）从定量角度来说，市场对于抱团行为并没有明确的量化指标。从海外经验来看，量化机构抱团程度的主要指标有机构投资者持股比重等，比如高盛公司以对冲基金持股最多的50家美股公司为样本，编制了衡量机构抱团的股票指数，即高盛VIP指数（Goldman Sachs Hedge Fund VIP Index）。
对于机构抱团的板块，抱团往往伴随着机构对该板块的配置仓位持续大幅提升，仓位甚至不断创历史新高。与此同时，板块走势维持相对强劲，持续跑赢大盘。而随着板块仓位和股价表现持续提升，板块交易日益拥挤，一旦出现盈利不及预期等负面冲击，投资者将集中减仓，板块走势将大幅下行，形成“踩踏式下跌”。
对于A股抱团行为，我们以主动权益类公募基金对各板块持仓变化来刻画机构抱团行为。具体而言，对于特定板块和行业，基金配置仓位持续提升并达到阶段性高位，这种情形我们定义为机构抱团。
二、历史上A股市场典型机构抱团的演绎
按照前文对于A股抱团的定义，我们梳理了近年来A股抱团的历史。总体来看，2007年至2015年，A股经历了4次典型的机构抱团，分别是2007-2008年抱团周期、2009-2010年抱团金融地产、2011-2012年抱团消费、2013-2015年抱团成长。
2.1 2007-08年：经济强劲促使机构抱团周期，金融危机导致抱团瓦解
2007Q2以来，以采掘和化工为代表的周期板块仓位持续提升，于2018Q2达到阶段性高点，特别是采掘行业（主要是煤炭板块），机构配置仓位由2017Q2的1.4%一度上升至2018Q2的11.5%，加仓幅度高达10个百分点。在机构持续加仓的同时，板块走势持续走强，2007年-2008年采掘指数和化工指数持续大幅跑赢上涨综指。
这次机构抱团周期的核心逻辑是经济处在扩张周期，强劲的经济利好周期板块业绩。2007以来国内GDP增速维持在10%以上，2007年二季度甚至达到15%的高位，与此同时PPI保持高速增长。在经济繁荣阶段，当时股票市场也处在牛市当中，其中周期板块表现最为亮眼。但在2008年金融危机爆发后，经济增长进入断崖式下行，这也导致机构对周期的抱团彻底瓦解。
2.2 2009-10年：“四万亿”刺激下抱团金融地产，政策收紧导致抱团瓦解
为了应对金融危机的冲击，我国出台了大规模的刺激计划。2008Q4以来，随着“四万亿”刺激计划出台，机构纷纷加大对金融地产板块的投资，板块仓位持续提升，并与2009Q2达到阶段性高点。
2008年11月国家“四万亿”投资计划的出台是促使机构抱团金融地产的核心原因。随着刺激政策逐步落实，M2快速扩张，地产投资增速快速上升。但是随着2010年房地产政策收紧，国务院出台“国十条”对房地产市场进行史上最严厉的宏观调控。在政策收紧的基调下，机构对金融地产的抱团彻底瓦解。
2.3 2011-12年：弱市避险促使抱团消费，白酒塑化剂事件导致抱团瓦解
2011年经济进入下行周期，A股市场走势也相对较弱，进入了熊市阶段。在避险情绪和追求稳定性驱动下，2011Q1以来，投资者逐渐加大对消费股的持仓，特别是对食品饮料（以白酒为主）的配置仓位持续提升。与此同时，在2011Q1-2012Q3期间，食品饮料行业成为熊市中唯一一个获得正收益的板块。
2.4 2013-15年：互联网并购潮促使机构抱团成长，估值泡沫导致抱团瓦解
2013年可谓是中国互联网的并购年，这一年互联网行业在中国并购市场极度活跃。根据私募通数据，2013年，中国互联网行业共发生并购交易317起，同比大增100.6%，交易共涉及交易额143.49亿美元，较去年同期大幅提高164.5%。2013年互联网行业并购交易数量占全年总并购数量的25.7%，并购金额占总金额的15.4%。
在移动互联网浪潮之下，计算机、传媒和电子等行业上市公司通过外延式并购扩大规模，在并购潮的推动下，机构投资者持续加大对计算机、传媒和电子等成长板块的配置（其中2014年四季度由于央行降息，推动机构阶段性增持金融地产板块，导致成长板块仓位有所下降），与此同时相关板块走势持续走强。
2016年一季度机构对成长板块的抱团彻底瓦解，主要原因是外延式并购催生估值泡沫，商誉减值压力给业绩增长蒙上阴影，加之2016年3月并购重组政策出现收紧信号，成长板块通过之前并购重组的方式取得业绩高速增长的模式难以为继。
三、抱团的“起承转合”：集中加仓，持有观望、抱团松动和抱团瓦解
总结历史，我们认为典型的机构抱团行为往往会经历四个阶段：
1）在“集中加仓”阶段，在利好因素的推动下，板块投资机会获得大部分机构认可，机构投资者集中加大对该板块配置，推动板块走势上行；
2）在“持有观望”阶段，已经建仓的机构维持仓位相对稳定，而还没有买入的投资者仍处在观望当中，在这一阶段，持续大幅加仓的节奏有所放缓；
3）在“抱团松动”阶段，随着板块的持续上涨，估值泡沫化程度越来越高，部分投资者开始担忧估值过高和交易拥挤等问题，同时投资者在市场寻找新的板块投资机会。此时，板块仓位逐步从高位下降，板块走势或有所回调；
4）在“抱团瓦解”阶段，受事件型和基本面等负面冲击影响，投资者集中减仓，板块仓位大幅下降，甚至降到前期低点，板块走势相应大幅下行，形成“踩踏式下跌”。
从历史经验来看，前文提及的4次典型的机构抱团的过程基本符合这四个阶段。以板块配置仓位高点作为临界点，前期一般都会经历集中加仓和持有观望的阶段，后期一般会经历抱团松动和抱团瓦解的阶段。
3.1 抱团阶段一：集中加仓，一般持续3-4个季度
在集中加仓阶段，持续大幅加大板块配置比重和板块走势上行形成正反馈，促使板块仓位持续提升，板块走势持续走强。一般来说，由于板块投资逻辑顺畅，认可度较高，投资者持续大幅加仓，促使板块走势上行，板块赚钱效应吸引更多资金加仓，形成正反馈。这一过程往往伴随着板块仓位持续提升，甚至不断创新高，与此同时，板块走势持续走强，赚钱效应明显。
从过去几次典型的抱团来看，每一次抱团的板块都有广受认可的长期投资逻辑，比如2007年经济繁荣推动周期股业绩上行，2009年“四万亿”刺激政策利好金融和地产板块，2013年互联网浪潮促使机构抱团成长等。
集中加仓阶段一般持续3-4个季度，板块配置仓位从前期低点持续提升至阶段性高点。比如，2007-2008年抱团周期过程中，集中加仓持续了4个季度；2009-2010年抱团金融地产过程中，集中加仓持续了3个季度；2011-2012年抱团消费过程中，集中加仓持续了4个季度；2013-2015年抱团成长过程中，集中加仓持续了4个季度。
3.2 抱团阶段二：持有观望，抱团的坚定程度取决于基本面的验证
在持有观望阶段，持续加仓节奏有所放缓，板块配置仓位维持相对稳定，板块走势处在高位震荡。在这一阶段，前期买入的投资者持仓比重维持相对稳定，而没有买入的投资者持处在观望当中，总体来说，投资者观望情绪浓重，持续加仓节奏有所放缓。
从历史来看，并不是每次抱团都会经历持有观望阶段，比如2007-2008年机构抱团周期，以及2009-2010年机构抱团金融地产。由于投资者对于板块投资逻辑共识度较高，事后来看板块业绩均有较大大幅提升，所以机构抱团相对坚定，这导致相关板块配置仓位提升速度一直较快。
而对于2011-2012年抱团消费（特别是白酒板块）来说，当时A股市场处在熊市当中，机构抱团消费的原因主要是避险，事后来看食品饮料板块业绩并没有大幅提升（其他几次抱团业绩均有脉冲式提升），因此抱团并没有其他几次抱团那么坚定。具体来说，食品饮料仓位在由2011Q1的9.94%快速提升至2012Q1的18.38%后，后续2个季度仓位维持相对稳定，2012Q3达到阶段性高点18.64%。
3.3 抱团阶段三：抱团松动，过程或较为波折
在抱团松动阶段，部分投资者开始担心估值泡沫化和交易拥挤等问题，逐步下调板块配置仓位，同时在市场寻找新的板块投资机会，这一过程或较为波折。具体来说，一方面投资者估值泡沫化程度难以达到共识，另一方面投资者对新的板块投资机会难以形成一致预期，这就导致抱团松动的过程较为波折。
以2013-2015年机构抱团成长为例，2015年二季度计算机、电子和传媒相对全部A股的估值水平达到了阶段性高点，特别是计算机板块，相对全部A股估值由2013年三季度的3.8持续提升至2015年二季度的6.5，创历史新高。随着市场对于估值泡沫化的担忧，机构抱团随之出现松动的状况，在抱团松动阶段，板块配置仓位和板块走势均处在震荡当中。
3.4 抱团阶段四：抱团瓦解，“踩踏式”清仓
在抱团瓦解阶段，事件型或基本面等方面的负面冲击，导致投资者集中清仓，造成市场“踩踏”，板块仓位大幅下降的同时板块走势也持续下行。抱团瓦解的诱因主要来自事件型或基本面的负面冲击，比如2008年金融危机导致周期板块抱团瓦解，2011年政策收紧促使金融地产板块抱团瓦解，2012年底白酒塑化剂事件引发消费板块抱团瓦解，2015年估值泡沫诱发成长板块抱团瓦解。
我们分别统计历史上四次典型的机构抱团瓦解后相关板块的相对收益，发现抱团瓦解后一年内（约52周内），相关板块相对上证综指大部分下跌15%-30%。其中食品饮料和煤炭板块相对下跌幅度较大，下跌速度较快，食品饮料抱团瓦解后30周内累计下跌幅度超过30%，煤炭抱团瓦解后20周内累计下跌幅度超过25%。
四、对当前抱团的启示：业绩相对表现是试金石
2019年以来公募基金抱团板块基本上沿着“食品饮料→电子→医药→白酒/新能源”的路径在演变。具体来说，2019年上半年集中抱团食品饮料，下半年集中抱团电子（半导体），2020年上半年抱团医药，下半年抱团白酒和新能源。截止2019年三季度，股票类基金对食品饮料、电子、医药和电气设备板块配置比重都处在相对高位，合计占比高达52.5%，上述板块成为所谓“核心资产”和“优质赛道”的典型代表。
特别是食品饮料（白酒）行业，自2017年以来公募配置比重持续提升，抱团现象尤为显著。对比2011-2012年的食品饮料抱团，本轮食品饮料抱团持续时间更长。但从相对估值来看，当前食品饮料估值相对万得全A指数的估值并没有突破2011-2012年的高点。
正如前文所述，诱发抱团瓦解的导火索主要为事件型或基本面等方面的负面冲击，也就是说当前机构抱团瓦解的前提是相关板块业绩大幅不及预期，或者出现重大利空事件冲击，但事件性冲击是没办法预测的。业绩方面，目前机构抱团的板块景气仍处在上行阶段，短期内行业逻辑难以证伪。后续打破当前机构抱团的催化因素或来自于其他板块的景气超预期。但抱团板块相对大盘的估值仍未到极端泡沫化程度，如果只依赖估值性价比这一因素，抱团松动的过程或相对波折。
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